中篇 企业资产证券化操作流程指引

第一章 企业资产证券化基本操作流程

第一节 基本操作流程介绍

实施一笔证券化交易, 在很多方面与项目管理相近。流程本身既包括同步进行的任务, 还有根据其他任务结果选择性开展的条件任务。与很多项目一样,证券化项目的操作方式也不是唯一的; 但是, 我们在这里所介绍的, 则是进行证券化项目的设计并最终上市成交的通用模式。

概括地说, 一次完整的资产证券化融资的基本流程包括: 发起人将证券化资产出售/信托给SPV, 或者由SPV主动购买可证券化的资产, 然后将这些资产汇集成资产池 ( Assets Pool) , 再以该资产池所产生的现金流为支撑设计出证券,经过信用增级和发行评级后, 委托证券商在金融市场上发行, SPV用所得的资金支付发起人的款项, 用基础资产池的现金流偿还投资者的本息。具体分为以下十个步骤: 确定证券化资产并组建资产池、设立特殊目的载体 ( SPV) 、发起人向特殊目的载体 ( SPV) 出售资产、证券化安排、信用增级、信用评级、证券发售及二级市场上市交易、向发起人支付资产购买价款、管理资产池、清偿证券。

一、确定证券化资产并组建资产池

确定基础资产并组建资产池是资产证券化的首要环节。资产证券化的发起人 (即资产的原始权益人) 在分析自身融资需求的基础上, 通过发起程序确定用来进行证券化的资产, 并据以对所拥有的能够产生未来现金流的资产进行清理、估价, 确定可以证券化的资产数额, 将这些资产汇集形成一个资产池。发起人是否为金融机构是区分信贷资产证券化和企业资产证券化的核心。

尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础, 但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。总结多年来资产证券化融资的经验可以发现, 具有下列特征的资产比较容易实现证券化:

(1) 预期稳定的现金流: 基础资产具有明确界定的支付模式, 能在未来产生可预见的稳定的现金流。

(2) 现金流量记录: 具有相对稳定的现金流记录的历史数据, 可以基于统计性规定预测未来资产现金流及风险, 以便于合理评级和定价。

(3) 持续时间: 企业持有该资产一定时间, 有良好的运营效果和信用记录(如低违约率、低损失率), 以便于评级机构掌握企业的信息。

(4) 同质性: 基础资产具有高标准化、高质量的合同条款, 易于把握还款条件与期限, 使证券化资产集合可以有效地组合、打包、分级、定价并预测现金流。

(5) 分散化: 基础资产的风险要在结构、组合上有效分散, 以保证未来现金流的稳定。

(6) 抵押物质量: 基础资产若为抵押贷款, 则要求抵押物有较高的质量,较高的质量主要体现在价格稳定、容易变现和账面价值较高。

(7) 相当的规模: 基础资产要有一定的经济规模, 以摊薄证券化时较高的初期成本。

(8) 期限相似: 本息偿还分摊于整个资产存续期间, 所有基础资产的到期日结构相似, 有利于实现合理的期限和收益分配。

一般来说, 那些现金流不稳定、同质性低、信用质量较差且很难获得相关统计数据的资产一般不宜被直接证券化。

二、设立特殊目的载体 ( SPV)

特殊目的载体是专门为资产证券化设立的一个特殊实体, 它是资产证券化运作的关键性主体。设立目的在于实现发起人需要证券化的资产与其他资产之间的“风险隔离” 。在SPV成立后, 发起人将资产池中的资产出售给SPV, 将风险锁定在SPV名下的证券化资产范围内。

SPV可以是由证券发起人设立的一个附属性产品 (如资产支持专项计划) ,也可以是一个长期存在的专门进行资产证券化的机构。设立的形式可以是信托投资公司或者其他独立法人主体。具体如何组建SPV要考虑一个国家或地区的法律制度和现实需求。

SPV是基础资产的购买者和权利支配人, 也是资产支持证券的合法发行人,负有确保到期证券清偿的责任。 SPV根据基础资产的性质、发起人的融资要求及市场投资者的需求, 设计并确定发行证券的种类、价格, 委托担保机构完成证券的信用增级和评级, 监督基础资产现金流的收取和证券的还本付息, 在资产证券化中起核心作用。

三、发起人向特殊目的载体 ( SPV) 出售资产

基础资产从原始权益人向SPV的转移, 是证券化运作流程中一个重要的环节。证券化资产完成从发起人到SPV的转移。发起人的债权人不得追索该资产, SPV的债权人也不得追索发起人的其他资产。

