美联储救市收效几何[6]
CF40学术顾问 余永定[7]
惊人相似的历史
为了更好地理解此次美国股灾、美联储政策及未来如何发展，我们首先需要回顾2007～2008年的美国次贷危机，以及美国政府在应对次贷危机时所采取的一系列政策。
美国的次贷危机可以划分为6个发展阶段。第一阶段，无收入、无工作、无资产的贫困阶层借入大量次级贷款。第二阶段，由于种种原因，这些贷款的违约率急剧上升。第三阶段，由于违约率急剧上升，以次贷为基础的资产价格大幅下跌，如抵押支持债券（MBS）、担保债务凭证（CDO）等。与此同时，货币市场出现流动性短缺，资产抵押商业票据（ABCP）等短期债券的利息率急剧上升。第四阶段，金融机构不得不压缩资产负债表以满足资本充足率的要求，于是出现信贷紧缩。第五阶段，金融机构特别是一些系统重要性的金融机构破产，整个金融系统陷入危机。雷曼兄弟公司的破产是美国次贷危机的爆发标志性事件。第六阶段，美国实体经济陷入衰退。
次贷危机的第三阶段（货币市场流动性短缺阶段）以及第四阶段（信贷紧缩的阶段）与2020年初美国所发生的股灾有很多相似之处。
美联储应对次贷危机两步走
美联储为了应对次贷危机，分两步走采取措施：第一步，稳定金融；第二步，刺激经济。同样的，我们现在面临疫情冲击，想要恢复宏观经济也应该分两步走：第一步，稳定整个供应链，稳定恢复生产系统；第二步，刺激经济增长。
而美联储分三路出兵：第一路是资产方，第二路是负债方，第三路是资本金。
次贷危机的缘起是资产价格下跌，比如MBS、CDO等。这时，美联储首先要遏制这些资产的价格下跌。投资者不买入，政府就买入。所以第一次量化宽松（QE1）中的一个重要内容就是买进有毒资产。相同操作的还有1998年香港救股市，投资者抛出股票的时候，香港金融管理当局入市买股票，不让股票价格下跌。
总之，美联储应对金融危机时采取的第一步措施就是买入资产。当然也有可能几种措施同时进行，所以也可以说买入资产是美联储应对措施的其中一个途径。
应对措施还有通过公开市场操作注入流动性。短期投资者不愿意再买入ABCP，期满之后也不再重新购买，大型机构无法通过融入短期资金来持有长期资产。这时美联储向货币市场注入流动性，使短期投资者愿意继续购买ABCP这类短缺债券。同时可以向发售ABCP等短期资产债券的金融机构提供资金支持，使它们不再被迫低价出售此类资产。
此外，美联储还能通过补充资本金应对金融危机。例如英国在英国北岩银行（Northern Rock）面临倒闭时将其国有化，或者政府通过债转股等方式向金融机构注入资本金。
假设资产是5000个单位，负债是4900个单位，资本金是100个单位。一旦金融危机到来，如果没有政府施以援手，金融机构的合理反应通过合成推理的错误，使这些数字变得越来越小，那么最终将陷入恶性循环。
若想稳定这些数字，政府应在资产端使资产价格止跌；在负债端使金融机构免于被迫减少负债；在资本金项目上，通过增持股份、接管等方式为金融机构补充资本金。美国接管“两房”[8]和英国北岩银行的国有化都是从资本金入手遏制金融危机进一步恶化的具体例证。在次贷危机发生后，美联储就是通过以上3个途径来稳定整个金融体系的。
美国治理金融危机的第二阶段，是在稳定了金融市场之后，开始刺激经济。美国的主要政策是“QE+降息”。
QE操作有4次，各次目标有所不同。总体而言，美联储推行QE的目的主要是抬高资产价格。
美联储购入有毒资产（主要是MBS），也购入了大量的长期国债。前者稳定了MBS之类资产的价格，后者导致国债价格的上升。
