1、寻找中国值得持有20年的超级成长股

作者：@优质股权收藏家

发表时间：2021-05-02

今天已经是成长股投资的天下。腾讯控股、阿里巴巴、贵州茅台、五粮液、片仔癀、苹果、可口可乐、亚马逊……这些股票自从上市以来均有几百倍甚至上千倍的回报，20年前，如果你投资了其中一只股票，哪怕金额比较小，长期收益也可使你不再为金钱困扰，实现小的财务自由。这些企业都是自带印钞机属性的企业，

那么，如何在中国能够挑选到这些超级成长股呢？

通过阅读大量菲利普·费雪（Philip A. Fisher）相关资料，我总结了费雪选择超级成长股的十五点原则，以及何时买卖的原则，和大家一起分享。同时，文中提到了一些中国上市公司典型企业，仅供参考。

在学习菲利普·费雪选择超级成长股原则前，我先分享一下我对企业生意模式的理解。所有公司盈利模式，我把它总结为三类：

躺着赚钱：有垄断，有提价权，管理没那么重要，夸张一点说，放头猪当董事长都可以，这种公司赚钱不辛苦。这类公司太少了，中国合计不超过5家，贵州茅台、片仔癀算是吧。

跑着赚钱：这个行业基本上家家都赚钱，只是有多有少。管理好的赚多一些，管理差的赚少一些。说到底，这类企业也有护城河和垄断属性，只是区别于上一种完全垄断，属于部分垄断。例如银行、保险、地产等。你告诉我哪家银行亏损？没有的。这类行业，就选管理最好的企业。例如银行选招商银行，保险选中国平安，地产选万科地产。这类企业属于赚辛苦钱。这类企业大概占比所有上市公司5%不到吧。

拼刺刀赚钱：绝大部分企业属于这一类，无差异化产品，没有定价权。消费者在你家买可以，在别家买也行，对消费者而言没太大差别。今年我中标了，我活你死。来年你会以更低的价格投标，我死你活。犹如来回的拼刺刀肉搏，大部分生存都很有问题，发展更谈不上。这类企业属于辛苦不赚钱。我们是要坚决回避的！

这些选择超级成长股的原则不仅使费雪赚取几百倍、甚至上千倍的回报，并且深深地影响了沃伦·巴菲特。巴菲特常常称其“85%的血液来自格雷厄姆，15%的血液来自菲利普·费雪”。

值得一提的是，费雪于2004年以96岁高寿辞世，在接近一个世纪的时间里，费雪一共只买过50多只股票，但他在大部分时间内通常仅仅持有5只股票，并声称“你一生中真正能把握，并且值得投资的股票只有9只“。

费雪在投资中的视角总是以十年为一个单位，尽管经历剧烈的波动，但其持有股票的时长最短都有8-9年，最长的有30年（摩托罗拉），其中不乏上千倍的回报率。

一．寻找超级成长股的十五点原则

伟大的企业应该具备某些共同的特点，例如垄断的生意、高效的成本管控、持续有效的研发能力、负责且诚实管理层等等。费雪认为，投资者应该关注他提出的这些原则。如果一家企业能够满足大部分原则，就极有可能拥有成为伟大企业的潜质。

原则一：公司是否有具备垄断性质的产品，使得销售额有大幅持续增长的可能？

低成本不是企业的护城河，成本不可能无限降低，这个即使短时间有效，但长时间不可持续。同时，在中国低成本我们号称性价比高，说实话，性价比实质是说产品质量不行，只能以便宜的价格卖。

这种低成本企业，基本不会出现具有垄断性质的产品，往往是无差异化的产品。属于前文提到的第三类企业，拼刺刀赚钱的企业，是我们要坚决回避的。它们根本无法保证企业持高速增长，甚至盈利都无法保证。

