第一节 标准化驱动美国资本市场分层

一、规则与技术的交错演进

18世纪，纽约的经纪人通常在咖啡馆或自己的办公室，甚至路边的马车上进行股票交易。1792年年初，约翰·萨顿和他的合伙人本杰明·杰等人在华尔街22号建立了一个拍卖中心，并称之为证券交易所。拍卖人在交易所内拍卖股票，并根据交易量收取佣金，从此证券交易便有了场内和场外之分。但是，许多外围的经纪人参加拍卖会只是为了探听最新的股价，然后在场外以更低的佣金出售同样的股票。为了阻止场外经纪人的价格战，场内经纪人在1792年5月17日签订了一个协议：

我们作为公共股票买卖的经纪人，特此郑重承诺和相互保证，自今日起我们不会以低于交易额0.25%的佣金向任何人买卖股票，并且将在交易中给予彼此优先权。

这就是著名的《梧桐树协议》（Buttonwood Agreement），其本质是经纪人为了避免因价格战而形成的价格同盟（见图1-1）。25年后，纽约证券交易所正式成立。由于《梧桐树协议》确立了会员利益优先的原则，所以它一向被认为是纽约证券交易所的起源。尽管《梧桐树协议》的内容非常简单，但它已经具备了现代证券交易所市场的几个基本特点：首先，出现了固定交易场所，将市场分为场内和场外；其次，交易所是会员制的，只有会员才可以在交易所中进行交易，其他经纪人或客户必须通过会员交易并支付佣金；最后，出现了最初的“标准化”，即对佣金比例的规定。1817年，纽约证券交易委员会在章程中进一步规定了对证券拍卖流程、经纪人会员资格、禁止“对敲”交易等方面的要求。

资料来源：Leite B W. Market Structure Dictionary[OL]. 2016[2020-08-17] http://marketstructuredictionary.com/market_structure_dictionary/b.

在此后100多年的时间里，华尔街的资本市场经历了多次繁荣与萧条，成为美国历史的重要组成部分。来自华尔街的资本支持了伊利运河的修建，促进了美国铁路网的建成，影响了西进运动，帮助美国北方打赢了南北战争。但此时的美国资本市场仍然没有建立起规范的秩序。受限于监管规则的缺失和技术手段的落后，市场信息严重不透明，过度投机、内幕交易、操纵市场、庞氏骗局等几乎每天都在上演，操纵集团甚至可以肆无忌惮地印制股票——通过给股票“注水”来改变市场的供求关系。尽管交易所严格的会员制将大多数经纪人拒之门外，但场外交易仍然盛行，场外市场的交易量经常超过场内市场。

美国资本市场的每一次重大危机都会促使华尔街进行深刻调整，以修补资本市场在运行中的漏洞。这些调整有的是市场的自律行为，有的则是来自政府的监管规则或法规，这说明资本市场的参与者有着超越各自利益的共同利益。例如，在1867—1868年范德比尔特与德鲁的伊利铁路股票之战中，非公开印制的“注水股”严重扰乱了市场。这使得纽约证券交易所和公开交易所于1868年合作，共同颁布了规则，要求所有在交易所拍卖的股票都要进行登记，任何新股发行都必须提前30天通告。经纪商们必须做出选择，如果要留在证券交易所内，就必须改变操纵市场的陋习并接受自律监管。这是华尔街针对一级市场证券发行和销售最初的自律规则。进入20世纪后，美国各州陆续颁布蓝天法案，从州一级约束一级市场。在1929年股灾后，第一部联邦证券法，即《1933年证券法》诞生，弥补了各州蓝天法案对跨州证券发行和销售缺乏执行力的漏洞。这是从行业自律规则上升到联邦法律的典型案例。而遵循同样自律规则的纽约证券交易所和公开交易所于1869年正式合并后，其日均交易量逐步超过10万股，交易所市场终于成为名副其实的“主板”。

再如，在1929年大萧条期间，股市的下跌和美联储错误的通缩政策导致大量银行倒闭。这也促使罗斯福总统签署了《1933年银行法》，成立联邦存款保险公司对5万美元以下存款提供保险，以免再次发生挤兑事件，并将银行分为从事储蓄业务的商业银行和从事证券承销业务的投资银行。美国的金融分业经营持续了66年，直到1999年《1933年银行法》被废除，美国通过了《金融服务现代化法案》才允许金融混业经营。但在2008年金融危机后，《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frankie Act）又再次对金融混业经营进行修正和限制，禁止商业银行从事对冲基金、私募股权基金等高风险自营交易，限制衍生品交易。2017年后，《多德-弗兰克法案》被全面修订，放松金融监管。我们可以预见，资本市场在金融监管和市场发展之间寻找平衡点的摇摆还将继续下去。

