金融监管前沿
首次代币发行监管的行为经济学路径[1]
摘 要: 虽然ICO是一种创新的资本筹集方式, 但令人担忧的是其发行过程中没有任何用以保护投资者的监管措施。本文认为ICO市场构成投机泡沫并区分出两类投资者: 精明投资者, 即通过抬高价格吸引噪声交易者进入市场的知情投资者; 以及由于心理偏差而做出投资决策的噪声交易者。有限理性的行为经济学理论为监管框架的构建提供了洞见。本文认为监管者必须运用“非对称父爱式”框架以监管ICO。这一框架假定ICO中的一些投资者 (如精明投资者) 比其他投资者 (如噪声交易者) 表现得更为理性。因此, 最佳的监管方案应考虑到这些差异, 在帮助欠缺理性的噪声交易者做出更好选择的同时, 不限制那些更为理性的精明投资者的选择。
关键词: 首次代币发行 (ICO); 行为经济学; 加密货币; 非对称父爱主义
一、引言
首次代币发行 ( Initial coin offerings, ICO) 是加密货币领域发展的产物。公司可以通过发行自己的加密代币而向投资者筹集资本。虽然ICO是一种创新的资本筹集方式, 但是考虑到发行过程中没有任何用以保护投资者的监管措施, ICO市场令人担忧。投资者在代币发行中投入大量的钱财, 但这些发行代币的公司通常没有任何生产产品或者获取收益的历史。同时, 由于其他投资者同样投入大量钱财, ICO 中发行的代币价格一路攀升。[4] 这一模式与投机泡沫( speculative bubble) 高度相似。
当“投资者基于价格波动而非基础价值信息作出的交易行为导致资产价值非可持续增长”[5] 时, 投机泡沫便会产生。在泡沫中, “精明投资者” ( smart money) , 即知情投资者 ( informed investor) , 通过抬高价格吸引噪声交易者( noise trader) 进入市场。[6] 噪声交易者由于心理偏差而做出投资决策。[7] 最后,精明投资者出售所持有资产, 泡沫随之破裂。[8] 因此, 监管者应该制定能够充分保护ICO中投资者利益的监管框架。
有限理性的行为经济学理论为监管框架的构造提供了洞见。有限理性意味着人们的选择是次优的 ( suboptimal) 。[9] 监管者在了解影响投资者选择的心理偏差后, 能够削弱投机泡沫对投资者产生的负面影响。为了实现这一点, 监管者必须运用“非对称父爱式”框架 ( asymmetrically paternalistic framework)[10] 来监管ICO。这一框架假定ICO中的一些投资者 (如精明投资者) 比其他投资者(如噪声交易者) 表现得更为理性。因此, 最佳的监管方案应考虑到这些差异,在帮助欠缺理性的噪声交易者做出更好选择的同时, 不限制那些更为理性的精明投资者的选择。
本文的第一部分简要介绍了加密货币与ICO的背景。第二部分探讨了历史上的投机泡沫, 并明确ICO市场是一种投机泡沫。第三部分探究那些泡沫投资者的特点以及他们可能遭遇的心理偏差。这一部分展示了心理学关于市场行为的论证, 反驳了新古典经济学认为泡沫不会产生的观点, 同时区分了在ICO市场中的两种不同的投资者, 即精明投资者和噪声交易者。第四部分讨论ICO市场现行有限的监管措施。最后, 第五部分主张“非对称父爱式”的规制方案是监管ICO市场最为合适的途径。第五部分并没有提供一个全方位的监管框架;而是主张对ICO实行轻触式监管 ( light-touch regulation) , 并通过举例说明如何实施这种监管。
二、加密货币与ICO
加密货币是依靠点对点的加密算法验证交易的虚拟货币。[11] 大多数加密货币的核心创新之处在于记录加密货币所有权及其移转的去中心化公共账簿。[12]这一数字账簿通常被称为区块链。当一项区块上的交易完成时, 一个新的区块自动生成, 并被添加进区块链作为永久的数据库。[13] 当加密货币移转时, 被称为“挖矿” ( mining) 的计算机化程序将验证交易。[14] 矿工在解决加密问题的同时确保区块链验证交易。[15] 率先解决加密问题的矿工会得到一定数量的加密货币作为努力的回报。[16]
