第2讲 把握市场大势 宏观经济周期
判断经济周期：如何解读常见的经济指标？
历史研究表明，投资收益的90%以上是由大类资产配置决定的。也就是说，买哪一类资产远比在某一类资产下面具体买什么、什么时候买更重要。我们经常讲，你乘电梯时上升的速度主要取决于所乘电梯的速度，而不是你什么时候乘这部电梯。股票投资也一样，股票虽然是最重要的资产，但并不是唯一的资产，并不是每个时期都非投不可。
在不同的经济阶段，各类资产的表现完全不同，这就是所谓的经济周期和资产轮动。对于股票投资者来说，不管是长期投资，还是短期投资，都必须先搞清楚现在是什么经济周期，进而判断这个阶段是否适合进入股票这部电梯。
如何才能配置对的资产，坐上高速上升的电梯呢？这里面其实包含两个问题：第一是判断经济周期，第二是了解经济周期与各类资产的关系。这一节我们主要来讲第一个问题，即如何判断经济周期。
按照经典的经济周期理论，也就是很多人常说的美林投资时钟理论，我们主要通过经济增长和通货膨胀两类指标来判断周期。理论其实非常简单，经济有上行和下行两种状态，通胀有走高和低迷两种状态，它们两两组合就会有四种结果。一般来说，我们把经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段。一一对应的结果就是：经济下行加通胀低迷的时候是衰退期，经济上行加通胀低迷的时候就是复苏期，经济上行加通胀走高的时候就是过热期，经济下行加通胀走高的时候就是滞胀期。经济周期的四个阶段对应的是两个指标的不同状态（见图1）。
图1 经济周期的四个阶段
经济增长类指标
什么时候是经济上行？什么时候是通胀低迷？经济周期理论虽然很成熟，但在中国的实际运用中，却常常出现偏差，因为中国的经济指标和西方的指标不太一样。所以在判断经济周期之前，我们需要先来系统地认识一下中国的经济指标，这样才能准确判断中国的经济周期。
衡量中国经济的指标有很多，这里我只挑机构投资者和研究者最常用也是最有效的几个指标来讲。先来讲经济增长类指标。
最常用的经济增长指标就是GDP。GDP有名义和实际之分，名义GDP包含了价格因素，实际GDP则是用不变价计算出来的，也就是扣除了价格涨跌的干扰，更能代表实体财富。大家平时听到的经济增速就是实际GDP增长率，比如2019年我国GDP比上年增长6.1%。GDP代表了国家或地区在特定时间内新创造的财富总量，是很重要的，但每个季度才公布一次，用它来判定经济周期，黄花菜都凉了。所以我们就需要一些高频指标来及时观察经济增长。
我们经常说拉动GDP有三驾马车——消费、投资和出口。近年来，三驾马车对于GDP的拉动作用呈现出明显的变化。消费对经济增长的拉动作用持续增强，2019年高达57.8%。不过，消费在很大程度上受收入以及另外两驾马车的影响，所以三驾马车里市场最关注的并不是消费，而是投资。投资主要包括基建、房地产和制造业三大块，三者在固定资产投资中占比接近80%。其中最重要的就是房地产，所以每月中旬公布的地产销售、投资、房价等数据都格外受关注。出口对GDP的拉动作用近年来在减弱，2018年全年净出口对经济增长的贡献率是负的，这其实就是经济放缓的重要原因。
消费、出口和投资的数据每月公布一次。出口数据是海关公布的，一般是在每个月的上旬。投资和消费数据由统计局公布，会晚一些，一般是在每个月的中旬。总的来说，这三个数据也是经济的同步指标，只是比GDP频率高一些。
每月十几号你看到的数据只是上个月的经济情况，而我们做投资不能只解释过去，还必须预测未来，这个时候就需要借助一些领先指标，提前了解经济走向。这里给大家介绍两个最好用的：一个是PMI，另一个是社会融资总量。
我们先讲PMI。PMI的全称叫采购经理人指数，顾名思义，就是对众多企业的采购经理调研，根据他们掌握的一线经营情况来反映经济的好坏。PMI又可分为很多分项指数，最重要的是企业生产量和新订单数，前者反映当月企业产量如何，后者反映企业接到的新订单，比产量更具领先性。PMI一般是指制造业PMI，分为国家统计局公布的官方PMI和市场化的财新PMI。官方PMI样本主要以大中型企业为主，而财新PMI涵盖更多的中小型和出口导向型企业，所以二者经常出现背离，大家可以将二者结合起来分析不同规模企业的经营情况。PMI的解读非常简单：一是看绝对值，50是经济的荣枯线，也就是区分经济强弱的分界点。当指数高于50说明经济扩张，低于50说明经济衰退。二是看相对走势，这比绝对值更重要，指数上升代表经济走强，反之则表示经济走弱。从历史来看，PMI走势能较为准确地预测未来的GDP走势。2020年3月制造业PMI为52，虽在荣枯线之上，但考虑到2月的基数较低以及复工率的逐步提升，说明当时复工率虽高但实际复产率并不乐观，有可能在疫情冲击下大量企业经营在恶化。
社会融资总量就是全社会一共融了多少钱。它包含的范围非常广，不管是你的房贷，还是企业发债、上市融到的钱，都可以统计进去。这意味着社会融资可以最为准确地反映实体经济的资金需求，也因此成为预测未来实体增长的领先指标。逻辑很简单，如果大家融到的钱多了，接下来的生产活动就可能更旺盛。过去市场最关注的是贷款，因为大部分人融资是靠贷款，但现在融资方式多了，所以社会融资总量更加全面和准确。当然，分析数据有一个原则，不能只看当月的波动，要结合季节性等历史规律来看，比如历年10月都是融资淡季，社会融资都比较少，不能因为单月比9月下降就说经济下滑了。我比较喜欢将近12个月的数据加总来看，这样可以剔除季节性，预测周期相对准确些。比如从2017年7月社会融资增长开始放缓，就可以预测当年10月公布的三季度GDP大概率是下行，事后证明确实如此。
