确定价值的层级

价值的层级有三个层次：可控权益层级、可流动少数股东权益层级和不可流动少数股东权益层级。如图5-1所示，我们将看到有两个关键的估值折价和一个溢价，可以在图表各个层级之间“移动”。

基准层级是可流动少数股东权益层级，或图5-1中的中间层级。从概念上讲，它代表了一家上市医疗机构的股权定价，该上市医疗机构在一个流动性很强及自由的股票市场交易。假设在这个层级上，未上市医疗机构的自由流通程度就如上市公司一样。估值分析师通过仔细审查上市医疗机构的交易，如果类似于未上市医疗机构的业务或性质，就可以为未上市医疗机构估算估值乘数。图5-1的上一层级是可控权益层级（控制权）。这一层级反映了一家医疗机构全部出售时的价值。我们通过使用控制权溢价的概念，可以从可流动少数股东权益层级转向可控权益价值层级。当上市医疗机构被出售时，控制权溢价通常由其收购者支付。控制权溢价是指实际支付的价格与其在公告收购前的交易价格之间差额的百分比。假设上市医疗机构被收购前一天的股票价格为每股10元，宣布的购买价格是每股14元，控制权溢价就是40%（14/10-1）。

图5-1　价值的层级

从可控权益层级往下到可流动少数股东权益层级，我们在图5-1中可以看到少数股权折价（DLOC，又称为缺乏控制权折价）。少数股权折价按控制权价格与可流动少数股东权益价格之间差额的百分比来计算。在上面的例子中，少数股东权益折价是通过控制权价格（每股14元）与可流动少数股东权益价格（每股10元）之间的差额来计算的，其值为28.6%（1-[1/(1+40%)]）。

在这个例子里，40%的控制权溢价相当于28.6%的少数股权折价。控制权溢价数据（如平均值和中位数）通常被估值分析师用作估算少数股权折价的基础。

图5-1中的最下层是不可流动少数股东权益。这个层级代表未上市医疗机构里非流动性少数股权的价值。估值分析师通常通过使用流动性折价（DLOM，又称缺乏流动性折价）把可流动少数股东权益转变为不可流动少数股东权益。当上市医疗机构提供所谓的受限股票出售时，受限产品的价格往往明显低于自由交易的股票。继续上面的例子，可流动少数股东权益价格（未上市医疗机构）是每股10元，少量的少数股权交易发生在每股7.50元。因此流动性折价为25%（1-7.5/10）。估值分析师通常将受限股票的折扣作为市场化的折价来处理可流动的少数股东权益层级与不可流动少数股东权益层级之间的关系。

我们总结一下上面的公式，让估值分析师更加容易使用。

（1）控制权价格=可流动少数股东权益价格×（1+控制权溢价）

（2）少数股权折价=1-[1/（1+控制权溢价）]

（3）可流动少数股东权益价格=控制权价格-少数股权折价

（4）流动性折价=受限股票折价±自定义折价

（5）不可流动少数股东权益价格=可流动少数股东权益价格×（1-流动性折价）