第三节 个性化与标准化的螺旋上升

中美资本市场的历史，都经历了从自发到规范，逐步演化形成多个市场层次的过程。两者的差异在于，美国资本市场历史较长，其市场结构、运行机制、监管规则的变化主要由市场自主驱动，市场在不断试错过程中逐步走向完善；而中国资本市场起步晚，但后发优势明显，有西方成熟资本市场经验可以借鉴，同时政府的顶层设计和宏观调控在市场上起到主导作用。中国资本市场在短短40年中实现了高速发展，在交易机制、监管方法、技术条件等“硬件”层面，已经可以与西方成熟资本市场相比，但在市场契约精神、投资者成熟度、投资者结构、复杂金融工具的运用等“软件”层面，仍然缺乏足够的积累与沉淀。正所谓“吃一堑，长一智”，美国资本市场发生过多次严重金融危机，在每次危机之后都会迫使市场通过行业自律、监管规则和技术进步进行自我调整。而中国资本市场尚未经历真正意义上的金融危机，监管思路以审慎为主，当危机苗头出现时就立即进行干预，但这也导致中国资本市场在金融创新方面顾虑较多，步伐较慢，甚至出现“一抓就死，一放就乱”的怪圈。当前，中国作为世界第二大经济体，在世界金融格局中占有重要地位，这也要求中国资本市场必须面对投资者与融资者对金融服务日益多样化的需求，通过金融创新在发展中解决问题。如何尽可能少地重蹈西方资本市场发展的覆辙，同时建立起规范、高效的市场运行机制，使中国资本市场真正走向成熟，是我们在新的发展时期应该思考的课题。

一、依托标准化的场内市场

中美资本市场在自发形成阶段都面临着信任机制缺失的问题：市场信息严重不透明，缺乏有效的交易机制和价格形成机制，难以实施有效的监管。根据“有效市场假说”，市场的有效性在于一切有价值的信息及时、准确、充分地反映在价格之中。如果市场缺乏公开透明的信息，交易行为不受约束，那么市场中必然充斥着交易欺诈、内幕交易、价格操纵和过度投机。事实上，经典意义上的有效市场是不存在的，因为价格并不仅仅反映了价值或者对价值的一致预期，还体现了交易者的信用水平或者对信用水平的估计。考虑到资本市场本身就是交易中长期资产的市场，股票代表的是企业所有权，债券代表的是未来利息收益，期货、期权、互换是以合约形式规定的未来权利或义务，这些都与信用水平息息相关，因此很难做到同物同价，除非市场的信用水平得到统一。

历史上，人们解决自发形成市场的信任机制问题以及统一市场信用水平的办法就是建立交易所，实行场内交易。交易所作为一个具有公信力的中心，为所有市场参与者提供背书，将交易双方的双边授信转化为集中授信，形成一种“中心化的信任机制”。交易所通过设置交易所会员门槛，让会员缴纳保证金、购买席位，并为自身信用提供保证，从而实现会员信用水平的统一。交易所设置统一的交易制度，确保交易、清算、交割有序进行，为市场提供流动性。

交易所通常采用做市商和集中撮合交易制度。做市商交易又被称为报价驱动，由做市商为市场提供流动性。市场中的买单和卖单均向做市商申报，做市商根据市场供求关系调整买卖双边报价，分别与买家、卖家交易，并利用买卖价差赚取收益，交易所对做市商报价的买卖价差加以限制。集中撮合交易又被称为订单驱动，由买家和卖家直接向交易所申报包含价格、数量信息的买单或卖单。交易系统根据订单的价量信息，按价格优先、时间优先的原则自动匹配买家和卖家，前文提到的ECN交易也属于集中撮合交易。做市商和集中撮合交易还有一些变种，如竞争性做市商制度，指每只证券有多个做市商来为其做市，利用做市商之间的相互竞争，减小买卖价差，避免单一做市商操纵价格。纽约证券交易所最初主要采用传统的单一做市商（垄断性做市商）模式，纳斯达克、芝加哥期权交易所、香港期货交易所则采用竞争性做市商模式。混合交易制度则是在做市商制度中引入竞价交易制度或在竞价交易制度中引入做市商制度，在这种方式下，做市商的双边报价和投资者的交易委托共同参与集中竞价，交易仍主要按照价格优先、时间优先的竞价原则进行，做市商承担连续报价的义务，或者只承担特定情况下报价的义务。伦敦证券交易所最先引入混合交易制度，此后纳斯达克和纽约证券交易所也分别实现了原竞争性做市商制度和单一做市商制度与ECN交易的融合，成为混合交易制度。为弥补市场流动性的不足，中国的上证50ETF期权、沪深300ETF期权也实行“竞争性做市商+集中撮合交易”的混合交易制度。