通货膨胀指标
通货膨胀是个学术用语，说白了其实就是价格。价格主要分为三种，包括消费者价格、生产者价格以及资产价格。一般来说，通胀最关注的是CPI，也就是居民消费价格指数，这是站在消费者的角度统计日常商品服务的价格变动。物价普遍上涨，CPI就会上升；大部分商品的价格下降，CPI则下降。
CPI有多重要呢？每年政府工作报告都是根据CPI来制定通胀目标，比如2019年时的目标就是控制在3%左右。也就是说，中央认为当CPI低于3%时，物价是相对平稳的；当CPI高于3%时，就出现通货膨胀的迹象了。但是我国的CPI指标一直以来都有很多争议。从历史来看，CPI自2014—2018年长期处于低位，从未超过3%，但这种数据的平稳似乎与老百姓的直观感受有巨大差异。根据公布的数据，2020年1月，我国CPI达5.4%，是2013年以来的最高值。
这是因为我国的CPI存在一些结构性缺陷。首先是食品类权重过高，超过30%，远高于美国的15%，这导致了食品类物价的变动对于CPI的影响权重过大，其中猪生长周期就是影响CPI的重要因素。因为生猪的养殖数量跟猪肉价格密切相关，而猪肉价格又是食品价格中的关键指标，比如2018年年末时CPI重返2时代主要是由猪价带动的。其次是居住类占比较低，不到18%，远低于美国的42%，这意味着房价的疯狂上涨并不能如实体现在CPI里，比如2018年7—8月各大城市的房租大幅上涨就没有在CPI中体现出来。最后是CPI侧重反映下游销售环节的价格水平，对上游原材料价格的反映很有限。从2017年开始，供给侧改革推动上游原材料价格上涨，大宗商品价格指数持续上行，例如螺纹钢现货价格翻了两倍有余，但从CPI中几乎看不出来。
因此，单纯用CPI来衡量物价水平不太合理。观察社会的通胀水平需要配合其他指标来看，主要就是PPI（生产价格指数）和资产价格。
PPI和CPI是一个类型的指数，只不过统计对象是生产者，它反映了社会生产成本是上升还是下降。这部分产品虽然不直接影响消费者，但最终会传导到消费环节的价格指数上。因为产品的成本增加了，它的销售价格最终是要上涨的。PPI相对于CPI具有一定的领先性，但在中国由于存在价格管制等因素影响，PPI对CPI的传导并不显著。如2017年受供给侧改革影响，上游产品价格涨幅较大，PPI由上年下降1.4%转为上涨6.3%；但受猪肉和鲜菜价格下降的影响，CPI仅上涨1.6%，跟上年比反而回落了0.4个百分点，PPI和CPI出现背离。所以在分析物价水平时，不能只看CPI，还需要结合PPI来一起分析。
资产价格有很多，比如债券、股票、不动产等价格，这里可以主要看房价。因为上节我们讲过，投资、消费和出口三驾马车里，最受关注的是投资，投资里面最重要的又是房地产。
房价的数据有很多，最常用的是70城房价指数，是统计局通过对70个大中城市住宅销售价格数据算术平均而来，包括新房和二手房。过去几年房价的上涨相信大家一定还记忆犹新，不少一二线城市房价翻倍，三四线城市房价过万，对老百姓来说，CPI虽然没动，但大家感觉到的通胀水平和生活成本其实大幅提高了。
每个月的第二周，统计局会公布上一个月的CPI和PPI，具体的大家可以去统计局官网查询。到这里，我们基本可以建立一个分析经济增长和通货膨胀的指标框架，接下来我们通过这几年的实例讲讲怎么用这些指标来判定经济周期。
判定经济周期
我们就以2014年作为分析的起点，从2014年年初以来，我们基本经历了一轮完整的经济周期，具体的阶段是这样划分的。
粗略来看，2014—2015年算是衰退期，当时经济一路下行，物价也很低迷。从经济增长指标来看，GDP增速从7.4%的高位一路下行到6.8%，经济增速明显放缓。从通货膨胀的指标来看，CPI维持低位震荡，PPI持续为负，经济较为低迷。
2016年算是复苏期，经济已经开始企稳回暖，通胀整体可控。2015年9月，面对经济下行趋势，国家发改委召开会议，部署了10项举措来促投资稳增长。2016年，稳增长成效初现，GDP增速企稳，开始上行。通货膨胀指标方面，CPI仍在低位，PPI一路震荡上行，房价开始上涨，通胀相对可控。
2017年前三季度算是过热阶段，经济稳中向好，但通胀也开始走高。GDP增速一度高达6.9%，经济发展势头强劲。虽然CPI还在低位，但前三季度PPI同比上涨6.9%，房价继续上行，经济明显过热。
2017年第四季度至2018年年初算是类滞胀，经济增长乏力，通胀还在高位。这一阶段的GDP增速持平，均为6.8%。CPI一度上升至2.9%，PPI虽有所下滑，但仍处于相对高位，三四线城市楼市依旧火爆。经济增长动力不足和物价上涨并存，出现类滞胀。
2018年二季度以来进入了衰退周期，经济加速下行，通胀开始松动。GDP增速出现了明显的下滑，从6.8%降至6.1%，创下10年来新低。通胀方面，受猪瘟、水灾的短期影响，CPI有所上行，但整体可控。PPI明显下滑，房价开始回落，这就是衰退的典型特征。
