全球主要风险因子的深刻变化与应对

一、标普全球

我在花旗集团工作了26年，有10年时间任职于花旗拉丁美洲分部，6年时间在花旗日本分部，其余10年主要在纽约。我在公司金融和投资银行担任过多个职位，从花旗的项目经理逐渐升任区域主管，离任前我担任COO，后加入标准普尔（以下简称标普）。

7年前加入标普时，公司正处于转型期。标普的数据分析工作始于第一次工业革命时期，也就是人们常说的“蒸汽机时代”。蒸汽机的出现改变了世界，信息传递出现了新的形式，货物和服务开始面向世界各地。标普的创始人亨利·普尔先生，在1860年出版了一本有关铁道和运河公司财务信息的数据汇编书。

在过去的160年间，标普不断发展，时至今日成为一家数据分析公司，所有业务的核心都在于为市场提供数据信息和行业基准。

标普全球评级为包括中国市场在内的全球市场提供债券评级。标普全球市场财智通过Capital IQ数据库、SNL Financial数据库以及Compustat数据库等多种不同的企业和金融机构的财务数据库，为全球市场提供数据分析。标普道琼斯指数为全球投资人提供用于基准参考和建立资产组合的重要信息。最后是标普全球普氏，旨在为能源和大宗商品市场提供数据分析和基准价格。我们知道油市每日有不少原油合同结算，很多结算价格是基于普氏价格的。

标普在全球31个国家和地区有两万多名员工，其中有大约1 500名信用分析师负责信用评级工作。标普数据库拥有约2 500亿个数据点，这些数据点包罗万象，不仅有传统的资产负债表数据、公司金融中的各类企业信息，比如股利支付、并购、资产剥离等，而且还有大宗商品和原油市场的数据。

标普在全球有三万多名客户，世界十大银行和《财富》全球100强中的97家都是标普的客户。

二、影响全球发展的重要议题

我和公司董事会成员、管理委员会成员经常一起讨论，我们都认为这些议题将在战略上左右公司未来的投资和人才方向。

这些议题包括：不确定的地缘政治、人工智能和数据处理、复杂的供应链和“千禧一代”。其中，因全球化产生的多边货币结算机制和多种对冲策略使得供应链日益复杂。而“千禧一代”是数字化的一代，他们的思维和工作方式与上一代截然不同。

债券市场、大宗商品市场、监管格局和被动投资模式都随着各种趋势变化而相应改变。大宗商品市场因供应链的复杂化而变得更为波动，监管格局在2007—2008年的次贷危机和金融危机后发生了许多变化，而被动投资的兴起也正在逐步改变原有的资产管理模式。我和其他公司的高管或者经济学家经常聚在一起讨论全球宏观经济。

三、全球经济发展趋势

首先我们来了解一下全球经济的全貌。全球经济在金融危机发生后的几年（2008—2011年）里非常疲软，美国和欧盟的GDP维持着每年1%~2%的低增长率，对多数国家来说，它们的经济增长率都远低于潜力。全球经济增长率在近几年呈现上升的趋势。2018年和2019年的全球GDP平均增长率达到3.7%~3.8%。经济增长会催生更多的投资机会并创造更多的就业岗位。日本的GDP增长率有所好转，在2017年达到了1.7%（见图1.1）；拉丁美洲经过了几年低增长，尤其巴西还经历了经济衰退后，也都在逐渐恢复；美国2018年第三季度的GDP年化增长率达到了4.2%，在过去的15年中这一数据还从未达到过4%。作为世界经济的重要一环，美国的经济增长展现健康的态势将对全球经济体系产生积极的影响；印度虽不在图1.1中，但其也是标普全球的一个重要市场。作为拥有12亿人口的重要新兴市场，印度正在经历金融体系和银行体系的改革。近几年印度凭借超过7%的GDP增长率，对世界经济增长发挥着重要影响。

图1.2展示了2015年第四季度到2018年第二季度几个主要国家和地区的GDP增长率，这几个主要国家和地区没有发生经济衰退，并且呈现出了比较同步增长的态势，在2018年第二季度，一些国家和地区的GDP增长率都有一定程度的下降。虽然中国的GDP增长率从6.9%下降到了6.7%，但由于中国庞大的市场体量，即使增长放缓幅度不大，绝对值差额也还是巨大的。

全球主要经济体都处在复苏当中，GDP增长率都大于0。而全球GDP增长率复苏，其实是由多方原因引起的。我想先介绍美国方面的因素。我们会用一个标准化的方法来观察美国的企业信心指数。

图1.3通过制造业和非制造业的信心指数呈现了过去几年美国经济的趋势。我们知道信心指数50是企业信心的荣枯线，在2015年，企业的信心指数从荣枯线上掉到了荣枯线下。经历了一段低潮之后，企业信心指数回到了荣枯线上并呈现了正增长的趋势。造成这种现象的主要因素有税务改革以及去监管化等。在过去2~3年内，美国政府推进去监管化和税改的举措降低了企业税率，增加了企业现金流水平。另外，页岩气行业的进步使美国的能源行业富有竞争力。美国的石油和天然气行业的增长也非常迅速，各类石油和液化天然气产品出口到世界各地。这些积极因素使得美国在过去两年有着非常良好的市场情绪。

下面来观察另一个很重要的指标——消费者情绪。如图1.4所示，在第一阶段，消费者情绪在2008年金融危机时跌到了谷底。在金融危机之后开始的第二阶段，消费者情绪呈现出了很强的上升趋势。经济学家通过分析这些先行指标对未来给出一定的预期。对标普的经济学家来说，这些也是非常重要的预测经济形势的指标。

