第二节 国内外关于金融加速器效应的研究
由金融市场和金融中介机构组成的金融体系是对经济行为所需资金进行配置的核心主体，并且，也是经济在宏观层面运行及波动中循环的枢纽。由于对金融因素的忽视，货币政策传导对经济周期性波动的解释力越来越受到现实的挑战与否定。因而，由货币中性到货币非中性，尤其是在信贷非中性的发展过程中，将金融因素引入货币政策传导等宏观经济领域，是对相关问题只停留在对实体经济因素进行研究（Keynes，1936）的思想层面的重大突破，而借助于分析方法和分析工具的发展，进一步推进了金融作用于实体经济相关理论和实证问题的研究。
一 金融加速器理论的发展脉络
金融加速器描述的是诸如“货币政策的变动，作为某一种冲击，这些变化会首先作用于金融市场，而这些初始的变化，会产生过大的反应”。金融加速器理论就是针对这种放大式宏观经济效果以及其形成机制、传导过程、反映结果等相关问题的研究。
对于经济运行过程中存在某种对冲击的放大机制，早在Afelion（1913）和Haberler（1937）对经济周期问题的研究中有所体现，但仅仅是一种思想的萌芽。而Samuelson（1939）的研究，明确地提出了一种经济增长的加速机制：投资或消费等需求的增加，首先会引起国民收入的增加，由于国民收入和投资、消费等的正相关性，国民收入的增加会带来投资或消费的进一步增加，进而再一次引起国民收入的增加。如此循环形成的宏观经济效果的放大机制是关于实体经济变量的，而关于金融因素的放大机制——金融加速器效应则可以从Fisher（1933）的债务紧缩理论中寻找到思想的源头。Fisher（1933）关于债务与紧缩的开创性研究指出，在大萧条期间，信用链条由高杠杆形成并不断延伸，这种以高杠杆表现的过度负债，使得整个经济的运行十分脆弱，在经济发生下滑的初期，个别企业的破产和支出下降会通过信用链条不断传递，在传递过程中，商品价格或资产价格下跌，将导致企业净值减少与债务清算相互作用，并且这种相互作用不断循环，形成了加速经济恶化的增强机制，甚至有可能因此触发经济危机。
但遗憾的是，Fisher的思想观点并没有被学术界所接受：一是由于在思想方面，正是凯恩斯主义盛行的时期；二是由于没有有力的分析方法和工具。而信息经济学的兴起催生了在信息不对称条件下对金融市场中信贷资源配置效率的研究，金融市场条件（Financial Market Conditions）成为学者们研究的焦点和基本假定前提。将源于Akerlof（1970）的信息不对称思想引入对金融市场中信贷问题的研究上，既可以解释金融市场中摩擦的来源问题，也可以解释由此产生的信贷配给以及信贷资源错配等问题。既为放弃金融市场完美性假设提供了理论基础，同时也为缺陷运行下的金融市场所产生的宏观经济效应找到了微观基础。
学者们借助信息经济学的方法，在对金融市场条件进行深入研究的过程中，开始以不完全的信贷市场为前提，再一次发现了某种放大或传染机制作用于宏观经济的运行和波动。而美国在20世纪五六十年代所频繁爆发的经济危机，尤其是信用膨胀问题，在20世纪70年代末期经济滞胀中的显现，为学者们研究经济波动中的金融作用提供了现实背景和真实的数据材料。通过大量的研究，在20世纪八九十年代，金融加速器理论得以真正建立，随后得到了快速发展。终于，Bernanke等（1996）明确提出了金融加速器的概念，同时，厘清了金融加速器的形成机制：微小外部冲击（负向）—外部融资溢价（上升）—真实产出（下滑）—循环作用—金融危机。以此阐明了微小冲击所带来的放大式的宏观效应，形成了较为完整的金融加速器理论。这一理论也常常被称为资产负债表机制理论。事实上，金融加速器理论的本质就在于揭示微小冲击产生放大式宏观效果的渠道或形成过程。