ICO是加密货币领域发展的创新产物。 ICO 是一种公司筹集资金的方式,公司通过发行自己的代币或者通证 ( token) 换取来自投资者的价款; 此类价款通常是其他加密货币, 例如比特币或者以太坊 ( Ethereum) 。[17] 与比特币不同的是, ICO中发行的代币通常用于特定的项目或者服务。[18] 例如, 用于促进游戏生态系统的FLUX代币。[19] 由于能够筹集到大量的资金, ICO融资已经成为公司传统融资富有吸引力的替代方式。例如, 在风险投资机构参与的传统A轮融资阶段能够筹集到的资金在100万美元到500万美元之间,[20] 然而一些ICO能够筹集到将近1亿美元。[21] 这一资本筹集的替代方式正变得越来越流行, 在2017年通过ICO筹集的资金大约有50亿美元。[22]
ICO的开展以白皮书的发布为起始。[23] 白皮书本质上是讨论公司项目以及如何分发代币的商业计划书。[24] 而白皮书中兜售的大多数项目是否能够发展起来难以确定。[25] 为了参与ICO, 投资者必须首先购买白皮书中指定的加密货币作为交换媒介——通常是比特币或者以太币——并创建与购买货币对应[26]的钱包。[27]然后, 投资者必须访问一个特定的网络站点——通常是由发行实体管理的平台——并将加密货币从他们的钱包中转移出去以换取公司发行的代币。[28] 最后,投资者需将新的代币转移回他们的钱包。[29] 最新发行的ICO代币可在之后兑换为货币并且自由流通。[30] 考虑到 ICO 作为一种资本筹集机制的创新之处以及2017年通过ICO筹集的资金总量, 出于对投资者保护问题的担忧, 有必要对ICO市场的最佳监管方式进行更为细致的研究。
三、历史上的投机泡沫和作为投机泡沫的ICO
泡沫的标准定义是价格与资产基础价值的偏离。[31] 基础价值通常是通过明确特定资产未来现金流的现值来确定的。[32] 然而, 对泡沫的精确定义则应着重关注投资者交易的信息; 因此, 当“投资者基于价格波动而非基本价值信息作出的交易行为导致资产价值的非可持续增长”[33] 时, 就会出现泡沫。本部分探究两例历史上的泡沫: 第一节讨论1637年郁金香狂潮; 第二节探讨2000年发生的互联网 ( dot-com) 泡沫; 第三节比较这些泡沫与ICO市场的相似点并最终得出ICO市场构成投机泡沫的结论。
(一) 1637年郁金香狂潮
最大的投机泡沫之一始于1593年。当时郁金香被引入荷兰, 随着时间的推移, 郁金香开始感染病毒, 此种病毒致使郁金香花瓣带有火焰一般的图形与色彩,[34] 感染了此种病毒的郁金香球茎的交易价格比未感染的郁金香高很多。到了17世纪30年代, 身处荷兰的每个人都开始参与郁金香球茎交易, 郁金香狂潮涌现。[35] 虽然17世纪30年代的真实价格数据稀缺, 但是荷兰国家博物馆称交易者甚至以房产作抵押以实现郁金香球茎的交易。[36] 这一时期的郁金香价格并不能准确地反映球根的真实价值, 一旦某些投资者决定出售, 球根的价格将会下跌。[37] 当这一情形发生时, 其他投资者就会抛售球茎以避免更大的损失,[38] 郁金香泡沫随之破裂。[39]
(二) 互联网泡沫
最近的一个投资泡沫例子是互联网泡沫。[40] 该事件起源于1997年至2002年间针对互联网公司的投机性投资。[41] 1996年4月12日, Yahoo公开发行股票,其股价在首个交易日翻了一倍。[42] 1996年的12月, 时任联邦储备委员会主席的Alan Greenspan提醒投资者注意资产价格的非理性繁荣。[43] 1998 年11 月, the globe. com (首个社交媒体网站) 公开发行股票, 其股价在首个交易日达到606%的增幅。 1999年12月, VA Linux的股价在其首个交易日达到698%的增幅。[44] 这些飞速增长仅仅是互联网泡沫下认购狂潮中的部分事例。 1997年互联网公司在34项首次公开发行 ( IPO) 中筹得的资金合计10亿美元, 1998年的45项IPO共筹得20亿美元, 1999年的292项IPO共筹得24. 1亿美元。[45] 在这一时期, 投资者“抢购任何名称中带有 [ dot-com] 的公司的股份” , 推动了交易狂潮。[46] 2000年3月10日, 纳斯达克指数创历史新高, 收市为5048. 62 点(比1996年大约上升1100点) 。[47] 然而, 泡沫随即破裂。至2000年11月9日, Bloomberg互联网指数中有54%的互联网股票下跌超过80%,[48] 至2002年10月9日, 纳斯达克指数创下1114. 11点的历史新低。[49]