场内市场还要保障交易结束后的清算交收。其中，清算是指在每一个交易日，按照确定的规则计算证券和资金的应收应付数额；交收是指根据确定的清算结果，通过转移证券和资金履行相关债权债务。场内市场的清算交收通常采用净额清算、中央对手方、银货对付、分级结算原则。净额清算是指对每个结算参与人买卖证券的数量和金额分别予以轧差，对每种证券只计算应收应付相抵后的净额。中央对手方是指在结算过程中由结算机构同时作为买方和卖方的交收对手，这样就简化了买卖双方的复杂匹配关系，并保证交收顺利完成。银货对付是指资金交收与证券交割同时完成，也就是“一手交钱，一手交货”。分级结算是由于交易所实行会员制度，清算交收通常分为两个阶段：一是结算机构负责与结算参与人（通常是交易所会员，如券商、期货公司、经纪商等）进行集中清算交收；二是结算参与人负责与客户之间的清算交收。场内市场清算交收的一般流程如图1-5所示。在开盘时间，买卖双方经①到④完成交易。收市后，交易所将清算数据发送到登记结算中心，如中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中证登”），完成清算交收。登记结算中心首先执行清算，计算交割金额、税费、股息红利等，然后将清算结果发送至各结算参与人。各结算参与人划入轧差后的资金、证券后，在登记结算中心的集中资金交收账户和集中证券交收账户中，以中央对手方的方式进行银货对付。各结算参与人再与其客户进行结算，交收资金与证券。结算结束后，登记结算中心向交易所发送结算数据进行核对。

场内市场的参与者不必担心交易对手的信用问题。事实上，场内参与者连自己的交易对手是谁都不知道，他们只需要确信交易所、登记结算中心可以保障成交的交易得到履行。交易所、登记结算中心的高度公信力，消除了场内市场参与者信用水平上的差异，这就意味着对全市场来说，同种资产在同一时点具有唯一的价格，也就是“同物同价”。但是，场内市场也必然要求市场中的交易品种、交易机制、结算机制是标准化的。

首先，只有标准化的交易品种，才能实现集中交易并带来流动性。市场只有对同一个交易品种报价，才能体现市场对这项资产的“共识”，从而完成市场的价格发现功能。只有同一个交易品种的买卖委托，才能自动匹配成交，无论采用集中撮合交易还是做市商模式，都是如此。从交易的角度来看，交易品种的标准化包括最小交易单位、最小报价单位、涨跌幅限制、交易委托种类等。对于衍生品合约，交易品种的标准化还包括对挂钩标的、合约规模、到期时间、行权价、交割方式等合约要素的标准化规定。对于股票、债券等资产而言，由于这些资产的信用不仅仅和交易所内部有关，还与相关发行主体在市场之外的情况密切相关，所以交易品种的标准化也包含了对上市公司、债券发行人的经营情况、财务状况、信息披露等方面的要求。

其次，只有交易结算机制实现标准化，才能满足场内市场处理大规模订单的要求。以上海证券交易所为例，目前每个交易日的股票成交笔数为1500万~1600万，基金成交笔数为40万~50万，债券成交笔数为100万左右，此外还有融资融券、期权以及其他衍生品交易。这就意味着在每个交易日4个小时的开盘时间中，平均每秒有超过1000笔成交的交易，这还不包括对未成交委托的处理，以及某些时段瞬时激增的报单。因此，像交易所这样的中心化交易场所，只能采用统一的标准化交易模式，如做市商或集中撮合交易。即使是采用混合交易模式，做市商的报价与其他投资者报价一样，按价格优先、时间优先的原则参与竞价。也就是说，在混合交易模式下，做市商仅仅是集中撮合交易模式下一个特殊的且同时进行买卖双边报价的参与者。同样，在结算阶段，中央对手方轧差清算模式本身就是一种标准化的清算方式，且只能用于标准化交易品种的清算。

