第三节 期货市场效率的分析路径
目前，众多学者根据经济学中效率的含义，认为金融市场效率的实质是对金融资产的配置效率。具体而言就是金融市场将金融资产（资本）从效率低（主要表现为利润率低）的部门转移到效率高的部门，最终达到均衡而同一的帕累托规范的程度。这其实是从市场功能的角度去定义市场效率，可以理解为资本市场效率是指资本市场发挥其功能的程度。
因此，要准确理解期货市场效率，必须首先清楚期货市场的功能。
一 期货市场的功能
（一）从商品期货市场起源看其本质功能
芝加哥交易所（CBT）认为，在公元前古希腊罗马时代存在的先买卖后交割的“远期交易”是期货市场的开端。现在比较一致的看法是：期货交易的前身是18世纪在欧洲广泛运用的远期合约或在途合约（To Arrive Contract）。期货市场作为有组织的谷物远期交易市场（首先是玉米，其次是小麦）是在19世纪50年代以后在芝加哥产生的。[2]
价格机制是市场机制的核心，价格主要由供求关系决定。但是由于农产品市场存在生产的季节性与消费的全年均衡性之间的矛盾等问题，农产品价格非常容易发生波动。1930年由美国的舒尔茨、荷兰的J.丁伯根和意大利的里奇各自独立提出“蛛网理论”，很好地刻画了这一现实问题。于是，部分生产者为了防止现货市场上价格下跌和上涨的风险，建立了在远期进行交割的合约。这个条款包括产品等级、数量、时间、交割的价格，这就是远期合约。由此可见，最初远期合约产生的最大的动因就是规避价格风险，远期合约是作为一种风险管理工具而面世的。
期货交易从远期合约演化而来，期货市场从远期合约中分离出来成为独立的风险管理工具，它有一系列的制度安排，包括交易所制度、结算所制度、保证金制度、双向对冲制度等，这些制度安排决定了期货市场功能的实现。
期货市场转移价格风险功能的发挥是以套期保值交易为手段的。套期保值之所以有助于回避价格风险，其基本原理就在于某一特定商品的期货价格与现货价格在同一时空内会受到相同的经济因素的影响和制约，因而一般情况下两个市场的价格变动趋势相同。套期保值就是利用两个市场上的这种价格关系，取得在一个市场上出现亏损，在另一个市场获得盈利的结果。另外，当期货合约临近交割时，现货价格与期货价格趋于一致，二者的基差[3]接近于零。两个市场在最终价格上的“趋同性”也使套期保值交易行之有效。若出现不一致的情况，将会产生套利交易，从而缩小二者的价差。
期货市场转移价格风险功能的发挥是以投机者参与为条件的。趋利性是投机者参与期货市场投机的原因。期货投机是投机者在期货市场上以获取风险利润为目的的，并承担价格风险的买卖期货合约的行为。期货投机者通过对市场价格变动的预测而判断是否要承担风险，购入（或卖出）期货合约以备将来再卖出（或购入）。在期货市场中，投机者通过这种买空或卖空某种期货合约的活动而进入市场，根据各自对市场的预测而决定自己拥有的头寸。投机者在进行交易时，同样面临获利和亏损两种可能。为了获得期货市场价格波动所带来的收益，期货投机者承担了价格波动的风险，并且付出了投机成本。
综上分析，从期货市场产生和套期保值者的角度来看，风险转移是期货市场的本质功能。商品期货市场的基本功能不同于一般证券市场，股票的诞生是为了更大可能地筹集社会闲散资金。
（二）商品期货市场的其他功能
1.价格发现
其实，期货交易者本身并没有发现价格的动机，而是投机者获利、套期保值者分散风险的经济行为客观上使期货市场具有了价格发现功能。期货市场的交易机制使现货价格和期货价格具有趋同的特征，使套期保值的风险分散功能得以实现。在大量的投机者和套期保值者参与期货交易的过程中，对同一种商品进行价格判断，集中反映了供需关系，能够体现商品的真正价格水平。期货价格通过公平竞争、高度透明和集中交易方式形成，具有预期性、连续性、竞争性、公开性。所以说期货市场具有价格发现功能。
期货理论重视价格发现的目的，是因为重视价格是期货市场的行为表现之一，人们用价格发现来评价期货市场运行，并从这种社会化的服务中得到相关商品的有用信息。
2.减缓现货价格波动
期货市场具有现货价格减缓功能，主要是因为期货交易者非常关心期货价格与现货价格之间的基差。基差较大时，经营者会倾向于储存存货而抛出现货，促使现货价格上升，期货价格下降；当基差较小时，经营者就会抛售现货而购入期货，使期货价格上升，现货价格下降。如农产品期货市场出现以后减缓了农产品价格波动就是最好的例证。减缓现货价格波动和价格发现功能一样，也是交易行为所产生的客观反映。
3.降低交易成本
期货交易是在合约到期前对商品期货合约的买卖，在交易过程中并不发生实物商品的流通，而是出现资金流与物流的分离。由于减少了实物商品的储运和交收次数，现货的流通成本被降低。期货市场的一系列制度使交易费用降低，也节省了交易者之间的搜寻成本、履约成本、信息成本、风险成本，使期货交易成为有效的市场制度创新。
从以上的分析，我们可以看出，风险转移是商品期货市场的本质功能，而价格发现、减缓现货价格波动、降低交易成本等是期货市场交易者在交易过程中以及期货制度不断完善过程中产生的派生功能。