二 金融加速器效应的理论研究
Bernanke和Gertler（1999）指出，金融加速器机制的关键要素涉及金融摩擦、信贷市场、企业资产和外部融资溢价。其理论的形成来自学者们的大量研究，以下简单回顾具有代表性的理论成果。
（一）企业资产
对企业现金流作用于经济波动的最早研究来自 Mishkin（1978），而其后，Otto和Allen（1986）将由现金流变化引起的资产状况变化作为影响经济波动的重要因素引入分析经济周期的模型中。而Bernanke和Gertler（1989）为研究经济周期性波动所建立的非古典经济周期模型的分析表明，产出波动的一个重要来源是借款企业的资产状况，借款企业较高的资产净值可以有效地降低投资项目通过外部融资所需支付的代理成本。同时，借贷过程中的资金供求是不对称的，如图1-1所示，银行信贷资金的意愿供给量会随着投资项目预期收益率的降低而减少，但相反，投资项目预期收益率越低，企业对信贷资金的意愿需求量越大。因此，在经济繁荣时期，企业净值较高会带来代理成本较低，通过增加投资而使得经济的繁荣得以延续，但一旦企业净值因某些外部冲击而减少，则会导致代理成本的增加，进而降低投资，陷入经济衰退的循环。Bernanke等（1996）进一步指出，与技术等因素相同，企业的资产状况对经济波动与经济周期形成的影响也具有一定的稳定性。
图1-1 信贷资金供给与信贷资金需求
（二）金融摩擦
金融摩擦可以理解为信贷资金借贷过程中由于信息不对称所形成的交易成本，而在金融加速器理论中，外部融资溢价即作为金融摩擦的表现形式。外部融资溢价又被分为显性外部融资溢价和隐性外部融资溢价。其中，利率的提高直接反映了显性的外部融资溢价，由于借贷过程中信息在银行与借款企业之间分布不对称，银行作为企业外部融资的债权人，为防止企业可能存在的道德风险问题，会产生事情的甄别成本以及事后的监督成本等，而诸如此类的交易成本便体现在提高利率上，并由借款企业承担。而其后Hart和Moore（1994）、Kiyotaki和Moore（1997）等相关研究进一步指出，如果企业能够提供与人力资本不可分的担保品，则外部融资溢价会因有降低企业违约的可能性而缩减。隐性融资溢价是指在借款合约中，银行对借款企业附加了在投资项目中投入一定比例自有资金的要求。Oliner和Rudebusch（1996b）指出，隐性融资溢价会对企业完成投资项目起到显著的正面激励作用，从而降低企业借款的违约风险。
（三）信贷市场不完全
与传统经济波动及周期理论最本质的区别在于，金融加速器理论放弃了借贷市场完全性假设。Bernanke和Gertler（1992）表明，金融加速器理论就是在研究有缺陷运行的金融市场对经济波动的作用，并着重强调了两个主要因素：一是有缺陷运行的信贷市场中形成的资金量的作用，二是信贷市场不完美条件下金融合约的作用。Gertler和Gilchrist（1993）指出金融加速器效应的开关会由信贷市场中的资金量变化所控制，因为企业内部融资额会随信贷数量的减少而减少，因而会增加企业对银行贷款的依赖，即开启金融加速器效应。这一分析同时表明金融加速器效应对总供给冲击同样会具有放大式的冲击效应。在对金融合约方面的研究中，Bernanke和Gertler（1989）仅涉及了单一时期的金融合约，并证明了金融加速器效应的存在，而Gertler（1992）证明了在借贷双方签订多期合约的前提下，该理论的相关结论依然成立。最近，House（2006）对有缺陷运行的金融市场同金融加速器的关系进行的研究指出，通过优化借款合约可以有效抑制金融加速器效应，不仅不会加剧经济的波动，反而会促进经济的平稳运行。这一结论有待进一步考证。