交易机制的标准化程度还会影响市场的秩序和公正。2001年以前，纽约证券交易所和纳斯达克在传统上采用的都是做市商制度和分数制报价，而不是现在的十进制小数报价。当时，纳斯达克规定，对于股价高于10美元的股票，其最小报价变动单位为1/8美元或其奇数倍，如3/8美元、5/8美元、7/8美元等；对于股价低于10美元的股票，其最小报价变动单位为1/16美元或更小。然而，威廉·克里斯蒂和保罗·H.舒尔茨在1994年的一项研究中发现，纳斯达克大多数股票的报价几乎没有按1/8美元的间隔变动，按1/8美元、3/8美元变动的也远远比按1/8美元的偶数倍间隔变动的少；做市商不按奇数倍进行报价与较大的买卖价差有显著相关性，而这推高了投资者的交易成本。这引发了人们对做市商制度公平性的怀疑，美国证券交易委员会对纳斯达克展开调查，发现做市商在最小报价档位限制、报价数量限制、信息交换、成交报告的及时上报等方面都出现了违规行为。1999—2003年，美国证券交易委员会又对纽约证券交易所进行了调查，也发现了抢单交易、插队交易和冻结客户委托等有损投资者利益的行为。

1996年，美国证券交易委员会推出新的委托处理规则：做市商必须在其报价中显示优于自己的限价委托，即限价委托显示规则；做市商不得在纳斯达克和ECN中显示不同的报价，除非ECN中显示的最优价格能够被所有市场参与者观察到（并可与之交易）。2001年，美国证券交易委员会要求所有股票市场从分数制报价转换为十进制小数报价，2005年的“612规则”进一步规定：股价高于1美元的最小报价变动单位为0.01美元，股价低于1美元的最小报价变动单位为0.0001美元。十进制小数报价使得最小报价变动单位大幅减小，报价档位大幅增加，做市商的买卖价差也因此收窄。同期，纽约证券交易所将“超级DOT”系统升级为“匿名超级DOT”系统，纳斯达克将“报价蒙太奇”系统升级为“超级蒙太奇”系统，均兼容了传统的做市商制度和ECN交易，成为混合交易制度。十进制小数报价和混合交易制度成为美国证券市场交易机制的一次重要标准化过程，促进了市场运行更加公开、公平、公正，提高了市场的流动性，也有利于美国资本市场与世界其他地区资本市场的衔接。中国的证券、期货交易所从一开始就采用了集中撮合交易和十进制小数报价，直到近年来ETF期权、股指期权、商品期权等一些衍生品推出后，为提高这些品种的市场流动性，才在原集中竞价撮合交易的基础上引入做市商机制，形成混合交易制度。

二、十字路口前的场外市场

场内交易所市场并不能满足资本市场所有的投融资和风险管理需求。从融资方来看，发展阶段、资产规模、盈利状况不同的企业对资金的需求是多样化的。例如，经营状况好、偿债能力强、资产规模大、具有行业领导地位的成熟企业，比较容易获得间接融资（银行贷款），也有条件通过主板上市或发行企业债获得直接融资，因此融资渠道的选择余地较大；而处于高速成长阶段的企业以及高风险高收益的高科技企业，则可以选择中小企业板、创业板、科创板等板块进行融资；对于暂未达到场内市场上市标准的企业，如高科技初创企业，则需要利用场外市场。从投资方来看，市场有不同投资偏好和风险承受能力的个人投资者和机构投资者。个人投资者的风险偏好程度可以分为风险偏好型、风险中立型和风险厌恶型。机构投资者有注重长期稳定收益的养老基金、社保基金、互助基金等，也有注重收益的共同基金、对冲基金、私募基金等，以及专门针对高科技企业的风险基金、股权基金。埃德加·E.彼得斯认为：“市场中具有不同投资起点和投资期限的投资者是流动性的来源。”而从资本市场结构的角度来看，正是不同融资者和投资者的多样化需求，导致资本市场分为多个具有不同特征的层次。不同的市场层次面向不同的融资者和投资者，对融资方来说有不同的企业上市条件或发行债券条件，对投资方来说有不同的投资者适当性管理制度。不同的市场层次也提供不同的交易品种，既有基本的股票、债券、期货，也有不同复杂程度的衍生工具。即使是相似的交易品种，在不同市场层次也具有不同的标准化程度，如期货和远期、场内期权和场外期权。正因为如此，不同市场层次也需要采用不同的交易制度、信息披露要求和监管模式。

