三、重构我国大资管的监管逻辑

由于语言和文化等诸多因素，中国资产管理业务制度体系的起点深受中国香港、中国台湾和日本等东亚地区早先模式的影响，而东亚模式又深受美欧模式更早版本的影响。中国资产管理业务诞生以来，美欧模式和东亚模式的资产管理业务都已经或正在发生巨大变化。特别是2008年全球金融危机以来，随着监管制度的密集调整和市场需求的变化，发达市场金融机构普遍开始压缩资本金高消耗的资产负债表内业务，转而重点发展财富和资产管理业务。根据金融稳定理事会的估算，全球资产管理规模在2017年为76.7万亿美元，占金融体系总资产的比重达到40%。虽然国际市场正在经历深刻变革，但是国内金融业的对内和对外开放的程度远不及制造业，人民币尚未实现资本项目下可兑换，国内金融业无法像制造业那样参与全球产业链的分工和融合。初始条件的滞后和发展路径的封闭，使国内外金融市场存在巨大落差，而国内市场对资产管理业务的认识也存在滞后性和局限性，发展方向有所偏离。通过回顾与分析国际资产管理业务的发展和监管的情况，有助于我们找到差距，校正航向，从而更好地建设顺应国际趋势、符合中国国情的资产管理业务制度体系。

经过近百年的发展，资产管理业务与其上下游的金融产业共同形成了一个庞大且复杂的金融产业链集群，其自身的发展与上下游行业的变化和产业链的发展互为动力。要想正确认识资产管理业务，准确把握其发展规律，就必须对其所处的产业链有全景式和动态化的了解。图1.1按照资金流向，描绘了国际市场资产管理业务产业链的功能架构，可以分为资金来源（1和2）、中介渠道和财富管理业务（3）、资产管理业务（4和5）、保管和支持业务（6和7）、投资标的（8~13）等五大板块。需要强调的是，各个板块是以功能进行划分的。因此在突出功能监管的国家或地区，同一家金融机构可能会同时在不同的板块中，同一板块的金融业务也有可能由不同类型的金融机构承担。

（一）资金来源

资产管理业务的资金来源，分为机构投资者和个人投资者。根据普华永道会计师事务所的预测，养老金、保险公司、主权财富基金和个人投资者将成为2020年资产管理业务的主要资金来源（见表1.6）。特别是随着全球主要经济体人口结构的老龄化，养老性质的资金成为资产管理业务的主要增量资金，无论是来自机构投资者，还是个人投资者。因此，各国的养老金投资管理制度对资产管理业务的发展会产生重要影响，而资产管理业务以及资本市场的投资效率和回报水平反过来又会决定养老保障水平。如何让两者形成正反馈，美国的经验值得借鉴。

1974年，美国的《雇员退休收入保障法案》建立了私营企业养老金的监管体系，将企业养老金的投资管理也纳入美国劳工部的监督职责，美国国家税务局则负责法案涉及的税收政策。自此，美国劳工部和美国国家税务局出台的企业养老金制度以及税收政策，就一直对资产管理业务的发展具有重大影响。

《雇员退休收入保障法案》虽然没有对企业养老金的投资范围设定数量化的指标，但是明确提出了养老金受托人应当遵循“谨慎人规则”，以谨慎、专业、分散的投资方式进行投资，不得用于投机和高风险投资。具有上述特点的共同基金（即公募开放式基金）成为企业养老金的主要配置方向，规模迅速增加。《雇员退休收入保障法案》实施之初，对初创企业的投资被认定为具有投机性的高风险投资。1979年，美国劳工部重新解释了“谨慎人规则”，将分散投资多个初创企业的创投基金排除在“谨慎人规则”认定的高风险投资之外，从此打开了企业养老金投资创投基金的大门。目前，企业养老金等长期资金已经成为美国创投基金的主要资金来源。

《雇员退休收入保障法案》创建了个人退休账户，美国国会在1978年也修改了联邦税法，增加了401（K）条款（一种养老保险制度），退休账户投资股票和基金享受税收递延的优惠政策。“三支柱”的养老保障体系逐渐完善。第一支柱是指国家的社会保险，具有一定的税收性质。第二支柱是指企业为员工建立养老金计划，由企业和个人共同承担。养老金计划又分为确定收益型（Defined Benefit，简称DB）和确定缴款型（Defined Contribution，简称DC）。DC计划的定期缴款一般由企业和员工共同承担，资金直接计入员工的个人投资账户，由员工自主投资，享有401（K）等税延优惠。由于员工自主决策投资，因此个人账户盈亏自负。近年来，由于长期利率走低、会计准则中市值法的应用，以及人口结构的老龄化，DB计划对企业的负担加重，也给破产企业的退休员工带来了巨大损失。为此，除了政府公共部门以外，大部分美国企业都已经将养老金计划由DB改为DC。第三支柱是指个人自主的养老储蓄性投资，包括个人退休账户等，个人退休账户同样享有税延优惠，年度税延额度与401（K）账户合并计算。2017年全美州立退休管理人协会（NASRA）统计的大类资产收益和流动性如图1.2所示。

注：*表示罗素1000指数成分股，此类资产为更好说明而额外创设。

养老金的投资和运作涉及复杂的精算，要根据养老金计划中的人员年龄结构、参保人数变化、工资增长幅度、退休时间等诸多因素精算出目标收益水平，再结合资产收益率、每类资产流动性决定大类资产配置，精选具体管理机构和投资标的，并定期进行动态调整。全美州立退休管理人协会是美国各州公务人员养老计划管理者的联合组织，协会成员管理的养老金计划资产为近5万亿美元，其定期发布的各类资产投资回报测算数据和预期收益假设，对整个养老金行业的资产配置都具有重要影响。过去20年全美州立退休管理人协会成员的投资收益率中位数是7.25%。从图1.2中各类资产的收益和流动性情况看，蓝筹股权益类资产（图中黑点，罗素1000指数）应当是投资组合中的重配品种。同时，小型公司股票、对冲基金、私募股权投资、创业投资虽然也会根据风险收益比适当配置，但离中位数越远，配置比例就越低。

多支柱的养老保障体系与资本市场产生了良性互动。首先，美国的养老金制度和税收激励政策成功地将个人投资者零散和短期的资金转化为机构化和长期化的投资资金。据统计，美国共同基金涉及的9500万个人投资者的56%的投资来自个人退休账户和DC计划。其次，资金来源决定资产配置。在以养老资金为主的投资资金影响下，美国的共同基金大量投向长期资产，持有美国31%的股票、20%的公司债和25%的市政债，成为美国资本市场的稳定器和压舱石；创业投资基金、并购基金、对冲基金等私募基金以高度专业的投资管理水平和组合投资的方式投向更高风险领域，优化了市场的流动性和定价机制，形成了支持技术突破和创新发展的有效资本。最后，资产配置决定回报水平。大量投资投向长期资产和高风险资产，从而系统性地提高了投资收益水平，与资本市场的发展相得益彰。

美国养老金体系的成功经验纷纷为其他国家所效仿。一是用DC计划逐步取代DB计划，一方面可以缓解养老金的支付压力，另一方面可以释放更多资金投向权益类资产。例如，英国的主要大型企业已经不再对新雇员提供DB计划，日本企业于2001年10月开始建立DC计划，印度从2004年起将新公务员的养老金从DB计划切换到DC计划。二是建立个人养老储蓄机制，并将投资权分散到个人。英国于1999年建立了个人储蓄账户，每年最多可投资额度为2万英镑，账户内的投资收益免除利息税和资本利得税。2016年底，个人储蓄账户的资产为2670亿英镑。近年来，英国允许55岁以上的员工可以一次性将DB计划中的养老金转入自己投资管理的养老金账户中，以便通过自主投资享有更多收益。三是提高养老金投资权益类资产的比例。根据OECD（经济合作与发展组织）对各国养老金投资监管的调查，资本市场比较发达的国家，养老金都能以较大比例投资权益类资产。美国、英国、澳大利亚、新西兰、荷兰、比利时等六个OECD国家，甚至没有设置数量化的投资比例限制，主要是依靠谨慎、分散等原则监督养老金的投资管理。理论和实践都证明，如果为了追求安全性，把养老金投资的权益类资产的比例限制过低，反而会陷入悖论，压低总收益水平。

