第一章　2019年中国经济形势回顾

一、实体经济

2019年中国经济运行平稳，发展韧性进一步增强，但是下行压力逐步提高。初步核算，全年国内生产总值990865亿元，比上年增长6.1%。其中，第一产业增加值70467亿元，增长3.1%；第二产业增加值386165亿元，增长5.7%；第三产业增加值534233亿元，增长6.9%。第一产业增加值占国内生产总值比重为7.1%，第二产业增加值比重为39.0%，第三产业增加值比重为53.9%。全年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为57.8%，资本形成总额的贡献率为31.2%，货物和服务净出口的贡献率为11.0%。人均国内生产总值70892元，比上年增长5.7%。分季度看，四个季度GDP增速分别为6.4%、6.2%、6.0%和6.0%，四个季度的GDP增速呈持续回落态势，表明经济下行压力持续。

产业结构调整稳步推进，第三产业对经济增长的贡献率不断提高。2019年，三次产业增加值占GDP的比重分别为7.1%、39.0%和53.9%，与上年相比，第一产业比重提高0.1个百分点，第二产业比重下降0.7个百分点，第三产业比重提高0.6个百分点，经济结构持续优化。从对经济增长的贡献率来看，2019年三次产业的贡献率分别为3.8%、36.8%和59.4%，三次产业分别拉动经济增长0.2、2.2和3.6个百分点。第三产业对经济增长的贡献率比第二产业高22.6个百分点，对经济社会发展的拉动作用日益突出。

（一）供给端

利润收缩，企业内生动力不足，制造业支撑作用降低，导致工业增加值同比增速回落。2019年，中国全年规模以上工业增加值同比增长5.7%，较上年同期回落0.5个百分点。2019年，中国制造业PMI值整体呈现波动下滑的态势，尽管11月制造业PMI有所回升，但2019年以来长期连续多期处于荣枯线以下，表明工业生产活动扩张的内生动能整体较弱。第一，利润收缩影响企业生产活动再投资的预期。2019年中国规模以上工业企业利润总额同比增长-3.3%，比上年下降13.6个百分点，且2019年以来一直处于负增长态势。第二，按照工业部门三大门类，处于主导地位的制造业增加值同比增速回落，制约了整体工业生产活动。2019年，中国制造业增加值累计同比增长6.0%，较上年下降0.5个百分点，拉动工业增加值约4.7个百分点。电力、燃气及水的生产和供应业累计同比增长7.0%，较上年同期减少3个百分点，拉动工业增加值约0.7个百分点。采矿业同比增长5.0%，较上年同期增加2.7个百分点，拉动工业增加值约0.3个百分点。

产业结构调整，新兴产业增长较快。2019年前三季度高技术制造业、战略性新兴产业增加值分别比上年增长8.7%、8.4%，增速分别比规模以上工业快3.1、2.8个百分点。新兴工业产品产量快速增长，铁路客车、微波终端机、新能源汽车、生物基化学纤维、智能电视、锂离子电池和集成电路分别增长183.0%、104.5%、40.1%、23.5%、18.7%、12.9%和9.7%。

（二）需求端

1. 投资方面，投资增速继续低位徘徊

2019年，全国固定资产投资同比增长5.4%，较2018年下滑0.5个百分点，其中，一、二、三产业分别同比上涨0.6%、3.2%、6.5%。从固定资产投资的真实增速来看，与2018年相比，真实的固定资产投资同比增速存在小幅上涨。2019年，真实固定资产投资同比增长2.7%，较2018年同期上涨2.26个百分点。虽然2019年全国固定资产投资同比增速与2018年同期走势相似，变化不大，但从具体的拉升、压低因素来看，2019年的固定资产投资形势与2018年还是不同的。

首先，2019年二产投资对全部投资形成拉低因素。与2018年不同的是，2019年第二产业固定资产投资增速对全国固定资产投资增速形成了拉低因素。2018年，二产固定资产投资同比增长6.2%，较2017年上涨3.0个百分点。可见，2018年二产投资对全部投资形成了拉高因素。而2019年二产投资同比增长3.2%，较2018年下滑了3.0个百分点。可见，在2019年二产投资对全部投资形成的是拉低因素。