第二次世界大战前后，美国资本市场中投资者结构和投资逻辑的变化也促进了资本市场的规范化。查尔斯·E.梅里尔在1940年成为美林证券的直接合伙人，他将目光瞄准了美国中产阶级这一新兴客户群体，革命性地将连锁店运营模式引入证券经纪业务，并向投资者提供证券投资的基本知识，开创了现代经纪业务和投资者教育的先河。美林证券也在20世纪40年代末成为美国最大的经纪公司。而几乎同一时代的本杰明·格雷厄姆开创了“证券分析”这一领域。格雷厄姆倡导基本面研究和寻找价值被低估的股票，并著有《证券分析》和《聪明的投资者》两部传世之作，被誉为“现代证券分析之父”。梅里尔将格雷厄姆的证券分析方法运用到经纪业务中，建立了庞大的研究部门，并为客户提供投资建议和市场评论，也由此诞生了“证券分析师”这一职业。

现代经纪业务与现代证券分析对资本市场的共同要求就是，建立完善的上市公司信息披露制度。在《1933年证券法》对初始信息披露提出要求之后，1934年的《证券交易法》又确立了证券市场的持续信息披露制度。20世纪80年代，美国证券交易委员会逐步出台了“综合披露”制度和“框架注册”制度，使上市公司的信息披露标准化。20世纪90年代后，美国证券交易委员会建立了电子数据收集分析与检索系统，要求所有法定披露信息一律采取电子化申报方法。2002年的《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）则在安然公司和世界通信公司财务欺诈事件的背景下，进一步提高了对财务报告可靠性、信息披露实时性的要求，以及提出建立一个独立机构来监管上市公司审计，等等。我们可以认为，规范、严格的信息披露制度也成为资本市场信任机制的一部分，不同的信息披露要求也与资本市场的不同层次相对应。

除了规则层面的变化外，技术的进步也显著地改变了资本市场的格局，使分布在不同地区的资本市场统一在一起，并与日益完善的交易制度一起推动了资本市场结构的演进。在信息技术出现以前，市场信息只能依靠人力通信，一条消息从波士顿传到纽约需要一个星期的时间。此后出现了烽火台和旗语台通信，但是烽火台只能传递单一信息，旗语台造价昂贵且易受天气影响。19世纪30年代，费城和华尔街之间铺设了一条旗语线路，纽约证券交易所的开盘价格可以在30分钟后传到费城。但通信技术的真正革命是19世纪50年代电报技术的出现，它可以在几秒钟之内把纽约的股票价格传送到费城和其他任何地方。1866年，大西洋海底电缆投入使用，将当时世界上最大的两大资本市场（伦敦和纽约）连接起来。而在1867年，爱德华·A.卡拉汉发明了股票自动报价机。股票自动报价机可以将电报传来的股票价格自动打印到纸带上，从而取代了电报报务员的人工操作，这使得美国的经纪人都可以直接跟踪每一笔交易。由于市场的边界不超过信息能够及时到达的范围，在电报技术出现之前，费城、波士顿和其他地方的资本市场仍然保持了其重要性和独立性。而在电报技术出现之后，交易活动很快向纽约集中，使纽约真正成为美国的金融中心。

第二次具有革命性意义的信息技术进步是计算机和互联网，证券业是最早应用计算机技术的行业之一。20世纪60年代，由于美国养老基金和保险资金的入市以及共同基金规模的迅猛扩张，美国证券市场的机构投资者很快超越了个人投资者，并占据主导地位。1961年，机构投资者的交易量仅占纽约证券交易所的26.2%，个人投资者的交易量占51.4%，其他为交易所会员的自营交易；而到1969年，机构投资者的交易量已经占到42.4%，个人投资者的交易量则下降到33.4%。机构投资者的投资组合更加多样化，换手率更高，导致了市场交易量的快速增长。这为交易所和经纪公司的后台工作带来了极大的压力，纽约证券交易所不得不通过缩短交易时间来应对。1965年，新的股票自动报价机实现了与电子显示屏的连接，而不再需要纸带。1971年，英特尔推出第一款微处理器，使计算机变得越来越便宜，体积也越来越小，计算机的大规模商用成为可能。计算机使交易所和经纪公司繁重的后台工作从人工转向自动化，市场的日交易量不断创新高。