总结一下，经济周期决定了大类资产选择，是投资股票的前提。经济周期可通过经济增长和通货膨胀两大类指标划定。结合这些经济指标可以发现，2014—2018年的中国经济已走完一个完整的经济周期，接下来我会继续给大家讲解在不同的周期应该如何配置资产，如何配置股票。
顺势而为：经济好转时该如何投资？
上一节，我们共同学习了美林投资时钟的基础知识，利用经济指标判断经济周期，通过经济增长和通货膨胀指标，将2014—2018年这个完整的经济周期划分为四个阶段。根据资产轮动逻辑，每个阶段的大类资产配置策略是不同的。从理论上来说，衰退期应该配置债券和现金，复苏期应该配置股票和债券，过热期应该配置商品和股票，滞胀期应该配置现金和商品。
不过实际操作中并没有这么简单，每一个阶段还需要区分具体情况。另外，由于股票市场包含很多行业和不同类型的个股，即使在同一经济周期下，不同上市公司的表现也千差万别，甚至会出现完全相反的走势。因此，接下来两节我们主要学习在不同的周期应该如何配置资产，如何配置股票。这一节我们主要讲经济好转时如何投资，下一节我们再讲经济形势变差时如何投资。
大类资产配置的逻辑
经济形势好是指经济持续增长，可分为复苏和过热两种不同的情况。复苏表现为经济持续上行、通胀下行或保持温和；过热则是经济上行，同时通胀上行或居高不下。
上节我们讲过，2016年是复苏期，2017年前三季度经济开始出现过热。我们就以此为例，看一下经济形势好的时候大类资产的配置选择。
复苏期内，经济增速加快，通胀保持低位，企业盈利改善，股票持有人能够切实分享企业盈利增长的红利，所以股票是复苏期最值得投资的资产。2016年股市经过一个月的短暂调整后开始上行，上证综指从2688点上涨至3103点，涨幅超过15%，收益相对可观。其次值得投资的是债券，因为这个时候货币政策依旧相对宽松，债券还存在一定的投资机会，表现整体会好于现金。2016年，债市前10个月是脆弱的牛市，10年期国债收益率最低只有2.64%，存在一定的投资机会，后两个月由于资金面整体偏紧，债市才开始大幅调整。
过热期内，经济依旧上行，但通胀水平有所抬升，物价开始上涨，大宗商品走牛。这个阶段，可以对抗通胀的大宗商品成为资产配置中最好的选择。但由于2016年的供给侧改革，让大宗商品牛市提前开启，利好被提前透支，2017年前三季度经济进入过热期后，大宗商品的涨速放缓。此时，上市公司盈利能力较为可观，基本面向好，股票市场也会有不错的表现。2017年迎来“漂亮50”行情，前三季度上证综指涨幅接近7%，一大批蓝筹白马股的股价创下新高，迎来了估值修复的大行情。
股票配置策略
说完大类资产配置的逻辑，我们再着重介绍具体的股票配置策略。因为经济形势好又细分为几个阶段，在不同阶段，不同板块的股票有明显的轮动特征。
具体是怎么轮动的呢？我给大家一一分析其中的逻辑。经济复苏前期对应的是经济萧条的末期，应重点关注金融股。首先，这一阶段货币政策较为宽松，资金成本相对低廉，有利于降低金融业的负债成本。其次，复苏期经济活跃，企业融资扩张的意愿比较强，而且回报也比较好。同时由于复苏期的企业盈利改善，金融业获得的资产质量和收益率也会提升，这会直接加快金融业的资产扩张，扩大金融业的营收。最后，经济活跃的时候股票发行、并购等金融活动增加，有利于增加金融机构的资本中介收入。历史上，几乎每一轮牛市最先启动的都是金融股。复苏初期的典型就是2015年，央行五次降准降息，资金面相对充裕，银行、证券、保险等金融股崛起，拉开了2015年股市牛市的序幕。
经济复苏中期一般体现为GDP增速继续回升，PPI开始回升，CPI依然保持在低位。这个阶段应该重点关注周期股。简单来说，当PPI指标开始进入上行通道的时候，优选周期股。因为PPI触底回升意味着经济中的产能出现缺口，产能有扩张趋势，尤其是钢铁、有色金属、能源等周期性行业。它们一方面受益于经济需求回暖带来的产能扩张，另一方面受益于产能缺口带来的产品价格回升，量和价同时改善，当然会带来企业利润率的改善。
周期股主要分为三类：一是和房地产相关的建筑、建材行业；二是和基建直接相关的有色、钢铁；三是和制造业相关的重型机械、工业机械、工业制成品，如汽车、挖掘机等。从逻辑上讲，经济复苏一般是从房地产开始，因为政策宽松主要体现为货币政策和地产政策宽松，房地产对这些宽松政策最为敏感。回顾2016年上半年，房地产销售额同比增速超过40%，异常火爆。房地产的宽松会改善地方政府的财政和土地出让金收入，地方政府有了钱，自然可以做更多的基建投资。2016年上半年基建投资增速超过20%。房地产和基建投资又会进一步带动制造业的需求，典型的就是挖掘机。2016年我国挖掘机产量同比增长19.4%，主要是由房地产和基建拉动的。
2016年三季度GDP增速触及6.7%的低点，之后开始回升，PPI指数也结束54个月的连续负增长。这都是经济复苏正式启动的明确信号，随后市场表现也印证了这个逻辑。2016年前三季度建筑板块业绩好于A股整体水平，建筑建材等周期板块先开始上涨，随后钢铁板块持续上涨，最后是机械等制造业相关板块。