从各国实践看, 原始权益人向SPV出售资产主要采取如下方式:

(一) 债务更新

一般的做法是先行终止发起人与基础资产债务人之间的债权债务合约, 再由SPV与债务人按原合约还款条件订立一份新合约替换原来合约, 把发起人与债务人之间的债权债务关系转换为SPV与债务人之间的债权债务关系。由于债务更新方式成本较高, 一般仅适用于基础资产组合只涉及少数债务人的情况。对于债务更新, 各国的法律规定不同。欧美的做法是先将原始债务清偿, 而后原始债务人再以同一条件向新的债权人进行借贷。但是在日本债务更新不视为证券化类型, 理由是原始债权已经被清偿。

(二) 转让出售

即通过一定的法律手续把发起人项下被证券化资产的所有权转让给SPV。在这里, 作为转让对象的资产要有法律认可的可转让性质。实现转让出售后, SPV可按转让协议规定, 行使对基础借款人的相应权利。大多数资产出售采取转让的方式。

(三) 从属参与

在从属参与方式下SPV与资产债务人之间无合同关系, 发起人与资产债务人之间的原债务合约继续保持有效。资产也不必由发起人转让给SPV, 而是由SPV先行发行证券, 取得投资者的资金, 再转付给发起人, 转付金额等同于资产组合金额。 SPV对证券本息的偿付附有追索权, 其偿付资金来源于资产组合的现金流量收入。

四、证券化安排

证券化安排是指SPV以购买的基础资产产生的现金流为基础, 将其设计成在市场上易于销售的证券的过程。这是资产证券化的核心内容。一般而言, SPV的证券化安排遵循以下原则:

(一) 发起人已对基础资产进行了法律上的资产剥离

这是SPV进行证券化安排的前提条件。法院裁定基础资产是否真实出售,一般考虑的是: 发起人的意图是否符合证券化目的; 发起人是否按照资产出售进行了会计处理; 是否有追索权。

(二) 购进的基础资产要数量多、每笔规模小, 便于重新组合和风险分散

SPV购买基础资产主要有两种形式: 整批买进基础资产和买进循环信贷应收款。前者买进的是特定的金融资产, 后者买进的基础资产不限于特定的金融资产, 而是收回不断发放和不断偿付的周转贷款的权利。

(三) 综合各种因素设计证券化品种

SPV要将剥离后的资产设计为各种不同类型的资产支持的证券。至于设计成何种证券, 应当考虑发起人筹资的目的、投资者的需求、筹资成本和期限结构以及本国的证券发行与交易法律法规及其会计准则和税法。

五、信用增级

为吸引投资者并降低融资成本, 必须对资产证券化产品进行信用增级, 以提高发行证券的信用级别。信用增级可以使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性方面更好地满足投资者的需要, 同时满足发行人在会计、监管和融资目标等方面的需求, 信用增级可以分为内部增级和外部增级两类, 具体手段有很多种, 如内部信用增级的方式有划分优先/次级结构、建立利差账户、开立信用证、进行超额抵押等。外部信用增级主要通过担保来实现。一般而言, 经过信用增级的证券, 信用级别都会高于资产证券化发起人的信用级别, 因此, 降低了发行人的筹资成本。

六、信用评级

由信用评级机构对未来资产能够产生的现金流进行评级以及对经过信用增级后的拟发行证券进行评级。

在按评级机构的要求进行完信用增级之后, 评级机构将进行正式的发行评级, 并向投资者公布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性, 审查基础资产债务人的信用记录以及证券化参与方的信誉,并对交易结构和资产支持证券进行考核评级, 给出评级结果。信用等级越高,表明证券的风险越低, 从而筹集资金的成本越低。

证券定级后, 评级机构还要进行跟踪监督, 分析经济金融形式、发起人和证券发行人的信用情况、基础资产债务的履约情况、信用增级情况及提供信用增级机构财务状况等因素的变化, 对资产支持证券信用级别进行调整, 作出监督报告并向外公布。资产支持证券的评级较好地保证了证券的安全度, 这是提高证券吸引力的一个重要因素。

七、证券发售及二级市场上市交易

信用评级完成并公布结果后, SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商去承销, 可以采取公开发售或私募的方式来进行。由于这些证券一般都具有高收益、低风险的特征, 所以主要由机构投资者 (如保险公司、投资基金和银行机构等) 来购买。这也从一个角度说明, 一个健全发达的资产证券化市场必须要有一个成熟的、达到相当规模的机构投资者队伍。