国债价格上升，意味着国债收益率下降。国债是最安全的资产，一旦外部有风险，投资者都会涌向国债市场，这是美联储所不希望看到的。所以美联储压低国债利率，把投资者、公众投资者推向其他资产市场。
资金不会转向声名狼藉的MBS、CDO，于是大量地转向股市。如此一来，股票价格上升，产生强烈的财富效应，即投资者通过各种各样的基金购买了股票，其资产增值，进而增加消费。另外，股票价格上升，使企业比较容易融到资金。
QE导致股票价格飙升，后者通过财富效应、托宾Q效应刺激了消费和投资。有效需求的增加很快使美国走出经济危机，并维持了近10年的经济增长，而且对经济增长起到了推动作用。
QE还有其他两个重要目的：一个是制造通货膨胀，另一个是诱导美元贬值。两者都有利于美国经济增长，减少债务负担。但这两个政策目的似乎实现得并不理想。
QE这种通过大规模地公开市场操作来购买国债的行为算不算印钞？在10多年前QE政策刚刚推出的时候，美国和中国的学界就曾因这个问题争论过。因为QE跟平常的公开市场操作不同，区别有以下3点：第一，QE的规模巨大；第二，QE不仅买美国的国库券，还买MBS、CDO之类的有毒资产；第三，QE不但买一般的美国国债，还买长期国债，这些操作都是不平常的。
认为QE不属于印钞的理由主要有3个。第一，是不是印钞要看目的，如果目的在于赤字融资，就属于印钞；如果目的在于刺激经济增长，就不属于印钞。第二，QE是临时性的政策，当经济恢复正常增长的时候，美联储会退出QE，把多买的国债卖掉。现在买入的有毒资产，待其价格回升时也卖出，不但可以把多放出的货币收回，而且可以为财政部盈利。第三，美国现在所面临的主要问题是经济衰退，暂时还不需要担心通货膨胀。
我个人认为，QE就是印钞。从美国的角度来看，QE具有合理性，而且当时也没有其他更好的选择。但什么政策都是有代价的，QE也不例外。
美联储的QE等一系列政策，包括美国的财政政策，对美国的资本市场的大小和结构产生了很大影响。而次贷危机之后，美国资本市场的这些变化，尤其是结构变化与此次股灾的发生是密不可分的。变化有以下4方面：
第一，各类国债总额接近20万亿美元。次贷危机前，美国国债余额并不算高，但现在却变得很高，超出GDP。这是美国资本市场最重要的变化。
第二，股市在美国资本市场上一直占有最重要的地位。次贷危机前股市的重要性进一步提高。原来就是最重要的，现在更重要了。2019年底，股市市值有30万亿美元左右。其变动对美国的金融和经济的影响非常大。
第三，当前公司债大约有10万亿美元，较以前有明显的增长。
第四，以前美国资本市场中住房抵押贷款的重要性排在第二位，当前它的重要性有所下降。这是在次贷危机时，美联储实行QE这一系列政策之后，美国资本市场所发生的改变。
总的情况为，国债的份额增加，股市的重要性增加，长期公司债也有显著增长，住房抵押贷款的相对重要性就下降了。
新一轮金融危机能否避免？
本次股市暴跌之前，大多数人认为股价的飙升是美国实体经济表现良好的结果，不是泡沫。股灾的发生则再清楚不过地证明美国股市存在严重泡沫。为什么会产生泡沫？毫无疑问，这是QE的结果。可以说QE的目的本身就是制造股市泡沫，以刺激经济增长。
美联储把资金赶入股市的政策又是通过哪些具体途径实现的呢？似乎主要有两个途径：第一，因为QE所导致的长期低利率，保险金、养老金等长期投资者开始转向股票投资；第二，大公司回购自己公司的股票，美国股市上涨同大公司的回购有关。