中美资本市场都从自发形成市场出发，经过逐步规范化、标准化，并依托技术手段进一步形成比较完善的场内交易所市场，但场外市场并未就此消失，而是成为多层次资本市场体系的组成部分。场内市场主要适合满足标准化的投融资和风险管理需求，发挥市场的价格发现功能；场外市场则适合满足个性化、定制化的投融资需求和精细化的风险管理需求。场外市场的功能特点决定了在场外市场上交易的品种，要么是上市条件和信息披露要求较低的股票，要么是机构间交易的大宗债券或面向个人投资者、中小企业零售的债券，抑或是不能在期货市场交割的非标准化商品以及收益结构比较特殊的定制化衍生工具。这些场外交易品种的共同特点是市场需求小、流动性差，因而它们主要采用询价交易、双边清算的交易制度，而不是场内市场中普遍采用的集中竞价撮合、集中清算的模式。

场外市场通常由满足一定条件且具备一定资质的经纪商担任交易商或做市商。投资者参与场外交易首先必须成为交易商的客户，通过交易商的柜台与交易商进行交易，因此场外市场也被称为“柜台市场”。同一个投资者可以成为多个交易商的客户，各交易商可直接与其发生交易。场外市场的传统交易模式是以双边授信和双边清算为特征的，其市场组织结构如图1-6（a）所示。双边授信是指市场上交易主体双方相互授予对方一定的交易信用额度，双边清算则是交易双方自行安排银货清算。在双边清算模式下，交易的执行完全依赖于交易双方相互的信任关系。缺乏有效的监督执行机制，使得交易对手方信用风险成为双边清算模式下场外交易的主要风险。

当前，针对场外市场中交易对手方信用风险管理和市场监管的改进措施，主要是采用中央对手方清算模式，其市场组织结构如图1-6（b）所示。在中央对手方清算模式下，清算所（如上海清算所）或开展场外清算业务的场内交易所（如芝加哥商业交易所、洲际交易所、纽约商品交易所）作为中央对手方，将原来交易双方之间的一笔交易，替换为交易双方分别与中央对手方的两笔反向交易。例如，机构A和机构B进行一笔远期交易，机构A为多头，机构B为空头，如果这笔交易采用中央对手方清算模式，它就转化为中央对手方作为空头与机构A的一笔交易和中央对手方作为多头与机构B的一笔交易。在中央对手方清算模式下，中央对手方作为市场的组织者，按照一定信用标准（如交易主体的资金规模、资产规模），授予各交易主体一定信用额度，这被称为“集中授信”。在交易清算阶段，中央对手方将与各交易主体的交易集中轧差清算，这被称为“集中清算”。

图1-7展示了场外交易的一般流程。一般投资者参与场外交易的条件是成为交易商的客户，以交易对手方身份与交易商展开交易。在一些场外市场，用于交易的资产由托管人以电子头寸的形式管理，例如中央结算公司为银行间债券市场提供国债、金融债券、企业债券和其他固定收益证券的登记、托管、交易结算等服务。一次场外交易主要分为交易前处理、交易执行和交易后处理三个阶段。其中，交易前处理主要是交易双方通过询价、报价，对交易价格以及其他交易条件进行协商的过程；交易执行是对交易双方协商一致的交易进行成交确认、支付资金（或保证金）、交付交易资产等的过程；交易后处理是场外交易（特别是场外衍生品交易）最为复杂的阶段。衍生品交易通常为合约交易，在合约的存续期内，会涉及资产生命周期内的一系列事件的处理，如保证金随标的资产价格变动的调整、交易一方或双方发生信用事件、交易一方提前平仓、抵押品管理等。对于采用中央对手方清算模式的交易，由于中央对手方实行的是净头寸管理，所以该交易在交易后处理阶段会涉及组合对账和组合压缩等操纵。对于发生争议的交易，中央对手方还要介入争议解决的处理。结算处理则包括清算、银货对付、结算对账等操作。有抵押品的交易，还会涉及抵押品处置和抵押品对账等操作。