资产支持证券多为中长期证券, 因此, 一个活跃的、具备相当规模的二级市场, 对于资产证券化的持续稳定发展至关重要。与普通股票、债券上市一样,资产支持证券在上市前必须由SPV与交易所签订上市协议, 并支付相应费用。

八、向发行人支付资产购买价款

证券发行后, SPV从证券承销商那里获得发行现金收入, 然后按事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款, 此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。至此原始权益人的筹资目的达到。

九、管理资产池

SPV要聘请专门的服务商来对基础资产池进行管理。服务商的作用主要包括: (1) 收取基础资产债务人偿付的资金; (2) 将收集的现金存入SPV在受托人处设立的特定账户; (3) 对基础资产债务人履约情况进行监督; (4) 管理相关的税务和保险事宜; (5) 在债务人违约的情况下实施有关补救措施。

发起人一般会担任服务商, 这种安排有很重要的现实意义。因为发起人已经比较熟悉基础资产的情况, 并与每个债务人建立了联系。而且, 发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。当然, 服务商也可以是独立于发起人的第三方。这时, 发起人必须把与基础资产相关的全部文件移交给新服务商,以便新服务商掌握资产池的全部资料。

十、清偿证券

按照证券发行时说明书的约定, 在证券偿付日, SPV将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的, 而本金的偿还日期及顺序就要视基础资产和所发行证券的偿还安排的不同而异了。当证券全部被偿付完毕后, 如果资产池产生的现金流还有剩余, 那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人, 资产证券化交易的全部过程也随即结束。

要特别说明的是, 这里只阐述了资产证券化运作的最一般或者说最规范的流程, 实践中每次运作都会不同。尤其是在制度框架不同的国家或地区, 这种不同会更明显。因此, 在设计和运作一个具体的证券化过程时, 应以既存的制度框架为基础。

第二节 各参与方具体任务分配

企业资产证券化的参与者主要包括原始权益人 (发起人)、管理人、托管人以及为企业资产证券化提供服务的中介机构。为企业资产证券化服务的中介机构包括信用评级机构、信用增级机构、会计师事务所和律师事务所等。

确定参与主体各自的责任, 是资产证券化不可缺少的环节。目的是明确界定各方权利义务, 保障资产证券化的顺利进行, 并为日后解决争端提供便利。本节主要根据中国证监会2014年颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》 (以下简称《资产证券化业务管理规定》 ), 划分各参与方的职责。

一、原始权益人 (发起人)

原始权益人 (发起人) 是指资产证券化交易中把将来能产生稳定的现金流的资产 (如应收账款) 转让出去并获得融资的主体。原始权益人, 即企业, 能够将缺乏流动性的资产转化成具有流动性的证券, 并以通过这些证券的转让实现融资目的。

根据《资产证券化业务管理规定》第九条的规定, 原始权益人不得侵占、损害专项计划资产, 并应当履行下列职责: ①依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产; ②配合并支持管理人、托管人以及其他为资产证券化业务提供服务的机构履行职责; ③专项计划法律文件约定的其他职责。

此外,《资产证券化业务管理规定》第十条规定, 原始权益人向管理人等有关业务参与人所提交的文件应当真实、准确、完整, 不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏; 原始权益人应当确保基础资产真实、合法、有效, 不存在虚假或欺诈性转移等任何影响专项计划设立的情形。

针对那些其业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人 (以下简称特定原始权益人), 《资产证券化业务管理规定》第十一条规定, 其还应当符合下列条件: ①生产经营符合法律、行政法规、特定原始权益人公司章程或者企业、事业单位内部规章文件的规定; ②内部控制制度健全; ③具有持续经营能力, 无重大经营风险、财务风险和法律风险; ④最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或者其他重大违法违规行为; ⑤法律、行政法规和中国证监会规定的其他条件。上述特定原始权益人, 在专项计划存续期同, 应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持, 为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。发生重大事项可能损害资产支持证券投资者利益的, 应当及时书面告知管理人。

二、发行人 ( SPV)

在企业资产证券化过程中, 为实现资产信用与企业信用的分离, 企业一般并不以自己的名义直接发行证券, 而是专门单独设立一个特殊目的载体( SPV) , 由SPV发行证券。

《资产证券化业务管理规定》第四条规定, 证券公司、基金管理公司子公司通过设立特殊目的载体开展资产证券化业务适用本规定。前款所称特殊目的载体, 是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划 (以下简称专项计划) 或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。

《资产证券化业务管理规定》明确规定, 因专项计划资产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产, 归入专项计划资产。因处理专项计划事务所支出的费用、对第三人所负债务, 以专项计划资产承担。专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与机构因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的, 专项计划资产不属于其清算财产。