与国外资产管理业务以机构资金和长期资金为主要来源不同，中国的主要资金来源仍然是散户资金和短期资金。监管制度和税收制度在鼓励长期资金和机构资金方面缺乏统筹。个人投资者较机构投资者享有税收优惠，银行理财和货币基金等短期资金存在监管套利和会计套利的空间。政府投资类资金则缺乏规范，容易对市场行为产生行政干预。

我国被寄予厚望的养老金还处于制度设计和深化改革的过程中，目前的设计思路和政策取向与国际趋势相比还存在明显差异，与资本市场的良性互动作用仍然受到限制。一是已建立的社会养老保险、企业年金和商业保险都属于DB计划，使投资权益类资产的比例难以大幅提高；二是社会养老保险投资实行集中统一管理，需求端的垄断性和单一偏好遏制了供给端的多元化和专业化的市场竞争；三是在缺乏DC计划的情况下，个人账户无法做实，无法通过由个人自主行使投资权分散风险，提高管理效率；四是具有第三支柱性质的个人税收递延型商业养老保险试点仍然属于DB计划，而且税延额度过小，激励作用不足。

从近期看，在资金来源结构没有发生改变的情况下，资产管理业务的资产配置机构和投资行为难以从根本上发生改变。中国的居民财富一直在稳定正增长，储蓄率在全球主要经济体中处于高位，人口结构也正在迈向老龄化，既有长期资金的供给，也有长期投资的需求，因此应该抓紧利用资管新规的过渡期，大力改善市场的产品供给结构，防范过度供给银行理财等短期型产品所导致的风险。从长远看，还是要借鉴国际实践经验，打通制度瓶颈，通过深化养老金和税收制度的改革，把散户资金集聚成规模化的机构资金，通过专业化的资产管理和市场化的运作，投向资本市场，满足社会融资需求，提高收益水平，形成良性互动。

（二）中介渠道和财富管理业务

投资者可以直接认购资产管理产品，也可以通过中介渠道认购资产管理产品。机构投资者具备专业的投资和风险承受能力，中介渠道对机构投资者的投资效率的提升起辅助作用。个人投资者则主要依靠中介渠道，如果要避免其投资效率成为制约整个市场投资效率的短板，就必须提高中介渠道的专业水平和服务能力。

2008年全球金融危机之后，随着监管制度的调整，利率水平的持续走低，人工智能、互联网交易等金融科技的普及应用，以及指数基金和ETF（交易型开放式指数基金）等低费率资产管理产品的繁荣发展，向个人投资者销售资产管理产品的中介渠道，正在与财富规划、股票经纪、保险经纪、信托、税收规划、遗产、慈善、消费金融乃至存款等所有零售金融业务一起，融合形成新型财富管理业务。商业银行、投资银行、资产管理机构、消费金融公司、互联网金融公司纷纷立足自身优势，在零售金融领域拓展产品线，发展各具特色的财富管理业务。财富管理市场竞争日趋激烈，业态也正在快速演变，最终有可能改写金融业的基本面貌，而新型的财富管理行业则有可能取代传统银行的储蓄业务，成为中高净值客户乃至整个零售金融市场的门户行业。

在商业概念上，财富管理与资产管理既有联系，都以投资者利益至上为核心原则；也有区别，财富管理业务的功能开发围绕客户端，资产管理业务的功能开发则聚焦产品端。也可以说，财富管理是账户管理，资产管理是产品管理。这一区别在两者规模的统计方法中有明显体现。财富管理业务的规模是指由财富管理机构开立、维护、服务的客户账户内的资产，资产管理业务的规模是指资产管理机构所管理的资产管理产品的规模。表1.7列出了2017年全球十大财富管理机构的管理规模。

1.美国

近年来，美国的零售投资市场发生结构性变化，各种业务模式风起云涌，白热化的市场竞争正在催生财富管理业务的大变局。

第一种是提供全面服务（证券经纪+投资建议）的大型经纪交易商模式。经过不断的并购整合，美国目前有摩根士丹利、美银美林、富国银行、瑞银四大全国性经纪交易商，下辖几千个甚至上万个理财顾问，服务高净值客户以及有理财需求的家族办公室、基金会等机构客户。大型经纪交易商的理财顾问是公司员工，接受公司统一管理，在推介产品、营销策略、投资建议等方面没有自主权。2008年全球金融危机以后，大型经纪交易商都在努力提高收入的稳定性，将客户账户从基于交易规模的佣金收入账户转换为基于管理规模的管理费收入账户，业务模式从销售驱动转向以服务投资者为中心。

第二种是折扣经纪交易商模式。折扣经纪交易商因互联网的普及而兴起，包括亿创理财、嘉信理财等。它们的折扣经纪服务费率极低，而且开户不设门槛，只为投资者提供执行交易指令的服务，不提供投资建议。仅就提供的执行交易的功能而言，第二种模式不能作为财富管理业务。但是折扣经纪交易商通过免费经纪服务获得了客户资源，可以另行收费以提供投资建议等增值服务。

第三种是独立经纪交易商模式。在此模式中，不同的理财团队类似于事业部，公司主要提供平台支持，并从理财团队的收入中分成。相比大型经纪交易商模式，独立经纪交易商模式下的理财团队在执业上拥有更大的自由度，得到的分成更多。LPL（金融公司）、瑞杰金融集团等是主要的独立经纪交易商。

第四种是独立投资顾问模式。20世纪90年代，以互联网折扣交易起家的经纪交易商嘉信理财发现，一些高净值客户具有将账户交给第三方投资顾问管理的需求，于是开发了新的业务平台，将客户的经纪账户改为投资顾问的保管账户，为外部投资顾问提供保管和结算等后台服务，外部投资顾问则专注于为客户提供投资建议和投资管理服务。“独立投资顾问提供定制化前台服务+大型经纪交易商提供标准化后台保障”的模式凸显了专业化分工的效率优势，异军突起，已经成为美国零售投资市场的发展趋势。大型经纪交易商和独立经纪交易商的理财顾问团队纷纷脱离公司，组建独立的公司在美国证监会注册为投资顾问。截至2018年，嘉信理财为7500家独立投资顾问提供平台服务，保管的资产规模达到1.55万亿美元。嘉信理财、德美利、富达、潘兴（Pershing）是美国四大从事独立投资顾问账户保管业务的经纪交易商。

第五种是混合模式。独立经纪交易商模式和独立投资顾问模式各具优势。在独立经纪交易商模式中，理财团队可以推荐范围更广的产品，赚取佣金收入，理财团队按照经纪交易商的从业标准执业，对投资者的责任就是销售适当性。在独立投资顾问模式中，理财团队设立的独立投资顾问机构是法人机构，拥有自己的品牌，客户的账户也开设在独立投资顾问机构中，经纪交易商平台不接触客户资源，但是独立投资顾问需要登记为投资顾问，承担“受信人责任”。因此，不少公司同时采用两种模式，有的对接同一平台公司，有的对接不同平台公司，又衍生出多种混合模式。

除了以上成规模的业务模式外，美国还有大量的小微经纪交易商或投资顾问。它们立足于自己的小众客户群体，提供传统的证券经纪以及投资建议服务。

美国财富管理业务的演变没有就此止步，行业频繁并购整合，多元化的竞争正在引发更大的变局。高盛于2019年5月以7.5亿美元的现金并购了专门从事上市公司高管财富管理业务的独立投资顾问联合资本（United Capital），并于2019年8月宣布与苹果公司联合推出苹果电子信用卡，将消费金融与财富管理条线进行整合。摩根士丹利于2020年2月宣布以130亿美元并购折扣经纪交易商亿创理财，并将其划入财富管理条线。嘉信理财于2019年11月25日宣布以260亿美元并购德美利。最大的独立经纪交易商平台公司LPL于2020年2月宣布将推出独立投资顾问平台。先锋领航宣布将于2021年对独立投资顾问开放投资顾问平台，金融业的“沃尔玛”呼之欲出。