当前，场外市场在市场透明度、交易流程执行效率、数据治理水平、风险管理水平、监管措施等方面还远不能与场内市场相比。场外市场不仅与场内市场同样存在着市场风险，还存在着更为突出的交易对手方信用风险问题，再加上数据治理水平低下，交易对手方信用风险还可能发生扩散、传导，甚至形成系统性风险。不幸的是，场外市场的主要风险从根本上来说却源于场外市场自身的基本特征。图1-8展示了场外市场主要风险的形成过程。

在交易所市场占据主导地位以后，场外市场并未消亡，反而作为多层次资本市场体系的重要组成部分继续存在，这是因为个性化的投融资和风险管理需求只能通过场外市场得到满足。此外，场外市场尽管也有相应的投资者适当性管理制度，但由于缺乏交易所这样的信任中心作为市场组织者，因而无法采用交易所会员制和保证金制度，无法实现市场参与者信用水平的统一。因此，我们可以认为，满足个性化的投融资和风险管理需求以及市场参与者信用水平不统一是场外市场的基本特征。

这两个基本特征又直接影响了场外市场的交易特征。既然是满足个性化的投融资和风险管理需求，那么在场外市场中交易的往往是标准化程度不高且难以在场内市场中交易的资产。即使是交易相同的资产，由于市场参与者信用水平不统一，交易价格不仅要反映交易资产的价值，还要反映对交易对手方信用水平的判断，所以在面对不同的交易对手方时，“同物不同价”也是场外交易的常见现象。这两个特征决定了场外市场只能采取询价交易的方式，在交易时由交易双方针对特定的交易、面向特定的交易对手方逐笔协商。这也导致场外市场在交易结算阶段主要采取双边清算模式，由交易双方自行完成头寸核对和银货对付。此外，场外市场中的交易商与投资者开展柜台交易满足了投资者的个性化投融资和风险管理需求，其本质是交易商为其客户提供的定制化金融服务。但这也将相应的市场风险转移给交易商，此时交易商往往需要利用其专业能力构建相应的场内头寸来对冲场外交易的风险，因此场内对冲也是场外市场的交易特征之一。

场外市场参与者信用水平不统一，也是导致场外市场特有的交易对手方信用风险的主要原因。交易对手方信用风险指交易中一方可能无法履行其合约义务，从而造成另一方损失的风险。交易对手方信用风险既体现在交易对手方可能发生违约上，也体现在交易对手方信用水平发生变化导致资产价格变化上，也就是“同物不同价”。交易对手方发生违约有可能是出于主观因素，更多的情况是由于交易对手方自身经营不善或风险管理不到位，甚至可能是由于第三方的违约导致交易对手方不得不被连带发生违约。主观因素导致违约的情况，属于投资者适当性管理甚至法律层面的问题。而对于交易对手方自身经营不善或风险管理不到位的情况，我们要在场外交易中对交易对手方信用风险进行计量，并提供担保品来防范可能的风险。也就是说，我们一方面要对交易对手方可能发生的违约所造成的己方损失进行估计，另一方面需要保证金或其他担保品来防止违约损失的实际发生。然而，在实践中，交易对手方信用风险计量是非常困难的。根据一般的交易对手方信用风险计量原理，交易对手方违约可能造成的期望损失（Expected Loss，缩写为EL），可以通过公式1-1来估计：

其中，PD指违约概率（Probability of Default），也就是对交易对手方发生违约的可能性进行估计；EAD指违约暴露（Exposure at Default），是预计发生违约时风险暴露头寸的价值；LGD指违约损失（Loss Given Default），是违约发生时可能的损失占风险暴露的百分比。关于交易对手方信用风险计量原理，我们将在后文详细讨论，但我们仅从公式1-1就可以看出，构成期望损失的三个主要估计值都是很难获得的，尤其是在场外市场不尽如人意的数据治理水平之下。