接着，我们来聊聊美国经济学界面临的最大难题之一 —— 失业率和工资水平的关系。在2008年金融危机高峰时，美国的失业率是8%，后来几年间下降到5%并在该水平上下维持了一段时间，而最近几年进一步下降到了3.7%。

图1.5展示了LFPR，即劳动力参与率在近十年间的变化。在美国比较奇怪的一个现象是，劳动力参与率呈现出萎缩的态势。劳伦斯·萨默斯的研究认为，在1965年，每20个25~55岁的成年人中有1人处于劳动力市场不参与的状态。换句话说，有19人是处于参与状态的。现今这个数据变成了每20人中有3人处于劳动力市场不参与状态，17人处于参与状态。我们可以得出一个结论，即更多人离开了劳动力市场。图1.5中劳动力参与率从2007年的约66%降到了近期的不足64%。人们对这个情况感到十分好奇。为什么这些人，尤其是成年男性，离开了劳动力市场？失业率居高不下的原因之一是虽然人们开始重新工作，但是市场上的劳动力也更少了，有些人并没有回来工作。我们看到，2017年劳动力参与率出现微小上扬。另外除了经济因素，我们还要从社会学和人类学的角度来思考为什么人们离开了劳动力市场。

图1.6展示了2016年、2017年和2018年的美国国债利率期限结构。通常银行家或者投资者会关注短期收益率和长期收益率之间的差异。2016年的短期利率，或者说隔夜拆借利率，与30年长期利率的差值非常大。2017年和2018年的利率曲线更为扁平化。许多经济学家认为，利率期限结构展现扁平化特质意味着经济出现衰退的可能。但从工资水平、失业率、消费者情绪指数、商业情绪指数等方面分析，美国首席经济学家不认为未来美国经济会出现衰退。我们预计未来12个月美国经济出现衰退的概率为15%~18%。

接下来是有关中美贸易摩擦的话题。现在人们对于全球的经济扩张和投资行为，尤其是中美贸易摩擦非常关注。导致这一问题的因素有很多，被认为最重要的一点是美国对华的巨额贸易逆差以及经常项目逆差。美国国内储蓄不足，这意味着资本流出。一些经济学家和政客认为，施加关税是应对美国对中国贸易逆差的一个解决方案。标普经济学家认为，导致中美贸易摩擦的深层次原因是，要求双边有对等互惠的投资机会、更开放公平的市场准入以及行之有效的知识产权保护。

在这一框架下，当前形势会如何演变呢？表1.1中展示了四种潜在的可能情景。第一种可能是中美双方迅速签署某种协议，在有限的条件下达成共识，这种情况对现有体系不会有特别大的影响。而第四种可能则是，双方展开深远而有效的会谈，做出承诺和改变，达成某种共识并为双方带来巨大的利益。我本人是乐观主义者，希望中美双方的走势会是上述两点中的其中一点，双方能在未来建构更好、更稳定的贸易体系，或者至少回到过去那种稳定状态。我希望这件事不会影响到全球经济复苏，更不希望看到两败俱伤的局面。

四、六大全球性风险

包括标普在内的很多机构都非常关注全球性风险。

第一个风险是零利率市场环境。2008年金融危机发生后，长期积累的房贷和信贷泡沫破灭，全球经济需要复苏。全球各国的财政政策组织、国会、议会、政府机构本应关注财政政策或结构化改革，但在金融危机后其并没有做太多实质性的工作，填补这一空白的是世界主要央行的政策制定者们，他们才是过去十年我心目中的英雄。他们采用了一些新的工具和方法防止经济深度衰退并逐步推动了全球经济复苏，比如采用量化宽松政策，并提供前瞻性指导，在分享某些假设和未来方向上对于市场更为开放，我们看到主要央行都扩充了资产负债表。

图1.7展示了近几年和未来预计的美国的资产负债表结构。我们发现美联储从2009年开始购买房地产抵押债券、国债以及其他抵押债券等金融产品。资产负债表的规模，从2009年不到1万亿美元，到最高峰时达到4.5万亿美元。传统央行政策不会如此大规模扩表，美联储近年来从市场上购买了海量债券，从而释放了大量流动性，但也带来了前所未有的风险。我这里用“史无前例”这个词来描述这一事件，全球主要央行资产负债表在历史上从未达到如此之大的规模。同时，美国、欧洲、日本和许多其他国家及地区都采用低利率。我们用这类货币政策，而非财政政策来刺激经济。在这里我想提出一个问题：当各个国家和地区的央行开始回收流动性，增加基准利率时会发生什么情况呢？在几周前我们可能见证了这个答案：美国股票市场出现了大幅回落，股票价格平均下跌20%。央行进行如此规模的扩表，现在又开始进行流动性的回收，这些过程对我们来说是一次前所未有的体验。

接着我们看看世界主要国家和地区的资产负债表情况。如图1.8所示，英国央行的资产负债表扩张为原来的约4.5倍，欧洲央行也扩张为原来的约4.5倍，日本央行扩张为原来的约5倍。这种大规模的扩表给市场提供了大量流动性。现在的问题是，各个国家和地区的央行是否会持续扩张？以后这种行为会成为新常态吗？各个国家和地区的央行会采取一些缩表的动作吗？我不是一个预言家，也并不知道最终会产生何种结果，但我认为，伴随着缩表，利率会上涨，这对全球经济产生帮助的同时也会带来一定风险。资产估值会产生变化，一些机构的资产负债表端再融资也会出现问题。

