第二节 期货市场效率内涵的文献综述

一 资本市场效率的内涵

在20世纪50年代末以前，资本市场的效率并没有引起理论界太多的重视。因为传统的微观经济学理论认为，资本市场比较符合完全竞争市场的特点，如买卖双方参与者众多，产品同质等，因而资本市场是有效率的。这种观点一直到有效市场理论的出现才得以扭转（李再扬，冯根福，2003）。由于证券市场是所有资本市场中最具代表性的，所以学者们研究的资本市场的有关问题都是聚焦于证券市场，对于效率的界定问题也不例外。

由Samuelson（1965）、Fama（1965）提出，并由Fama（1970）进行系统化的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）是资本市场（包括期货市场）效率研究的理论基石。Fama（1970）在《金融月刊》上撰文认为“有效市场是一个充分反映（fully reflect）所有可获信息（available information）的市场”。Fama（1970）是从信息的角度定义了市场效率，因此后来市场效率被公认为是信息效率。并且，Fama（1970）还定义了三种不同水平的市场效率（信息效率）：弱式有效性、半强式有效性、强式有效性。

West and Tinic（1975）将证券市场效率划分为两类：一是外在效率，指证券市场的资金分配效率，即市场上的价格是否能根据有关的信息作出及时、快速的反映；二是内在效率，指证券市场能否在最短时间内以最低的交易费用成功地为交易者完成交易。

James Tobi（1984）则从市场功能角度出发，指出证券市场的效率应包含以下几个方面：一是信息套利有效，即市场上不存在依据普遍可以利用的公共信息进行交易而获利的可能性；二是基本估价有效，即市场的估价是基于对金融资产的未来支付的理性预期；三是完全保险有效，即市场体系能够为市场参者在未来各种情形中交付商品和服务提供保险；四是功能有效，即证券市场能够有效地提供支付机制和交付网络，促进交易的便利，便利于动员储蓄用于投资。

Emerson et. al.（1997）将证券市场效率划分为：资源配置效率、运行效率及信息效率三类。当一个市场能使稀缺的资源获得最有效率的运用，则该市场资源配置有效率。当一个市场的交易费用是竞争决定的，则该市场运行有效率。换句话说，市场在一个竞争性的环境中运行，做市商与经纪人都只能获得平均利润，而不是垄断利润。若市场价格能及时和完全地反映所有相关信息，则该市场信息有效率。

由上述证券市场及期货市场效率的定义及分类的发展来看，研究者对于市场效率的内涵还没有形成共识。但是，学者们始终把信息效率作为市场效率一个不可或缺的重要方面。另外，学者们对效率的界定范围越来越广，表明学者们发现信息有效只是市场有效的必要条件而非充要条件。之所以如此，是因为资本市场对于资本资源配置功能的发挥不仅仅取决于二级市场（流通市场）的效率，还取决于一级市场（发行市场）的效率，乃至整个经济市场的有关制度安排。

二 期货市场效率的内涵

迄今为止，绝大部分学者都把期货市场效率等同于资本市场有效性，认为有效的商品期货市场为“充分反映所有可获信息的市场”。随着研究的不断深入，学者们根据期货市场的自身特点对期货市场的效率含义进行了拓展。在这方面，中文文献居多。

许涛（2005）认为期货市场效率可分为两个层次。首先是管理效率，也叫外在效率，反映了期货市场组织的效果；其次是内在效率，包括信息效率和功能效率，其中功能效率又包括价格发现效率和套期保值率。齐明亮（2005）、张晓艳（2006）注重期货市场的价格发现效率。他们认为价格本身是资源配置的一种方式，期货市场所具有的价格发现功能可以改善现货市场的价格质量，降低价格搜寻的成本，进而提高现货市场的资源配置效率。因此，期货市场的价格发现效率具体表现为：价格预测效率和信息效率。陈蓉、郑振龙（2008）认为期货市场中同时存在定价效率和信息效率，其中定价效率实际上考察的是期货定价是否合理以及现货期货市场间的无套利均衡是否存在；信息效率考察的则是期货价格对信息的反应速度。定价效率与信息效率不一定完全一致，因为前者主要取决于市场间套利机制是否完善，而后者则主要取决于市场的成熟程度和交易成本等因素。

党剑（2004）从更为广泛的角度对期货市场效率进行了定义和分类。他将期货市场效率划分为结构效率、资源配置效率、运行效率，以及动态效率，并且还通过对比中国期货市场与发达国家期货市场来说明中国期货市场的低效率状态。

欧阳日辉（2005）结合有效市场假说和新制度经济学的相关理论，认为狭义的期货市场效率特指期货价格综合反映现货市场行情和信息的有效程度；广义的期货市场效率是指期货市场实现其相应的功能的效率。并且他将期货市场效率分为微观效率和宏观效率；微观效率包括结构效率、配置效率、运行效率和制度创新效率；其中，运行效率主要包括期货市场的交易成本、流动性、定价效率和监管效率；宏观效率由经济运行对期货市场的依存度、期货制度对其他经济制度的适应度、期货市场对宏观经济稳定性的作用三个主要指标构成。

期货市场是一类比较特殊的资本市场。期货市场没有一级市场和二级市场之分，因此如果期货市场提供了一个正确的价格信号，就能有效地指导现货市场上的资源配置，发挥其提供风险管理工具功能及相应的其他功能。因此，笔者认为只要紧紧抓住定价效率这个中心，就能对期货市场的效率进行一个较为准确的评价。