其次，房地产投资成为主要支撑。2019年，全国房地产投资同比增长9.9%，较2018年上涨0.4个百分点。房地产投资增速自2016年开始上涨，到了2018年已经较谷底2015年上涨了8.5个百分点，但到了2019年房地产投资增速进一步上涨。随着房地产投资增速的持续高涨，其对全部投资形成了主要支撑，截至2019年，房地产投资影响全国固定资产投资同比增长2.4%左右，贡献率达到40%以上。

最后，稳增长调结构并存，三产投资增速小幅上涨。与过去的逆周期调节不同，虽然2019年经济下行风险加大，但截至当前并未采取大规模的刺激政策，基建投资增速在2019年只是小幅上涨。2019年，基础设施建设投资同比增长3.8%，与2018年持平，与2017年的19%相比出现了明显的下滑。

2. 消费方面，消费增速继续小幅下滑

2019年，社会消费品零售总额同比增长8.0%，增速较2018年下滑1.0个百分点。其中，剔除价格后的真实消费同比增长6.0%，较2018年下滑0.9个百分点。2019年的消费数据表现出以下几方面特点：

其一，粮油、食品类，化妆品类，日用品类等日常生活用品的消费额增速较上年同期小幅上涨，成为抑制2019年社会消费品零售总额增速大幅下滑的主要因素。2019年，化妆品类、日用品类消费额同比增长12.6%、13.9%，分别较2018年上涨2.9、0.2个百分点。

其二，与房地产有关的消费品消费额增速，在2019年出现了显著的下滑。2019年，家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类消费额同比增长5.6%、5.1%、2.8%，分别较2018年下滑3.3、5.0、5.3个百分点。以上三类商品是与房地产相关性较大的三类商品，如果将其看作房地产市场的先行指标的话，那么需要关注一下未来房地产市场的潜在风险了。

其三，汽车消费继续下行，是拉低当前整体消费的主要因素。虽然2019年社会消费品零售总额同比增速出现了下滑，但我们发现在剔除汽车消费以后的消费额增速会出现明显的上涨，与2018年同期几乎相同。2019年，社会消费品零售总额同比增长8.0%，较2018年同期下滑1.0个百分点，但剔除汽车消费后的社会消费品零售总额同比增长9.0%，较剔除前上涨了1.0个百分点，较2018年同期的全部消费额增速持平。可见，2019年汽车消费额下滑对整体消费额增速的波动的影响还是很大的。

2019年，中国货物贸易进出口总值31.54万亿元人民币，比2018年增长3.4%。分季度看，2019年一季度为7.03万亿元，二季度为7.68万亿元，三季度为8.26万亿元，四季度为8.59万亿元。

出口方面，按人民币计算，2019年出口17.23万亿元，增长5%，较上年下跌2.1个百分点。主要原因包括：第一，全球经济增长延续低迷状态，需求整体走弱，权威机构多次下调世界经济增速。第二，高基数效应。2018年全年出口保持中高速增长，制约2019年出口增长幅度。第三，中美贸易谈判在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展，但前期贸易摩擦对出口的抑制作用已经显现。

进口方面，按人民币计算，2019年进口14.31万亿元，增长1.6%，较上年下跌11.3个百分点。主要原因包括：第一，中美贸易摩擦持续发酵，谈判过程跌宕起伏，虽然在多方面取得实质性进展，但关税效应已经起作用。第二，国内经济下行压力较大，多项经济数据出现下滑，有效需求不足。全年GDP增速下行至6.1%，经济增速进一步放缓，稳增长压力提高。

贸易顺差方面，按人民币计算，2019年贸易顺差2.92万亿元，扩大25.4%。贸易顺差扩张主要原因在于，国内经济下行压力提高导致进口同比增速下降较大，而出口增速下滑幅度较小。

从贸易伙伴来看，主要贸易伙伴位次发生变化，东盟成为我国第二大贸易伙伴。2019年，第一大贸易伙伴仍然是欧盟，对欧盟进出口4.86万亿元，增长8%；对东盟进出口4.43万亿元，增长14.1%；对美国进出口3.73万亿元，下降10.7%；第四大贸易伙伴是日本，对日本进出口2.17万亿元，增长0.4%。此外，中国对“一带一路”沿线国家进出口9.27万亿元，增长10.8%，高出整体增速7.4个百分点，2014年到2019年贸易值累计超过44万亿元，年均增长达到6.1%。