(三) ICO市场即投机泡沫
与1637年郁金香狂潮和随后的互联网泡沫类似, “人们正在将大量的钱财‘投资’ 于没有任何收益历史的ICO中, ICO价格的增长仅仅是因为其他人的大量注资。”[50] 瑞信银行的分析师强调ICO市场与互联网泡沫均建立在非理性繁荣之上; 不同的是, 在互联网泡沫中开展IPO的互联网公司承诺了某种类型的未来现金流,[51] 比如, pets. com——一家在互联网泡沫中倒闭的公司[52]——至少销售了宠物食品,[53] 但很多从事ICO 的公司并没有承诺任何类型的未来现金流。相反, 有两点原因可以解释投资者对ICO发行的代币的需求: 人们需要用代币兑现发行代币公司的服务, 或者投资者认为代币的价格会上升。[54] 需要指出的是, ICO中的投资者并不拥有发行代币公司的股份。以太币的创始人 Vitalik Buterin强调以太坊“并不给予投票权, 从事以太币项目的人员也不能保证以太币的未来价值。”[55]
一些已经成立的公司, 比如Eastman Kodak公司, 已经选择ICO作为融资方式。[56] 然而, 有证据显示 ICO 的增长源于公司的纯粹投机心理, 这一点与1637年郁金香狂潮和随后的互联网泡沫类似。投资者“在ICO可能需要 ‘存异’ 才能参与ICO。”[57] 例如, 在2013年, Doge币——一个流行的柴犬互联网表情包——是为了讽刺加密货币狂潮而被创造出来的。[58] 如今, Doge币的市值超过了5亿美元。[59] Trump币市值的顶峰为338万美元, 它的唯一目的是“支持Trump总统以及其让美国再次伟大的雄伟愿景”[60]。
关于ICO的新近研究则更加清楚地显示了纯粹的投机是如何影响ICO市场的: 2017年中有59%的ICO或已被确认失败或即将失败。[61] 2017年大约900起ICO中, 142起在筹集阶段失败了, 276起由于ICO支持的项目失败或者发行人盗用资金而失败, 另外113种代币因为公司团队停止沟通, 或由于团队过小预示其不太可能成功而被认为处于“半失败”状态。[62]
通过回顾泡沫的两种定义, 有关泡沫的精确定义完全适用于ICO, 理由是发行的代币没有由项目支撑的未来现金流。根据精确定义, 当“投资者基于价格波动而非基础价值信息作出的交易行为导致资产价值的非可持续增长”[63] 时,泡沫随之产生。与郁金香狂潮类似, ICO发行的代币的唯一价值就体现在“其他人一致同意ICO一定有价值。”[64] 历史上的各类投机泡沫均表明, 没有什么比看到朋友富起来更能干扰一个人的幸福感和判断能力” 。[65] 当投资者看到ICO价格上涨时, 他们也想参与其中。
当然, ICO市场泡沫并不意味着整个加密货币领域的崩塌。例如, 21世纪初的互联网泡沫“并不能证明互联网是无用的——只能证明该种模式尚不成熟”[66]。 Amazon在互联网泡沫时期发起IPO并取得巨大成功, 因此, 比特币和以太币是有可能在加密货币领域立足的。然而, 考虑到2017年有超过900起ICO[67]筹集了大约50亿美元的资金[68], 而其中很多代币并不具备合理的商业目的 (比如Trump币) 。因此, 许多代币会和pets. com具有相同的命运。[69]
四、有限理性和ICO泡沫形成的理论