三、管理人

在企业资产证券化中, 管理人通常由证券公司或基金管理公司子公司担任。为保护资产支持证券投资者的合法权益, 确保资产证券化合法有序地开展, 《资产证券化业务管理规定》对企业资产证券化管理人的资质、职责、禁止行为等作了较为详细的规定。

(一) 管理人的资质要求

根据《资产证券化业务管理规定》第二条的规定, 开展资产证券化业务的证券公司须具备客户资产管理业务资格, 基金管理公司子公司须由证券投资基金管理公司设立且具备特定客户资产管理业务资格。另外, 经证监会认可, 期货公司、证券金融公司、中国证监会负责监管的其他公司以及商业银行、保险公司、信托公司等金融机构, 可参照开展资产证券化业务。此外, 《资产证券化业务管理规定》第十二条进一步规定, 管理人设立专项计划、发行资产支持证券,除应当具备本规定第二条第二款的相关资格外, 还应当符合以下条件: (1) 具有完善的合规、风控制度以及风险处置应对措施, 能有效控制业务风险; (2) 最近1年未因重大违法违规行为受到行政处罚。

(二) 管理人的主要职责

企业资产证券化的管理人应当履行下列职责: (1) 按照本规定及所附《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》 (以下简称《尽职调查指引》 ) 对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查, 可聘请具有从事证券期货相关业务资格的会计师事务所、资产评估机构等相关中介机构出具专业意见; (2) 在专项计划存续期间, 督促原始权益人以及为专项计划提供服务的有关机构, 履行法律规定及合同约定的义务; (3) 办理资产支持证券发行事宜; (4) 按照约定及时将募集资金支付给原始权益人; (5) 为资产支持证券投资者的利益管理专项计划资产; (6) 建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制, 切实防范专项计划资产与其他资产混同以及被侵占、挪用等风险; (7) 监督、检查特定原始权益人持续经营情况和基础资产现金流状况, 出现重大异常情况的, 管理人应当采取必要措施, 维护专项计划资产安全; (8) 按照约定向资产支持证券投资者分配收益; (9) 履行信息披露义务; (10) 负责专项计划的终止清算; (11) 法律、行政法规和中国证监会规定以及计划说明书约定的其他职责。

(三) 管理人禁止实施的行为

企业资产证券化的管理人不得有下列行为: (1) 募集资金不入账或者进行其他任何形式的账外经营; (2) 超过计划说明书约定的规模募集资金; (3) 侵占、挪用专项计划资产; (4) 以专项计划资产设定担保或者形成其他或有负债;(5) 违反计划说明书的约定管理、运用专项计划资产; (6) 法律、行政法规和中国证监会禁止的其他行为。

(四) 管理人的其他义务

管理人应当为专项计划单独记账、独立核算, 不同的专项计划在账户设置、资金划拨、账簿记录等方面应当相互独立。管理人应当针对专项计划存续期内可能出现的重大风险, 制定切实可行的风险控制措施和风险处置预案。在风险发生时, 管理人应当勤勉尽责地执行风险处置预案, 最大限度地保护资产支持证券投资者利益。

有下列情形之一的, 管理人应当在计划说明书中充分披露有关事项, 并对可能存在的风险以及采取的风险防范措施予以说明: (1) 管理人持有原始权益人5%以上的股份或出资份额; (2) 原始权益人持有管理人5%以上的股份或出资份额; (3) 管理人与原始权益人之间近三年存在承销保荐、财务顾问等业务关系; (4) 管理人与原始权益人之间存在其他重大利益关系。

管理人与原始权益人存在前述所列情形, 或者管理人以自有资金或者其管理的资产管理计划、其他客户资产、证券投资基金认购资产支持证券的, 应当采取有效措施, 防范可能产生的利益冲突。管理人以自有资金或其管理的资产管理计划、其他客户资产、证券投资基金认购资产支持证券的比例上限, 由其按照有关规定和合同约定确定。

四、托管人

企业资产证券化的托管人是指为资产支持证券持有人之利益, 按照规定或约定对专项计划相关资产进行保管, 并监督专项计划运作的商业银行或其他机构。专项计划资产应当由具有相关业务资格的商业银行、中国证券登记结算有限责任公司、具有托管业务资格的证券公司或者中国证监会认可的其他资产托管机构托管。

托管人办理专项计划的托管业务, 应当履行下列职责: ①安全保管专项计划相关资产。②监督管理人专项计划的运作, 发现管理人的管理指令违反计划说明书或者托管协议约定的, 应当要求改正; 未能改正的, 应当拒绝执行并及时向中国基金业协会报告, 同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构。③出具资产托管报告。④计划说明书以及相关法律文件约定的其他事项。