然而，万变不离其宗。财富管理业务各种模式的核心逻辑都是以零售客户为中心，为其提供各种功能的金融服务和金融产品。这就涉及现行监管体系下诸多金融领域的牌照业务。如果按照机构实行分业监管，那么同一类型机构的财富管理业务的全面性和竞争力就会受到限制。如果按照审慎性监管提出资本金要求，就会抑制市场机构的供给数量。以功能监管和行为监管为主的监管体系，是美国财富管理业务创新业态和高度发达的重要前提，使同一机构可以根据市场发展，登记开展不同业务，遵守对应的监管规则，从而为个人投资者提供全面的服务。

美国1933年的《证券法》对证券的定义非常广泛，零售客户可投资的股票、债券、资产管理产品、未上市的股票等大部分直接融资凭证都属于证券。美国1934年的《证券交易法》规定，为他人撮合证券买卖的机构应当到美国证监会登记为经纪交易商。此时的投资顾问行业还未独立，经纪交易商在向客户销售证券时，也提供证券投资建议。1940年《投资顾问法》出台，要求为客户提供证券投资建议的机构要登记为投资顾问。同时，《投资顾问法》对于经纪交易商为了证券销售业务附带提供的投资顾问实施豁免登记。因此，经纪交易商和投资顾问都可以单独开展投资顾问服务，但前者的投资顾问服务必须从属于证券销售，受到一定程度的限制。从事经纪交易商业务的从业代表必须通过系列6考试（Series 6 Exam）和系列7考试（Series 7 Exam），从事投资顾问的从业代表必须通过系列65考试（Series 65 Exam）。两类机构和所有从业代表信息都在美国证监会网站进行公示。

随着独立投资顾问模式和混合模式出现并逐渐成为趋势，美国证监会的机构登记数量和结构也随之变化（见图1.3），经纪交易商数量下降，投资顾问数量上升，同时有大量的机构进行双重登记，或者设立关联机构并登记为另一类业务牌照。

在美国证监会登记的经纪交易商的数量从2005年的6000家以上下降到2018年底的3764家。而投资顾问的数量则从2005年的9000家左右上升到2018年底的13299家。其中，具有双重身份的机构达到563家（见表1.8），而且主要是行业头部的大型机构。它们的佣金、管理费和基金分销收入占比达到经纪交易商行业的71%。此外，还有大量的经纪交易商与投资顾问是关联机构。

随着财富管理市场的发展，经纪交易商和投资顾问的服务类型也在升级，从提供投资建议到接受全权委托，后者的比例还在不断提升，这就模糊了财富管理与资产管理之间的界限。大部分金融机构出于商业管理的需要，将为个人投资者提供的全权委托业务放在财富管理条线管理。

事变则法移。针对经纪交易商和投资顾问两种业务之间日趋模糊的分工和零售投资市场的变局，美国证监会于2019年6月出台了四项规则，致力于拉平两者的行为标准和法律责任，加强信息披露，帮助零售投资者做出明智投资决策，以提高零售投资市场效率。一是进一步明确投资顾问承担的“受信人责任”。二是将经纪交易商对零售投资者的责任从适当性提高到符合投资者最佳利益。从佣金向管理费的收费模式转换为经纪交易商的商业自主权。在管理费模式大量出现后，如果继续采用销售适当性的标准，就会增加利益输送的空间，因此美国证监会要求经纪交易商为投资者最佳利益行事，不能将自身利益置于零售投资者利益之上。三是加强信息披露。针对业态的多元化，美国证监会要求两类机构要清晰地向零售投资者披露自己的机构类型、收费情况以及利益冲突情形。四是进一步明确经纪交易商豁免登记为投资顾问的情形，避免经纪交易商利用豁免漏洞提供投资顾问服务。

2.英国

英国是全球财富管理和资产管理的第二大市场，2017年底的财富管理业务规模为8270亿英镑。

英国金融行为监管局将与财富管理业务有关的市场统称为零售投资市场，其中受到监管的牌照业务包括按揭贷款经纪业务、财务顾问和保险经纪业务等。财务顾问主要就是为买卖证券提供建议，与美国的投资顾问职能相当。英国共有5246家财务顾问机构，约半数机构是一人公司（见表1.9）。从美国和英国的情况可以看出，财务顾问、投资顾问等行业与会计师和律师行业一样，是以人为本提供专业服务的行业。

资料来源：英国金融行为监管局，《2018年零售中介市场》（The Retail Intermediary Market 2018）。

英国政府规定，投资者在某些情形下必须寻求独立财务顾问的建议，目的是提高投资者的决策水平，增加投资效率。英国市场的基金分销业务由从互联网基金超市发展而来的四大网络销售平台为主，其销售留存规模达到5480亿英镑。网络销售平台既为零售投资者提供服务，也为独立财务顾问机构提供服务。英国金融行为监管局对零售投资市场的监管政策也在与时俱进，先后开展了零售分销评价和财务顾问市场评价，并提出了多项监管要求，包括禁止尾随佣金，提高从业人员的专业性，强化销售机构的行为准则，加强销售费用的信息披露等，监管思路与美国的方向基本一致。

3.中国香港

根据香港证券及期货事务监察委员会（简称香港证监会）对财富和资产管理活动进行的调查，香港地区资产管理业务规模为16.16万亿港元，财富管理规模约为7.6万亿港元（见表1.10）。财富管理规模中资产管理产品（私募基金和公募基金）占比达到约20%。从香港的情况看，财富管理账户已经成为涵盖各种金融资产的综合性账户。

与美国和英国不同，中国香港是城市经济体，其基金分销途径主要是银行，没有发展出独立投资顾问行业和网络销售平台。此外，香港将证券交易和销售、提供投资咨询意见与资产管理设为不同的业务牌照。香港已经充分认识到发展财富管理业务对吸引全球资本、巩固香港金融中心地位、发展香港当地经济的重要作用，于2013年成立了私人财富管理公会，致力于提高从业人员的专业水准和行业执业规范。香港金融管理局和香港证监会亦加强了对金融产品与基金销售的监管，提高基金销售收费的透明度，要求分销机构向投资者披露利益冲突情形。

4.中国内地

中国内地的基金零售市场在业态上不断追赶国际零售投资市场的步伐，虽然在互联网销售方面具有独到之处，但是零售投资效率与行业自身的发展背道而驰，主要体现在投资者体验一般，权益类基金规模连年萎缩，财富管理市场相对分割，监管目标不清晰和制度体系滞后等相关方面。

一是缺乏开展账户管理业务的制度供给，零售投资市场业务资格处于碎片化状态。一方面，《基金法》下的基金管理业务针对的是集合性资产管理产品，依据《基金法》开展试点的基金投资顾问的投资范围局限在公募基金，《证券法》下的证券投资咨询业务范围不能接受客户委托代为投资管理。而且由于相关资格都有较高的资本金要求，为账户提供投资管理服务的机构无法获得合法资质，一些机构通过到中国证券投资基金业协会登记为私募基金管理人开展财富管理业务。另一方面，公募基金、私募基金、私募资产管理计划、信托计划、股票、债券等各类证券投资品的销售分属于不同部门，由其相应的制度管理，有时还需要设立不同机构，从而导致零售投资市场碎片化，降低了市场的竞争性和演化动力，抑制了以零售投资者为中心的财富管理业务的整合和发展。