为保护ICO中的投资者, 监管者必须认识到泡沫中投资者的特点。如果投资者是理性的, 那么应该适用“金融经济学备受尊崇的理论和当代重要的法律分析工具”[70] ——有效市场假说 ( the efficient market hypothesis, 以下简称“EMH” )[71] 予以分析。然而, 经济学家对有效市场假说的信心下降已有一段时间, 市场行为的心理学解释正崭露头角。[72] 第三部分主张ICO中的投资者并非是完全理性的; 他们拥有的是有限的理性。在讨论有限理性时, 第一小节提出了市场行为的心理学论据, 以此反驳有效市场假说有关泡沫将不会发生的主张。第二小节则以有限理性为基础, 提出ICO泡沫的形成理论, 同时区分ICO中两类不同的投资者。
(一) 市场行为的心理学论据
与建立在投资者完全理性基础之上的有效市场假说相反, 行为经济学的观点认为投资者的理性是有限的。[73] Simon的有限理性行为理论以人们缺乏完备的认知处理能力为前提; 因此, 必须找到解决问题的近似方法, 同时, 人们寻求的不同解决方法取决于他们依托了何种近似事物。[74] 人们依赖于“直观推断”,也就是简化认知任务的经验法则[75]来降低信息处理的成本。然而, 依赖于“直观推断”将会加剧诸如过度自信、从众效应等行为偏差。[76]
过度自信的行为偏差源于人们往往会高估自己审时度势的能力; 而过去的成功和专业知识也会进一步扩大过度自信的影响。[77] 此外, 即便投资者遭受损失, 他们也仅会将失败归咎于不可预见的市场变化, 而不会认识到是由于对自身投资实力的过度自信。[78] 另外, 当人们做出涉及重大不确定性的选择时, 会倾向于表现出从众行为, 即把他人正在做的事情当作最优的事。[79]
有效市场假说认为投资者的交易行为是理性的。[80] 一个理性的投资者毫无疑问能够收集足够的信息评估资产、计算投资风险并结合自身利益做出投资决策。[81] 与此相反, 行为经济学认为投机泡沫形成的部分原因在于投资者并非完全理性。行为经济学研究表明许多投资者利用“噪声”交易。这种噪声是与资产的基础价值无关的信息。[82] 噪声交易的投资者根据“价格趋势、情绪或者对其他投资者市场行为的预测”以决定是否交易。[83] 噪声交易者运用了Simons所言的“直观推断”, 将上述因素作为决策的基础而不是像理性投资者那样评估资产。[84] 过度自信导致投资者高估他们审时度势的能力并且相信资产价格将持续上升。[85]
有效市场假说同时认为由于不理性的交易者是随机分布的, 因此他们将相互抵消对彼此的影响。[86] 然而, 从众行为理论反对这一点。从众行为是指“人们由于思想或践行形似的事而倾向于做出相同的行为”。[87] 因此, 不理性交易者并不会相互抵消对彼此的影响, 从众行为表明投资者将进入不断上涨的资产价格与不断上升的需求之间的正反馈循环 ( positive-feedback loop) 。[88]
(二) ICO泡沫形成的行为经济学理论
投机泡沫的精确定义以及投资者可能遭遇的心理偏差构成了ICO泡沫形成的行为经济学基础。当“精明投资者”, 即知情投资者, 通过抬高价格吸引“噪声交易者”进入市场时, 投机泡沫 (例如ICO市场) 便会形成。噪声交易者因心理偏差而做出投资决策。最后, 精明投资者在市场转折点出售持有资产,使得噪声交易者为此买单。[89]
当然, 一旦投资者认识到这是一场泡沫, 其他投资者加入市场并抬高ICO价格的行为可能是理性的;[90] 然而, 这一点仅适用于有能力识别泡沫的投资者。因此, 区分ICO市场中投资者的关键在于: 市场中的精明的投资者能够表现得理性而噪声交易者受制于有限理性。
五、 ICO的现行监管框架
在美国, 没有任何政府机构明确将ICO纳入监管范围。 “当虚拟货币 (例如比特币) 被用于衍生品合约或在州际贸易中交易的虚拟货币涉嫌欺诈或者操纵时” ,[91] 美国商品期货交易委员会 ( U. S. Commodity Futures Trading Commis-sion, CFTC) 对此具有管辖权。然而, 大多数ICO发行的代币可能并不是货币,因为代币被用于固定的项目或者服务, 同时CFTC亦无试图监管任何ICO中发行的代币的意图。
联邦贸易委员会 ( Federal Trade Commission, FTC) 最近叫停了比特币融资团队发起的“转链计划” ( chain referral scheme) 。[92] 在该案中, 被告声称比特币融资团队能够将价值100美元的加密货币投资转化为每月8万美元的收入。[93] 虽然该案涉及加密货币, 但是被告并没有通过ICO发行任何代币, 因此FTC目前没有试图监管ICO。
