4.原来的方法不再奏效

2008年全球金融危机之后，中国的经济和金融表现明显恶化。在实施大规模刺激计划后，2010年GDP增长大幅回升至10.3%，但经济增长目前持续减速至7%以下。经济学家对造成持续放缓的因素存在分歧——一些人认为这是周期性波动的一部分，而另一些人则认为这是一种趋势变化。最合理的解释可能就是所谓的“中等收入挑战”。由于中国的人均国内生产总值从2007年的2600美元变为2017年的8800美元，因此失去了低成本优势。几十年来支持中国经济发展的许多行业，尤其是劳动密集型制造业，已不再具有竞争力。为了继续保持强劲的经济增长，中国现在需要下功夫发展大量具有竞争力的高科技和高附加值产业。因此，中国正在发生的不仅仅是增长放缓，而是发展模式的转变。

中国的边际资本产出率（ICOR）迅速上升就足以说明这一点（见图5.3）。ICOR描述了生产1单位额外GDP所需的额外资本投入单位数量。该比率在2007年为3.5，并在2015年上升至6.3。资本效率的快速下降确实令人担忧。这可能与政府以前实施的大规模刺激计划的后遗症有关。但在全球金融危机之后，金融资源的错配会成为一个更大的问题。由于经济不确定性不断升高，私营企业去杠杆，而国有企业则在抑制性金融政策保护及宏观经济政策推动下借机加杠杆。然而这导致了企业杠杆质量的急剧恶化（Wang et al.，2016）。

图5.3　中国的边际资本产出率变化

数据来源：黄益平等（2018）。

更令人担忧的趋势是金融风险的逐渐上升。虽然系统性金融风险指数（SFRI）波动较为剧烈，但其自2008年以来一直呈上升趋势并处于较高水平（见图5.4）。在宏观层面，至少有三个因素促成了SFRI最近的高企。首先，持续的增长放缓导致公司资产负债表显著恶化，增加了金融风险。国有和非国有部门的公司杠杆率差异进一步加剧了这一问题。过去中国经济以非常高的和稳定的增速增长，任何金融风险因素都能够被解决或至少被暂时隐藏，但现在已不再可能。

图5.4　中国的系统性金融风险指数变化

注：系统金融风险指数使用202家上市金融和房地产开发商的股票收益率数据，对风险条件价值（CoVaR）、边际预期损失（MES）和系统性风险（SRISK）的标准化指标进行加权平均。

数据来源：Wang and Huang（forthcoming）。

其次，政府不能兜底一切。过去，政府可以保护经济免受任何重大的金融冲击。例如，国有银行主导的商业银行体系确保了20世纪90年代末没有发生银行挤兑，即使当时银行的不良贷款占比高达三分之一。然而，当下已不再可能，其中部分原因是今天的隐形负债要大得多：银行资产总额已超过GDP的300%，而企业债务约占GDP的240%。更重要的是，政府债务，特别是地方政府及其附属投资平台的债务，已经成为金融风险的来源。

最后，分隔的金融监管体制已无法控制金融风险。中央银行和行业监管委员会对于金融部门的监管有分工，并遵循“谁发许可证谁监管”的原则。这种监管模式在很长一段时间内运作良好。但当影子银行交易增长时，就很快出现了监管空白。例如，谁应该负责监管销售保险产品的银行？更糟糕的是，许多金融科技公司即使没有申请许可也开展了相关业务。此外，所有监管机构都同时负责金融监管和行业发展，这有时可能会给监管者带来利益冲突。

中国的金融体系也没有充分支持实体经济。一方面，中国家庭的金融资产回报率很低。家庭金融资产总额从2006年的24.6万亿元增加到2016年的118.6万亿元。然而，这些家庭的投资选择范围非常有限。目前，家庭金融资产中约有69%是银行存款，20%是证券产品，11%是养老金和保险产品。在其他国家，银行存款占家庭金融资产总额的比重要低得多，例如日本为53%，西欧为36%，美国为14%。另一方面，随着增长模式从要素投入型转向创新驱动型，传统的银行主导和高度抑制的金融体系已不再合适。与简单的生产制造能力扩张相比，创新和产业升级更具不确定性和风险性，它需要金融服务具有更强的专业性和灵活性。