当PPI指标回升乏力，而且CPI也还保持温和的时候，经济复苏就进入后期，这个阶段具有成长性的科技股会表现更好。这是因为PPI增长乏力，周期性行业缺乏动能，而经济保持上行，通胀又没有风险，整个市场的风险偏好会提升，一些新技术也会涌现出来。最受欢迎的科技股就是TMT。如2016年年末GDP增速继续平稳回升，PPI同比增速持续回升，但CPI处于相对低位，所以成长股表现较好。
但当经济增长还在上行，PPI高位徘徊，CPI回升，出现通胀风险的时候，经济就进入过热阶段。这个时候看上去经济很热闹，但实际上企业已经开始难受了。这主要是因为PPI推高了企业的成本，尤其是对一些工业企业来说，原材料价格大幅上涨必然会侵蚀企业利润。2017年前三季度GDP增速均超过6.8%，PPI高位调整，经济明显过热。经济过热阶段大宗商品是最优选择，股票投资是次优选择。有一些板块的股票表现相对较好，具体有两类可以关注：一类是与大宗商品相关的，比如煤炭、钢铁、有色等资源股；另外一类就是消费股，因为消费需求会随着收入的提升而回暖，而且基本消费需求对价格不敏感，温和通胀有助于提升消费品企业的利润空间，可通过投资消费股来分享物价上涨带来的收益，比如食品饮料、白酒、服装、汽车、家电、医药等。所以我们看到2017年消费股领涨，前三季度食品饮料行业涨幅近50%，位居市场第一。
总结一下，经济复苏期，股票是最佳的投资选择。具体来说，经济复苏前期货币宽松，关注金融股；中期PPI触底，选择周期股；中后期PPI回落，选择成长股。当PPI和CPI回升到高位，经济进入过热期，大宗商品是最佳投资选择，但是与大宗商品相关的资源股和受益于物价上涨的消费股，也是不错的选择。当然，这只是一个简化的周期投资方法，具体到实际操作时，A股市场还受到监管政策、风险偏好、国际环境等外部因素的影响，需要结合所有因素全面评估，才能做出准确的周期判断，这些内容后面我都会一一讲到。
逆流而上：经济变差时该如何投资？
首先，我们还是先讲一下如何判断经济形势变差。经济形势变差对应到经济周期里其实主要是指衰退和滞胀，两者的共性是经济下行，只不过衰退期是通胀下行，滞胀期是通胀上行。根据之前的经济周期划定，2014—2015年是衰退期，2017年四季度到2018年第一季度出现类滞胀，二季度后又进入新一轮的衰退期。
大类资产配置的逻辑
我们看一下经济形势变差的时候大类资产的配置选择。衰退期内，经济增速下滑，物价下跌，商品价格下降，使得投资扩张的意愿不强，经济增长乏力，进一步加剧了经济的不景气。在这样的情况下，政府为刺激经济会出台一系列稳增长措施，出现“衰退式宽松”。如2014年两次定向降准一次降息，2015年5次降准降息，2018年4次定向降准，市场流动性相对充裕，利率降低，政府希望以此提高投资热情，刺激经济增长。
“衰退式宽松”使得无风险利率下行，固定收益类金融产品的吸引力提升，利好债券市场，所以债券是衰退期中表现最好的投资品类。无论是2014—2015年还是2018年，债市都有不错的表现，基本符合美林投资时钟的资产配置规律。
理论上，衰退期上市公司盈利能力受到影响，股市应该表现不好，但中国的情况却有些特殊。比如2014—2015年和2018年股市就出现了明显的分化。2014—2015年股市暴涨，迎来一轮大牛市，达到5178的高点后急转向下。这段时间上市公司的基本面并未改善，股市上涨主要是因为多次放水后无风险利率下行，也就是常说的“水牛”。而2018年二季度以来，股指持续下行，上证综指一度跌破2600点，创下2015年股灾后新低，主要是因为公司的基本面恶化，上市净利润同比增速开始下滑，而且货币政策并没有“大放水”。所以在衰退期，债券是最优的资产配置选择。但如果政策宽松力度足够大，股票表现也值得关注。
我们再来讲讲滞胀期。滞胀期内，经济增速放缓，但物价却高速增长，此时的经济形势就十分糟糕。由于通胀上行，导致利率上升，货币基金等现金类资产收益率会上升。2018年年初，支付宝余额宝7日年化收益率最高达到4.39%，创下2015年以来新高，这时持有现金及其等价物是最好的选择。同时物价上涨，利好大宗商品，大宗商品会有不错的表现。在滞胀期，债券和股票表现一般不会太好，因为利率上升对债券造成负面影响，而经济增速下滑，需求不足，企业盈利恶化会影响公司的基本面。
股票配置策略
最后，我们总结下经济形势变差的时候股票的配置策略。总体来看，经济形势差的时候，企业经营状况不佳，股票投资机会不大。但是利率和风险溢价等也是影响股价的重要因素，比如我们刚提到的由多次放水导致的2014—2015年的一轮牛市。下面我将经济形势差的时候细分为几个阶段，帮你梳理不同阶段的股票投资逻辑。
在衰退的前期，企业的盈利下滑会成为制约股市的最大障碍，此时，股票配置价值较低。首先，经济下行导致需求萎缩，尤其是房地产和基建等终端需求；其次，经济好的时候投资的产能还在陆续投产，产能过剩的问题会逐步暴露出来，企业的市场竞争压力加大；最后，产能过剩又会进一步压低产品的价格，挤压企业的利润空间。这样一来，股票的基本面会整体恶化。