（三）价格

2019年，居民消费价格增速上涨，工业品价格增速下滑，与2018年相比，CPI和PPI形成逆剪刀差。2018年，CPI和PPI分别同比增长2.1%和3.5%，PPI增速显著高于CPI增速，而2019年正好相反。延续2017年以来的走势，一边CPI增速继续上涨，另一边PPI增速继续下滑，2019年，CPI、PPI分别同比增长2.9%、-0.3%，CPI增速显著高于PPI增速。

居民消费价格部分，2019年CPI增速持续上涨。这主要是受食品价格增速上涨带动的，与之相对非食品价格增速则是持续下滑的。2019年，食品、非食品价格同比增长9.2%、1.4%，分别较2018年上涨7.4、-0.8个百分点。可见，当前CPI同比增速上涨的这0.8个百分点完全来自食品价格上涨的贡献。

2019年，一季度食品价格的上涨主要是受水果、蛋类、猪肉价格的上涨带动的。后期随着水果的成熟上市，水果价格出现了明显的下降，但受非洲猪瘟后期的影响，猪肉的供给又出现了显著的下滑，导致下半年以来猪肉价格显著上涨，成为当前导致CPI增速上涨的主要因素。2019年，猪肉价格同比增长42.5%，较2018年上涨50.6个百分点。

对于2019年的CPI走势，可以说是表面通胀实则通缩。其一，从居民日常消费的构成来看，2019年除了猪肉及个别食品的价格增速上涨外，其他大多数商品的价格增速都是下滑的。其二，2019年，剔除食品及能源价格的核心CPI同比增速也是下滑的，较2018年下降了0.3个百分点。其三，服务价格增速也是下滑的，2019年较2018年下滑了0.8个百分点。其四，我们通过测算发现，剔除服务价格后的非食品中消费品价格增速较2018年同期也是下滑的。因此，可以看出与2018年相比，2019年居民消费价格增速中，除了食品价格增速是上涨的，其他所有的居民消费价格增速均是下滑的。而食品中，又主要是猪肉价格增速的上涨带动的，像蛋类、羊肉、水产品、鲜菜等价格增速都是较2018年同期下滑的。故，可以说2019年的居民价格增速表面通胀实际通缩。

工业品价格部分，2019年，PPI同比增长-0.3%，较2018年下滑3.8个百分点。一方面，2018年的高基数效应对当前的PPI增速上涨起到了抑制作用；另一方面，PPI增速的持续下行，反映出相对需求的收缩，经济活跃度的下降。

二、货币金融

（一）中长期贷款增加，拉高信贷规模

2019年全年人民币贷款增加16.81万亿元，同比多增6439亿元。分部门看，住户部门贷款增加7.43万亿元，其中，短期贷款增加1.98万亿元，中长期贷款增加5.45万亿元；非金融企业及机关团体贷款增加9.45万亿元，其中，短期贷款增加1.52万亿元，中长期贷款增加5.88万亿元，票据融资增加1.84万亿元；非银行业金融机构贷款减少933亿元。

2019年新增人民币贷款中，企业贷款增长平稳，上半年企业贷款主要依靠短期贷款和票据融资冲量，下半年政策引导金融支持实体经济支撑企业贷款。居民贷款同比增幅微小，一方面由于监管部门严查消费贷，另一方面由于居民住房贷款意愿回落，整体上导致居民贷款平稳。

（二）实体信贷、非标融资支撑社融增速

2019年社会融资规模增量累计为25.58万亿元，比上年多3.08万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加16.88万亿元，同比多增1.21万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少1275亿元，同比少减2926亿元；委托贷款减少9396亿元，同比少减6666亿元；信托贷款减少3467亿元，同比少减3508亿元；未贴现的银行承兑汇票减少4757亿元，同比少减1586亿元；企业债券净融资3.24万亿元，同比多6098亿元；政府债券净融资4.72万亿元，同比少1327亿元；非金融企业境内股票融资3479亿元，同比少127亿元。

2019年9月，央行再度调整社融口径，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”统计。央行再次调整社融统计口径可以使社会融资的统计口径更加完整。从2019年全年来看，社会融资规模主要呈现以下特点：第一，由于政策引导金融支持实体经济力度增强，对实体经济发放的人民币贷款是社会融资规模的主要支撑。第二，非标融资大幅回升，委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票都有不同程度的回升。第三，直接融资规模回升。第四，企业债券融资略有回落。总的来看，对实体经济发放的信贷规模大幅上升以及非标融资大幅回升是拉高2019年社融数据的主要因素。

