第三节　每次牛市底部和顶部交易特征

综合五次牛市，每次行情的起点处，A股情绪往往都处在极度低迷状态，估值和换手率位于历史相对低位；当A股从低迷到火热、逐步走向顶部时，估值和换手率都来到了阶段高点，顶部的估值和换手率接近底部的2～3倍（见表1-3）。

以第一次牛市的第二波上涨（1992年11月～1993年2月）为例：①市盈率方面，1992年5月1日至5月20日，上证综指平均市盈率达到257倍，5月25日达到峰值502.7倍，随后市场逐级回落，至11月17日，上证综指市盈率仅为54.77倍，即当时最低点，接近顶点的1/10。第二波上涨开启后，1993年2月上证综指市盈率回升至200倍以上（见图1-1）。②换手率方面，上证综指在1992年11月第一周的日均换手率降至11.1%，为峰值时的1/5。新股上市以及第二波市场上涨使得市场换手率重新回到50%以上（见图1-2）。

表1-3　后四次牛市的底部和顶部时间、换手率及估值历史分位数

注：换手率为底部和顶部前20天日均换手率，PE（Price to Earning Ratio，市盈率）为底部和顶部当日数据，估值历史分位数为1995年以来分位数，数值越大表明所处历史水平越低；1995年前市场数据波动较大，不具备太多参考意义，因此未包含第一次牛市的数据。

图1-1　第一次牛市上证综指与市场市盈率的关系

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。

图1-2　第一次牛市上证综指与市场换手率的关系

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。