01 新行业生态下，“大资管”再出发
2020年，全球和中国经济环境发生了重大的变化。一方面，新冠肺炎疫情对全球经济增长和产业链布局产生了重大的影响；另一方面，中国经济的发展与转型在疫情之后继续深化推进。基于此，中央提出加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，双循环格局的形成必将对中国经济结构和生态产生重大的影响。
作为服务和支持中国经济发展的重要行业，资产管理行业的行业发展生态和环境也在发生重大的变化。在顶层设计政策推动和行业主体内在创新发展动力的共同影响下，行业进入新的蓬勃发展时期，新的“大资管”格局逐步形成（见表1-1）。
表1-1 中国资产管理行业框架
资料来源：中国证券投资基金业协会、课题组整理。
资管新规后行业结构出现调整，分化明显
资产管理行业规模总体微降，但结构明显分化
资管新规(1)发布后，主动管理业务规模增长对冲通道业务规模压缩的影响，2019年中国资产管理行业规模下降幅度缩小。截至2019年年底，中国资产管理行业规模总计95.1万亿元，同比下降0.6%，其中主动管理业务规模76.8万亿元，同比增长6.8%，通道业务规模18.3万亿元，同比下降23.0%（见表1-2）。
表1-2 资产管理行业业务规模
注：2019年商业银行非保本理财产品规模为截至2019年6月的数据；2019年保险公司资管数据未公布，假设增速为0。
资料来源：各协会网站、课题组整理。
各机构规模增长呈分化趋势。资管新规鼓励净值化、主动化，通道业务占比较高的信托资管计划和私募资产管理计划面临转型压力大，规模负增长等问题，其中信托资管计划规模同比下降5.3%，券商资管计划同比下降19.4%，基金子公司资管计划同比下降20.2%。而公募基金、私募基金等资产管理机构主动化、净值化管理起步较早，投研体系方面具备一定的比较优势，受益于资管新规较多，2019年规模正增长。同时，我们也注意到基金公司的养老三大支柱投资管理业务规模同比增长44.3%，增速可观。
主动管理业务中公募和私募各占将近一半，商业银行贡献近1/3规模。截至2019年年底，公募产品规模占主动管理业务规模48.1%，商业银行非保本理财占28.9%。
资产管理行业创收整体平稳，略有分化
2018年资产管理行业受资管新规影响，业务加速整改，规模和收入普遍下降，2019年多数子行业的收入和利润呈平稳态势，个别行业甚至略有上调。
基金公司受资管新规的利好影响逐渐显现，净利润和规模均明显上升，规模创收率维持稳定。券商资产管理业务净利润比较稳定，但规模继2018年继续下滑，致使规模创收率反而上升了0.03%。信托公司的规模和利润继续双双下降，但规模下降幅度更大，规模创收率上升了0.02%（见图1-1）。
图1-1 资产管理子行业规模创收率
资料来源：Wind、各协会网站、课题组整理。
各资产管理子行业的净资产收益率（以下简称ROE）也较2018年出现分化（券商资管子公司ROE采取上市券商中设立资管子公司的13家资管子公司的净资产和净利润计算而得）。各资产管理子行业的净资产均继续呈现上升趋势，但净利润的不同变化导致ROE呈现不同趋势。受资管新规影响较大的信托公司ROE在2018年的基础上继续下降，而受资管新规利好的基金行业ROE则随着利润的上升而上升。券商资管ROE经过2018年的大幅下降之后有所反弹，上升了1.26%，说明券商资管的去通道，转型主动管理模式取得了一定的成效（见图1-2）。
图1-2 资管子行业的ROE
资料来源：Wind、各协会网站、上市公司年报、课题组整理。
资产管理各子行业资产配置各有特点，体现机构属性
资产管理行业各子行业的资产配置结构整体较为稳定，且仍以固定收益类产品为主，特别是保险、银行和信托行业的各类资产配置变化不大，这也符合相关行业的管理人资产端和负债端期限较长的行业特征。而基金公司变化最大，主要原因系2019年股票市场行情向好，基金公司股票投资比例上升5.32%，同时相应降低了固收和现金类资产的配置。保险公司和信托公司的股票投资比例也略有上升（见图1-3至图1-6）。2019年银行理财子公司纷纷成立，但在部分放开原有股票投资限制的情况下，新发行的银行理财产品中，权益类资产的投资仍然占比较低。
图1-3 保险公司投向变化情况
图1-4 信托公司投向变化情况
图1-5 银行理财子公司主要投向变化情况
注：2019年银行理财资金投向数据为非保本理财的上半年数据。
图1-6 公募基金公司投向变化情况
资料来源：Wind、各协会网站、中国银行业理财报告、课题组整理。
新“大资管”格局逐步形成，助力双循环