第二个风险是长期政府债务。政府债务规模最大的前两名是日本和美国，这两个国家有着十分庞大的资产负债表。我们将政府债务占GDP的比重作为衡量指标，美国这一指标已经高于100%。如果把地方债券和市政债券计算在内，日本则超过了200%。其他多数国家的数据集中在20%~100%，其中欧洲国家的指标大多集中在60%~70%，意大利是个例外，它的指标是100%多一点。中国是60%左右。

政府债务问题是很重要的风险，而这个风险与人口问题息息相关，人口问题在一定程度上决定国家债务规模的大小。以养老保险基金和医疗保险为例，当社会的人口老龄化问题加剧时，我们需要从各种渠道为这些基金进行融资。像美国这类高负债的国家届时能否继续承受这种压力呢？日本也面临类似的问题。日本的人口持续老龄化，所以长期政府债务也是一个很大的问题。标普全球的一个研究重心就是人口老龄化对主权债务和主权债务评级的长期影响。

下面我们来看看中国的债务情况（见图1.9）。政府的统计数据显示，中国的政府债务占GDP的比值并不是很高，但很多人认为中国需要对地方债领域进行更仔细的调研，包括：这些债务的来源到底是银行还是其他金融机构？资金来源是存款、债券市场抑或是其他途径呢？中国在管理地方债务和隐性债务时应采取更加谨慎的方式，进一步规范市场。

第三个风险是地缘政治。投资人、企业以及董事会成员在考虑商业决策风险时都会把地缘政治视为重点考量的因素。我们先看看民粹主义和民粹主义情绪。两年前特朗普竞选活动的一部分就是聚焦移民政策、贫富差距和日益严重的不平等议题的民粹主义。英国脱欧也是一个典型例子。伦敦是除纽约之外的一个世界主要金融中心，就规模而言，纽约可能更大，但伦敦一直是全球金融市场真正的纽带。它不仅是世界最大的外汇交易中心，而且对欧洲、中亚和非洲发行人来说还是最大的债券市场。英国脱欧公投的事件使我大吃一惊。虽然欧盟的经贸活动给英国带来了无与伦比的好处，但英国民众仍然选择投票离开欧盟。英国脱欧还有一个因素是对移民的质疑和畏惧，然后是朝鲜问题。许多人不一定能够理解朝鲜问题及其潜在后果，其实朝鲜问题对于全球地缘政治有着重要的影响。

回到美国，我刚才讲了一些贸易和移民的话题。我把这称为“两个国家的故事”。图1.10展示了美国收入前1%和后50%人群的税前收入占GNI（国民总收入）的比重。我们看到在1975年，前1%富人和后50%穷人的税前收入分别约占国民总收入的11%和20%。但在2014年的时候，前1%富人的税前收入占比已经达到了国民总收入的20%，而后50%穷人的税前收入只占到国民总收入的12%。许多美国人把贫富差距扩大归咎于移民问题，归咎于中国的崛起。但我认为教育、技术和全球化的供应链才是贫富差距不断增大的主因。美国政府是否在教育方面投入了足够的资金呢？美国政府是否以技术为导向培训美国员工以促进其就业呢？也有人认为，美联储在金融危机之后向市场注入很多流动性，推高了资产价值，最终使得富人更加富有。但我们从图1.10可以看出，早在20世纪80年代，贫富差距就已经在不断增大。20世纪80年代正是个人电脑兴起之时，科技和网络逐渐改变了全球供应链。综上所述，造成贫富差距增大的因素有很多，如果这一趋势最终没有改变，势必引发极端的政治事件。

第四个风险是贸易保护主义。为什么人们会担心贸易的问题？为什么人们担心贸易会影响经济增长？有人认为国家之间按照比较优势的原则生产产品，然后进行贸易，但实际情况会更加复杂。下面我们来看一下中美之间的贸易摩擦。我们知道全球贸易的体量以及流动性和过去三四十年完全不一样了，中国逐渐成为全世界最成熟的制造中心。中国不但生产手机和电子设备，还利用精密机器人制造最高端的工业制成品。早年设在中国的耐克鞋和服装的流水线已经逐渐转移到了越南、印度尼西亚等国家。美国近年正在重拾制造业，不断下调石油和天然气等能源的价格，这对美国来说是一个让制造业回流的好机会。对中国来说，随着财富的不断积累，劳动力成本不断上升。现在许多制造商说把工厂设在美国或者墨西哥成本会更低，这些更深层面的问题都会对中美贸易摩擦的走向产生一定影响。

第五个风险是技术革新。我刚才讲到了科技的重要性，它改变了人们工作的方式，并且在一定程度上解释了生产率差距和贫富差异加大的原因。让我们从另一个角度看这个问题：科技改变了我们的商业模式，我们将最新的科技整合到我们的商业模式之中，把客户的需求与最新的科技整合到一起。同时，技术变革也对传统模式产生了颠覆性的风险（见表1.2）。现在许多公司都采用轻资产运营模式，它们不需要去买地建厂房，不需要去开放很多不同的东西。实际上，有些公司甚至可以借助一些应用程序，并将这些API（应用程序接口）整合起来，建立起全新的商业模式。这样的公司有很多，以Uber（优步）为例，它本质上就是一个整合了网络支付、地图和调度的应用程序。这些API模块被连接在一起，满足了人们对于交通出行的需求，这就是一个典型的颠覆式技术。