交易对手方信用风险不仅难以准确计量，而且很难通过增加担保品的方式来降低。在交易中可以被广泛接受的担保资产当然是现金，但实际上场外市场的交易主体往往难以提供足够的现金用于交易担保。理论上，实物资产也可以成为场外交易的担保品，但是实物资产抵押存在着资产价值难以估计、实物资产难以管理、在发生信用事件时难以处置的问题。例如，某现货贸易商希望用动力煤作为抵押，与某期货风险管理子公司进行场外交易。但是，动力煤的价值取决于其品质、热值、所在地区和当前现货价格等因素，期货风险管理子公司作为金融机构并不具备对动力煤现货估值的能力。同时，期货风险管理子公司也无法确保现货不被转移或重复抵押。当贸易公司发生违约时，期货风险管理子公司也很难变卖动力煤来补偿违约损失。

场外市场当前的运行机制也使提高数据治理水平变得困难。在交易前处理阶段，交易双方的询价、报价在传统上是通过电话、电报来完成的，在进入互联网时代后则主要采用即时通信工具，如QQ、微信等，而这些都称不上是交易基础设施的一部分。在成交处理阶段，成交确认、支付（交付）、交易登记等均在交易商的柜台系统中完成。但是，交易商并不是市场的组织者，而是参与交易的主体。一个投资者可以同时成为多个交易商的客户，交易商之间也会相互交易。这使得每个交易商的柜台系统成为一个个“数据孤岛”，各自拥有的数据不能形成全市场统一的完备数据集。即使是同一笔在交易前和交易后处理阶段的数据，因发生在不同的平台，也难以做到严格匹配。在整个交易流程中，由于人工操作较多，数据的及时性、准确性、完备性都很难得到保证。

场外市场的市场主体之间会因为相互交易形成错综复杂的头寸风险暴露关系。对于一个交易商来说，其一部分交易承担了交易对手方的风险暴露，另一部分交易则将风险暴露给其他交易对手方。一家机构发生违约，可能导致其交易对手方资产的减记，进而引起交易对手方也发生违约或破产，从而在市场上引发交易违约连锁反应，这就是交易对手方信用风险的“传染效应”。交易对手方信用风险的传导与扩散如果达到一定范围或程度，就会引发市场的系统性风险。同时，由于许多交易商会通过交易场内市场的相关品种来对冲其场外交易头寸的风险，所以当场外市场出现系统性风险时，风险还将进一步向场内市场传导，从而威胁整个资本市场的稳定。而场外市场在交易对手方信用风险计量方面的困难和数据治理水平的不足，使得因交易对手方信用风险传染效应可能导致的系统性风险很难被有效地监测和干预。

在2008年全球金融危机中，场外衍生品，特别是信用违约互换，曾造成风险的传导与放大。信用违约互换本来是一种将信用违约风险从低信用水平实体向高信用水平实体转移的一种风险对冲工具。信用违约互换买方向卖方支付一定的费用，以换取在发生信用事件时卖方对买方进行赔付（通常为贷款的票面价值）。但在2008年金融危机中，信用违约互换将违约风险转移给资本市场，由出售信用违约互换的金融机构来承担相应违约风险，而信用违约互换虚高的信用评级和杠杆导致了金融危机的扩散与传导。信用违约互换通常是发生在金融机构之间的场外衍生品交易，上述场外市场运行机制的缺陷使得信用风险和市场风险，以及其杠杆水平和可能造成的扩散范围，都很难得到及时的评估，最终演变为一次严重的金融危机。

那么，我们是否可以借鉴场内市场标准化、中心化管理的思路来改善场外市场的组织方式和运行机制呢？这的确是多年来国内外监管机构完善场外市场的主要思路。在经历了2008年金融危机后，在2009年的G20匹兹堡峰会上，各国一致同意加强场外衍生品市场的监管，主要措施包括：建设交易报告库并对交易信息进行集中登记，加强集中清算制度的建设，提高非集中清算衍生品的资本金要求，建设非集中清算衍生品的保证金制度，等等。这些措施的基本思想都是将场内市场的组织管理方式移植到场外市场。