从历史上看，经济衰退的初期，股票市场的确会持续低迷。比如中国从2011年三季度开始了一轮大的衰退周期，从两位数的增长一路向下，在4年的时间内连续跌破9%、8%、7%多个重要关口。通胀也基本上处于连续下行的趋势，尤其是PPI，连续50多个月负增长。CPI也是一路回落，从6%降至1.6%。而2011—2014年的股票市场表现大家都看到了，大盘基本是熊市，只有一些结构性的机会。
但2014—2015年经济也没有复苏，还是处于衰退，为什么就出现了大牛市呢？这就是前面讲的，经济衰退也要分成两个阶段，在前期经济下行未触底的情况下，政策不会有大动作，就像2011—2014年，其实货币政策还是很稳健的，只有一些小宽松。但到了后期，一旦经济下行触及了政府的底线，政府就会启动宽松政策，对当时的中国来说，这个底线就是7%。所以当2014年下半年经济运行逼近7%底线的时候，中央果断出手，从2014年11月开始启动了连续的降准降息，在如此大规模的货币宽松刺激之下，金融体系的流动性骤然增加。
在正常的经济复苏周期里，如果货币宽松，流动性应该会大量流入实体经济。但在经济萧条周期里，金融机构不愿意把钱放给实体企业，所以大量的资金沉淀在金融体系里，进而通过配资等形式流入股市、债市等资本市场，形成所谓的资金牛，很多人也称之为“水牛”。
从股票市场来看，资金面持续宽松最利好金融股。2014年年底就是典型的例子，降息之后券商、保险、银行板块轮番上涨，并于2014年12月5日推动A股单日成交量突破1万亿元，超过1996年A股市场一年的总成交额，成交量最大的前10只股票中9只是金融股，这也拉开了上一轮A股牛市的序幕。
但到滞胀阶段，经济增速放缓，通胀上行。一方面，利率会跟随通胀大幅上行，包括股票在内的风险资产会受到直接打压；另一方面，利润会跟随经济增速放缓大幅下行，股票的基本面也会恶化。内外压力之下，股票市场总体都不会好过。
在这个阶段，对于投资者，投资策略的核心是避险，尽量配置一些现金类的无风险资产，少配置像股票这样的风险资产。2017年四季度到2018年上半年就是这样。但如果你需要一定的股票配置，也可以做一些防守型的价值投资，有三类价值股会有相对收益。
一是需求弹性小的股票。比如公用事业，这个行业与居民生活息息相关，无论经济好坏都是必不可缺的，人们对价格的敏感度较低，即使在经济下行时，其收益也能对抗通货膨胀。
二是符合长期大趋势的股票。比如，在城镇化时代，投资房地产股票是有长期价值的；在人口老龄化时代，投资医疗股从长期来看是有价值的。
三是现金流稳定的股票。这个很难按行业来分，需要结合个股的财务指标进行研判，最好的指标就是经营性现金流和股息率。如果一只股票能保持每年几个点的分红收益，那这只股票根本不用考虑周期，完全可以当作一只债券来长期持有。
股市表现与经济周期密切相关。经济形势好的时候，投资机会较多。具体来说，经济复苏时主要关注金融股和周期股；经济过热时，主要关注消费股；经济形势差的时候，股票市场总体表现一般，投资需要把握时点和结构。具体来说，衰退时期要分情况来看，初期没什么机会，还是防守；后期货币宽松，资金脱实向虚，金融股受益；滞胀时期避险为主，尽量减少仓位，只配置一些需求弹性较小、受周期干预小的价值股。当然，这只是一个简化的周期投资方法总结，实际操作时需要进行具体分析。
未来大周期：为什么中国经济不可能重回8%？
中国经济的新常态
经济周期其实可以分成两个层面：一个是长期的大周期，一个是短期的小周期。举个例子，就像一个人一样，大周期指的就是从幼年到成年到中年再到老年，一个周期可能持续数十年；小周期指的就是短期的生活和工作状态，比如一份工作、一份学业等等。经济周期也一样，要判断我们现在的小周期是复苏还是衰退，是健康还是不健康，首先得搞清楚我们处于大周期的哪个阶段，看看我们是处于青春期还是老年期。
过去40年，中国经济毫无疑问处于高速成长的青春期。从1978年到2017年，我国的实际GDP增长了33.5倍，年均增长9.5%，远高于世界同期经济年均2.9%的增速。这个成绩不仅创造了我们的历史，也成为全球经济最大的一个奇迹。但最近几年，中国经济增速持续放缓，尤其是2015年之后，我国的年度GDP增速20年来第一次跌破了7%，2019年GDP增速6.1%。
在这种经济连续下滑的环境下，社会对中国经济的前景出现了两种论调；一种是乐观派，他们认为这种下行是短期的，甚至认为未来中国经济还能重回8%；另一种是悲观派，他们认为中国正面临20世纪90年代日本曾面临的挑战，可能会出现类似当年日本的危机甚至崩溃。这两种观点都有一定的依据，但都过于片面。我想告诉大家，中国既不是乐观派心中那个曾经青春年少的中国，也不是悲观派心中20世纪90年代的日本，我们的未来可能介于两者之间，经济增长降速是确定的，但不至于重蹈日本的覆辙。
为什么说经济增长降速是确定的呢？道理很简单，经济增长就像人的个头一样，一个人不可能永远长个子，一个国家也一样。从全球经济发展的历史来看，没有一个国家可以青春不老，中国自然也不会例外。二战后经济增速连续25年保持在7%以上的只有13个经济体，剔除掉中国香港、新加坡等微型经济体，实际上只有8个经济体创造了高增长奇迹。而除了中国，它们在高增长的第四个10年里全部都跌落神坛，区别只是下跌的幅度而已。有的比较剧烈，如日本一下子减速到5%，有的则相对温和，如韩国仍保持了6%左右的增速。