另外，我们的业务有可能遭到诸如知识产权盗窃等各类外部因素的影响。有人可能蓄意进入你的公司网络获取重大非公开信息并用于交易。在美国，很多公司都拥有零售客户信息，包括客户的信用卡信息，这些信息可能受到网络攻击而被泄露出去，并用于盗窃等行为。抵御网络风险已经成为近些年全球性公司财政支出的重头。美国银行的高管告诉我，他们每年在网络安全方面的支出从3亿美元逐渐上升到了8亿美元。

科技的发展非常迅速，图1.11展示了几种高科技产品和应用达到5 000万用户所花费的时间。收音机用了38年，电视机用了13年，互联网用了4年，脸书用了3.5年，Instagram（照片墙）是6个月，《宝可梦Go》这款手机游戏只花了19天就拥有了5 000万用户，我们现在有微信、亚马逊、谷歌这样的平台，获得5 000万用户的时间已经快到可以用分钟来计算了。在中国这样的人口大国，新科技平台可以在短短几秒钟内获得数百万客户。印度有一家手机公司在几年内就拥有了3.5亿用户，并且每天还可以获得30万~50万新用户。你们能否想象现如今，一种创新的、颠覆性的商业模式可能只需要19天就可以与传统的商业竞争？

第六个风险是一个长期风险——气候变化。气候变化是人们传统认知上经常忽略掉的一个风险，人们认为气候变化带来的影响不会持续很长时间，但实际上许多客观的研究和测量表明，气候变化给人类带来了许多损失或变化。在大多数情况下，人们并没有真正意识到气候变化问题的严重性，也没有把气候变化因素纳入决策当中。我们所说的气候风险一般是指极端天气、洪涝灾害、异常气候等情况（见表1.3）。

近年来，相关的气候风险逐渐引起人们的重视。如果未来全球海平面上升，像迈阿密、佛罗里达这样曾经是大片沼泽的地区会如何？有预估认为，迈阿密在气候变化上的预计支出会达到25亿美元，纽约会达到20亿美元，新奥尔良会达到10多亿美元，以上这些估值都是每年的成本。中国也面临着类似的情况。广州、天津这些海拔较低的地区可能有着最高的气候变化和洪水风险。而对于孟加拉国来说，整个国家估计都会受到洪涝灾害的影响。

在科研领域，很多地质学家、气象学家、生物学家和其他科学家开展了很多研究来了解气候变化的影响。与气候变化相关的金融市场有哪些呢？2011年成立的可持续会计准则理事会（Sustainability Accounting Standards Board，旨在帮助公开上市公司向投资人提供重大公开信息并向美国证券交易委员会报备），此外还有气候相关财务信息披露工作组（TCFD，旨在向投资者、借款人、发行方和股东自愿、连续地披露气候相关的金融风险事件），由英国央行行长马克·卡尼和纽约前市长迈克尔·布隆伯格共同发起成立。这些团体希望能够制定一种更标准化、更一致的业界标准来度量气候变化带来的潜在影响，从而可以对不同公司进行比较。

五、环境因素、社会因素和企业治理

过去，当人们进行资产组合、股票、债券和证券投资时，会主要考虑现金流、管理层质量、分红付息率等传统指标。而许多投资者会关注更多的宏观因素，包括行业情况、行业间竞争力、技术方面的投资情况等。如今世界上的许多国家，尤其是挪威、瑞典等斯堪的纳维亚半岛地区的北欧国家的投资者对ESG因素十分重视。我认为ESG在未来的5~10年将成为投资者在投资过程中的核心考量因素。在斯堪的纳维亚半岛地区，ESG概念已经发展得相对成熟，而在美国有关ESG的概念则刚刚起步。

ESG中的E指环境因素。之前提到的TCFD就是一个与气候变化相关的财务信息披露工作组，但气候变化领域并没有统一的行业标准。如果以碳排放量为指标，航空公司和能源公司可以统计排放指标，但对标普全球这样的轻资产数据类公司来说，统计碳排放指标相对来说不太容易。但不论是重资产类企业还是轻资产类企业，碳排放指标在未来都会占据越来越重要的位置。如果以用水量作为指标，以农业用水为例，我们是否有统一的过滤水的清洁标准？我们是否会对污水排放有一个限制标准？我们能否确保污水排放不会对土地和周围环境产生影响？如果以废弃物作为测量标准，还是以农业为例，我们如何处理农业生产残渣？这些废弃物去往何处？综上所述，我认为水指标、废弃物、碳排放将会是衡量环境因素的三个重要指标。我也期待在不久的将来有更多人参与到ESG的话题讨论当中。

ESG中的S指社会因素。现阶段对社会因素的理解最少，同时对其考量也相对较少。社会因素包括性别，如董事会或高层管理者中的男女比例。又如，供应链中有没有雇用廉价劳动力？供应链中有没有对劳工的歧视性条款？工作环境中有没有发生过员工的性骚扰事件？是否为员工提供了一些相应的福利？是否会组织员工对社区进行回馈？总的来说，社会因素关乎管理者是否以良好的方式对企业进行运营。