财政部的“金融犯罪执法网络”部门 ( Financial Crimes Enforcement Net-work, FinCEN) 最近公开了致参议员Wyden (金融委员会的高级成员) 的信,详细说明对ICO的监管立场。[94] 信中指出虚拟货币交易所构成货币转移服务商,因而必须遵守银行保密法 ( Bank Secrecy Act) 的规定。[95] 信中进一步指出,“ICO开发者将销售的ICO代币或者通证兑换为另外一种代替货币的价值形式时, 构成货币移转服务商。因此必须符合反洗钱与打击恐怖主义融资对此类货币服务业务的要求。”[96] 该部门同时指出如果ICO中发行的代币构成证券, 美国证监会将对此享有管辖权。[97] 不幸的是, 要求ICO发行者遵守反洗钱要求并不能使深陷于错误投资决策的噪声交易者免遭损失。因此, 必须构建一个能够保护ICO中噪声交易者的监管框架。
六、 ICO监管的“非对称父爱式”路径
行为经济学的支持者一直以来主张加强监管, 然而有效市场假说的支持者主张放松监管。[98] 第五部分主张通过“非对称父爱式”框架实行轻触式监管。本部分并没有提供一个全方位的监管方案, 而是在第一小节中解释了“非对称父爱式”监管的内容, 在第二小节通过示例解释如何实施此种框架, 第三小节主张对ICO市场实行轻触式监管以代替其他监管方法。
(一) 何为“非对称父爱主义”监管路径?
“非对称父爱式监管是指对那些犯错误的人带来大量好处而对具有充分理性的人几乎不产生损害的监管方式。”[99]“非对称父爱式”监管下的轻触式监管在不限制理性投资者自由选择的同时, 有助于有限理性的投资者做出更优的决策。正如第三部分讨论的, 在ICO泡沫中有两大类的投资者——有足够资金识别并进入泡沫中的精明投资者和依赖于价格趋势、情绪或者对他人行为的预测行事的噪声交易者。鉴于存在两类不同的投资者, 通过“非对称父爱式”框架的轻触式监管将有助于噪声交易者做出更优的投资决策, 同时不限制精明投资者参与投机泡沫的自由。
(二) ICO市场轻触式监管的示例
轻触式监管提供两种类型的规制工具, 分别是信息披露和冷静期。上述工具能够帮助噪声交易者作出更优决策的同时不限制精明投资者的自由。
1. 信息披露
有限理性理论认为人们并非以有效市场假说的支持者所预设的方式解读信息。[100] 从行为经济学的角度来看, 信息披露并不必然主张加强披露; 相反,其重点在于信息是如何呈现给决策者的。[101] 普通的警告可能不奏效, 而是需要“清晰——甚至是令人震惊——有关错误的真实案例的信息”[102], 可能会在不损害精明投资者自由的情况下, 帮助噪声交易者做出更好的投资选择。例如, 可以要求每一份白皮书在首页披露, “ X%进行首次代币发行的公司从未生成过它们计划的产品”或者“ 2017年59%的首次代币发行已经被确认失败或即将失败”。[103] 披露的信息越多, 就越有可能助长投资者的过度自信, 特别是对那些在之前成功投资过ICO的投资者。[104] 然而, 此类警告也许能够制止噪声交易者的从众行为,[105] 同时不限制精明投资者的自由选择。
2. 冷静期
实行冷静期的主张源于人们可能会做出不可逆转的决定。[106] 当做出此类决定时, 决定做出者可能会遭遇“自我约束问题”, 即高估了满足当前精神状态的短期利益。[107] 冷静期为某些特定决策造成的不可挽回的后果提供了替代措施,允许人们能够“重新评估其决策, 避免一时冲动”。[108]
冷静期的实施存在两种不同的方式: 等候期, 即在某一时刻前交易将不会达成; 以及撤回期, 即投资者能够在特定期限内撤回决定。[109] 在撤回期内撤回决定似乎比强制性的等候期成本更低,[110] 因为撤回期仅针对噪声交易者, 而强制性的等候期则同时影响噪声交易者和精明投资者。