其中，交易报告库是比较行之有效的监管措施。交易报告库通常是一个专门的机构，其提供的电子平台负责集中搜集和保存场外衍生品交易的记录，这可以在很大程度上消除“数据孤岛”和市场不透明的现象。比较典型的交易报告库包括依据欧洲市场基础设施监管规则建立的欧洲证券和市场管理局，依据美国《多德-弗兰克法案》建立的商品期货交易委员会。中国证券业协会和中国期货业协会也分别建立了场外衍生品市场的交易报告制度，中证机构间报价系统股份有限公司负责场外证券业务报告系统管理。2008年12月，中国期货市场监控中心场外衍生品交易报告库（简称“监控中心场外报告库”）也启动运行。然而，当前场外市场交易报告的模式主要还是由交易商作为报告义务人主动上报，且上报方式仍然以人工方式为主。例如，中证机构间报价系统股份有限公司发布的《场外证券业务数据备案格式指引》中规定，场外债券交易以在线填报和Excel（电子表格）模板导入方式报送，衍生品业务则是以主协议为模板的PDF（便携式文档格式）交易确认书。由于交易报告库并未实现直接与场外交易技术平台连接，人工报送方式很难从技术机制上确保数据的及时、准确和完整。

G20匹兹堡峰会上提出的第二项措施则是以集中清算制度为核心。尽管从理论上说，通过中央对手方对场外交易进行集中清算可以有效地降低交易对手方信用风险，但实际上实现集中清算的潜在难度超乎想象。G20匹兹堡峰会公报要求：“最晚在2012年年底，所有符合条件的标准化衍生品合约必须通过中央对手方进行清算。”然而时至今日，集中清算也远未实现对双边清算模式的替代，甚至并未成为场外市场清算模式的主流。造成这一现象的主要原因在于，全面采用集中清算制度可能会带来一系列缺陷。

■场外市场的复杂性使得我们在实践中很难界定“可清算产品”，监管机构和金融行业需要共同协商来对这一概念进行定义，这不仅要考虑产品本身的标准化程度，而且要判断中央对手方是否能有效控制风险。

■集中清算的实质在于将交易对手方的风险转移到中央对手方，这会造成场外市场风险的过度集中。从理论上说，中央对手方可以通过头寸之间的对冲来降低自身的净风险头寸。但是，如果出现因风险传染效应产生系统性风险的情况，这种风险就难以被分散。特别是当交易商所承担的风险被转移到中央对手方身上以后，这可能会促使交易商更倾向于从事风险活动以追求利润，而忽视自身的风险管理。

■集中清算会使中央对手方拥有明显不对称的信息优势，对价格和交易风险拥有更为全面的信息。出于规避风险和增加利润的考虑，中央对手方会利用信息优势提出更高的保证金、资本金和清算手续费要求，从而提高场外市场的门槛和交易成本。

■集中清算必然要求交易品种、交易方式和担保条件的标准化，这与场外市场满足个性化、定制化的投融资和风险管理需求的定位相悖，模糊了场内外市场的界限，甚至会威胁场外市场在多层次资本市场体系中的存在价值。更严重的是，如果个性化、定制化的需求无法在正常市场中得到满足，这就可能为滋生非正规交易场所提供温床。

第三、四项措施主要针对那些难以被标准化且只能采用非集中清算的场外交易品种。提高非集中清算衍生品的资本金要求是提高投资者成为场外市场参与者的门槛，非集中清算衍生品的保证金制度建设则是提高场外市场交易本身的门槛。从客观上看，这两条措施中的一条将一部分投资者挡在市场门外，另一条则阻止了一部分交易的实际发生。在G20匹兹堡峰会后，各国监管机构增加了对担保品的要求，国际场外衍生品市场均陷入担保品不足的窘境。正如前面提到的，最容易被接受的担保品是现金，最容易操作的担保制度是保证金制度，但这也是许多投资者难以提供的，而其他类型的担保品又往往不被接受。

场外衍生品市场以及其他具有场外交易特征的市场，如银行间债券市场、大宗商品市场、区域性股权市场，都面临着如何完善市场运行机制的难题。当前，场外市场正走在一个十字路口，是进一步朝标准化、场内化靠拢，还是回归个性化、定制化的特征？标准化意味着更高的交易效率，意味着便于风险度量与管理，意味着更好的监管环境。但目前市场也存在着场内市场和场外市场同质化、难以满足对特殊交易品种的需求、风险集中并向场内市场传导以及交易成本高昂等诸多问题。而个性化的优势、劣势与标准化正好相反，丰富的定制化交易品种可以有效满足市场需求，风险可以分散在特定交易、特定机构或特定领域，交易门槛与成本均较低，但这也会导致交易效率低下、信用风险的计量与管理困难以及监管成本高且覆盖不全面等问题。场外市场个性化与标准化特征对比如表1-1所示，两者的优势与劣势如图1-9所示。