持续合理的业绩增长比不稳定的高速增长更重要，这一点在大家可以点击参考我的历史文章：《投资的核心是确定性：目前值得建仓收藏的优质公司》

在中国，具备垄断性质的产品，销售额有大幅持续增长确定性的企业不多，大多是行业龙头，例如贵州茅台、五粮液、片仔癀、腾讯控股和海天味业等。

原则二：管理层是否有决心继续开发出进一步增加总销售额的产品或生产方法？

这一点与第一点是不同的。第一点原则是对现有产品潜在的销售额增长程度作出评价，而第二点原则是关于管理层的态度问题，即公司管理层是否有进取之心，是否一直在探索新的领域或新的增长点。

原则三：考虑到规模的大小，公司在研发上的努力是否有效？

研发实际是风险很大的行为，成功率很低。关于研发，我觉得应该投资具有研发平台型企业，产品管线很丰富，类似于天使投资，只要有极少数成功，就会弥补其他大部分研发失败的损失，结果获利丰厚。例如恒瑞医药和其他制药企业，最大的不同就是，恒瑞医药是平台型企业，是中国目前创新药龙头。其他制药企业，除了几款在研产品以外，其他药物基本只能参考化工企业估值。况且就那几款药物，大概率会全军覆没，所以这类公司风险很大。

原则四：公司销售团队如何，是否高效？

企业的利润来自销售，销售对于企业至关重要。企业的成功建立在生产、销售和研究的综合基础上，缺一不可。关于这一点，我有一点不同的想法，好的产品其实销售费用很低。大家可以比较一下，中国几款白酒企业销售费用率的差别，贵州茅台销售费用率长期只有8%左右，但是洋河股份、泸州老窖和二锅头，长年累月霸占央视标王，销售费用率基本在20%以上。

销售费用率，其实也是产品核心竞争力的一种体现。大家感兴趣，可以在同一行业比较一下，不同企业间销售费用率的差别，你会发现很多信息。

原则五：公司是否具备有价值的利润率？

销售只有在能带来利润时才有价值，检查利润水平的方法是查看公司的毛利率和净利率指标。10%的净利率意味着，每100美元的营业收入将换来10美元的利润，不同公司的盈利能力很容易在比较利润率时得以发掘。

需要注意的是，繁荣时期大部分企业都能达到更高的利润率，且小公司利润率上涨的幅度往往更大，但当经济趋势反转时，小公司的利润水平往往也会更快地下降。出于该项原因，费雪认为投资小公司难以获得长期的投资回报。

原则六：公司正在为维持或者增长利润率而做些什么？

对投资者而言，企业过去的利润率并不是重点，关键是未来的利润率水平。

伟大的企业往往拥有潜在的维持或提升利润率的可能，通过的手段大致为两种，一是在成本端依靠高效的成本管控缩减费用，这样的企业以福耀玻璃、美的集团和格力电器为代表；二是依靠产品涨价，这往往要求企业的产品能够适应通货膨胀或者拥有某种稀缺属性，典型的企业是贵州茅台、五粮液、片仔癀、云南白药和喜事糖果。

原则七：公司是否具备出色的劳动和人事关系？

不少投资者没能真正认识到糟糕的劳动关系的影响。最具代表性的案例莫过于通用汽车，该公司曾因工会问题跟劳资关系数次陷入困境，而最近上映的《美国工厂》主角福耀玻璃在处理劳资关系上的表现，对投资者而言显然是优秀的。

在当今普遍工会化的背景下，部分没有工会的企业往往拥有高于平均水平的劳动和人事关系，这些企业也较少出现长时间罢工以至影响生产的情况。此外，需要了解的是企业的高级管理层对雇员的态度：出色的劳动和人事关系中，管理层和员工是一个互相关注并带有责任感的集体。一家不重视员工尊严、缺乏集团凝聚力的企业，往往不值得投资。

原则八：公司是否具有良好的行政体系？

如果普通员工之间良好的人事关系很重要的话，那么高级管理人员之间是否有合适的气氛就是至关紧要的。管理氛围和谐的企业具有最佳的投资机会，高管之间过度的派系之争往往导致企业各部门之间协助变得低效。