由于加密货币交易本身是不可撤回的, 因此在ICO市场中实行冷静撤回期有益于噪声交易者。[111] 一般而言, 在一段特定时间内或者所有代币销售完毕前, ICO都是开放的; 然而, 一旦投资者将代币转移给公司, 交易即不可撤回。在冷静期内的交易是可撤销的, 或者可要求发行公司返还已经移转的代币。这一措施能够保护噪声交易者的决策免受过度自信的影响。[112] 当然, 与专门的信息披露措施相比, 冷静期对ICO市场运行的干预更多; 因此, 在决定是否运用它们时需要多加注意。
(三) 轻触式监管可替代其他措施
有很多措施可用于实施“非对称父爱式”监管框架。一些人可能认为监管者不应该保护噪声交易者,[113] 因此无须规制ICO泡沫。然而, 研究表明, 一个国家的投资者保护水平对金融市场的发展至关重要, 因为投资者保护的加强与市场中投资者信心相关。[114] 美国已经建立了相当发达的股权和债券市场。但是, ICO是一个完全崭新的领域, 应当给予其成为一种合法的筹资手段的机会。为实现这一点, 必须保护噪声交易者, 避免投资于已然失败或者没有合理商业目的的ICO,[115] 这反过来将提高投资者对ICO市场的信心。
一些人可能认为市场是可以自我修正的。因此, 市场应当允许投资者利用金融衍生产品做空或者做多ICO市场, 而不是通过监管来保护噪声交易者。市场会在需要的时候进行自我修正。芝加哥期权交易所推出的比特币期货代表此类衍生品的产生; 在期货发行的第一天, 比特币的价格上涨了大约10%。[116] 有两种原因可解释这种增长。第一, 由于比特币期货受公开交易所监管, 先前因缺乏监管而对比特币抱有怀疑态度的投资者可能对购买比特币更有信心。第二,由于比特币期货可公开交易买卖, 机构投资者更有可能视比特币期货为可行的投资机会。[117]
然而从逻辑来看, 建立ICO衍生品市场可能引发两个问题。第一, 鉴于比特币价格在比特币期货发行后的上涨情况, 在受监管的公开交易所发行ICO期货可能助长投资者的过度自信, 这将导致噪声交易者加大对ICO的投资。第二,由于期货将在受监管的交易所交易, 机构投资者可能更倾向于向其客户推荐ICO期货。如果ICO期货在受监管的交易所交易——因此给投资者带来其具有安全感的错觉——噪声交易者和精明的投资者都将加大对ICO的投资, 投机泡沫将会持续增长。因此, 监管者仍须通过轻触式监管保护噪声交易者以降低投机泡沫的影响; 同时, 使ICO成为一种合法的筹集资本的手段。
在面对是应当鼓励还是放弃轻触式监管这一问题时, 有很多证据能证明轻触式监管是有害的, 因而其不应当被盲目采纳。[118] 反对盲目采纳轻触式监管的一个有力理由是相比监督轻触式监管, 公司更难监督“强父爱主义式”的监管( hard paternalism) 。[119] 这一理由的核心是有效的轻触式监管“必须运用具体、精巧的语言传达信息”[120]。虽然这有可能是正确的, 但是上文详述的轻触式监管的例子——信息披露和冷静期——对公众监督来说并不困难。有关投资ICO的危险警告对公众来说是很直观的, 当噪声交易者希望撤回投资时, 冷静期也会被投资者知悉。
另一主张认为轻触式监管可能导致“强父爱主义”, 因为成功的轻触式监管能够引发“对受质疑活动的社会厌恶, 并且减少参与活动的人数”, 这反过来意味着强父爱主义对选民的吸引力越来越大。[121] 这一现象的最佳例子是吸烟:1964年吸烟的危害被消费者知晓, 随着时间的推移, 人们更加支持对香烟的管控与征税。[122] 正如前文所述, 在ICO市场中存在两类不同的投资者——精明投资者和噪声交易者。前文提供的轻触式监管示例可能最终减少参与ICO的噪声交易者数量。因此, “强父爱主义”的方法是没有必要的, 因为轻触式监管和市场力量将会弱化ICO市场纯粹的投机性, 进而缓解选民的担忧。然而, 即便轻触式监管的确会导致人们对实施“强父爱主义式”政策的渴望, “强父爱主义”政策对于ICO市场而言也过于苛刻, 不应实施。
2017年, 韩国对ICO市场实施了最为严厉的“强父爱主义”监管。由于ICO被用于价格投机, 韩国金融服务委员会禁止了ICO交易。[123] 表面上, 此类严厉的监管看似能保护噪声交易者避免损失全部资金, 但同时也牺牲了理性的精明投资者的利益并阻碍了创新。[124]