二是缺乏有效防范和缓解利益冲突的监管措施。国际发达市场通过强化销售机构的责任，提高基金收费情况的透明度，防范或者缓解了基金销售固有的利益冲突。中国的监管部门在这个问题上还缺乏方向性和原则性的监管导向，现有制度流于形式，以“双录”“问卷”“回访”等程序性要求为主，利益冲突情形缺乏有效制衡和规范。尾随佣金虽然与投资者规模挂钩，但是属于基金管理公司和销售机构背对投资者的安排，投资者无法获得与收费相对应的投资建议服务。在利益冲突缺少监管的情况下，销售新基金（没有历史业绩，增加收入）而不是持续营销老基金（需要具备分析评价能力，增加成本），加剧非理性的短期投机行为（增加佣金收入）而不是提供专业建议选择长期投资（增加成本），成为基金销售机构的商业化选择，虽然这会使短期内出现爆款新基金，但是从长期看权益类基金份额整体在萎缩，制度性地加剧了追涨杀跌的非理性行为，增加了投资者“割韭菜式”的投资体验。公募基金投资顾问试点的启动，说明监管部门已经认识到防范基金销售业务利益冲突的重要性，但如果缺少“受信人责任”“为投资者最佳利益行事”等行为监管体系和与之配套的法律责任，单凭收费模式的改变无法缓解利益冲突。而且公募基金投资顾问与基金销售业务之间的关系有待理顺，试点效果还需观察。

三是缺乏对从业人员的资质和行为管理。行为监管最终要落实到从业人员。理财顾问在美国和英国需要参加资质水平考试。美国和英国全部个人理财顾问名单可以在美国证监会的网站上进行核验，未经登记就以投资顾问名义开展业务是违法行为。中国对理财顾问从业人员的管理还分割在不同部门和协会，缺乏统一的资质考试、水平认证和人员身份核验系统。理财顾问的专业性和重要性超过银行和证券公司的柜面人员，而且面临更大的道德风险，但管理程度与发达市场的行业自律管理体系相比还存在不小差距。

零售投资者回报差，投资行为短期化，投资效率低，已经成为制约我国资产管理业务乃至资本市场发展的明显短板，在今后深化资本市场改革的工作中应当引起足够重视，着力补齐制度短板，以提升零售市场投资效率为目标加强制度供给，跟上国际市场财富管理业务的发展步伐，促进形成以投资者为中心的财富管理行业，提高投资效率，提升投资者回报水平。

中国的机构投资者基本上直接认购资产管理产品，个人投资者则普遍通过中介渠道认购资产管理产品。零售中介渠道途径包括拥有基金销售资格的商业银行、证券公司等金融机构，以及独立基金销售公司、持有基金销售牌照的互联网平台公司。无论是公募产品还是私募产品，零售渠道的主要收入都来自销售佣金和尾随佣金。尾随佣金由基金管理公司从基金管理费中按照约定比例和保有规模计提，并向销售机构支付。2019年10月，中国证监会借鉴美国的投资顾问模式，推出了公募基金投资顾问试点。

（三）资产管理业务

1940年美国《投资顾问法》和《投资公司法》的出台，标志着资产管理业务正式在法律上被确认为独立的金融业务。上述两部法律是在1933年《证券法》和1934年《证券交易法》的基础上制定的。四部法律共同构成了美国资本市场的框架体系。《证券法》及相关判例，将股票、债券、基金份额、未上市公司股权、投资合同等直接融资凭证全部界定为证券。《投资顾问法》将以获取报酬为目的，为他人提供证券投资建议和实施证券投资管理的行为都界定为由该法调整的投资顾问行为。英国、欧盟和中国香港则从法律上将提供证券投资建议和实施证券投资管理这两种行为区分开。从法律角度看，资产管理业务就是以获取利润为目的，为他人提供证券投资管理的活动。因此，资产管理业务的范围与证券的界定范围密切相关，《证券法》的调整范围覆盖越广，资产管理的业务范围就越大，直接融资体系就越发达。提高直接融资比重是发展资产管理业务的初心，也是资产管理业务回归本源后的使命。正如罗斯福在签署两部法律的声明中所述：“希望两部法律能使资产管理行业实现其基本目的，真正成为中小投资者分散风险的工具，真正能够为那些难以从投资银行融资的小企业和新业态提供有价值的资本金。”

1.资产管理机构

如果从狭义的角度看，资产管理行业就是指资产管理机构的群体。1929年股市崩盘及其后的大萧条使美国重塑了金融监管体系，罗斯福新政的一系列金融监管立法促成了资产管理行业的出现。1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》对商业银行和投资银行实行了法人分离。1934年的《证券交易法》要求经纪交易商到美国证监会登记，并对证券的销售提出监管要求。投资顾问在这段时期并非法定业务，也没有任何监管，投资公司或投资信托（即公募基金）的运作依据就是民商事法律关系。在利益冲突缺乏监管的情况下，一些投资银行和从业人员把其管理的投资公司作为利益输送工具，严重侵害了投资者的利益，行业规模不断萎缩。为了防范利益冲突，1940年的《投资顾问法》要求从事投资顾问业务的机构必须到美国证监会登记，要求投资顾问承担“受信人责任”，并以此为核心逐步形成了投资顾问的执业行为规范。

从上述历史可以看出，1940年资产管理机构与投资银行是功能分离，并不是1933年投资银行与商业银行的法人分离和完全隔离，资产管理行业从诞生之日起就和功能监管以及行为监管绑定在一起。尽管美国证监会允许同一个机构分别从事资产管理业务和投资银行业务，但应当分别登记，分别遵守不同的监管规则。需要强调的是，虽然美国的登记不是审批且不设门槛，但是登记后必须遵守法律和美国证监会的监管规则。未经登记或者违反规范开展相关业务的，将面临法律制裁乃至刑事责任。80年来，美国功能监管和行为监管的监管体系有效平衡了保护投资者利益与保持市场竞争的关系，投资顾问行业成为美国市场竞争最为充分的金融业，业态多元化发展，资产管理规模在金融体系中的占比不断提升。

截至2018年底，共有13299家投资顾问在美国证监会进行登记，提供管理和建议的资产总规模为84万亿美元，涉及投资者账户数4100万个。其中投资顾问对77万亿美元有投资决定权，可以认为是资产管理业务。17268家投资顾问在各州进行登记，管理的资产规模为3340亿美元。从投资顾问开展业务的类型看，有856家投资顾问在管理公募基金，有3138家投资顾问在管理私募基金，大部分投资顾问主要开展投资者账户的投资管理业务（专户管理）。从资产管理规模分布看，投资顾问的市场高度集中，管理规模在500亿美元以上的投资顾问有270家，市场总规模达到52万亿美元，账户数有2066万个，市场份额超过50%。从资产管理机构的类型看，可以分为以下几类。

第一类是兼营资产管理业务的大型金融控股公司。

1999年的《金融现代化法案》部分废除了《格拉斯-斯蒂格尔法案》分业经营的规定，之后美国的银行业掀起了并购整合的风潮，出现了全能型的金融机构。2008年全球金融危机之后，金融业再次进行大整合，两大投资银行——高盛和摩根士丹利被转为银行控股公司，接受美联储的统一监管。这些由美联储监管的大型金融控股公司，普遍开展资产管理业务，设立专门的资产管理业务板块。在金融控股公司的统一管理下，资产管理业务板块能够与投资银行、财富管理、消费金融等其他业务板块实现客户资源共享，同时基于统一后台的运营以节省成本，从而实现协同效应。摩根大通（1.7万亿美元）、高盛（1.3万亿美元）、摩根士丹利（0.5万亿美元）等金融控股公司不仅资产管理规模大，而且业务类型较全面，囊括公募基金、私募基金、专户、外包首席投资官、房地产、私募股权基金、对冲基金、风险投资等各种产品和投资策略。金融控股公司由于板块多、体量大、监管重，对资本金有较高要求，一般是上市公司。

除了金融控股公司以外，保险公司也纷纷进入资产管理业务领域。由于资产管理业务是管理客户的资金，保险公司内部的投资管理则是管理自营资金，因此保险公司一般设立相对独立的资产管理法人机构来开展业务，以保证交易公平进行。

