第二节 对市场效率的现实思考

虽然一个充分市场化的经济体是效率比较高的，并且这在理论和实证中都已经没有争议，但最终市场不可能完全有效，即便是我们认为效率较高的市场在一些特定时刻，也会表现出一些无效的状况。比如说，美国能源期货市场上原油期货价格在2008年至2009年之间的剧烈波动是市场高效率的表现，不管从哪一方面来看都很难为人们接受。在市场较不发达的条件下，无效状况还会表现得非常极端。随着市场化发展，市场无效事件发生的概率会逐渐降低。有些市场无效是可以克服的，但有些市场无效如同误差一样，是不可能消除的。

首先，信息在投资者中的传递存在时间成本和经济成本，这就会导致信息不对称，其中较早得到信息的一部分投资者显然具有领先优势，可以与其他未知情投资者进行交易，从而获取并非完全公平的利润；也有一些投资者能够通过不同渠道、不同方式获取充分信息，这样他们在决策过程中就有了优于其他投资者的信息储备，这些都会导致市场价格与价值的不一致，从而使市场无效。

其次，由于利益驱动和传递渠道的不通畅，信息在投资者中传递往往会出现失真的现象。倘若再有人为导致的虚假信息出现及流传，就会给投资者带来较大的判断误差，有些信息甚至是完全错误的，这些情况对市场效率的伤害也是非常明显的。

此外，投资者群体的素质与能力不可能一致，即使每一个投资者都能同样获取及时、准确的信息，他们也不可能具备同等高超的素质、能力、经验与成熟程度，不可能对每条信息去伪存真、去粗取精，进行全面、准确、及时的分析、判断和决策，毫无时延地作出恰当的反应。如果投资者在素质、经验、能力等方面存在差异，在其他方面相同的情况下，就不可避免地有人能见他人所未见、想他人所未想，更准确地作出决策，并采取行动获取超额报酬。市场机制不可能非常严格和完善，市场运行也不可能总是高效，完全的统一、开放、竞争、有序不可能随时随刻都能达到，市场价格机制、供求机制、竞争机制也有不灵的时候，尤其是完全竞争市场不存在的情况下，市场中总存在垄断的成分，垄断主要来自各种市场壁垒、各种对市场机制的抑制、投资者之间的实力悬殊等。一旦有垄断存在，市场效率就会受到损害，同时也会有人由此获得超额利润。

最后，对于市场本身的运行而言，完全无摩擦的市场也不可能存在，市场交易总需要成本和时间，这是市场价格对资产真实价值作出延迟反应的一个环节。在很多情况下，也会产生市场失灵，市场有时会表现得非常的不理性，这部分是利益驱动引起的，有些则是投资者或市场参与者的心理波动引起的。这时价格会脱离价值基础，市场效率比较低下。另外，即便能够已经实现充分的市场化，但由于市场交易中价格不是一次性直接表现价值，而是多次博弈的结果，即便能够忽略时间延迟和成本的因素，我们也无法忽视价格的惯性作用，在每次价格波动的过程中都会有一些投资者比另外一些投资者拥有更合理的信息，从而导致盈利的不均等。当然，在长期条件下，市场可以抹平这种差异，但这正说明在某些时期，起码在短期条件下，市场存在无效状况。

市场有效假说提出的完全有效市场是不存在的。而且即使在平时看似效率非常高的市场，短期内也会出现无效状态，仅仅是发生频率相对于低效率市场要低一些。一般的，随着市场交易的技术装备越来越先进，对市场的管理越来越规范，市场机制越来越完善，尤其是随着投资大众越来越精明与成熟，市场无效之处将会越来越少，市场低效的发生频率也会越来越低，市场的效率也会因此越来越高。

虽然完全有效市场不可能实现，但有效市场理论对金融资产价格的形成机制和期望收益率变动构造了一个相对科学、严密的模式，是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。它向人们描述了一个理想的市场状态，从此点考虑，有效市场理论给金融市场建设提出了一个最终目标，指引着我们前进的方向。一个信息充分透明的市场，一个公开、公平、公正的市场必然会无限接近一个有效的市场。