有趣的是，计算机系统在证券业的大规模应用不仅深刻地影响了证券业，也反过来影响了计算机产业本身的发展。在诞生之初，计算机主要用于科学计算，包括核武器研制、火炮的弹道计算、飞机设计中的结构力学或流体力学计算等，这也是为什么计算机要叫“计算机”。1943年，IBM（国际商业机器公司）总裁托马斯·J.沃森曾预言：“世界计算机市场份额为5台。”但是，随着微处理器的出现和计算机实现小型化，这个预言成了一个著名的笑话，计算机被大规模应用于商业，计算机的用途从以科学计算为主转向以处理业务逻辑为主。商用计算不涉及高深的数学问题，但其业务逻辑非常复杂，传统的软件开发方法导致这类软件系统出现开发周期长、质量难以保证、代码难以维护等一系列问题，被称为“软件危机”。典型的例子如美国银行信托软件系统开发案，原计划9个月完成、预算2000万美元的项目，实际耗时近5年，投入6000万美元，却仍然无法完成。美国银行最终不得不放弃这一系统，将340亿美元的信托账户转移出去，并因此失去了6亿美元的信托业务。为了解决软件危机，计算机科学领域诞生了结构化软件开发方法，开创了“软件工程”这一子学科。

互联网对资本市场的影响则更为巨大。1969年10月29日，斯坦福大学和加州大学洛杉矶分校的计算机实现了首次连接，互联网的雏形阿帕网（Arpanet）诞生了。20世纪70年代还陆续出现了一系列互联网关键技术和应用，如电子邮件、传输控制协议（TCP/IP协议）、调制解调器、电子公告栏（BBS）、互联网多角色游戏（MUD）、新闻组（Usenet）等。而资本市场跟进使用互联网技术的步伐也非常迅速。早在1971年，世界上第一个电子股票市场“美国证券交易商协会自动报价系统”开始上线运行，这就是我们现在所熟知的纳斯达克。纳斯达克将分布在美国各地的500多个柜台市场做市商连接在一起，形成一个统一的股票报价市场。这些过去的“路边交易者”再也不必挤在交易所大厅的门外打探最新的股价，也不必再依靠电报、电话和股票自动报价机，只需要坐在计算机屏幕前就可以实时获得真实的报价信息。而1975年，美国国会下令建立一个跨市场交易系统，并于1978年投入使用。跨市场交易系统将纽约证券交易所、美国证券交易所、波士顿证券交易所、辛辛那提证券交易所、中西部证券交易所、费城证券交易所、芝加哥期权交易所以及纳斯达克等九个美国主要证券市场连接在一起，不管哪个市场发生交易，人们都能通过系统及时获取。从20世纪70年代开始，以Instinet为代表的一些经纪公司开始研发计算机支持的电子交易撮合系统，开创了ECN交易模式。ECN市场依托于计算机网络，将客户的定价交易订单放在统一的订单簿中，并由计算机自动撮合价格匹配的买单和卖单。ECN交易完全摒弃了传统交易模式的中间人机制，彻底摆脱了做市商的人为干预，市场价格完全由客户的定价订单驱动，交易成本也大幅降低。随着20世纪90年代互联网的普及，更多的公司开始提供ECN交易服务，客户可以通过ECN平台交易在美国和世界各主要证券市场上市的股票，ECN市场占美国证券市场的份额也越来越大。

在美国资本市场近300年的发展历程中，一条重要的线索就是通过不断提高市场的标准化水平来解决市场的信任机制问题。信用是资本市场赖以存在的基础，但事实上没有任何一笔交易可以百分之百保证不出现违约，是否发生违约以及违约会造成多大的损失是一个概率问题，这种情况因而被称为“信用风险”。资本市场存在着形形色色具有不同投资偏好和风险承受能力的投资者群体，以及具有不同融资需求和风险特征的融资者群体，这造成了市场参与者的信用水平不统一。事实上，资本市场中的价格本身不仅反映了供求关系，还反映了交易对手的信用水平，信用高的交易对手应该获得更好的价格，只有在相同信用水平上的价格才可以相互比较。因此，市场参与者的信用水平不统一是资本市场信任机制问题的来源。也就是说，资本市场需要一种信任机制来尽可能消除信用风险，即使无法消除也要实现对信用风险的度量，让市场参与者可以了解自己的交易处于怎样的信用水平，进而实现对信用风险的管理。