一个更为活跃的资产管理行业有助于更好地服务实体经济，助力双循环格局的形成。资本市场和中国资产管理行业进入新的发展机遇期，新“大资管”格局正逐步形成。
权益市场获得重视，资本市场改革深化
中国权益市场在投融资体系中的占比相对偏低。随着中国经济转型升级，资本市场在中国金融体系中的作用显得越来越重要，尤其是在支持新经济的层面，资本市场的融资模式相对于传统信贷融资模式而言具有非常显著的优势和匹配性。因此，大力发展中国资本市场，推动权益市场和权益类产品“供需两旺”，是中国资产管理行业助力双循环格局形成的必然要求。
2020年以来，权益类产品新增规模逐步提升。1月至8月，中国公募基金产品销售显得尤为活跃，权益类产品规模快速增加。2020年1月至8月，公募基金份额增量约为2.37万亿份，其中股票型基金加混合型基金份额增加0.96万亿份，占比约为41%。这些数字相较于前几年都有显著的上升（见图1-7、图1-8）。
图1-7 股票型基金和混合型基金所增加份额占所有公募基金所增加份额比重
资料来源：中国证券投资基金业协会。
图1-8 公募基金新增份额
资料来源：中国证券投资基金业协会。
“大资管”格局再出发
伴随着资产管理行业内部结构调整，主动化、净值化过程的逐步推进，中国各类资产管理机构的专业化程度和活跃程度也逐步提升，资产管理行业迎来了新的发展机遇期：
其一，资管新规的逐步推行和落地，带动各类资产管理机构向净值化和主动化持续转型。“刚性兑付型”产品逐渐减少，带动无风险收益率下降，市场资金对于资产管理机构的专业性和主动管理能力的关注度不断上升。
其二，经过多年的市场发展和投资者教育，更多的普通投资者接受了把资金交给专业机构打理的观念。
其三，权益类产品是资产管理产品谱系中毛利最高的产品类型之一，其规模的快速增长，促进了资产管理行业内机构盈利能力普遍增强。
其四，公募牌照的不断发放、私募基金群体的快速发展、外资持续进入三大因素叠加，资产管理机构群体快速扩容，资产管理行业市场化竞争程度进一步提升。
更为活跃的资产管理市场，带动“大资管”格局再次逐步形成。
数字化转型、挖掘增量资金和头部效应强化
我们曾在2015年的报告中重点讨论过“大资管”浪潮。上一轮“大资管”浪潮和本轮“大资管”趋势，均是顶层设计和行业市场化互动的结果，有助于提升行业的竞争性和活跃度，推动行业良性发展。可以说，本轮“大资管”趋势，是上一轮“大资管”浪潮后更有质量的一种延伸。这种延伸，也伴随着行业数字化转型、挖掘增量资金和头部效应强化三大趋势的影响。
渠道：互联网挑战传统银行零售渠道地位，疫情加速行业数字化转型
银行凭借渠道及资金优势长期占据主导位置，根据中金公司研究所测算，银行表内自营＋表外理财＋渠道代销对其他资管机构的资产管理规模（以下简称AUM）的贡献大于50%。而随着互联网的普及，线上获客及服务成为标配，线上渠道在做大客户基础、服务长尾客户、保持存量客户交互频次上具有优势。银行零售渠道的强势地位面临互联网巨头挑战，2019年银行渠道销售佣金占比首次被互联渠道销售超过（见图1-9）。与此同时，在2019年银行销售规模下降的情形下，以天天基金为代表的互联网渠道销售规模保持25%的高增长（见图1-10）。
图1-9 各类渠道销售佣金占比（%）
资料来源：上市公司年报、课题组整理。
图1-10 各类渠道销售额（亿元）
资料来源：上市公司年报、课题组整理。
同时，我们也观察到，2020年第一季度新冠肺炎疫情期间，线上化程度高的机构，客户活跃度保持持续增长。疫情的催化使得线上化在客户经营中的优势更加凸显，行业数字化转型将加速（见图1-11）。
图1-11 各券商股票交易App月活用户数
资料来源：中金公司研究所、课题组整理。
资金：高净值财富管理需求、机构委外投资需求与养老保障需求提供行业三大增量资金
大众富裕人群是未来财富管理的重要基础。相较于大众零售客户（客户人均资产较低的长尾客户，服务形式相对单一，持续价格战压低利润率）和高净值客户（客群数量少，转移成本高，竞争激烈使得利润率亦较低），大众富裕人群从客户需求、客户数量、资产规模等方面来看或许是更具市场空间和服务性价比的蓝海市场，也是未来财富管理机构深耕的主战场之一（见图1-12）。
图1-12 大众富裕客群（可投资资产：25万～100万美元）至关重要
资料来源：波士顿咨询公司（BCG）《2019年全球财富报告》、课题组整理。