（三）M2同比增速趋稳

2019年12月末，广义货币（M2）余额198.65万亿元，同比增长8.7%，11月末M2同比增速8.2%，上年12月M2同比增速为8.1%。狭义货币（M1）余额57.6万亿元，同比增长4.4%，增速比11月末高0.9个百分点，比上年12月高2.9个百分点；流通中货币（M0）余额7.72万亿元，同比增长5.4%。

自2016年金融去杠杆以来，M2增速明显下滑，但是2019年以来，随着政策调整，加之央行的降准以及一系列引导实体融资利率下降的举措开始在企业的融资端展现效果，M2增速趋稳，对未来经济也具有一定的指引作用，逆周期调节政策正在逐步发挥作用，未来在财政政策和货币政策继续作用下，国内经济的下行压力有望逐步减轻。

（四）中美贸易摩擦预期反复，人民币汇率整体波动加剧

2019年人民币汇率的整体走势主要受中美贸易摩擦预期的影响，相较于2018年的走势具有显著的周期性特征，而这正是中美贸易摩擦预期反复的主要体现。

自2018年12月中美两国元首在G20峰会上达成暂缓90天的短暂协议，2019年1月至2月人民币汇率开始步入升值阶段，美元兑人民币在岸汇率和美元兑人民币离岸汇率分别从2019年1月1日的6.8483、6.8758升值至2月27日的年内最低点6.6857、6.6864。虽然期间中美双方的贸易谈判出现反复，导致短期内波动进一步加剧，但新的关税没有进一步实施，所以人民币汇率整体呈现升值趋势。

随着2月底第七轮中美贸易谈判取得阶段性成果，美国总统特朗普宣布延迟对2000亿美元进口中国商品加征25%的关税，这进一步稳定了市场普遍对中美贸易谈判形成的积极预期，导致人民币汇率不稳定的重要因素基本削弱，震荡幅度大幅减小，从3月1日起人民币汇率开始进入长达两个月的企稳阶段，在6.70上下窄幅震荡。

然而，由于美国在5月6日突如其来宣布于该月10日起实施对2000亿美元进口中国商品加征25%的关税，打破了市场过去4个月对中美贸易谈判的积极预期，人民币汇率立即进入快速贬值阶段，仅一周时间，人民币离岸汇率跌去近2000点，人民币在岸汇率跌去1500点，破“7”再次成为市场的焦点。

伴随人民币汇率破“7”成为焦点，中国央行主动采取维稳措施，除了中间价的逆周期因子调节，也采取了诸如离岸央票的发行、高层的频繁发声等措施向市场传递维稳人民币汇率的决心和能力，稳定市场情绪。由此，从5月中下旬开始人民币汇率再次进入企稳阶段，维持在6.91上下窄幅波动至7月底。

在中美贸易磋商完成第12轮谈判之后，由于谈判结果低于预期，美国于8月1日正式宣布从9月1日起对剩余3000亿美元进口中国商品加征10%的关税，中美贸易摩擦再次升级，市场紧张情绪急剧攀升，人民币汇率再次进入贬值阶段，并且在8月5日跌破“7”关键点位，从此人民币汇率进入“7”时期。随着9月1日关税正式生效，离岸汇率跌至历史低点7.1947，在岸汇率跌至历史低点7.1785。

正当人民币汇率跌至历史低点之际，中美双方于9月5日宣布同意10月初举行第十三轮中美经贸磋商，而且在正式磋商结束后释放了重要积极信号，双方达成了实质性第一阶段协议，并计划于11月签署正式文本协议，同时央行在9月和10月采用逆周期调节因子维稳人民币汇率，令人民币中间价相对于在岸和离岸汇率出现了较大幅度的偏离，维稳力度是2019年以来最大。

随着原定于11月签署贸易协议的推迟，人民币汇率再次承压走弱，但进入12月后，中美双方频传积极信号，并在12月底宣布于2020年1月中旬正式签署“第一阶段”贸易协议，人民币汇率随机得到提振。由此推动人民币汇率进入新一轮升值阶段。