提高市场的标准化水平，包括交易品种、交易场所、交易模式、运行机制、监管方式等方面的标准化，就在一类特定市场中实现了一种与之相对应的信任机制，可以使具有一定标准化水平的市场与一定的信用水平相对应。无论是前面提到的《梧桐树协议》让场内与场外市场相区分，还是《1933年证券法》提高一级市场证券发行的透明性，美国金融市场在混业与分业经营之间的长期拉锯，以及上市公司信息披露制度的不断完善，都是资本市场在长期演进过程中逐步实现标准化以解决信任机制问题的例子。

在资本市场实现标准化的过程中，信息技术也起到了重要的推动作用，甚至反过来改变了资本市场的格局。首先，信息技术的进步提高了信息传播的速度，扩大了信息传播的范围。我们知道，资本市场中的价格来自投资者对信息的反应。“天下武功，唯快不破”，信息传播的速度决定了市场的透明度，信息传播的范围决定了市场的边界。其次，利用信息技术处理交易，本身就包含了对市场标准化的要求。例如，在期货、期权、权证等衍生品交易中，我们如果要实现场内自动撮合交易，就必须实现衍生品合约在挂钩标的、收益结构、到期日、行权价、合约规模等要素上的标准化。最后，信息技术的运用还会改变资本市场各组成部分的标准化程度，进而影响信用水平、市场透明度、交易效率等诸多方面，从而改变不同组成部分在资本市场体系中的地位。

正如我们前面提到，“纳斯达克”本身就是对自动报价系统的简称，它将原来分散在美国各地的柜台市场报价搜集起来集中处理，从而形成了一个全新的证券市场。纳斯达克自诞生以来就展开了与纽约证券交易所的市场份额竞争，其日均交易量多次超过后者。众所周知，柜台市场的信用水平逊于纽约证券交易所这样的场内市场。但是，纳斯达克的“报价蒙太奇”系统在保留柜台市场固有的基于做市商的分布式市场结构的同时，又将其连接在一起形成了一个虚拟的电子柜台市场模型，从而大幅改善了柜台市场的透明度，并扩大了柜台市场的边界。同时，得益于20世纪90年代的互联网浪潮，纳斯达克为大量达不到纽约证券交易所上市条件但快速成长的新兴中小企业提供了理想的融资平台。正是信息技术的应用导致了资本市场结构的改变，促使了纳斯达克的快速扩张。

然而，最早应用电报、电话技术发明股票报价机的纽约证券交易所也在持续采用最新的信息技术与纳斯达克展开竞争。1968年，纽约证券交易所建立了实现有价证券传输的“中央证书服务”系统，中央证书服务后来演变为有价证券的“信用存管公司”，信用存管公司又和美国有价证券清算公司合并为“信用存管与清算公司”，实现了场内证券交易的中央存管和清算模式。1978年，纽约证券交易所上线了面向会员和专家的“特定订单回转”（designated order turnaround，缩写为DOT）系统，实现了交易订单的电子传输。该系统在1984年升级为“超级DOT”，在2002年升级为“匿名超级DOT”。同样在1978年，纽约证券交易所还通过跨市场交易系统实现了与美国其他主要交易所的连接，从而形成了一个美国统一的场内证券市场。ECN交易在21世纪迅速崛起之后，对纽约证券交易所和纳斯达克原有的以做市商为主的交易模式形成了巨大的冲击。纳斯达克在其新一代交易系统“超级蒙太奇”中兼容了做市商和ECN的交易机制，并在2005年收购了最早创造ECN交易的Instinet公司。纽约证券交易所则在2006年与ECN交易巨头之一群岛证券交易所合并，以适应新市场环境下的竞争。

二、复杂纷呈的格局

时至今日，美国资本市场在经过长期演进后已形成了一个具有复杂形态的多层次格局，如图1-2所示。美国证券市场体系的最顶端是面向超级跨国企业的纽约证券交易所、纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场；第二层是面向高科技企业、中小企业的全国性市场，包括纳斯达克资本市场和美国证券交易所；第三层则是地区性交易所，包括芝加哥证券交易所、辛辛那提证券交易所、费城证券交易所、波士顿证券交易所、太平洋交易所。这三个层次的证券市场目前均属于场内（交易所）市场，但其中纳斯达克的情况比较特殊。纳斯达克本来是由美国各地的柜台市场的自动报价系统演变而来的证券市场，但1998年11月纳斯达克兼并了美国证券交易所，组建了纳斯达克-美国证券交易所市场集团公司，并在2006年1月13日被美国证券交易委员会批准成为美国全国性证券交易所，具备公开发行股票资格。