总之，美国股市的上涨，从大环境上来讲，是美联储采取了极度扩张性的货币政策所致；从具体的操作层面来讲，是由于长期投资者转向股市以及大公司大量回购股票所致。同实体经济增长脱节的股票价格暴涨迟早会出现问题。新冠疫情和石油价格暴跌只不过是“压倒骆驼的最后一根稻草”。
在许多投资银行的研究报告中，对于美国股市泡沫和股市暴跌的原因除有政策层面的分析外，还有大量涉及资产市场参与者与金融机构投资策略的技术层面的分析。
次贷危机之后，一些金融市场参与者的角色发生了变化。次贷危机的罪魁祸首是投资银行。金融危机之后，投资银行变成了金融控股公司，它们业务领域和投资方式也发生了变化。
从投资策略的角度看，次贷危机在很大程度上是次贷过度证券化造成的。在此次美国股灾中，对冲基金和资产管理机构是资本市场上最活跃的角色。在股灾原因分析中讨论最多的投资策略大概是风险平价策略（Risk Parity Strategy）。这种策略是根据不同资产的风险和收益水平决定资产配置。基金管理者都有特定的波动性水平目标，一旦超标他们就会自动减持。
因为在美国股灾初期，桥水[9]等执行风险平价策略的基金抛售了大量的股票和其他资产，一些市场人士指责风险平价策略基金是本次股灾的罪魁祸首。另一些市场人士则指出，风险平价策略是为了降低外部冲击对资产价格的影响，风险平价策略基金是受害者而不是肇事者。
事实如何还可以讨论，但美国股灾的爆发证明：无论采取何种技术性措施，即便资产组合中资产种类非常不同，相关性很低，一旦大的冲击到来，如新冠疫情、石油危机等，任何分散风险的策略都会失灵。
一些交易员抱怨沃尔克法则[10]妨碍了他们在危急时刻得到必要的流动性。次贷危机之后，美国监管体系推出沃尔克法则的目的是隔离投行和商业银行业务，限制银行为对冲基金、避险基金提供资金。
沃尔克法则提高了金融市场的安全性，本身没有问题，但它确实限制了银行为流动性短缺的金融机构提供流动性。因此，当股票市场泡沫崩溃频频下跌时，沃尔克法则确实加剧了资本市场上的流动性短缺，不利于股市的回稳。但有更好的选择吗？
2020年2月中旬以来的新冠疫情和石油价格暴跌，可以看到新冠疫情是导致美股暴跌的最根本最重要原因。在从2月12日的高点到3月20日，美国各指数均出现暴跌，道琼斯下降了35.1%。这种情况与次贷危机时MBS、CDO等金融资产价格暴跌的情况类似。
一旦资产市场出现问题，很快会导致流动性短缺，货币市场利差开始上升。衡量流动性短缺程度的利差包括各类短期资产利率与隔夜指数掉期（OIS）之差以及3个月期AA金融短期融资券（CP）与OIS利差等。在2007年、2008年次贷危机爆发时，货币市场利息率急剧上升。在这次股灾爆发后，各种短缺资产利率与无风险资产利率也突然上升，这些都是流动性短缺基本标志。
还可以看到，虽然伦敦同业拆借利率（LIBOR）和OIS的利差也明显上升，但与2008年相比上升幅度相比还有些距离，这可能与美国在金融危机之后采取各种措施有关。股灾爆发后，黄金价格下跌也是流动性短缺的表现，当人们急需美元时，就会选择卖掉黄金。
金融危机爆发后，美元指数上升也是可以预料的。发达国家自20世纪80年代之后，经济金融危机一旦爆发，其本国货币不像发展中国家那样会出现贬值，相反要升值。这是由于国内出现问题时，金融机构和大公司要把海外资金调回，以解决流动性短缺，补充资本金不足等问题。
美国国债是避险天堂，一般情况下，当某种资产出了问题，资金就会逃离相应市场而进入国债市场。国债需求增多，价格会上升、收益率下降。但在这次股灾中，美国国债价格不升反降、收益率不降反升。这是怎么回事？美国国债收益率的上升说明货币市场上的现金已极度短缺，连国债都要抛售套现了。所以，同2008年次贷危机时期相比，此次美国股灾发生后的流动性短缺可能更严重。
