三 监管对象：愈加复杂的证券市场

证券监管对象概括而言即证券市场，具体而言主要分为中介、投资者与产品。对投资者主要通过监管进行保护。数字经济的发展加剧了证券市场的复杂度，刺激了证券市场的创新发展，为中介、投资者提供了新的选择，但也隐含了新的风险，为证券产品提供了新的“嫁衣”。

（一）证券市场

数字经济推动了金融市场复杂性的加剧和创新性的加速。金融市场本来就具有复杂性和创新性，Awrey指出复杂性来自技术、不透明、关联度、碎片度、监管和反射度^[20]，而其中的技术因素在数字经济背景下被放大。Awrey指出，创新主要来自供应方，首先是为了回应市场需求，其次是为了规避监管，最后是想通过创新来重新获得垄断性的条件。^[21]而金融科技本身也是金融创新的一个重要来源，或者说是一个重要的加强剂。例如，在智能手机不发达的时代，金融产品主要通过报纸、电视广告等传统方式传播，参与者有限，而在现在可以利用互联网扩大影响范围。影响范围的扩大也意味着市场需求的扩大，从而进一步加强了金融创新的利润动机。而且，复杂性和创新性相互加强表现为：（1）金融中介可以利用复杂性以防止创新的商品化；（2）对复杂性承受度高的金融中介相对其他市场参与者有很多优势利用这些复杂性；（3）创新产品给市场参与者和监管都带来了更多成本；（4）金融创新加剧了复杂度。^[22]技术在金融市场的复杂性和创新性方面都起到了重要的促进作用：一方面加大了监管难度；另一方面，间接为监管科技提供了可采购的资源。

（二）证券中介

传统的监管对象是机构监管，指“将金融机构类型作为划分监管权限的依据，即同一类型金融机构均由特定的监管者监管”^[23]，可是这样一种监管类型已经受到越来越多的批判。归纳起来，主要出现了两方面的问题。一方面，传统金融中介不再局限于其本来的市场划分，通过多种形式参与到了其他市场。以前银行只与银行竞争，现在可能还与证券公司等直接竞争。^[24]因而，现在要监管证券市场仅对证券公司、上市公司进行监管难以达到预期监管目标，必须将其他金融中介也纳入监管范畴。而在现行体制下，其他金融中介置于其他监管机构的监管之下，因而需要加强不同监管机构之间的沟通与合作，避免被市场挑选监管者。另一方面是在金融中介方面。传统的金融中介为证券公司、银行和保险公司等，分别受到证监会、银监会和保监会等的监管。监管者主要是监管本领域内的市场准入、合规、投资人保护等。而现在，金融中介已经不限于传统的金融中介，场外交易、比特币、影子银行等发展对传统金融中介造成了冲击。Charles总结金融市场出现的两大趋势：一是银行等传统受规制较多的中介的市场份额下降，而受规制较少的金融中介的市场份额上升；二是市场参与者可以不顾传统中介分类通过多种产品和服务达到类似效果，但是监管还是按传统分类，导致监管与市场之间存在漏洞。^[25]

针对传统机构监管存在的问题，有些学者提出了功能监管的方式。对于功能监管的落实，可以归纳为两种途径。一种途径是大幅度修法，调整当前的法律框架。例如，有学者指出“‘功能监管’模式的建立意味着我国金融市场需要经历一场系统性的法律改造工程，涉及诸多金融基本法律制度的内容调整”^[26]。另一种途径是通过法律解释等方式对新出现的现象进行解释，归入传统的制度中进行监管。例如，有学者指出“要采用功能性监管，通过识别类似的功能，归入传统分类，用传统方式监管”^[27]。笔者认为，大规模系统性法律改造，或许是解决问题最彻底的方式，但是实现的时间可能较久，难以跟上金融市场的发展速度。因此，采用较为温和式的法律解释方式，将新出现的问题解释归入传统的法律框架可能更能解决燃眉之急。

（三）证券投资者

数字经济对证券投资者最大的影响，是互联网的普及扩大了证券投资者的范围。根据中国证券登记结算有限责任公司的统计数据，投资者期末股票账户数从2000年的5935.58万户，增长到了2014年的19317.47万户（见表1）。^[28]依据国家统计局数据，移动电话普及率从2000年的每百人6.72部，增长至2014年的每百人94.03部；互联网普及率从2002年的4.6%，增长至2014年的47.9%。^[29]如图1所示，投资者总增长率、个人投资者增长率与互联网普及率增长率呈正相关关系。此正相关关系可以在一定程度上证明互联网等技术发展对证券投资者普及度的影响。由此也可以合理预计证券投资者会进一步增长。

表1 投资者期末股票账户数

续表

图1 投资者总增长率、个人投资者增长率、互联网普及率增长率的关系

此外，智能投资顾问的兴起为投资者做出投资决策提供了参考选择。鉴于中国投资者存在的好赌性^[30]，并不是每个投资者都可以对其投资的产品进行理性分析，可能更多是为了赚取收益。投资者专业知识的欠缺也为智能投资顾问等人工智能的发展提供了较大的市场空间。有研究指出，智能投资顾问自引入以来得到快速发展，并由此产生了一些问题，例如投资咨询公司的服务范围等方面的规定。^[31]

（四）证券产品

与证券产品最直接相关的问题是证券的定义。关于证券的定义本来就有许多争议。^[32]而数字经济的发展更为定义证券增加了一些迷惑性色彩，其迷惑途径主要是通过新技术平台等方式，扩大了金融创新产品的影响。首先需要注意的概念是金融创新产品，即使没有数字经济技术的支持，金融产品自身也在不断创新，这就使证券的定义一直充满争议。例如，相对简单的证券产品是股票和公司债券，对于二者比较公认的区别是债券到期还本付息；而股票则不一定，收益可能更大，风险也更高。纳入抵押、主体、次数、时间等多方面的影响因素使原本明确的证券类型变成了复杂的证券组合，形成了各种复杂的金融创新产品。但是，通过新的技术平台销售，这些复杂的金融产品可能展现给投资者的是非常简单的操作。例如，理财产品通过支付宝、京东、微信等手机软件大为普及，甚至嵌套在了商品买卖过程中。有学者提出“大资管行业上位法应由‘民商法基础+监管法’构成”^[33]的基本框架。笔者认为此框架也可以引入到证券的定义中。对证券定义的困境在很大程度上是想将原本复杂的东西简单化，但是其本来可能就是复杂的、难以简单化的，或者说定义是无法穷尽的，必须要具体问题具体分析。对交易结构的分析是民商法基础的运用，也往往是实践中最复杂和最困难的地方。因此，笔者认为虽然完善证券的定义非常重要，但是对于证券产品的监管不应纠结其定义，而要深入分析其交易结构，要通过类型化或者类比将其归入传统的证券体系，从而进行相应的监管。在对待证券产品的时候，对监管者的民商法基础和法教义学的解释能力提出了极高要求。