当前，纳斯达克市场已经演变为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场三大层次（见图1-3）。其中，纳斯达克全球精选市场的上市标准与纽约证券交易所一样是世界最高标准。尽管如此，纳斯达克的做市商交易模式仍然带有柜台市场的痕迹。例如，纳斯达克并不像纽约证券交易所那样要求做市商必须为市场提供最后的流动性，但纳斯达克要求多个做市商为同一只股票做市，即竞争性做市商制度；而纽约证券交易所则由一个做市商为一只股票做市，即单一做市商制度。

除场内市场外，美国证券市场仍然有规模庞大的场外市场，其中包括从事批发（大宗）业务的第三市场、第四市场和从事零售业务的分值市场，包括OTCQB、OTCQX和粉单市场。第三市场交易的仍然是在交易所挂牌上市的股票，但是由非交易所会员的场外交易商在交易所以外进行交易。第三市场主要面向共同基金、资产管理公司等机构投资者的大宗交易以及企业的兼并收购操作，其主要意义在于降低大宗交易的手续费成本，并避免造成场内市场股价大幅波动。第三市场由第三市场做市商帮助完成询价，交易时间不受交易所开盘时间或股票停牌等条件限制。第四市场同样面向机构投资者，其与第三市场的主要差异在于，不需要做市商，也不必支付任何手续费。第四市场是保险公司、退休基金、银行信用部门等机构交易美国政府和地方政府债券的理想途径。当前，第三市场和第四市场都普遍采用计算机和互联网技术以降低交易成本，第四市场的报价和交易已实现全自动的电子撮合。

分值市场是柜台市场中具有特殊功能的组成部分，能够为那些不能满足交易所上市条件的公司提供一个相对宽松的融资和交易平台，许多从主板市场退市的股票也会进入分值市场继续交易。由于分值市场上的股价往往只有几美分，因而被称为分值市场。分值市场原来由相对规范的柜台公告板市场和更为灵活但透明度更低的粉单市场组成。OTCBB诞生于1990年，是美国证券交易商协会依据《分值股票改革法》（Penny Stock Reform Act）建立的场外股票电子报价系统，由做市商为个人投资者提供网上或电话交易。美国证券交易委员会要求在柜台公告板市场挂牌交易的公司按照1934年《证券交易法》进行信息披露，这在一定程度上改善了场外证券的透明性。2007年，美国金融业监管局在接管柜台公告板市场后，主动减少了在柜台公告板市场挂牌的公司数量，大量场外交易转向了美国场外交易集团旗下的OTCQX、OTCQB和OTC Pink，柜台公告板市场被逐步边缘化。

OTCQX、OTCQB和OTC Pink构成了当前美国场外证券市场的三个主要层次，三者均由美国场外交易集团提供电子交易系统，即OTC Link ATS。其中，OTCQX是场外证券的最高层次，在OTCQX交易的股票必须满足最低的财务标准并披露最新的信息，分值股票、壳公司或破产公司均不能在OTCQX挂牌交易。OTCQB处于中间层次，其挂牌股票必须及时披露最新信息并接受年检，不可以是破产公司（无须达到最低财务标准），可以是壳公司或分值股票。正是OTCQB取代了美国场外交易集团成为美国场外证券交易的最主要市场。OTC Pink又称为“粉单开放市场”，处于场外市场的最低层次，投机性最强。在OTC Pink中挂牌的公司，根据其自主披露特征也分为三个等级：“当前信息”公司遵循国际财务报告标准或替代报告标准，通过柜台审计和新闻服务进行披露；“有限信息”公司包括那些存在财务问题、破产或会计问题的公司以及不愿遵循OTC Pink基本披露指引的公司；“无信息”公司则是那些不提供任何信息的公司。