二 期货市场效率及其层次
根据证券市场效率的定义方法，可以将期货市场的效率定义为期货市场发挥风险转移和价格发现等功能的程度。
然而，直接通过期货市场发挥风险转移和价格发现功能实现的程度来进行期货市场的效率考察是不行的。因为套期保值绩效与最优套期保值效率紧密相关，而最优套期保值率的确定依赖于目标函数，当目标函数不一样时，其结果也不一样。部分学者认为检验期货市场的价格发现功能的发挥程度能很好地评价期货市场效率，但笔者认为也是不科学的，因为实际既可能体现为期货价格跟随同期现货价格变化，也可能体现为市场信息先反映在期货市场上再传达至现货市场，还可能体现为期货和现货市场同时对新的信息作出反应（陈蓉、郑振龙，2008）。因此，没有理由认为期货价格一定会领先于现货价格波动，并把检验期货市场的价格发现功能作为评价期货市场效率高低的一个标准。
本书再次将目光转向证券市场。对于证券市场，Fama（1976）指出“如果资本市场能够顺利实现其资源配置功能，证券的价格必须是其价值的最好指示器”。而且，所有关于证券市场效率的评价都是检验证券市场是否提供了一个正确的价格信号，即是否具有定价效率。众多学者把它等同于信息效率、认为定价效率是市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得的信息。
本书需要指出的是在现实的金融市场中定价效率与信息效率并不能等价。从金融微观结构来看，价格发生变化主要是市场对新到信息解释并将其反映到价格的过程，即在市场没有信息到来的时候，资产价格会有一个短暂的均衡；当新信息到来后，交易者会改变自己的行为来吸收消化信息，即新信息的到来会引起一个动态的学习过程。当所有的交易者对资产价值的评价取得一致时，市场又将是一个短暂的均衡；这个过程会在市场中不断重复，只有在资产价格能充分反映与定价有关的所有信息，并且在对相关信息进行合理预期的基础上，资产价格才会动态地趋近于内在价值，达到定价有效（施东晖，孙培源，2005），二者的区别在于是否对相关信息进行合理预期，因此信息有效率是定价有效率的基础条件之一。
West and Tinic（1975）将证券市场效率划分为两类：一是外在效率，又称信息效率，即市场上的价格是否能根据有关的信息作出及时、快速的反应；二是内在效率，指证券市场能否在最短时间内以最低的交易费用成功地为交易者完成交易。反映出从市场运作角度分析，交易时间和交易成本决定了市场的流动性，而市场的流动性会影响投资者根据市场信息改变组合的速度和能力，也影响了价格对信息流动的反应能力，即市场的信息效率和定价效率（施东晖，孙培源，2005）。
综上，本书将期货市场的效率层次进行区分。信息效率是期货市场效率最基础和最关键的，它决定定价效率的高低。在商品期货市场满足信息效率的基础上，能否形成合理的定价，准确客观地反映现实的现货市场供求因素，还与期货市场的运行效率密切相关。而运行效率的高低取决于期货市场的微观结构设计是否合理，能否全面兼顾市场流动性、稳定性、信息有效[4]以及透明性。最后，如果期货市场满足了定价有效，那么能否指导实体经济对资源进行优化配置还取决于现货市场的完善程度。
根据以上对于期货市场效率的结构分析，将期货市场效率的层次整理成图2-2。
图2-2 商品期货市场效率层次
以上分析仅限于对期货市场单一品种效率状况进行分析。众多学者对期货市场效率的含义进行不断拓展，目的是对一个（国家）期货市场的效率进行考察。欧阳日辉（2005）将期货市场效率分为微观效率和宏观效率。微观效率包括结构效率、配置效率、运行效率和制度创新效率；宏观效率由经济运行对期货市场的依存度、期货制度对其他经济制度的适应度、期货市场对宏观经济稳定性的作用三个主要指标构成。其中，结构效率是指期货市场为市场参与者提供的期货合约的种类、范围、机构和市场规模，以最大限度地满足市场参与者的需要和偏好；它包括期货合约的范围、市场规模、组织结构三个方面。范围效率是指期货市场能够为市场参与者提供范围广泛、具有不同特征组合的期货和期权合约及其安排的多样化能力及标准化程度，以便社会不同的资产组合偏好能够方便地得到满足。规模效率是指期货市场参与者能够方便快捷地进入或退出市场，资金流动的渠道畅通使市场参与者能够方便、机会均等地使用期货交易所提供的各种合约、设施、便利和信息。组织效率是指期货市场参与者和机构所形成的市场组织结构是有弹性和充满活力的，能够对市场条件的变化作出充分和适当的反应，及时满足不断变化的投资者参与市场的需要。
本书认为上述所划分的微宏观效率如果均处于高效状态时，整个期货市场必将呈现出较高的整体定价效率。也就是说一个期货市场期货合约的范围较广、市场规模较大、组织结构合理且每个期货品种都定价效率较高时，商品期货价格的整体变动可以为国家的宏观调控提供一定的参考依据，我们可以通过期货市场的整体价格与某种国家宏观经济运行指标的某种联系程度来对这些加以度量。
综上，不管将期货市场的效率如何分类，期货市场的定价效率都是所有效率中的核心。