（续表）

如果综合考虑场外市场的功能定位、风险管理和监管要求，那么个性化与标准化带来的优势都是我们所追求的。但在传统的市场组织模式和技术条件下，两者的矛盾难以调和。其根本原因在于，风险管理与监管所需的全面、完整、高度一致性的数据资源在传统模式下只能来自高度集中化的解决方案，而这又无法满足个性化、定制化在灵活性上的要求。风险管理的实质在于，尽可能消除交易中的不确定性，并对无法消除的不确定性进行合理的度量。然而，如果为了消除不确定性而取消市场需求中的某些部分，或者对风险中难以计量的部分单纯地以提高市场门槛或交易成本来加以保障，那么这其实是一种掩耳盗铃的做法，势必将风险转移到更加难以监管的地方，并引起更加严重的后果。

从整个多层次资本市场体系发展的角度来看，资本市场从最初无序的自发状态，通过建立场内交易所市场，以高度标准化、中心化的市场组织方式和运行机制获得了交易效率、市场透明度、风险管理和监管要求等多方面目标的统一。然而，单一的场内市场并不能满足多样化的投融资和风险管理需求，这就要求资本市场演进分化出多个具有不同功能和特征的市场层次。场外市场不仅不能被取代，而且需要进一步发展和丰富。当前，制约场外市场发展的核心问题在于，场外市场在数据治理水平、信用体系、交易对手方风险管理、交易效率和市场透明度等方面存在明显不足。而且，资本市场各层次是相互联系、彼此衔接的，场外市场中出现的风险还会波及包括场内市场在内的整个资本市场体系。因此，改进场外市场的组织方式和运行机制，以及提高场外市场的治理水平，是完善和丰富多层次资本市场体系的必然要求。我们从前文看到，完全沿用场内市场高度标准化、中心化的解决思路并不能彻底解决制约场外市场发展的问题。其根本原因在于，场外市场满足个性化、定制化投融资和精细化风险管理需求的功能定位，使其天然具有非标准化、去中心化的特征，从而难以建立类似场内市场的“中心化信任机制”。资本市场在依托标准化的规则体系和技术手段解决了场内市场的信任机制问题之后，迫切需要引入一种适合场外市场的全新信任机制，该信任机制既能兼顾其提供个性化金融服务的功能定位，又能获得类似场内市场的规范管理效果。

在21世纪的第二个十年里，区块链、大数据、人工智能和云计算等信息技术的发展与应用催生了金融科技这一全新的领域。其中，特别重要的是区块链技术，它提供了一种在“去中心化或非中心化”环境下建立信任机制的技术途径，让市场赖以存在的“信用”可以不再依赖一个中心化权威对市场的组织与控制。场外市场天然具有“去中心化或非中心化”特征，特别适合利用区块链技术来解决其固有的痛点。区块链借以替代中心化权威的关键措施在于三个方面：首先，区块链彻底颠覆了数据治理模式，让市场中的数据得以完整、不可篡改地留存下来，并将其置于市场所有成员的监督之下，实现数据存证（构建信用的基础）；其次，区块链的共识机制提供了一种全新的市场运行组织方式，可以实现市场参与者权利与义务的匹配，形成基于各市场主体共识、协作的自组织市场生态；最后，区块链的智能合约技术，既可以通过其可定制的特性保留交易本身的灵活性，又可以通过其自动执行机制赋予交易执行的一致性和中立性。不仅如此，新一代区块链的技术特性还能实现数据、资产、价值在不同区块链系统之间以及链内与链外系统之间的交换和转移，这将使得资本市场各层次实现更加安全、紧密的衔接，从而扩大多层次资本市场体系的整体价值。从本质上说，区块链技术也是一种标准化措施，它将标准化的层次从传统的“规则”层提升到“技术机制”层。通过依托区块链技术构建场外市场的交易基础设施，我们有望实现市场治理的螺旋上升。

接下来，就请读者和我们一起揭开区块链这一神奇技术的面纱，探索区块链可以为资本市场带来的巨大价值。