第二类是主营资产管理业务的大型机构。

全球资产管理规模最大的贝莱德是典型代表。1988年，贝莱德从私募基金管理人黑石集团中分离出来，最初成立时只有八个人和一间办公室。1999年贝莱德上市后，借助资本市场的力量，通过并购美林和巴克莱等全能型金融机构的资产管理业务板块而快速扩张。截至2019年底，贝莱德的资产管理规模达到7.43万亿美元，分布在公募基金（开放式、封闭式、主动管理、指数基金、ETF等）、私募基金（对冲基金、私募股权基金、私募债权基金）、专户管理等全产品线上，2019年的总收入为145亿美元。同时，贝莱德全资控股并为资产管理业务提供运营支持的其他金融机构，包括全资拥有的一家美国的全国性银行，用于从事信托和其他业务；全资拥有的两家在美国证监会登记的证券经纪商，用于提供证券经纪和交易执行业务。贝莱德还以其开发的风险管理系统和技术服务系统“阿拉丁”而闻名，2018年产生的收入达到7.85亿美元。

资产管理业务本身并不耗用大量资本金，属于“轻资本、重人力”的行业，上市并非大型资产管理机构的必然选择。富达、资本集团、威灵顿等老牌大型资产管理机构长期以来保持私人公司身份，其本身的财务状况和经营情况并不对外披露。全球管理规模第二大的先锋领航则在公司架构上独树一帜，让其所管理的基金成为公司的股东，从而消除了资产管理机构与投资者的利益冲突。

第三类是主营另类投资的资产管理机构。

另类投资机构也可以叫私募基金管理机构，由于另类投资领域风险高，一般是由合格投资者资金集合而成的私募基金进行投资的。全球资产管理规模最大的另类投资机构是黑石集团。黑石的业务基本覆盖了另类投资的所有领域。截至2019年第三季度，黑石管理的资产总规模达到5540亿美元。其中，房地产基金1571亿美元，私募股权基金1739亿美元，对冲基金812亿美元，私募债权基金1419亿美元。在另类投资机构中也有专注细分领域的特色机构，例如专注宏观对冲的桥水基金、以高频和算法交易而闻名的文艺复兴科技公司（Renaissance Technologies）、“公司猎食者”埃利奥特管理公司（Elliot Management）等。另类投资的资产管理规模虽然小于大型资产管理机构，但是能产生惊人的利润和风险。据估计，1988年以来，文艺复兴科技公司管理的旗舰基金——大奖章基金已经赚得1000亿美元的利润，而且主要投资者是该公司的创始人和员工。另类投资机构出于税收的考虑，一般设立为有限合伙企业。黑石在上市时以及上市后始终保持有限合伙的组织形式。特朗普政府大幅降低公司税以后，黑石于2019年启动了有限合伙向公司的改制。

1940年的《投资顾问法》豁免了私募基金管理机构到美国证监会登记，使另类投资业务长期在监管之外发展。《投资顾问法》要求管理公募基金或者为单一客户提供服务的投资顾问必须进行登记，主要是考虑到这两类投资顾问涉及社会公众，出现问题时需要通过监管部门的公权力予以平衡，以维持公平的市场秩序。而私募基金面向的是合格投资者，即具备自我保护能力的投资者，不需要占用公共监管资源。

1998年美国长期资本管理公司的风险事件差点引发了全球金融市场的大动荡，迫使美联储出面组织华尔街银行联手拯救。对冲基金高杠杆的交易策略所产生的爆炸式风险外溢，引起了监管部门的重视。2008年全球金融危机以后，长期游离在监管体系外的另类投资资产管理机构被纳入监管。美国2010年的《多德-弗兰克法案》修改了《投资顾问法》，取消了私募基金管理人豁免登记的规定。欧盟则出台了《另类投资基金经理指令》。从上述发展历程可以看出，监管私募基金管理人的主要目的是监测其风险，防范系统性风险冲击，维护金融稳定，而不是动用监管资源保护已经具备自我保护能力的合格投资者。因此，各国只将私募基金管理人纳入监管，并没有对私募基金产品实施监管。对于不涉及杠杆交易，不会产生系统性金融风险的另类投资，例如创业投资，则实施差异化监管，或完全豁免监管。

第四类就是提供账户投资管理服务的投资顾问。

除了管理公募基金和私募基金的投资顾问以外，大量的投资顾问为投资者提供账户的投资建议和投资管理服务，处于财富管理和资产管理的中间地带。这些投资顾问扎根在自己的客户群体内，提供大机构没有的个性化服务，填补了市场的空白，增加了零售投资的效率。有的投资顾问还步步为营发展成明星资产管理机构。全球资产管理规模最大的对冲基金桥水基金，就是从发送投资建议期刊开始，到为大客户提供投资建议，再到管理大客户的账户，直至募集设立并管理自己的对冲基金的。如前文所述，嘉信理财、富达等大型证券经纪商提供技术平台，为提供账户服务的独立投资顾问解决了后台运营保障的后顾之忧，也为投资者防范了资金挪用的风险，形成了支持独立投资顾问发展的生态环境。中小投资顾问的商业立足点是对小众客户群体提供个性化服务，往往不具备全面的投研能力，因此其主要投资领域就是集合性的资产管理产品。通过将投资顾问对客户的个性化服务优势与资产管理机构对资产管理产品的规模化管理优势相结合，增加资产管理市场的效率。截至2018年底，在美国证监会登记的13299家投资顾问机构中，有8235家为零售投资者提供服务，大部分是小型投资顾问机构。此外，各州还登记了17268家投资顾问机构，其中14020家只有1~2名雇员。独立投资顾问的组织形式没有法定要求。在美国证监会登记的绝大部分中小型投资顾问并不管理集合资产管理产品，主要是为零售投资者提供投资咨询或全权委托的投资管理服务，从商业概念上也可以归为财富管理业务。

美国从1940年的《投资顾问法》开始就把中小型投资顾问纳入监管，按照管理规模，分别在美国证监会或者所在州的金融监管部门登记。2010年的《多德-弗兰克法案》将联邦和州的划分标准从2500万美元提高到1亿美元。对于这些中小投资顾问机构，美国证监会的监管手段主要是登记信息公示和现场检查。从业代表需要通过系列65考试。美国证监会和州的机构登记信息及人员从业信息都可以在证监会网站上查询。另外，美国证监会还要求投资顾问管理的客户账户必须由符合条件的机构保管。

（1）英国和中国香港

英国和中国香港对资产管理机构虽然实行审批制，但是门槛条件很低，监管思路与美国基本一致，实施功能监管和行为监管。值得注意的是，英国虽然是普通法系之源，但是经过慎重考虑后，没有要求资产管理机构承担普通法系下具有特定法律含义的“受信人责任”，而是要求资产管理机构为投资者最佳利益行事。

根据香港的《证券及期货条例》，资产管理是第九类（9号牌照）受规管的活动，需要经香港证监会批准成为持牌机构。香港对银行从事资产管理业务采取机构监管和功能监管相结合的做法。由于香港的银行由香港金融管理局批准设立，银行从事资产管理业务不需要持牌，但是需要到香港证监会注册，并由香港金融管理局根据证监会的规则对银行从事资产管理业务实施前线监管。截至2019年底，香港共有1808家机构持有9号牌照，有36家银行注册了9号牌照。

（2）中外资产管理机构差异

由于监管制度具有差异，中外资产管理机构在数量、结构和经营模式上都存在巨大差距。

一是重视审慎监管，忽视行为监管，在准入和日常管理中提出净资本要求，导致市场主体数量受到抑制。基金管理公司（129家）最低注册资本1亿元，信托公司（68家）最低注册资本10亿元，已获批设立的银行理财子公司注册资本普遍在50亿元以上。全球最高的资本金要求，对中国资产管理行业的服务供给和发展动力产生了明显的抑制作用。虽然市场对账户投资管理服务有强烈需求，但是《证券投资基金法》只赋予公募基金的基金管理公司和私募基金管理人开展资产管理业务的资格，高额的资本金要求使类似于美国独立投资顾问的机构不能申请成为基金管理公司，迫使其转到中国证券投资基金业协会登记成为私募基金管理人。由于这些小型机构不具备管理规模化集合性资产管理产品的专业投资能力，不具备从事私募另类投资的风险管理能力，从而出现了大量“伪私募”。此外，净资本要求与资产管理业务的投资风险应当由投资者承担的基本属性不相符，扭曲了业态，给投资者以错误预期，反而制造了金融风险。