五、投资者

(一) 投资者应满足的条件

《资产证券化业务管理规定》第二十九条规定, 资产支持证券应当面向合格投资者发行, 发行对象不得超过二百人, 单笔认购不少于100万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件, 依法设立并受国务院金融监督管理机构监管, 并由相关金融机构实施主动管理的投资计划不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

此外,《资产证券化业务管理规定》第三十八条规定, 资产支持证券可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让。资产支持证券仅限于在合格投资者范围内转让。转让后, 持有资产支持证券的合格投资者合计不得超过二百人。

(二) 投资者的权利

资产支持证券投资者享有下列权利: ①分享专项计划收益; ②按照认购协议及计划说明书的约定参与分配清算后的专项计划剩余资产; ③按规定或约定的时间和方式获得资产管理报告等专项计划信息披露文件, 查阅或者复制专项计划相关信息资料; ④依法以交易、转让或质押等方式处置资产支持证券;⑤根据证券交易场所相关规则, 通过回购进行融资; ⑥认购协议或者计划说明书约定的其他权利。

六、中介机构

为企业资产证券化提供服务的中介机构包括信用评级机构、信用增级机构、会计师事务所和律师事务所等。这些中介机构在为专项资产管理计划提供中介服务时, 应当勤勉尽责。根据《资产证券化业务管理规定》的规定, 为专项计划出具现金流预测报告、评级报告、法律意见书等文件的相关机构未勤勉尽责,所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的, 中国证监会依照《证券法》等有关法律、行政法规进行处罚; 涉嫌犯罪的, 依法移送司法机关,追究刑事责任。

(一) 信用评级机构

根据《资产证券化业务管理规定》第三十二条的规定, 对资产支持证券进行评级的, 应当由取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构进行初始评级和跟踪评级。因此, 在企业资产证券化之中并非必须有信用评级机构的参与。但是, 如果进行评级的, 则评级机构应当是取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构。实践中, 原始权益人和管理人为了有利于ABS的销售, 经常主动委托信用评级机构对专项资产管理计划发行的ABS进行评级, 以使有投资意向的投资者能够在评级机构的评级基础上作出投资决策。评级机构的主要职责是负责拟发行的ABS的信用等级的确定,具体信用评级方法和公司债券评级方法类似。目前, 全球范围内著名的评级机构有惠誉、标准普尔和穆迪等, 国内比较著名的两大评级机构是中诚信国际和联合资信。

(二) 信用增级机构

信用增级是资产证券化的一项重要技术, 信用增级的目的在于提高ABS的信用质量, 降低投资者投资ABS可能面临的风险。根据《资产证券化业务管理规定》第三十一条的规定, 专项计划可以通过内部或者外部信用增级方式提升资产支持证券信用等级。同一专项计划发行的资产支持证券可以划分为不同种类。同一种类的资产支持证券, 享有同等权益, 承担同等风险。内部增级通常采用“超额抵押” “证券分层结构”等方式, 我国现有的企业资产证券化案例中, 最常见的信用增级方式是由原始权益人认购部分劣后级证券。外部增级则需要引入信用增级机构。信用增级机构可以由专业担保公司、保险公司或者其他主体担任。

(三) 会计师事务所和律师事务所

根据《资产证券化业务管理规定》第十三条的规定, 管理人的职责包括,按照本规定及所附《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调査工作指引》(以下简称《尽职调查指引》) 对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查, 可聘请具有从事证券期货相关业务资格的会计师事务所、资产评估机构等相关中介机构出具专业意见。因此, 会计师事务所和律师事务所在资产证券化业务中的主要职责是应管理人的要求就资产证券化的特定事项出具专业意见。会计师事务所通常负责对资产证券化业务中涉及的财务会计报告和清算报告进行审计并出具审计意见。律师事务所通常负责接受委托进行尽职调查并出具专项尽职调査报告以及针对特定事项出具法律意见。律师事务所针对资产证券化出具的法律意见书应包括下述主要内容: (1) 管理人、销售机构、托管人的资质及权限; (2) 说明书、资产转让协议、托管协议、认购协议等法律文件的合法性; (3) 基础资产的真实性、合法性、有效性、权利归属及其负担情况; (4) 基础资产转让行为的合法性; (5) 专项计划信用增级安排的合法性、有效性; (6) 对可能影响资产支持证券投资者利益的其他重大事项的意见。