现在大家在谈论股灾，但对金融稳定来说更为巨大的威胁可能来自公司债。经济学家米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）曾经说过，“无论股市发生了什么事情，只要货币政策不出大问题，就不会出什么大事。”但对于公司债就很难这样说了。
前面已经提到，由于美联储的QE和零利率政策，美国资本市场上公司债的体量急剧增长。不仅如此，美国债券市场中，高收益债的比重非常高，高收益债一般指风险很高垃圾债。而高收益债中能源板块比例又很高。当沙特和俄罗斯出现问题，能源价格下跌、风险上升时，高收益债的收益率飙升是再自然不过的。
以美国国债利息率作为比较基准，美国不同等级的企业债的利差急剧上升。公司债利差普遍明显上升说明市场不看好美国公司债。可以看到，现在美国公司债利差还没有达到次贷危机期间的程度，但是已经明显在上升。
公司债和股市不同，股市在繁荣或萧条时期的价格走势一致性很强。由于不同的期限、品种，公司债价格走势的一致性较差，但这可能恰恰是我们必须高度关注公司债的原因。
由于杠杆率的急速提高，美国公司债本来就面临着很大的压力。而新冠疫情则使公司债的情况雪上加霜。
一切取决于新冠疫情形势的发展，如果疫情持续很长一段时间，那么大批高杠杆公司必然面临破产。而大量公司债的违约将使金融危机难以避免。在这种情况下，美国乃至全球都将陷入金融和经济的双重危机中。
在此次美国股市风暴中，风险资产下降的速度甚至高于次贷危机期间，但在次贷危机期间雷曼兄弟公司等超大规模金融机构破产的事件到目前为止还没有出现。所以，按照约定俗成的定义，现在还不能说美国已经发生了金融危机。
此次股灾与2008年世界金融危机没有根本性不同
可以说，到2020年3月为止，美联储应对股灾的一系列措施是正确的和及时的。理解了2008年以来美国货币当局采取的一系列反危机措施，我们就能比较好地理解自2020年3月以来美联储所采取的一系列措施，并比较好地评估这些措施的后果和对中国可能造成的影响。
股灾发生之后，美联储的主要措施包括：
3月15日，将贴现窗利率下调1.5个百分点至0.25%、法定存款准备金率降至零。
3月16日，宣布将隔夜利率降至零，恢复数量7000亿美元的量化宽松。
3月17日，重启商业票据融资便利机制（CPFF）和一级交易商信贷机制（PDCF）。
3月18日，启动货币市场共同基金流动性便利（MMLF）。
3月19日，美联储宣布为澳大利亚储备银行、巴西央行、韩国央行、墨西哥央行、新加坡金融管理局、瑞典央行分别提供高达600亿美元的流动性；为丹麦央行、挪威央行、新西兰储备银行分别提供300亿美元的流动性。
3月20日，纽约联储宣布进行每日1万亿美元的回购操作，时间持续1周。
3月23日，美联储宣布史无前例的“无底线”救市方案有以下三个：
一是推出定期资产抵押证券贷款工具（TALF），主要是向ABS融资模式的发行者提供融资，并由ABS融资模式的发行者提供资金给私人或小企业，该项政策在2008年曾经使用过。
二是推出一级市场企业信贷工具（PMCCF），设立特殊目的机构（SPV）并从一级市场购买期限在4年以下的投资级公司债。
三是推出二级市场企业信贷工具（SMCCF），设立SPV并从二级市场购买剩余期限在5年以内的投资级公司债和投资级公司债的ETF。