美国的商品期货市场也呈现出多层次的格局。许多期货市场发源于远期市场，而期货和远期本身都属于金融衍生工具。远期合约规定了交易双方在未来某个时间以一定价格交收一定数量的某种商品，以规避未来价格变动的风险。远期合约的要素和交易价格由交易双方协商确定，基于双边授信在场外市场交易。期货合约则是远期合约的标准化，由期货交易所确定合约的标的资产、交易规模、交割日期、交割地点等要素，通过保证金制度为交易双方提供信用担保，采用交易所集中交易模式。在美国商品期货市场的层次结构中，大宗商品现货市场是最基础的层次；由此衍生出的远期和其他场外衍生品在场外衍生品市场交易，成为中间层次；标准化的期货合约和商品衍生品则在各商品期货交易所交易，是商品期货市场的最高层次。当前，美国各主要商品期货交易所包括：芝加哥商业交易所，是全球最大的衍生品交易市场，主要提供金融和农产品衍生品交易；芝加哥期货交易所，是世界上最大的农产品期货交易所；纽约商品交易所，主要交易各类能源期货品种；商品交易所，主要交易各类贵金属；洲际交易所，主要提供能源、农产品、金融期货和其他衍生品交易。

特别值得一提的是场外衍生品市场，由于场外衍生品灵活多样，可以满足各类定制化投融资和风险管理需求，起到了衔接证券和期货市场各层级的作用，因此我们将其合并讨论。金融衍生品是在股票、债券、商品、货币、利率、指数等基础资产上衍生形成的金融工具，包括期货、远期、期权、权证、互换以及更为复杂的结构化产品。从衍生品挂钩的基础资产来看，衍生品可以分为：权益衍生品，如股指期货、股指期权、个股期权、权证等；商品衍生品，如能源、农产品、有色金属、贵金属等远期、期货或期货期权；利率衍生品，如利率期货、互换等；外汇衍生品，即以外汇汇率为标的资产的衍生品；固定收益衍生品，即以债券等固定收益证券为标的资产的衍生品，如国债期货等；信用衍生品，最典型的就是信用违约互换和信用联结票据；除此以外，还存在一些挂钩特殊标的资产的衍生品，如天气期货。采用标准化合约的衍生品，如期货、场内期权、权证等，通常在交易所集中交易；而采用非标准化合约的远期、场外期权、互换等，则在场外衍生品市场由交易双方直接协商，基于双边授信交易。

由于场外衍生品通常为非标准化合约，且缺乏集中交易场所，所以人们通常采用询价交易模式，其交易效率、流动性和市场透明度都较低。不仅如此，由于衍生品是一纸合约，规定的是交易双方在未来一段时间（到期日前）的权利和义务，所以成交并不是交易的结束，而是交易双方履行合约的开始，这被称为“交易后处理”过程。场外衍生品是基于双边授信交易的，在交易后处理阶段容易出现交易一方或双方违约的风险，即交易对手方信用风险。在2008年金融危机中，通常在场外交易的信用违约互换和其他结构复杂的金融衍生工具，一方面掩盖了其潜在的巨大违约风险，另一方面通过与场内相关品种进行高杠杆对冲交易，将风险传导扩散到场内市场乃至整个金融市场。鉴于此，在2009年G20匹兹堡峰会上，各国一致同意加强场外衍生品市场监管，主要措施包括：建设交易报告库并对交易信息进行集中登记；加强集中清算制度的建设，提高非集中清算衍生品的资本金要求，建设非集中清算衍生品的保证金制度，等等。当前，美国的许多交易所为场外衍生品提供了中央对手方清算服务，如芝加哥商业交易所的CME Cleared Swaps和LCH.Clearnet的国际衍生品清算集团，主要服务场外利率互换产品；洲际交易所于2009年建立了服务信用违约互换指数合约的中央对手方服务ICE Trust（北美）和ICE Clear Europe（欧洲）。一些金融中介服务机构也纷纷建立了场外衍生品电子清算平台，涵盖了交易数据捕捉、交易对盘确认、担保品管理、资金交收以及到期执行等环节，比较典型的有：伦敦国际金融期货交易所的Bclear服务，可以将已成交的权益类场外衍生品提交给LCH.Clearnet进行清算、结算处理；纽约商品交易所的ClearPort服务，主要用于将能源类场外衍生品转换为对应的场内期货交易，并进行中央对手方清算。尽管中央对手方清算在很大程度上提高了场外衍生品市场的标准化水平，降低了市场的信用风险，但国际衍生品与掉期组织认为，并不是所有场外衍生品都适合采取中央对手方清算模式，2009年G20匹兹堡峰会提出的场外衍生品监管措施也只得到了部分执行，如何进一步改善场外衍生品市场监管环境仍然是资本市场需要思考的重要问题。