监管者不应当阻碍创新, 而应当朝着最终将ICO强化为创新企业的一种合法筹资途径并保护投资者的方向前进。达成这一结果的最好方式是根据投资者的心理偏差制定轻触式监管措施, 以此保护现行ICO市场中的噪声交易者。有人会认为, 对噪声交易者的保护将会使精明的投资者退出市场, 因为可供他们理性投资的泡沫将不复存在。然而, 采用轻触式监管抑制ICO市场的投机性质并不会完全破坏市场; 相反, 这一措施将去芜存菁, 保留具有合理商业目的的ICO, 并最终将ICO合法化为一种筹资的方式。保护噪声交易者并抑制ICO的投机性质将会促使意图通过ICO筹集资本的公司发布具有合理商业目的的白皮书。这一结果将与互联网泡沫的结局相似, 诸如Amazon之类的具有合理商业目的公司将繁荣发展起来; 而不具有可持续性商业模式的公司, 例如pet. com, 将不复存在。
另外, 诺贝尓奖得主Robert Shiller ( “天真的有效市场论信徒”[125] 的批判者) 认为在大多数情况下, 干预包括投机泡沫在内的市场并不会起作用: 很不幸, 泡沫的本质相当复杂多变, 我们不可能期望去证明既定政策对我们客观的长期经济福利的特定作用。虽然部分通过消除或限制泡沫而干预市场的政策在特定的情况下是有效的, 但这不应该成为我们解决投机泡沫问题的首要选择。投机市场发挥资源配置的重要功能……任何抑制市场泡沫的干预措施同时会影响到这些功能的发挥。[126] Shiller接着写道: “国家应对投机泡沫的政策要点在于, 通过给人们提供更多的机会, 使其更广泛和自由地参与市场。”[127]
当然, 允许投机泡沫继续存在可能导致负外部性。首先, ICO市场中的噪声交易者很有可能将大量财富错误配置到代币上, 而不是将钱用于消费、投资于股票或债券市场。[128] 如前所述, ICO投机泡沫可能会助长欺诈, 出现发行人窃取投资者的虚拟货币后逃匿的情形。投资者的信心将因ICO领域欺诈的盛行而减弱。[129] 如果允许泡沫继续存在, 终有一天它将破灭并影响到 ICO 以外的领域。[130] 这一溢出效应包括传染 ( contagion) , 即“某一资产市场的价格下跌将导致其他类别的资产市场价格的暴跌和金融的不稳定性。”[131]
ICO监管的“非对称父爱式”路径借由轻触式监管政策保护噪声交易者,同时避免限制理性的精明投资者的自由选择。[132] 轻触式监管通过信息披露提醒噪声交易者ICO的投资风险, 此举有助于削弱资源错配和欺诈的负外部性。反之, 这一专门的信息披露措施会抑制噪声交易者的群体效应。即便已经投资于ICO, 实行冷静撤回期制度仍能够给噪声交易者提供进一步保护, 因为这一措施能使他们认识到诸如过度自信等行为偏差, 从而做出更理性的决策。
七、结论
在过去几年, 加密货币领域的创新及其吸引力取得了长足的增长, 越来越多的公司将ICO作为规避证券监管的资本筹集方式。通过对“1637年郁金香狂潮” “21世纪初的互联网泡沫”的审视, 本文认为ICO市场释放出更为强烈的投机泡沫信号, 因为人们在决定是否对ICO进行投资前, 没有任何基础资产机制和未来现金流可作为参考依据。在ICO投机泡沫中, 精明投资者在噪声交易者进入市场时推高价格。噪声交易者由于在投资决策中遭遇的心理偏差而进入市场。最终, 精明投资者抛售所持有的资产, 泡沫随之破裂。
本文以有限理性的行为经济学理论为基础探究ICO泡沫的最佳监管方案。有限理性认为人们的选择是次优的, 因为他们受到诸如过度自信和从众效应等心理偏差的影响。监管者在确认和理解这些心理偏差后应当采用能够帮助投资者减轻ICO泡沫所带来的不良影响的监管框架。为实现这一目标, 监管者应当利用“非对称父爱式”框架监管ICO。这一框架假定某些投资者 (如精明投资者) 比其他投资者 (如噪声交易者) 表现得更为理性。因此, 最佳的监管方案是考量二者的差异, 在帮助欠缺理性的噪声交易者做出更优投资决策的同时,不限制理性的精明投资者的选择自由。
(初审: 王艺玶; 校对: 胡萍)