此外，特朗普推出刺激计划，提供1.2万亿美元财政刺激措施，其中包括向每位美国人提供的1000美元和500美元的支票，总额为2500亿美元，3000亿美元的小企业贷款，2000亿美元的稳定基金以及延期纳税。
根据2008年的经验，我们知道美联储的救市政策是从补充流动性、稳定资产价格、注入资本金这三个方面入手的。而这次救市就大方向来说与上次救市并无不同。
首先，在金融机构的负债方，美联储注入大量流动性，以缓和货币市场上的流动性短缺。
美联储的政策工具箱中有大量应对流动性短缺的工具。有些工具是原有的，有些是最近新创造出来的。这些工具包括商业票据资金便利、定期拍卖便利、贴现窗口和资产支持商业票据货币市场互助基金流动性便利。所有政策工具的目的都是解决危机期间流动性不足的问题。
我们已经知道，如果货币市场融资渠道受阻，金融机构就将不得不进一步压缩资产规模从而导致资产价格的进一步下跌。为避免产生这种恶性循环，必须立即给货币市场注入大量流动性。
其次，在金融机构的资产方稳定资产价格。原来是通过买入MBS、CDO等长期资产来维持价格，而现在主要是股市的问题，所以具体的操作不太一样。美联储推出了一些新的政策工具以便使投资者可以继续持有他们的长期金融资产，如公司债、股票等。美联储表示，在必要的时候也完全有可能大量购买公司债。3月18日前美国联邦储备委员会主席本·伯南克（Ben Shalom Bernanke）等人发表文章，提出美联储可以请求国会授权购买有限数量的投资级公司债券。
最后，在股东权益（资本金）方，国有化金融机构是维持金融稳定的一个重要方向。虽然在这个方面还没什么大动作，但美国现任财政部长史蒂文·姆努钦（Steven Mnuchin）已经表示，美国政府将入股航空公司，作为向这些航空公司提供拨款的条件。
除货币政策外，财政政策也相继出台。特朗普上台前就强调美国要发展基建，借当下的时机，特朗普提出了近2.5万亿美元的刺激措施。
由于美联储和美国财政部采取的上述一系列措施，美国金融形势一度发生好转，美股一度回升，波动指数下降，美元开始转弱，黄金开始回升，这些似乎都是美国金融市场趋稳的信号。
不幸的是，美国疫情的恶化又使形势变得难以预料。2020年3月31日，美国又推出了临时性的回购便利工具（FIMA Repo Facility），凡是在美联储开设有账户的外国中央银行和国际机构，可以使用该工具，质押自己手中的美国国债向美联储换取存款（美元流动性）。
总体而言，美国此次股灾是否会发展为金融危机还很难判断，但美国经济陷入衰退已无悬念，进入萧条的可能性则是非常大。今后美国经济的发展方向要由疫情来决定。现在，所有国家都面临着空前的挑战，有很多不确定性需要注意并仔细研究。
从资产泡沫、流动性短缺等方面来看，此次股灾实质上与2008年世界金融危机没有根本性不同。所以，研究2008年的经验对分析现在、预测未来很有帮助。可以看到，美国稳定金融的政策大体与之前的政策相同，均包括增加流动性、稳定资产价格、补充资本金三个方面，仅在具体政策形式上有细微区别。
美联储应对股灾的措施同应对次贷危机的措施完全是一个路数，说到底就是印钞。3月23日，美联储宣布的无底线救市方案，即不顾一切阻止资产价格进一步下跌。这已经打破了所有的禁忌，当美国自身出现问题，它就会为维护金融市场稳定而不择手段。
美联储救得了美国金融市场，但却救不了美国经济。一切取决于医学科学是否能够战胜新冠疫情。当美联储开始无底线地印钞时，所有传统规则、理论禁忌都被颠覆。中国需要思考清楚如何保护自身利益。“直升机撒钞票”之后，美国正在用美元来淹没全球，美国今后政策方向很清楚：大幅度增加政府财政赤字，无底线地印钞。