二是用机构监管取代功能监管，资产管理机构按产品划分类型，导致资产管理机构缺乏市场竞争力。在功能监管之下，获得资产管理牌照或完成登记后，即可从事资产管理业务，具体的投资策略、投资范围和专注领域是资产管理机构根据自身的比较优势而做出的商业决策。只要遵循法律法规，监管部门不应当直接干涉。在机构监管之下，每开展一项新的资产管理业务就需要申请设立一个新的法人机构。例如，私募基金管理人被划分为四类。中国的私募基金管理人至少需要设立四个法人，组建四个相对独立的经营团队，才能覆盖国外一个牌照的业务范围，这极大地增加了运营成本，破坏了商业功能的完整性。在分割的监管体系下，资产管理市场主体功能不全，商业可持续性差，发展空间受到限制，不可能诞生类似贝莱德、黑石这样的全能型资产管理机构，行业发展严重滞后于国际同行。

三是用行政管理取代市场化和法治化监管，弱化了市场主体的公司治理和市场约束作用，导致行业经营模式高度同质化。受发展阶段和路径依赖的影响，监管部门还存在用行政命令代替行政监管的情况，直接越过资产管理机构的内部治理机制，对组织架构、高级管理人员岗位设置、产品策略、投资策略、信息技术系统类型、会计估值、文化建设、社会责任等各种本应当由公司内部决策的事务做出面面俱到的格式化规定，使市场主体的内部治理机制不断弱化，行业同质化发展，减弱了发展活力，加剧了风险共振。

2.资产管理产品

资产管理产品是资产管理业务的另一条主线，主要分为集合资产管理产品和专户资产管理产品，集合资产管理产品又可以分为公募产品和私募产品。集合资产管理产品的其他名称包括基金、池化投资工具、集合投资工具、集合投资计划等。在国际体系下，这些名词的概念内涵完全一致，可以互换使用。但是在中国的监管体系下，这些名词被赋予了不同的含义，即便由证监会管理的集合资产管理计划和基金也被认定为不同的资产管理业务。

（1）公募产品

公募产品是指面向不特定社会公众发行的资产管理产品。按照运作方式，公募产品可以分为封闭式和开放式。开放式公募基金是公募产品的主体，也是监管的重点。开放式公募基金在1929年才开始出现，直到美国1940年的《投资公司法》出台前，开放式公募基金的规模仍然只有封闭式公募基金的2/3。《投资公司法》的出台和美国证监会的监管，重塑了社会中投资者的信心，使开放式公募基金在法制的轨道上规范发展。截至2019年底，美国的开放式公募基金规模达到25.7万亿美元，全球规模达到了54.9万亿美元，彰显了制度的力量和监管的作用。2018—2019年全球开放式公募基金净资产情况如表1.11所示。

美国开放式公募基金的发展经历了不同阶段。1980年，美国的开放式公募基金总额为1347.6亿美元，其中货币基金为763.6亿美元，占比超过一半。在利率市场化、人口老龄化、养老金制度不断完善、经济自由化政策等多种因素的共同作用下，资金开始从银行转向资产管理业务，从货币基金等短期资金转向权益基金等长期资产。资产管理规模连年大幅上升，结构也在不断优化，货币基金的占比逐渐降低。2008年全球金融危机后，随着监管机构对表内业务提出更严格的监管要求，资产管理业务的规模更是不断走向新高。

在美国开放式公募基金的发展历程中，并未出现大的风险，美国《投资公司法》也未进行过大幅修订，其立法理念以及美国证监会的监管体系的成功经验也被各国所借鉴，主要内容已经成为国际证监会组织的监管原则，具体包括十个方面：一是开放式公募基金应当采取适合当地法律体系的法律形式和组织架构（包括公司、信托），以确保基金财产的独立性，保护投资者权利；二是基金财产应当从物理上和法律权利上予以独立保管，包括与保管机构的财产之间也要相互独立；三是开放式公募基金的运营者应当具备足够的资源和能力；四是运营外包机构应当具备足够的资源和能力；五是监管当局应当对开放式公募基金实施核准或注册，并有监督检查各项业务的权力和资源；六是防范和监管开放式公募基金运营者与投资者之间的利益冲突，以确保基金运营者承担为投资者最佳利益行事的法律责任，结合各国的法律背景，可以体现为原则化的“受信人责任”或建立细致的行为规范；七是采用一般公认会计准则持续对基金财产进行估值和定价；八是确保基金投资组合的流动性，投资范围应当限定在可转让的证券内，并限制基金的杠杆比例；九是维护投资者的权利，包括申购赎回权、监管对投资者的救济，对于公司型基金应当确保投资者的股东投票权；十是建立准确、完整、及时的信息披露制度。

近年来，公募基金的两大趋势性变化正在改变国际资本市场的格局。一是ETF和指数基金的大发展。21世纪以来，特别是2008年全球金融危机之后，由于指数基金和ETF的费用低廉，风险高度分散，加之美国股市持续走高，投资者资金迅速涌入，带动公募基金的规模大幅提高。全球管理规模最大的指数基金规模超过5000亿美元，已经成为机构投资者、独立投资顾问的主要配置工具。相较于指数基金，ETF不仅是分散投资风险的工具，同时因其交易具有流动性，还吸引了大量交易性资金。桥水基金的最大持仓就是ETF。ETF的投资组合范围也在不断扩展，从交易所场内证券扩展到交易所的场外证券。主动式管理基金也在和ETF的形式进行结合。随着ETF规模的持续提升和组合范围的持续扩大，流动性的赋能权也在从交易所转向ETF的资产管理机构，这对资本市场的基础架构和制度体系都将产生重大影响。二是公司型基金的组织形式开始逐渐推广。随着全球经济一体化以及货币的自由流动，欧盟已经建立基金护照制度。2019年2月1日，亚洲基金护照制度正式实施，首批包括澳大利亚、泰国、韩国、日本和新西兰等五个国家。中国内地与香港地区也建立了基金互认制度。

在基金跨国跨地区销售的情况下，除了基金的法律形式和组织架构由基金注册地的法律决定外，基金运作制度的差异迅速缩小，这就使不同模式的基金法律形式和组织架构优劣凸显出来，资本迅速向具有法律制度优势的注册地集中，反过来又促使各国和地区相应地修改商事法律，以吸引基金在当地注册。从基金注册类型的选择上看，公司型基金相较其他组织形式具有明显优势。

首先，投资者权利可以得到更好的保护。基金投资者在公司型基金中就是股东，除了其基金投资者的权利受到证券监管法律的保护外，其股东权利亦受到商事法律的保护。董事会作为公司型基金的常设机构，代表投资者利益对负责投资的基金管理人形成制衡。其次，公司型基金直接以商事主体的身份参与各类市场活动，直接适用现行的商业法律。

美国的开放式公募基金又称为共同基金或互惠基金。作为联邦制国家，美国宪法规定商事法律是各州的事权，联邦层面没有统一的公司法，共同基金主要注册为马里兰州信托公司、特拉华州信托公司和马萨诸塞州信托公司。为了发挥和保障共同基金董事会的作用，美国《投资公司法》要求董事承担“受信人责任”，独立董事在基金董事会中的比例不得低于40%。正是因为威灵顿基金的董事会与管理威灵顿基金的威灵顿管理公司的董事会意见相左，先锋领航才从威灵顿中分离出来，成为全球资产管理规模第二大的资产管理机构。先锋领航的创始人约翰·博格尔对基金治理机制的革故鼎新富有洞见，他认为不能把基金简单地当作产品看待，禁止先锋领航的员工用“产品”一词来称呼基金。