ESG中的G指企业治理。企业治理是关于管理质量和组织监督的议题。一些国家已经制定了非常清晰的公司治理要求，比如董事会和独立董事的职能、公平交易准则、报告披露准则、公司高管减持公告等。如今企业治理的标准正在不断上升，许多治理标准并不十分完善的地区也在全球投资者的监督下进行了改善。举个例子，有些国家的法律并不要求公司CEO和公司董事会主席必须由不同的人担任，但投资者们会提出相应的要求。

绿色债券市场便是对上述ESG概念的一个应用。顾名思义，绿色债券募集资金所投资的项目必须满足一定的绿色环保标准，比如可再生能源或者减少碳排放的项目。中国是全球绿色债券最大的发行国。在过去几年间，全球绿色债券市场增长迅速，目前已经有40个国家发行了约600种绿色债券，发行规模约达3 000亿美元。虽然体量相较于传统市场还十分微小，但我们看到ESG概念正逐渐引起投资人的重视，未来市场对绿色债券的需求会日益增大。我认为绿色债券相较于传统债券有许多优点，我们会在未来见到越来越多的绿色资产金融工具，绿色投资也将作为投资选项被纳入未来的ESG资产组合之中。

朱民对话彼得森

朱民：您以全球的经济状况作为切入点谈到了世界面临的最主要的六大风险，这份全面的报告非常具有标准普尔风范。然后您谈到了环境因素、社会因素和企业治理问题，这也是近年来非常重要的话题。现在请让我们回到经济展望这一部分。美国2018年的经济增长率是2.9%，2019年预期是2.3%，这个预期是十分合理的，因为激励措施产生的效果在2018年达到峰值，之后会略微回落。随后您又讲到了商业情绪和消费者情绪，这属于微观经济的范畴了。商业情绪呈现出上涨趋势，消费者对于汽车和住房这类大宗消费的支出也呈现出比较强劲的上涨趋势，两者都呈现了上涨趋势。我真正的问题是，微观经济的先行指数体现出经济形势的好转，宏观GDP的预期则是小幅回调，您是如何将微观经济数据的上升和宏观经济预期的下调联系到一起的，这两者矛盾吗？

彼得森：美国2019年的经济增长率预期下调到2.3%，造成这种下调的因素有两个。

因素一：财政政策刺激。财政政策刺激的效果会随着次数的增加而减弱。第一次财政刺激叠加税改政策的效果是最好的。

因素二：基准利率上升对于汽车和住房的销售，以及企业的资本性投资产生了一些负面影响。

总体来说，我们标普的团队对于未来的美元走势和美国经济状况是持乐观态度的。美国经济从金融危机的低谷一路走来，经历了税改、去监管化，消费者情绪正在不断增加。加息的预期会使得美国经济有一定的放缓，经济学家也不希望经济增速过快而失去控制，而且通货膨胀也会在一定程度上拉低经济增长预期。总体来说，4.2%的季度年化增长率虽然很不错，但很大程度上是由于政府推行的去监管和税改政策引起的。这些政策导致了离岸资本回流，使人们获得了更多的退税，但这些政策的刺激效果会越来越弱。

朱民：有一种观点认为美国的经济增速会放缓，另一种观点则认为美国的经济增长非常强势，因为消费者和商业情绪指数非常高。所以当这两种观点一起出现时，您将如何解释这种现象？经济增长略有放缓，但情绪指数反而升高了。

彼得森：从细分行业来看，每个行业的表现都是不一样的。举例来说，零售业和餐饮业的表现就十分疲软，我们管这个叫作亚马逊效应。不光是亚马逊，像沃尔玛、Target（塔吉特）等许多老牌零售商的销售模式都逐渐由线下实体店转向线上销售，导致实体店的日子都不太好过。但仍有一些老牌公司，比如玩具反斗城和西尔斯，它们还没有做出线下至线上销售的转型。然后是餐饮业。人们认为网络订餐及送餐服务的兴起有助于提升餐饮行业的利润，但事实和认知是有出入的。餐饮行业的主要利润来源是酒水饮料，而不是食物本身。线上订餐大幅减少了餐厅的酒水饮料利润。总体来说，零售业和餐饮业的表现都很差。

相反，交通运输行业的表现却不错。这些行业包括了大型的汽车制造公司、机械制造公司和飞机制造公司，比如卡特彼勒、波音等。另一个表现强劲的行业是科技领域。科技领域正在吸引海量的投资，亚马逊、谷歌，以及金融科技类的各种创业公司都在吸引越来越多的本土和国际投资的涌入。

朱民：您提到了被动投资，您认为被动投资改变了传统的投资模式。那么，被动投资的优势是什么呢？

彼得森：标普500是被市场广泛用于被动投资的一个指数。主动投资的管理费用是很高的，一般投资人要付给资管方管理资金总额的80个基点甚至更多作为管理费，而对于被动管理式的ETF（交易型开放式指数基金），我们只需要支付5~15个基点的管理费。我认为主动的被动式投资改变了投资模式，将会成为未来投资的趋势。主动式管理基金不再有价格优势，如果主动式投资和被动式投资的回报率差别不大，投资者们就更倾向于选择管理费更低的那一个。

朱民：这是否意味着机器交易会取代传统交易员的工作？

彼得森：投行交易员仍然扮演着重要的角色，但不可否认的是，科技革新使投行业务发生了巨大的变化。我听说高盛的国际证券部门在鼎盛时期有6 500个交易员，现在已经减少到1 500个。我记得早年在花旗银行的时候，假设一个客户想卖出100万股股票，首先他要打电话给花旗银行，然后花旗银行联系交易员，交易员再去尝试联系20个客户，让他们每人认购5万股股票。现在这些操作通过机器几秒钟就可以完成了。