三 金融加速器效应的实证研究
Bernanke等（1998）设计了一个包含金融加速器的可计算一般均衡模型（以下简称BGG模型），即在动态新凯恩斯模型框架中，引入企业净值和不完全信贷市场，并且，利用BGG模型对经济周期性波动中的金融加速器效应进行定量分析。
关于金融加速器效应的实证研究，除部分研究选用传统的计量工具以外，多数选用在BGG模型基础上修正而建立的DSGE模型，主要对金融加速器效应的存在性进行了实证检验，并通过金融加速器机制解释金融危机的产生。
代表性的研究成果如下。Meier和Muller（2006）通过建立VAR模型，分析了主要宏观经济变量对信贷冲击的脉冲响应，不仅证实了金融加速器效应的存在性，而且，通过动态响应过程，揭示了金融加速器在信贷市场中的具体作用过程。Queijo（2009）通过引入黏性工资、消费习惯和资本利用率等因素，对BGG模型进行扩展，验证了金融加速器效应在欧洲和美国经济中的存在性，并且，指出金融加速器效应产生的原因，即在于金融摩擦的存在。同时，在美国经济中，每单位资本支持的上市公司数量多于欧洲，因而，信息的透明程度相对较高，即欧洲经济中的金融摩擦问题更严重，因此，金融加速器效应在欧洲经济中表现得更加明显。Christensen和Dib（2008）通过细化家庭财富，并且，扩展家庭效用函数，对BGG模型进行改进。同时，利用美国的实际经济数据，在所估计的DSGE模型基础上，对金融加速器效应进行检验，为金融加速器理论提供了经验性支持。Caputo等（2010）通过引入适应性学习机制，构建了封闭经济条件下一个未来预期可以不断被调整的金融加速器模型，不仅证实了金融加速器效应的存在性，而且通过冲击反应函数，展现了主要经济变量的动态反应过程，同时，在所估计的模型基础上，对货币政策效果进行了模拟分析，结果表明，稳定物价的货币政策在资产价格大幅波动的经济环境中，仅在短期内是有效的，在长期不仅无法改变资产价格波动的问题，而且物价水平同样会产生剧烈的波动。
四 关于我国的金融加速器效应的理论和实证研究
近年来，针对我国相关领域问题的研究也逐渐深入，一些学者以不同的研究思路和视角，对我国的金融加速器效应进行了理论和实证研究。
吴建环和王韬（2004）的研究指出，M-M定理在我国经济运行中的失效源于信贷市场的不完备性，不完备信贷市场中的信息不对称问题不仅造成了外部融资溢价，而且降低了信贷资源配置的效率，这些都是形成金融加速器效应的关键因素。蒋冠（2004）以不完备信贷市场为基本运行环境，以金融中介机构和企业两个微观主体行为为研究对象，深入研究了货币政策传导的微观基础，并且指出，金融摩擦所反映的信贷市场缺陷程度决定了货币政策传导的效率，以及经济变量波动的持续性，但是难以对金融摩擦进行衡量，因而只能得出定性的结论。杜清源和龚六堂（2005）对我国经济波动问题进行研究时，初步尝试了在传统的真实经济周期模型（RBC模型）中，引入了金融加速器效应，并且指出金融加速器对经济波动的推动作用可以借此改进后的RBC模型很好地体现出来，但在模型中，并未考虑价格黏性等因素，有待于进一步完善。宋玉华和李泽祥（2007）最早在针对我国货币传导和经济波动问题的研究中提出了金融经济周期的概念，并认为造成这一周期性运行的最主要原因就是金融加速器机制，并且指出金融加速器效应的大小取决于金融市场的缺陷程度。李泽祥（2008）的研究进一步阐述了不完备信贷市场中信息不对称会造成资金转移成本上升，以及转移效率降低的问题，而且，经济变量的微小变化会因金融市场中的乘数效应而成倍放大。何德旭和张婕（2009）认为金融加速器传导机制所体现出来的非线性和非对称性与金融不稳定性和经济危机的特征十分相似，并且金融加速器理论也能够对经济危机的扩散机制进行很好的解释和阐述。随着经济金融的不断发展，金融加速器机制对资产价格和总产出的影响会越来越强烈。