欧洲大陆设立公司型基金的国家包括卢森堡、瑞士、荷兰、德国、意大利、西班牙、比利时、马耳他、法国和捷克，尤其以卢森堡的SICAV（可变资本投资公司）架构采用最为广泛，这使卢森堡成为全球基金的主要注册地，该地建立了发达的基金运营业。英国于1997年引入了开放式投资公司，改变了之前开放式公募基金只有契约型基金的单一局面。中国香港为了争取国际资本聚集，巩固香港的财富和资产管理中心地位，也于2018年7月30日正式推出了开放式基金型公司制度。在开放式基金型公司制度下，香港证监会担任主要监管机构，负责开放式基金型公司的注册及监管事宜，香港公司注册处负责开放式基金型公司成立为法团和法定法团的文件存档事宜，而破产管理署则负责开放式基金型公司的清盘程序。这种分工体现了公司型基金受监管业务与一般商事活动相区分的原则。

银行理财计划和公募证券投资基金是中国主要的公募资产管理产品。公募证券投资基金已经和香港证监会取得互认，完全符合国际标准。净值型银行理财计划则在基金治理、财产独立性、独立托管、信息披露、投资范围、会计估值、市场营销、产品注册、管理人行为规范等方面和公募证券投资基金存有不小的差距。

在指数基金和ETF的发展方面，中国的公募基金行业还未形成规模优势，一个重要的原因是监管部门还在对价格实施一定程度的行政保护，市场竞争作用还没有得到充分发挥。

中国的公募产品在制度引入时，深受东亚体系的影响，采用了契约型基金架构。但是在中国契约型基金架构的信托法律关系安排中，基金管理人与基金托管人作为共同受托人的安排是结合当时国情的一种特殊安排，与其他国家和地区的契约型基金架构并不相同。例如，在英国、日本、中国香港等国家和地区的契约型基金架构中，为防范利益冲突，基金管理人不能担任受托人，一般由从事信托业务的银行担任。中国台湾的受托人由证券投资信托公司（即基金管理人）担任，但并未安排保管银行担任共同受托人。中国大陆和台湾地区的契约型基金架构把基金管理人作为受托人的安排，使基金管理人成为信托财产的所有者，这其实与资产管理业务为他人管理财产的基本性质有所冲突。

在《证券投资基金法》的规范和保障下，契约型基金架构在公募基金领域取得了成功的应用，有效承载了13万亿元的公募基金规模。但是从公募基金以外领域的应用情况看，由于缺少《证券投资基金法》同等层级的法律保障，缺少商事法律规定的资本多数决策机制和代表投资者利益的董事会，缺少契约型基金架构所依托的信托法律关系的司法环境和专业知识，契约型基金架构产生了变形，资产管理机构与受托管理的资产管理产品之间的信托关系演变为委托关系（通道业务）、债权关系（刚性兑付）、股权关系（自融），为资产管理业务的结构化异化提供了制度性土壤。

随着资产业务回归本源，居民财富不断积累，以及金融业的全面对外开放，契约型基金架构还将面临大考，并与卢森堡、中国香港、美国等国家和地区的开放式公司型基金架构同台竞技。因此，进一步结合中国法律制度完善契约型基金架构，研究制定符合中国情况的公司型基金制度具有紧迫性和重要意义。

（2）私募产品

私募产品与公募产品同为集合资产管理产品，面向合格投资者，一般还有投资者数量限制。因此，私募基金如果采用与公募基金相同的投资策略，就会因规模效应处于竞争劣势，市场的作用会将私募产品推向公募基金投资受限的领域，比如提高杠杆率的对冲基金，拉长运作周期的私募股权基金，从事初创企业投资的创业投资基金等。根据Preqin（全球私募股权行业研究机构）发布的年度报告，2019年全球私募基金的规模已经超过10万亿美元（见表1.12）。

2008年全球金融危机之后，各国虽然将私募资产管理机构纳入监管，通过私募资产管理机构搜集私募产品的信息，以便防范可能产生的系统性风险冲击，但是私募基金本身并未纳入监管，也就是说监管部门并不对私募基金实施产品形态的管制。私募基金继续在监管之外发展，产品业态是合格投资者与私募资产管理机构的商业决策，个性化、多元化、动态化是其必然特征。比较黑石集团、阿波罗全球管理公司、KKR（科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨）集团等大型上市私募管理人的年度报告可以发现，它们对私募产品的分类主要依据投资策略，而且各不相同。兵无常势，水无常形，才是私募基金产品的基本特征。

国际上对私募基金分类的目的是统计，而不是对私募基金实施分类管理。因此，出于不同的统计目的，类别和标准也不一致。美国证监会根据《多德-弗兰克法案》的要求，需要通过管理私募基金的投资顾问搜集所管理的私募基金的信息。出于统计监测的需要，美国证监会在私募基金监测报表（PF表）中将私募基金分为对冲基金、私募股权基金、其他私募基金、资产证券化基金、房地产基金、流动性基金、创业投资基金等（见表1.13）。投资顾问根据统计标准，定期报送所管理的私募基金相关数据。

值得指出的是，表1.13中管理每种私募基金的投资顾问家数加总后为4286家，但是报送报表的投资顾问总数只有3138家，这说明不少投资顾问在同时管理多种类型的私募基金。

PF表将对冲基金定义为：第一，可以根据未实现的盈亏计提业绩报酬；第二，借款规模超过资本的150%，或者风险敞口超过净资产的一倍；第三，存在套期保值以外的做空行为；第四，所有投资大宗商品的基金在PF表上被认定为对冲基金。这个定义主要是从系统性风险监测的角度出发，找出道德风险比较高、杠杆比例比较大，从而风险外溢可能性比较高的机构。该类机构的数据报送频率和信息颗粒度要求将高于其他基金。

美国证监会对创业投资基金的定义是：第一，对外宣称采用创业投资的投资策略；第二，基金投资组合的80%以上应当为对非上市公司的股权投资；第三，基金对外负债不得超过承诺资本的15%，并且借款期不得超过120天，不得续借；第四，基金份额不得赎回。需要强调的是，这个定义同样是服从于监管需要的。例如，实践中大量的创业投资基金采取可转债的方式投资企业，就有可能不符合上述定义的第二条。但是这并不意味着美国证监会不鼓励创业投资基金采取可转债的投资方式，只是因为债权投资方式产生了杠杆，提高了风险外溢的可能性，所以监管部门需要搜集监测数据，不再豁免监管。而仅管理创业投资基金的投资顾问可以豁免到美国证监会登记。

与国际情况相比，中国对私募分类的意图完全不同。比如，资管新规对私募产品的杠杆实行上限管理，意图在于管控风险。但是对冲基金的定义则是以杠杆下限为界，意图在于识别风险。符合美国证监会定义的对冲基金不会在中国出现。再比如，私募证券基金和私募股权基金的分类主要源于证券的定义狭窄，股权被排除在证券之外，于是存在证券和股权的分类，导致出现了跨证券类别和股权类别的私募资产配置类基金。

中国的私募分类标准的用途也超出了统计监测范畴，将分类标准与备案管理、税收优惠、公司上市、减持时间等环节挂钩，相当于对私募产品实施了统一化、标准化、格式化的管理，有违私募市场化的发展规律。

在私募基金中，创业投资基金直接为创新创业企业融资，对经济社会发展具有重要意义，各国都在鼓励发展。但是需要注意的是，无论从美国证监会的分类，还是从Preqin的分类看，创业投资基金在私募产品中的占比都不高，这反映了市场的规律。创业投资基金投资的都是早期企业，资金需求量比已经上市的成熟企业要小；创业投资基金要通过投资企业上市实现退出，这就需要二级市场的公募基金和私募基金的资金体量能够提供充裕的流动性。从有关统计资料可以看出，由于创业投资基金的风险收益特征，其只能在大类资产配置时获配小比例资金。从一定程度上说，创业投资的潜在投资额度由经济社会结构等一系列因素所决定。鼓励创业投资的政策应该尊重市场规律，关键在于用足潜在额度，如果集中资金过多，反而会扭曲市场结构，导致一二级市场估值倒挂，与政策初衷背道而驰。