朱民：您刚才用到了一个很有趣的名词——主动的被动式投资。您是否认为这将成为未来的一个趋势？

彼得森：是的，我认为这将是未来的趋势。在中国这个模式还不太流行，但在美国这已经是一种常用的模式了。在欧洲，主动的被动式投资正在逐渐被投资者接受。

朱民：图1.6中的国债利率曲线趋于平缓，意味着长短期利差收窄，未来可能会产生经济衰退，但您似乎并不这么认为。

彼得森：我来解释一下我的看法。如果我们把过去10年间的利率曲线，从2006—2007年开始都考虑进来，那么这条平均利率曲线还需要向上平移大概150个基点。所以虽然这条利率曲线展示了平缓的趋势，但它的绝对数值还处于历史低位。历史数据表明，美国30年长期国债的收益率是4.5%左右，图1.6的数值只有3%左右，还是比较安全的。

朱民：这说明美联储还有一定的升息空间。我们继续讨论六大主要风险。您讲到了各国的长期政府债务规模仍在不断上升，美联储现在又进入了加息通道，您是否担心未来会产生债务危机呢？

彼得森：关于这个问题我想比较仔细地分析一下。我们知道2018年的夏天全球发生了两起债务危机，分别是在土耳其和阿根廷。这两个国家都有着非常鲜明的特点，它们都在低利率时期借了许多外债，以美元为主。

朱民：是的，因为前几年利率很低，借贷成本很低。

彼得森：而且这两个国家都是大宗商品期货出口国。当美联储处于加息通道中时，美元在不断升值。对出口国来说，出口的压力就变得越来越大。而当大宗商品的价格不断下降的时候，所有的不利因素叠加到一起，导致了阿根廷的债务危机。当然，债务危机是全球性的话题，但土耳其和阿根廷是最先出现问题的两个国家。

朱民：我们知道大宗商品的价格下降等于国家逐渐失去偿债能力。再加上美元的利率不断上升，借贷方需要偿还的数额更高了。那么您是否也在企业制造部门发现了类似的利润率下降问题？

彼得森：我认为对企业制造部门来说，影响利润率最大的因素是技术革新，我给大家举两个例子。假设a公司受到了某种新技术的冲击，它的竞争对手以低于市场20%的价格出售同一产品，此时我们必须匹配这个价格，大幅削减公司的利润率。换个角度来看，假设b公司用新技术生产同样的产品并大幅削减了劳动成本，那么b公司的利润率就会上升。所以我们认为利润率的高低主要受技术革新的影响。但总体来说，利润率会受到多方因素的挤压。

朱民：能请您预测一下未来两年经济会是什么情况吗？

彼得森：我并不是一个经济学家，所以，我不太好做这个预测。不过您介意我跟大家聊聊美国的中期选举吗？我认为最近的中期选举有很多有趣且值得关注的要点。我们回看一下过去两年的华盛顿，总统是由共和党人士担任的，参议院和众议院也是由共和党领导的。在这种情况下，共和党可以顺利推进诸如税改一类的改革。但中期选举之后，共和党丢掉了众议院，在这种情况下，推进任何一种法案的通过都是十分困难的。在过去两年，税改和去监管化确实帮助到了美国的经济发展。未来两年问题的关键在于参议院和众议院能否携起手来继续推动改革，诸如医疗、移民、教育、基础设施等许多方面的改革都需要双方的协同合作。一旦两党没有办法和谐共处，转而开始内斗，比如民主党重启对于总统的调查，未来两年白宫将无法推动任何改革，没有任何新建基础设施项目，那么届时投资人会对美国市场失去信心，我们将有更大的概率看到美国经济出现衰退风险。

朱民：所以您认为，如果美国两党协同合作，可以保证美国经济的稳定和增长；如果两党陷入内斗，经济衰退的概率会大大增加。

彼得森：我想您应该知道，民主党和特朗普总统之间总是火药味十足。所以我认为两党内斗的概率比较大。

朱民：您切入问题的角度十分新颖。您刚才也讲到了气候变化和技术革新，这两点都是会影响全世界的长期风险。

彼得森：技术革新其实是风险和机遇并存的。刚才我并没有详细地谈论这个话题，主要是因为我本人并不是这个领域的专家。我知道许多专家正在科技领域付出大量的努力。不论是在美国还是其他国家，我在多个场合都会问同一个问题：我们能否给予学生足够的教育，使得他们可以充分应对未来工作上的各类挑战？现在的大多数工作都是蓝领类工作，不需要太多的专业技能，而未来的工作岗位主要会以技能为导向，人们需要熟练的电脑操作能力和数据判断能力，而且人工智能可能会彻底取代一些人的工作，同时也将创造许多新的工作岗位。我们回顾过去可以发现，在工业革命和技术变革进程中，娱乐业和旅游业等行业成为全新的行业，吸收了大量的劳动人口。

朱民：您对标普的未来有什么预期吗？未来标普员工的人数会增加还是减少？

彼得森：我认为标普正面临激动人心的发展机遇。我们利用人工智能工具、建模工具来拓展分析师的分析能力，帮助他们更好地进行大宗商品交易，进行评级工作。这些新工具可以有效提升分析师获取信息的速度。在过去，分析师也许只能通过资产负债表中的一些前瞻因素来预测数据，现在他们可以直接从二级期货的供应链数据中，或者从其他三方资料库中找出某组价格数据。我们的目标是使分析工作更具有挑战性和创新性，让分析师从中找到更多乐趣。在不久的未来，纯数据录入类的工作会越来越少，我们将会部署更多能够利用到高阶数据工具和人工智能工具的工作。总体来说，我认为工作的性质将发生变化，高阶数据分析工作的比例会增加，但工作总量不会有太大变化。

