巴菲特投资富国银行的经典案例

巴菲特和芒格管理的伯克希尔–哈撒韦公司几十年来长期重仓银行股和消费股，其中最著名的股票为富国银行。富国银行在2008年美国金融危机来临后，为应对资产质量恶化，连续3年计提资产减值损失超过100亿美元，导致当期净利润大幅下跌。但在计提完毕之后，富国银行的利润出现了强劲增长。2011年，富国银行计提的资产减值损失大幅降低，利润急速增长，估值开始修复，股价从2011年底到2014年初上涨了接近200%。

那么，巴菲特是在什么时候，以什么估值水平买入富国银行的呢？是在富国银行经营形势一片大好时吗？他曾在致股东的信中详细解释了买入富国银行的原因。

1990年，我们的前6大重仓股中的5只股票，既没有买进过一股，也没有卖出过一股，唯一的例外是富国银行。这是一家管理超一流而且收益率很高的银行，我们把持股比例提高到接近于10%，大约1/6的仓位是在1989年买入的，其余在1990年买入。

1990年我们能够大规模买入富国银行，得益于一片混乱的银行股市场行情。这种混乱源于连续几个月来一些声誉很好的银行的负面新闻，它们做出的愚蠢的贷款决策被曝光了。随着巨额贷款损失被揭露出来，投资者推断：没有一家银行披露的财务数据值得信赖。投资者纷纷低价抛售银行股，因此我们才以2.9亿美元买入富国银行近10%的股份，我们买入的股价低于税后利润的5倍（5倍市盈率），低于税前利润的3倍。

买入富国银行10%的股份我们仅仅花费了2.9亿美元，如果整体收购一家小银行，我们要支付2倍的价钱，而且买入一家资产规模为50亿美元且需要支付高溢价的小银行会带来一个问题：我们无法找到像富国银行CEO卡尔·雷卡德这样优秀的经理人。最近几年，富国银行管理层一直在招兵买马，却没有一家银行能够从富国银行挖走高管。

当然，持有一家银行或任何一家企业的股权不会绝对没有风险。我们重仓持股富国银行的第一个风险是，加利福尼亚州的银行都面临着一个特定的风险，就是可能发生一场大地震，这场大地震会给银行借款人的财产造成巨大的破坏，也会给向他们提供贷款的银行造成损失。第二个风险是系统性风险，有可能出现一场非常严重的商业萎缩或者金融恐慌，严重到几乎会威胁到每一家高负债的机构，不管它们经营得多么精明。第三个风险是，当时市场上最大的恐慌是，美国西海岸房地产的价值会因为过度建设而暴跌，这会给为这次房地产大扩张提供贷款的银行带来巨大的损失。由于富国银行是房地产贷款规模最大的银行，所以投资者认为富国银行尤其脆弱，不堪一击。

这些可能发生的危险并不能完全排除掉。我们可以进行如下推算：目前，在扣除了3亿美元以上的贷款减值准备后，富国银行每年的税前盈利仍然大大超过10亿美元。如果富国银行480亿美元的全部贷款中有10%在1991年出现问题，即使这些问题贷款造成的损失（包括损失的利息）平均占到贷款本金的30%（约合15亿美元），富国银行仍然能够基本上维持盈亏持平。

尽管如此，由于市场非常担心加利福尼亚州将出现类似于新英格兰地区的房地产崩盘，因此富国银行股票在1990年的几个月内就暴跌了将近一半。尽管我们在那次大跌前已买入了一些股票，但我们还是非常欢迎富国银行这次股价大跌，因为这能使我们以恐慌性抛盘导致的更低价格买入更多的股票。

由此可见，巴菲特买入富国银行时，它的经营状态和2020年中国银行业的经营状态十分相近。由于某种原因中国银行业的资产质量发生了恶化，并且经历了几年的处理和消化，目前将要走出低谷，进入新成长周期。与此同时，新冠肺炎疫情冲击了社会经济，这种内有资产质量恶化、外有灾害冲击的情况与当年巴菲特买进富国银行时的情况几乎一样。

巴菲特最后在富国银行上大获其利，成为投资史上的经典，而巴菲特之所以能在富国银行的投资中获利，是因为他洞悉银行业的经营规律。当资产质量恶化打击资本市场投资者的信心时，银行股被低估，但此时买入银行股必然赚钱。

巴菲特提到，1990年买入富国银行支付的价格要比买入小银行的价格便宜一半。也就是说，买一家各方面都不如富国银行的小银行，反而要付出两倍的价格。巴菲特所说的这种现象，在2020年的中国资本市场上也出现了。

在中国资本市场，上市的银行是中国管理水平最高、抗风险能力最强的银行，但现实是这些优质银行的市净率很多跌到0.5倍，而风险较高的小银行的场外交易价格却从来没有低于1倍市净率过。也就是说，资产质量差、风险承受力弱的小银行的价格比资产质量好、管理水平高的大型银行贵1倍。0.5倍市净率意味着银行按照破产清算价格的一半卖给你，0.5倍市净率已经覆盖了一切风险，包括破产风险。

资本市场没有新鲜事，只有贪婪和恐惧的交替与重演。巴菲特以5倍市盈率买入富国银行，2020年夏天在中国资本市场上5倍市盈率的银行股一抓一大把。H股上市的中国银行股的估值甚至出现了3倍市盈率，基本上是至今为止人类金融史上银行估值的极限。

30年前，巴菲特创造了投资史上的经典成功案例，今天中国银行业处在相似的情况下，会有投资者复制巴菲特的成功吗？如果巴菲特买入5倍市盈率的富国银行可以获利，那么以更低的估值水平买入中国银行股会遭遇损失吗？