银行／保险为主的金融机构广义委外资金贡献超1/3。按照剔除通道业务的口径计算，以银行和保险为主的表内自营＋表外理财资金，广义委外（专户委托管理及直接购买产品）规模达到28万亿元，对整体资产管理行业的主动管理业务规模贡献度高达36%。受到金融去杠杆和消除嵌套、银行理财子公司可直接开展投资等影响，银行委外规模萎缩。但考虑到银行的风险偏好和优势禀赋以固定收益类为主，在权益领域的投资需依托资本市场主动管理能力突出机构的协助，而且随着银行理财规模本身恢复增长、外部资金管理合作模式更多转向投顾/FOF（Fund of Fund，基金中基金）/MOM（Manager of Mangers，管理人中管理人）等新形式后，银行理财委外市场依然有望继续扩张，并且向投资稳健的头部券商资管、公募及私募基金集中。
中国10万亿元养老金的委外投资需求仍有提升空间。中国包括基本养老保险、社保基金、企业年金以及职业年金在内的养老金规模合计10万亿元，占GDP的比例仅为11%，远低于海外成熟市场（美国2019年年末的数据为29.2万亿美元，占GDP的136%），其中市场化投资运作的委外管理部分达到3.2万亿元、整体委托占比32%。养老金整体规模及委托比例提升空间较大。
竞争：准入机制放宽进一步加剧竞争，长期来看，头部效应强化
随着银行理财子公司陆续开业，金融行业对外开放加速，行业的竞争将进一步加剧。作为银行理财子公司元年，截至2019年12月31日，共计35家银行发布公告设立理财子公司，包括6家国有银行、10家股份制银行、16家城商行和3家农商行。已有18家银行获批筹建理财子公司，其中11家理财子公司已正式开业。与此同时，外资已获准对国内资管机构进行控股经营，中国资产管理行业的参与者将进一步增加，竞争加剧或将带来平均管理费率的显著下行。参考美国的发展经验，美国的共同基金管理费率由20世纪90年代的0.9%持续下滑至如今的0.5%左右。在这个过程中，业绩表现较差的资产管理机构将面临资金赎回带来的规模压缩与竞争加剧导致费率下行的双重压力，从而陷入收入下滑、投研投入减少、业绩表现进一步转弱的恶性循环。而头部机构可以凭借规模优势吸引优秀的投资人才，提升投资业绩，扩张规模，计提更多的业绩报酬来对冲管理费率的下滑。长期来看，强者将恒强，行业头部效应强化。
短期内，中国头部资产管理机构，尤其是头部公募机构优势明显。伴随着资管新规的逐步推行，国内资产管理机构净值化、主动化转型倾向明显。普通投资者不能再单纯地基于预期收益率对于一项资产管理产品的优劣进行判断，在一定时期内，规模较大的、具有一定品牌效应的资产管理机构优势较为明显。尤其是头部公募机构，它们依靠对于销售渠道的影响力和对长尾客户的品牌号召力，在2020年以来频现“爆款”产品。
资管机构在经营策略上根据自身特色寻找突破点
新“大资管”趋势下，各类资产管理机构呈现出了更为多元化的特征。股东背景差异、文化差异、优势能力差异等致使各类资产管理机构在战略定位和规划上呈现出了非常大的区别。“大而全”和“小而美”类型的资产管理机构在行业内均能找到代表。在此背景下，资管机构在经营法则上需根据自身特色寻找突破点。
将资管机构的盈利因素进行拆分，净利润=AUM×单位AUM净利润率=（期初的AUM＋新增资金流入＋资产增值）×（单位AUM收入率-单位AUM成本率）。因此，提升资管经营利润的核心在于扩大资产管理规模和提升单位AUM净利润率。
扩大资产管理规模的要点是外延并购与内生发展并举。一是通过外延并购快速获取客户资源，做大期初AUM。比如，并购是贝莱德（BlackRock）不断壮大的主要途径。贝莱德2006年与美林投资合并，成为美国最大的上市资管公司；2009年收购巴克莱集团旗下的BGI，成为全球最大的资产管理公司。二是通过完善的产品服务不断吸引客户资金流入。首先，丰富资金的获取渠道，实现资金的多元性；其次，在完善产品体系的基础上打造拳头产品吸引客户；再次，通过不断提升投资能力来实现资产的增值保值。
提升单位AUM净利润率的要点是完善业务结构和通过科技赋能提升经营效率。一是单位AUM收入率，不同的业务类型差异较大。另类投资产品因其标准化程度低，信息不对称的程度高而收取较高的管理费率和业绩报酬；而传统的被动基金因其标准化程度高，管理费率通常比较低。二是单位AUM成本率，资管机构的成本主要以人力成本和销售成本为主，可以通过引入科技提高经营效率。科技投入具有明显的规模效应，一方面投资管理系统可以提升交易执行的效率和风控实施的效果，提高成本收入比；另一方面，可以通过系统输出获取收益。
不同机构具备的资源禀赋不同，需要在经营法则上根据自身特色寻找突破点。对于综合实力较强的机构，可以针对经营法则的各个要求布局发力。反之，对于小型机构，则要根据自身优势选出一两个要点集中发力，寻求突破，比如拥有资产定价优势的资管机构可以通过着力布局另类业务提升单位AUM收入率。