朱民：您已经是全球优秀的领袖了，您对年轻人的职业规划有什么建议吗？

彼得森：我想分享几个想法。当我们从大学毕业进入职场时，一定不要停止学习。我在职业生涯中始终秉持每天都可以学到新知识的信条。我每接触一项新工作时，都会主动去挑战这项工作中最难的部分，因为我希望尽可能学到新知识。所以，我对年轻人的第一个建议是保持求知欲，不断学习，在已有技能的基础上培养新技能。我愿意去雇用有求知欲、对学习和工作充满热情的人。第二个建议是在离开大学以后立刻着手建立个人的技能库。如果想进入金融行业，那么可以学习信贷、股权、金融、并购、经济学等专业知识。请记住，一定要紧跟时代的步伐，建立一套完备的专业知识框架体系，使之贯穿未来你的整个职业生涯。

朱民：您刚才提到，人工智能将会取代一些现有的技能和岗位。为了适应未来的变化，今天的年轻人应该学习哪些技能呢？

彼得森：我认为销售技能永远不会过时。关于销售，我想谈两点。一是商业销售能力。我认为销售人员是人工智能无法取代的。在销售过程中，销售人员需要与客户建立商业合作关系。二是人际沟通能力。不管推销的产品是什么，哪怕只是向客户推销一个概念，销售人员都必须具备沟通能力。你需要有领导团队的能力；你需要将你的项目推介给客户；你需要将你的想法传递给领导和下属，让大家认为你的方法是最可行的。所以沟通能力和销售能力都是非常重要的技能。我想举一个我熟知的例子。在标普公司内部，我们有一套被称作“敏捷技术开发方法”的项目开发流程。在这个流程中有一个“拼抢”或者“争球”的环节，项目开发部门人员会轮流向其他部门进行演讲和答辩，来为自己的项目争取更多的经费。项目开发部门的程序员不是销售人员，但他们也都需要学习销售技巧，去尝试说服别人相信自己的项目有最多的优势，值得最高数额的投资。总体来说，不论你的工作是什么，销售能力永远是一项非常重要的技能。

现场问答

提问：您好，我叫马特，毕业于清华大学。现在我和同事们正在经营一家有关全球加密货币评级工作的创业公司，我们在北京和帕洛阿托设有分部。我想问的是，人们认为区块链技术会在未来改变我们的行业标准，创造出无限的可能；但还有一些人认为这个领域充斥着违规情况和骗局。我想请您谈谈对区块链和加密货币的看法。

彼得森：我对这个问题也非常感兴趣，我来简单分享一下我的想法。先插一句，当我们进入职场时，一定要与时俱进，学习最新的市场技术。回到这个问题，我先抛出我的前提：加密货币和区块链技术是有很大区别的。我认为加密货币只是一种热钱投资和跟风炒作行为。加密货币想获得成功，即变为法定货币（Fiat Currency），它必须要取得某种背书。这可能是一种政府信用的背书，或者是由政府背书的某种加密货币的背书，或者受到大银行或金融机构的担保。我感觉加密货币很难达成上述任何一个条件，它们也很难成为主流货币。而且当加密货币有如此之高的波动率时，人们会把它当作一种投机工具。但区块链技术就不一样了。我认为区块链技术是可以与许多日常技术整合在一起的。以微软Excel（电子表格软件）为例，我们经常会用到它。区块链技术有很高级的加密逻辑和数据存储能力，未来其可能会应用到现有的Excel之中。我再举一个标普全球的例子。我们在阿联酋的富查伊拉港有一处区块链技术的应用，我们在这个港口的石油期货监控系统中加入了区块链技术。我认为区块链技术会广泛应用于未来的物流供应链中，我会对这个技术保持长期关注。

提问：刚才您提到美联储正在尝试缩表，我想问一下您对这件事的看法。这会给我们带来什么风险吗？此时是否是推动人民币国际化的一个好时机呢？我还想知道您对资本市场和地缘政治最关注的部分是什么？

彼得森：我有一个梦想，或者说有一个愿景。我还记得前几年朱民院长从中国人民银行离职来到IMF工作，他推动了人民币纳入特别提款权（Special Drawing Rights）。可以说这是推动人民币国际化的进程中，将人民币纳入全球资本市场最重要的一步。现在中国在全球供应链中占据着重要的地位，成为世界第二大经济体，中国也有意愿在全球供应链中承担更多的责任。为了达成这些目的，中国政府有许多工作要做，其中就包括建立一个更精准、流动性更强的政府债以及企业债市场。未来中国的债券期限结构将与图1.9更加接近。政府还需要建立更加细致的信贷政策及相应的信用曲线。随着以上工作的不断完善，中国最终会建立完整的外汇市场。外汇市场主要针对远期和即期利率的利差进行操作。^[1]所以我希望，随着时间的推移，在未来的3年、5年甚至10年里，中国政府会采取适当的措施逐步开放资本市场。我想这个进程会给世界带来积极的影响，会带来崭新的金融市场和更多的就业机会。我为金融行业奉献了毕生精力，我热爱银行业，热爱投资管理工作。现在我来到了标普，它不是一家传统的金融资产企业，但我们仍然在为金融市场贡献着自己的力量。中国将在未来逐步建立完善的资本市场，为全球金融市场提供更多机会，作为金融从业人员，我对此感到十分激动。