中国现在也步入了这样一个从高速到中低速的换挡期，就像中央反复强调的，这是我们的新常态，不是主观上出一些刺激政策能够改变的。最典型的就是2015年之后，我们搞了十几次的降准降息，搞了几万亿的PPP和基建项目，但我们的经济依然没有回到8%。为什么会出现这种新常态？因为支持过去40年高增长的红利发生了变化，正在慢慢消退。
人口红利的消退
第一个变化是人口红利的消退。GDP最终是由人生产的，劳动力人口的数量和占比是决定长期增速的核心变量。过去40年，尤其是前30年，受益于20世纪的两次生育潮，我国的劳动力人口快速增加，一方面让我们拥有了大量的低成本劳动力，使我们迅速成为全球第一大出口国、世界工厂，另一方面中国的房地产需求也随之爆发。
但近几年，我国的人口已经迎来拐点，劳动力从2013年开始出现下降，老龄化越发严重。更让人担忧的是，我们的生育率也在下降。放开二孩的政策出台后，不仅没有出现预期的新生婴儿潮，生育率反而继续大幅下降。与此同时，老龄人口却在快速增加，我国65岁以上人口占比已经从2002年的7.3%提升到2018年年底的10.9%，而2017年人口自然增长率仅5.32‰。按照国际标准，65岁以上人口占比超过7%就进入老龄化社会了。也就是说，2002年时我国就已经进入老龄化社会了，之后这个过程一直在加速。
这样的人口变化一方面会推高劳动力成本，让我们的制造业面临外流压力，比如现在的衣服好多都已经不再是Made in China（中国制造），而是变成越南、印尼制造了；另一方面也会让近些年最重要的房地产引擎逐渐熄火，所以从长期来看，房地产的黄金时代已经过去了。这是我们面临的第一个变化。
全球化红利的消退
第二个变化是全球化红利的消退。大家这几年肯定听了很多中美贸易摩擦的资讯，很多人开始不太适应，就在2017年年底，特朗普还兴高采烈地在故宫喝茶，怎么转眼就变了呢？其实这不是偶然的，而是中国发展到这个阶段必然面临的问题。自2001年加入世贸组织以来，中国成为这一轮全球化红利最大的受益者之一。我们凭借低廉的劳动力成本优势以及稳定的制度优势，先后超过法国、德国、日本，成为全球第一大出口国，我们的外贸总额占GDP的比重在入世后持续上升，最高达到60%。而且我们的出口远远超过了进口，也就是我们常说的贸易顺差。为什么美国人视我们为眼中钉？就是因为我们对他们的贸易顺差太大了。按照我们的统计，2018年中国对美国贸易顺差同比增长17.2%，达到3233.2亿美元。路透社称，这是2006年以来的最高纪录。因此，近段时间美国的各种贸易摩擦举措也就不难理解了。
当然，从经济学角度来看，贸易逆差并不意味着美国受损了，实际双方在贸易中都受益了，比如美国人民享受了更便宜的商品。但这些事实美国官方是不会理会的，因为他们现在对中国的遏制根源不是经济因素，而是政治因素。本质上是中国的快速崛起遇上了美国的民粹主义，特朗普政府就是希望抓住这个机会，通过发动新冷战来转移国内就业和政治压力，赢得老百姓的支持。这和20世纪80年代美国对日本的遏制如出一辙，甚至连招数都很类似，先是贸易摩擦，后面还可能有金融摩擦。
不管中美局势短期如何波动，长期来看，未来10年大国之间的矛盾和冲突不可避免。我们讲“中国制造2025”，美国讲建国250周年（2026年），普京讲在新的任期要把俄罗斯的GDP提升到世界前五位。中美俄的国家战略出现了交集，都在争夺全世界的话语权，这样势必产生冲突，只不过是冲突大小的问题。这意味着，中国经济在过去10多年所享受的全球化红利可能一去不复返了。
总结一下，从大周期来看中国经济，我们不能盲目乐观。随着外部全球化红利和内部人口红利的消退，中国经济增速换挡是必然的长期趋势，想要重回8%几乎是不可能的事，这是我们做任何投资都必须认清的一个基本背景。当然，增速放缓并不意味着我们就应该悲观，下节我继续为大家讲中国经济的长期趋势，为什么说中国不会重蹈日本的覆辙。
国运之辩：我们会重蹈日本的覆辙吗？
上节我们讲了中国经济的增速换挡是确定的，不确定的只是经济放缓的幅度。悲观派经常拿我们跟日本对比，担心我们会像日本20世纪90年代那样爆发金融危机，然后陷入“失落的二十年”。对股市来说，这也等于判了死刑，毕竟覆巢之下无完卵，经济如果崩溃，市场也必然崩溃。当年日本经济崩溃后，股市从接近4万点一路下跌，一跌就是十几年，最低跌到1万点以下，听起来都让人后怕。所以我们讨论中国经济会不会重蹈日本覆辙，绝不是一个遥远的宏观问题，而是一个影响每个人投资的大问题。
中国与日本当年的相似之处
的确，我们现在的情况很像当年的日本，都是迅速崛起中的世界第二大经济体。日本20世纪70年代开始超过德国，中国从2010年开始超越日本，两者都让排名第一的美国感到了威胁。从总量看，目前中国GDP相当于美国的60%，与20世纪90年代末期的日本一样。从人均GDP和GDP增速看，我们现在也和20世纪80年代的日本相似。
不仅如此，我们现在面临的挑战和日本当年也非常相似。
首先，都面临人口老龄化。我国从2002年开始进入老龄化社会，日本从1970年进入老龄化社会。根据世界银行的数据，目前我国65岁以上人口占比是10.9%，与日本1986年的水平相当。