（3）专户管理

在美国证监会登记的投资顾问所管理的资产规模达到77万亿美元，其中仅有30余万亿美元是集合资产管理产品，超过40万亿美元属于专户管理。作为世界第二大资产管理市场，在英国8万亿英镑的资产管理规模中，有58%是专户管理。专户管理业务的委托人既包括养老金、家族办公室和基金会等机构投资者，也包括零售投资者的中高端投资者以及个人养老储蓄性资金投资者。

中国的机构投资者专户管理业务除企业年金和社保资金的委托投资外，大部分专户管理业务是通道业务。零售投资市场的专户管理业务则存在制度供给不足、监管碎片化等问题，未能发展起来。

从美国和英国两个全球最大的资产管理业务市场的情况看，专户管理业务提供的单独账户管理和投资咨询建议服务在规模上超过集合资产管理产品，而且与集合资产管理产品存在上下游关系，在促进投资市场有效性方面发挥着不可或缺的作用。贝莱德、黑石和桥水等大型资产管理机构的发展并非一日千里，它们往往是从小型投资顾问起步的。不积跬步，无以至千里；不积小流，无以成江海。与欧美发达市场对比，我国的《证券法》禁止证券服务机构接受客户委托代为管理证券，证券公司和基金管理公司开展的一对一专户管理业务又存在最低成立金额限制，无法普及。私募基金管理人则未能开展一对一服务。我国的监管制度在针对零售投资者的专户管理服务方面还存在大片的制度空白。资产管理业务的全面发展，需要公募、私募和专户的多元共生、协同发展。

（四）保管和支持业务

资产管理业务的核心特征就是资产管理产品的财产与资产管理机构的财产相互独立，资产管理机构只能受托实施投资管理。为了保证资产管理产品财产的独立性和安全性，各国普遍要求对资产管理公募产品财产实施独立保管，并对保管机构提出资格性要求，保管机构一般应当是银行或者证券经纪交易经营机构。香港证监会拟将集合投资计划的存管人作为香港的第13号牌照。国际证监会组织也制定了集合资产管理产品保管业务准则。全球保管规模排名居前的银行包括纽约梅隆、摩根大通、花旗、道富等。资产管理规模最大的贝莱德的保管银行遍布全球，超过80家。在采用契约型基金架构的国家和地区，保管银行一般就是契约型基金的受托人，以便从法律上具备制衡资产管理机构的权力。

中国的公募基金采用了托管银行和基金管理人共同受托的法律架构，以便互相制衡。托管人的命名也来自其职能，从“受托人”和“保管人”中各取一字。从法理和实践看，双受托法律架构对基金管理人的监督作用，弱于以保管人作为单受托人，强于以基金管理人作为单受托人。除了公募基金以外，其他公募产品和私募产品的托管机构是否认定为《证券投资基金法》下的“基金托管人”，是承担共同受托的法律责任，还是仅履行保管职责，目前还存在争议。公募基金以外领域的产品治理结构和财产保管职责尚未法定，责任分配悬而未决，不仅风险控制意识比较强的保管机构因此退出了市场，也给资产管理业务回归本源后统一监管规则设置了障碍。

资产管理机构的法定职责是对资产管理产品实施投资管理。为了确保资产管理产品的运转，除了投资管理外，还需要开展证券交易、会计估值、份额登记、资金清算、信息披露、风险管理、年度审计资金清算等一系列运营工作。先锋领航和贝莱德等管理万亿美元的大型资产管理机构，投资组合遍布全球，ETF还涉及实时交易，其运作复杂程度和工作量甚至超过大型银行。为了提高运营的效率和安全性，大多数资产管理机构会根据自身情况选择将运营职能全部或部分外包。保管银行一般也同时提供会计估值等运营外包业务。

由于上述运营职能大部分需要借助现代化的信息技术实现，所以国内外都出现了专门提供运营保障功能服务的大型信息技术厂商。这些厂商提供的信息技术系统对资产管理业务的运营稳定性具有重要影响。2015年8月，纽约梅隆银行使用的由SunGard（金融机构安全软件供应商）开发的会计估值系统出现问题，导致纽约梅隆提供估值服务的1200只共同基金无法计算净值，此故障期长达一周，其间影响波及全球主要资本市场。

总体而言，专业化的分工发挥了各自的比较优势，增强了资产管理业务的效能承载力。同时也形成了市场化的制衡和约束体系，防范了利益输送的风险，提高了投资者的信心。

除了中国证券投资基金业协会备案的私募基金以外，中国资产管理业务目前还普遍未见运营外包的模式，这不仅不利于行业的差异化、专业化发展，而且降低了整体的运营效率和竞争力。

（五）投资标的

资产管理业务是资金供给方，投资标的是资金需求方的融资凭证，买卖双方共同形成了完整的直接融资链条。提高直接融资比重，需要资金供给方和证券发行方协同推进，如果没有证券发行体系的同步改革，资产管理业务回归本源就不会一帆风顺。证券发行体系的市场化改革是一个宏大的课题，本书主要聚焦于现有证券发行体系对资产管理业务的影响。

一是证券的定义范围受到局限，分割了本应统一的资产管理业务市场。美国的证券定义范围非常广泛。根据美国1933年的《证券法》，各种直接融资的票据和凭证几乎都被认定为证券，既包括上市流通的股票、债券，也包括未上市公司的股权、投资合同等。中国的证券定义范围受到局限，大量实际上是证券的凭证，以及在国际上被认定为证券的凭证，还未纳入《证券法》的调整范围，包括银行间市场的短融券、中融券、银行理财、信托计划、私募资产管理计划等，这就导致资产管理业务难以统一监管。监管分割过细，就形成了监管套利空间。

二是证券发行体制改革还未实现市场化，导致投资业务融资化。美国对证券公开发行实行注册制，不设定财务门槛，只要信息披露符合要求，就可以取得美国证监会注册证明，能否发行成功和发行价格由市场决定。不涉及公众利益的私募配售豁免注册，在融资完成后向美国证监会事后报告即可。豁免注册的融资行为主要包括：由条例A管理的小额融资，由条例D管理的面向合格投资者的私募发行，以及由《乔布斯法案》规定的众筹行为。根据美国证监会的统计，2018年公开发行的融资额约为1.4万亿美元，但是豁免注册的融资额已经超过2.8万亿美元，其中主要是面向合格投资者的私募融资（条例D融资）。

证券公开发行的注册制改革正在加快实施，私募融资以及相关的差异化监管则缺乏制度供给。为了寻求合法性的避风港，大量的社会融资需求以信托计划、资产管理计划、私募基金等资产管理产品作为外壳，实质以证券发行的方式进行募资，从而产生了投资业务融资化的现象。

三是法定从事证券发行业务的证券公司数量受到严格管控，市场需求转而通过资产管理机构或私募基金管理人完成。根据1934年美国《证券交易法》，经纪交易商必须到美国证监会登记，遵守相关行为规范。目前，经纪交易商由美国金融业监管局负责一线监管。美国证监会登记的经纪交易商数量虽然连年减少，但仍有3764家，其中3242家机构是从业人员150人以下的小型机构，注册的从业代表共有63万人，共有15万个分支机构，全行业税前利润为426亿美元。

香港地区对证券业务实施牌照管理，与投资银行业务有关的牌照发放数量分别是1号牌（证券交易）1430家，4号牌（就证券提供意见）1602家，6号牌（就机构融资提供意见）338家。

中国对证券公司实行审批制，而且门槛要求比较高，目前只有133家。从数量和结构上看，显然都不能满足市场的需求。特别是从结构上看，中国的证券公司相当于美国的大中型机构，金融功能老化，服务品类单一，缺少小型机构，缺少个性化服务，难以下沉覆盖中小企业和市场的创新发展需求。市场对证券发行和咨询业务的正常需求不得不通过信托公司、基金管理公司子公司和私募基金管理人等机构完成。