提问：特朗普总统的中期选举失利会对中美的产业合作产生什么影响？

彼得森：对于这个问题我本人也十分关注。我可以给大家几个视角。首先是美国商界的视角，诸如商界的圆桌论坛等，他们大多希望中国能够进一步开放本土市场，给予外商更大程度的市场准入。商界现在对两国处理贸易摩擦的方式是持反对态度的。我认为，如果中国可以着手准备一些市场准入工作，发起一些知识产权保护工作，这些不论对外商还是中国本土公司都是十分有益的，都是国际市场非常欢迎的主题。其次是大家比较关注美国能否采取更加多边的策略，比如重新加入跨太平洋伙伴关系协定，或者与中国一起对WTO的框架进行一些修改。美国应当采取更加全球化的方式去应对贸易摩擦，不要四处抱怨，而是与其他国家一起合作。以上都是我个人的一些想法。另外，从短期来看，马上在阿根廷举行的G20峰会是中美两位领导人会谈的好时机。我无法对未来做出预测，只在这里简单谈一下我对贸易摩擦的看法。我在刚才已经强调，贸易摩擦中没有赢家，所有人都会被卷入向下的负螺旋。我希望双方采取理智的方法，尽快在短期内达成基本共识，再从中长期的会谈中找出一个有益于双方、有益于全世界的贸易改革方案。

提问：刚才听您说到美联储不希望看到经济增长过热，如果过热就需要对经济增长进行控制。我想请教一下，您认为美国的通胀数值在什么区间是比较合理的？中美两国的基准利率相差很大，中国已经或多或少表达出对本国数字的担忧。为什么美国现在就需要对基准利率进行调控呢？

彼得森：我们来聊一下传统经济学。我们知道名义利率等于真实利率加上预期通货膨胀率，而现在通货膨胀率一直很低。美联储有着双重使命，既要把通胀率控制在2%，又要保证充分的就业。现在美国社会基本实现了全面就业，就业率已略微超过饱和状态。图1.5中显示了劳动力参与率，有非常多的人离开了劳动市场，这张图也说明美国劳动市场已经饱和，有关提升就业率的工作部分已经完成了，但通胀率的水平还比较低，没有达到预期。美联储如果要通过调整利率对市场进行干预的话，会带来一个问题。图1.6呈现了美国国债利率曲线，现在的30年长期利率是3%多一点。在这种情况下，美联储的操作空间十分有限。如果长期利率水平可以达到4.5%~5%，那么利率的调整空间是比较高的，届时美联储手头可动用的金融工具会比较多，它们可以通过调整利率的方式来达到预期的通胀率和就业率。但此时此刻，美联储没有太多的金融手段可用。我还有一点自己的看法，我认为除了传统的双重使命之外，美联储正在评估其动作会在全球范围内带来何种影响。以欧洲为例，如果欧元区维持着低利率政策而美联储加息，相对于欧元来说，美元将会走强，这种行为会对市场造成影响。总体来说，我认为如今美联储做决策时，也会在评估中对全球金融市场可能造成的影响予以考虑。

提问：美国方面总是指责中国在非洲的投资行为。我的问题是，您认为中国在非洲的投资中扮演了什么角色？中国在非洲的投资是一种互惠行为吗？

彼得森：中国的出口额大于进口额，所以中国有大量的可用于再投资的资本盈余。另外，中国有着世界领先的基建能力，包括电厂、隧道、铁路等。而非洲大陆有着全世界最大的面积和高速增长的人口，这吸引着世界各地的投资者。对中国而言，在发展本国经济的过程当中产生了盈余资本，便会将这些资本用于境外直接投资，中国对非洲的投资会使得非洲大陆受益。我认为境外直接投资的最大优点就是，能为被投资国家的发展提供长期的可持续性帮助，而中国企业可以考虑增加一些更加适合投资地区的本土化投资模式，将境外直接投资的优势发挥得更加充分。

朱民：我想总结三点。第一，全球经济增速有所放缓，但整体处于上行阶段。美国的GDP增速会从2.9%降到2.3%的预期，但消费者和企业信心指数仍旧高涨。国际方面，中国的GDP增速会从6.5%降到6.3%，整体仍旧向好，印度、日本等国家的经济也在慢慢复苏。我们认为全球主要经济体处在协同增长的过程之中，这是非常重要的宏观经济趋势。

第二，我们面临着六大主要全球风险。它们是零利率市场环境、各国的长期政府债务不断上升、地缘政治风险、贸易保护主义、技术革新和气候变化。我们需要考虑通过环境、社会和企业治理因素来应对这些风险。我们作为全球公民必须要协同合作，共同面对这些难题。

第三，彼得森给我们提供了他的许多切身经历和建议。年轻人要不断学习并为未来的社会变化做好技术和知识的储备。

（本文编译：高小相）

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[1] 不考虑分红和持有成本，利率平价公式为，其中，F为远期利率，S为即期利率，rd为本币基准利率，rf为外币基准利率。如将外汇视为商品，任何有关外汇的操作都可以通过对远期和即期利率的低买高卖实现。这其中最大的风险是，一旦中国开放外汇市场，将面临大量的市场需求，届时将有大量的外国资本参与中国市场（供需关系会受到严重影响）。