其次，都面临资产泡沫化。日本经济的泡沫时期，主要是1986—1989年。在这三年里，股市的日经225指数从13000点涨到了39000点，增长了两倍；东京商业用地价格指数从1985年的120涨到了1988年的334，也是三年增长了近两倍。到1990年时，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。而中国的房价和地价在过去10年疯狂上涨，现在京沪深的房价已经基本超过了当年日本鼎盛时期的房价，而大家知道日本的房价后来跌了一半以上，再也没起来过，这也是大家担心中国资产泡沫的原因。
最后，都面临美国的遏制。两国都是出口导向型经济体，日本1981—1985年对外贸易顺差急剧扩大，成为当时世界最大的钢铁和汽车出口国。尤其是对美国贸易顺差急速增长，导致美国对其接连发起六次不同行业的贸易战，结果均以日本接受强制性关税、配额等妥协退让而告终。而目前中国也是美国最大的逆差来源国，也面临最大经济体对第二大经济体产业升级的遏制。
中国与日本当年本质的差异
正是出于上面种种似曾相识的场景，很多人才会担心中国经济重蹈日本的覆辙。但历史真的会这样简单重演吗？我的答案是不会。因为我们和当年的日本只是看上去像，但基因在本质上还是有巨大差异的。
第一，日本当时城镇化率近80%，而我国目前只有61%，还有很大发展空间。城镇化率是城市人口占总人口的比重。城镇化率提升会直接带动房地产和基建，同时间接刺激商业和市场的发展，是最重要的经济增长动力。日本20世纪90年代经济崩溃时的城镇化率已经接近80%，2019年时超过93%，也就是说在“失落的二十年”里，日本基本已经丧失了城镇化这个大引擎。而我国2019年年底的城镇化率只有61%，如果按照户籍人口算只有44%，还有超过6亿人生活在农村，未来还有很大的增长空间。诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨曾说过，中国的城镇化和美国的技术创新是人类21世纪的两件大事。21世纪才过了20年，中国的城镇化这件大事远远没有结束。
第二，日本当时消费对GDP的贡献占比近70%，而我国2019年仅为58%，内需还有很大潜力。日本经济崩溃的时候不仅出口已经见顶，消费也已经攀上高峰。中国目前虽然出口遭遇瓶颈，但由于区域差距较大，人口总数比日本多十几倍，所以很多人的消费需求还没有得到满足，内需还有很大提升空间。目前国家采取的减税、降费等政策也是为了刺激消费内需。此外，我们相比当年的日本还有一个重要的消费助推器，那就是互联网。2019年的“双11”让我们再次见证了互联网可怕的力量，在2018年基数如此之高的情况下，2019年的全网销售额依然大增30.5%，超过4000亿元。
第三，日本是浮动汇率制，日元快速升值导致出口受挫，而我国实行资本管制，汇率相对稳定。对于依靠出口起家的中日两国来说，汇率至关重要。日本在20世纪70年代后由固定汇率制转成浮动汇率制，资本可以自由流动。再加上1985年，为了解决美国巨额的贸易赤字问题，美、日、联邦德国和英法签订了广场协议，达成五国联合干预外汇市场、让美元对日元和马克有序贬值的一致意见后，美元大幅贬值而日元升值一倍，日元持续升值长达20年，这几乎给日本的大部分出口行业判了死刑。而我国实行的是有管理的浮动汇率制，再加上资本管制，这让我们对人民币汇率几乎有绝对控制力，只要中央有意愿，维持汇率稳定还是有把握的。
第四，日本当时出现了明显的政策失误，对银行和企业放任自流，而我们大部分银行和大企业是国有的，控制力和应对危机的能力相对比较强。很多人认为日本是被1985年的广场协议压垮的，但这其实不是关键。广场协议次年，日本经济增速的确从6.2%大幅下降到3.2%，但后面4年的年均增速已经高达5.5%。所以日本经济崩溃不是外力的结果，关键还是内部的政策失误。日本在20世纪80年代时，没有对商业银行采取有效监管，大量资金流入楼市股市，催生资产泡沫。广场协议后，日元大幅升值，为了对冲，日本央行在之后一年里先后5次下调利率，结果造成资产价格进一步上涨。当泡沫达到顶峰时，又实行了过于严厉的紧缩政策，将利率从2%提升到4%，致使房价崩溃，经济一蹶不振。我们前几年也犯了类似的错误，所以吃了股灾这样的亏，但从2016年以来，中央已经及时纠偏，凭借对银行和国企的控制力，坚决地挤出了泡沫，虽然经历了阵痛，但避免了更大的危机。
总结一下，很多人拿中国经济和20世纪90年代的日本相比，认为中国可能会遭遇类似的危机。但我们和当时的日本经济只是看上去很像，基因在本质上还是有很大差别的，我们的城镇化潜力、内需潜力、稳定的汇率制度、国有为主的经济结构以及政策纠偏能力给中国经济筑起了一道护城河，不太可能重蹈日本的覆辙。
当前小周期：这轮经济下行接近尾声了吗？
前面我们讲过，从长期来看，中国经济正处于增速换挡减速的大周期，原因是人口红利和全球化红利的退潮。但对于投资来说，光看长期是不够的。就如著名经济学家凯恩斯所说，从长期来看，我们都会死去，但我们不能因此就放弃精彩的生活。即便中国经济面临很多长期压力，但依然不妨碍经济出现短期的反弹和轮动。就像前面我们讲的，尽管过去10年我们的GDP增速从14%降到了6.1%，但我们不能忽视这中间还产生了大量的短期波动，2009年、2013年、2016年，我们的经济都出现了反弹，而这种短期波动虽然是不可持续的，但依然会切切实实影响我们当年的投资。