在针对我国金融加速器效应进行理论研究的同时，一些学者也利用相关数据，并运用不同的方法，对我国金融加速器效应的存在性进行了实证检验。崔光灿（2006）建立了一个包含企业和商业银行的两部门动态模型，分析了资产价格波动对经济波动的影响实证检验金融加速器效应在我国的存在性，结果表明，货币冲击对资产价格及产出波动的影响比技术冲击的影响更为显著。赵振全等（2007）运用门限向量自回归模型，实证检验了金融加速器效应在我国的存在性，并且指出，相比于实际冲击而言，货币冲击通过金融加速器机制会产生更加强烈的放大效果，我国货币政策传导中的金融加速器效应不容忽视，同时指出，中介目标选择M1的货币政策，有利于宏观调控的稳定性。袁申国和刘兰凤（2009）借助SUR计量方法，实证检验了我国制造业中的30个子行业间金融加速器效应的存在性，并实证检验了不同子行业间金融加速器效应强烈程度的差异。田树喜和白钦先（2009）对金融加速器效应的检验，以企业融资方式的选择为切入点，运用EGARCH模型，分别对我国间接融资和直接融资中的金融加速器效应进行了检验，并且指出，我国间接融资中金融加速器效应来自我国的“隐性担保”因素。李珂和徐相瑜（2009）、曹永琴和李泽祥（2009）的研究，均以BGG模型为基础，并利用我国的实际数据对金融加速器机制进行了实证检验。王曼怡和刘同山（2010）专门检验了金融加速器效应在我国房地产行业中的存在性。
五 金融加速器效应研究的最新进展
金融加速器理论揭示了微小的外部冲击造成放大式的宏观经济效果的形成机制，并通过动态随机一般均衡模型等工具对金融加速器效应进行了实证检验。这一理论与传统的新凯恩斯学派观点最主要的区别在于对经济中商业银行作用的判断不同，新凯恩斯学派认为，商业银行在经济中的作用是被动式地满足企业投资的资金需求，即企业的投资需求在任何时点上都会得到满足；而金融加速器理论则认为，在信贷资金的交易过程中，商业银行并不是被动地满足企业的资金需求，商业银行的选择行为会对资金配置结果造成影响。金融加速器理论的基本观点更符合经济运行的现实，因而得到了快速发展。
关于金融加速器效应最新的研究进展，主要体现在以下三个方面。
第一，金融加速器机制在广义层面上的理解。随着对货币政策信用传导机制用银行资本金机制所进行的扩展，相应地，金融加速器理论也得到了进一步扩展。Hoggarth等（2005）指出由于顺周期性在新资本协议会加强，从而加速信贷周期和经济周期，甚至危及金融稳定和经济稳定。Cecchetti等（2006）的研究指出，银行资本监管不仅会放大供给方面的冲击，同时也会放大需求方面的冲击，并且导致更加严重的信贷顺周期性，从而使得金融加速器效应更加明显。
第二，在开放经济条件下研究金融加速器效应。Cilchrist等（2002）、Gertler等（2007）以及Mody等（2007）的研究都在开放经济条件下，运用一般均衡模型或VAR模型，对货币联盟以及国际地区的金融加速器效应进行了实证检验。
第三，开始涉及金融市场缺陷情况下，如何缓解金融加速器效应下的负面冲击造成的经济剧烈波动甚至是经济危机等问题。House（2006）对这一问题最先进行了尝试，并且认为通过优化借款合约可以有效抑制金融加速器效应，不仅不会加剧经济的波动，而且会促进经济的平稳运行，并且，在金融危机之后，涌现出大量的研究，开始关注在金融加速器作用下，宏观审慎监管政策与货币政策的配合。