原则九：公司的管理层是否有层次？

独裁式管理的小公司可以把生意做得相当好，而一旦管理人员的数量达到了一定规模，公司将无法控制即将到来的进一步增长。值得投资者关心的是判断一家企业是否具有合适的管理层次，高级管理层是否欢迎并评估来自员工的建议？

原则十：公司在成本分析和财务控制方面做得有多好？

如果公司不能足够精确和详细地分解总成本，以表明运营中每一个小步骤的成本，那么它就不能在很长一段时期内持续获得显著的成功。

原则十一：关于竞争力的强弱，公司是否在行业内的领域为投资者提供重要线索？

这是一个包罗万象的问题，因为竞争力的判别会因为行业不同而有所不同，一项能力在某些行业可能非常重要，但在其他行业可能根本没有意义。

原则十二：公司是否拥有短期或者长期的利润前景？

公司是更在意短期盈利还是长期盈利？一部分公司有意减少当前的利润来建立品牌信誉，从而在未来一段时间内获得更多利润；但亦有一些企业苛刻地对待供应商或是偷工减料以获取短期的最大利润。长期而言，投资者必须支持那些在利润上真正具有长远眼光的公司。

原则十三：公司的成长是否需要依靠股权融资，以至于在未来稀释股东权益？

如果你在购买股票的数年内，企业有通过增发股票等手段进行股权融资，而普通股东的每股收益只增长了一小部分，那么结论就是管理层在财务判断上做得很差，这样的公司也不值得投资。

原则十四：管理层是否报喜不报忧？

即使管理最好的企业，往往也会出现不可预期的困难。管理层在遭遇麻烦时，是否会像一切顺利时一样坦率地报告？在任何情况下，投资者需要彻底地排除那些试图隐藏不利消息的企业。

原则十五：管理层是否诚实，而且对中小股东和大股东能够一视同仁？

这在财务造假、大股东侵占公司权益的今天尤为重要。一家企业的管理层是否有把中小股东的利益放在心中，还是仅仅考虑大股东利益？无论是财务造假，还是不正当行使股权激励的，最终受损的依然是中小投资者。

二．什么时候买入

有一种想当然的方法，即在经济繁荣时买入，在经济即将陷入衰退时卖出，从中赚取相当可观的估值和业绩倍数。然而，费雪反对这种做法，并不是因为理论上的缺陷，而是认为人类在经济方面完全不可能准确地预测宏观经济的走向。

费雪认为，买入时不应该猜测整体经济或者股票市场的运动方向，而应该从较低的错误可能性来判断所投资的公司相对整体商业的表现，即应该更多地关注你所准备购买的企业，在商业上与同行以及其他行业的公司相比究竟如何。

“当你认为一家企业值得投资时就放手去做，不要因为猜测带来的恐惧或者希望，或者由于猜测的结论而止步不前。”

三．什么时候卖出

费雪认为，投资者决定卖出股票的理由很多，或许你要装修新房子，或者为你的儿子筹集留学的学费。从追求幸福生活的立场出发，任何理由都使得卖出普通股合情合理。

然而，如果你是出于盈利的角度考虑卖出，那么费雪认为有且仅有以下三个原因：

1．原先的买入决定是一个错误

买入的企业的真实背景超出你所预期的下限，即超出你的能力圈范围。如果不愿意承担损失，哪怕是很小的损失，本身就是不合逻辑的。有些时候，承认自己的错误可以减少投资上的损失，而任性的成本会超出你的想象。

2．公司的基本面发生根本性的变化

如果公司随着时间的推移已经不再符合此前15点原则的大部分要求，那么你应该卖出，这种情况往往与管理层的堕落有关。

3．你发现了一个更好的投资机会，不过这并不常见。

投资的机会成本使得你可以将赌注放在更具投资价值的成长股之上，但真正符合15点原则的企业少之又少，使得你不可能找到很多符合条件的公司。费雪总结性的建议是，如果你真的按照15点原则挑选企业，并完成了正确的判断，那么卖出的时间几乎永远不会到来。