在2014年以来的这轮经济小周期里，我们的资产市场完全是跟着经济周期走的。大体来说，2014年是衰退期，债券开启大牛市；2015年是复苏期，股票走牛；2016年是过热期，大宗商品和房价暴涨；2017年是滞胀期，货币市场表现最好；2018年我们基本上进入衰退周期，股票走熊，债券走牛。所以要判断下一步各类资产的走势，其实关键是判断现在衰退周期有没有结束，复苏周期有没有开始。如果说衰退已经接近尾声，那么大类资产就会开始往股票倾斜，如果说衰退还远没有结束，那么大类资产依然会倾向于债券，股票很难有趋势性的好转。
所以我们要讲的小周期其实就是回答一个问题：这一轮经济衰退周期结束了吗？答案是还没有。尽管从中央政治局会议和降准等政策信号来看，政策底已经出现了，但从政策底到经济底还需要时间，目前这轮调整的几个压力还没有完全释放。
第一个压力来自房地产
房地产受到供需两端的双重挤压。从需求端看，政策是需求的领先变量，房住不炒的政策调子没有变，未来也不太可能变，调控之下需求很难有起色。政策不松，需求承压。比如从2017年3月至2018年8月这一年半时间里，一线城市销售额持续负增长，其中北京降幅高达39%、上海降幅为26%。三四线城市过去一年受一二线需求外溢带动，销售回暖，这个趋势基本也到头了。再从供给端来看，房地产企业融资压力越来越大。房地产企业主要融资渠道还是银行，而银行表内外融资都在压缩。表内因为非标转标，信贷额度吃紧，截至2019年年末，房地产企业贷款增速已经连续17个月负增长。表外则受到资管新规的影响，很多通道业务没法做了。再加上债券发行、资本市场再融资难度加大，房地产企业的体外融资可谓腹背受敌。所以房地产企业只能越来越依赖销售回款为主的其他资金，销售回款的占比高达52.3%。最近我们接触了一些知名的房地产企业，现金流都非常紧张，有的加快周转回收资金，有的频发私募产品进行融资。比如某企业拟募资5.5亿元，愿意付出的融资成本竟然高达13%，而2017年时的代价仅8%左右。
土地市场是一个先导信号。按照2018年年底时的数据，土地市场也开始降温，甚至多个热点城市出现土地流拍的现象。首先，土地出让金三年以来首次出现同比增速由正转负。40个典型城市土地成交建筑面积环比减少22%，年初累计土地出让金收入同比减少0.5%。其次，土地出让均价连续7个月同比下跌。10月40个典型城市土地成交均价同比下跌24%。土地成交溢价率持续下降，再创2012年以来新低。比如，一线城市已经成交的150宗住宅土地平均溢价率只有7.64%，而在2016年和2017年分别是17%和67%。
第二个压力来自金融去杠杆
寄生在泡沫上的金融业退潮才刚刚开始。过去几年监管缺位，泡沫丛生，一大批违规或者不合理的金融机构、金融业务像雨后春笋一样出现。但自从国务院金融稳定发展委员会成立以来，金融强监管终于回归，主要任务就是清理这些不合理的业务和机构。举个例子，2015年之前，中国的P2P几乎处于无监管状态，结果几年的时间就搞出了6000多家平台，成为全球最大的P2P市场，但其中大部分是不合规的。当监管强化之后，现在只剩下1000多家在正常运营，80%的平台都爆雷甚至跑路了，而且这个数字还在不断增加。不仅P2P行业，财富管理公司、基金公司、证券公司都还在挤泡沫的过程中，最近很多金融机构已经开始裁员，金融寒冬最冷的时候才刚刚开始。
第三个压力来自地方债务
根据国际清算银行数据，2018年一季度，政府显性债务的杠杆率为47.8%，看上去不高，但其实这只是表内，这一轮地方基建加杠杆主要是在表外，主要的方式就是明股实债的PPP和产业基金。2017年之后，财政部牵头加强对地方融资行为进行规范清理，目前依然没有松动的迹象，基本是常态化了。这样一来，基建肯定受影响，2018年以来，基建投资增速呈断崖式下跌，从2017年年底的19%降至2019年年底的2.1%。债务风险防范使地方政府投融资受到严格约束，大量市政类基建项目停建或缓建。此外，清理PPP对基建项目的冲击也很大。
第四个压力来自贸易摩擦
此前主要是受贸易摩擦情绪影响，真正的实体冲击还没开始体现。近一年里，贸易摩擦不断升级的新闻满天飞，但我们感受并不明显，预期最受打击的出口增速却不降反升。2018年全年出口164177亿元，增长7.1%。这并不是说贸易摩擦对我们没影响，而是很多出口企业为了规避之后的关税增加而“抢出口”。因为从2019年1月1日起中国对美国的出口税率将从10%进一步提高到25%，抢出口可以规避更大的损失。但这只是出口的提前透支，并不意味着一直会这样，而且由于之前的抢出口，后来出口也比预期略有减速。
总结来看，判断下一步各类资产的走势，关键是判断现在衰退周期有没有结束，复苏周期有没有开始。如果衰退已经接近尾声，那么股票将大有可为。从目前来看，衰退还没有结束。主要是因为这轮调整的四个压力还没有释放完：一是房地产，二是金融去杠杆，三是地方债务，四是贸易摩擦。在这四重压力之下，经济下行大概率还要继续。
流动性：央行一举一动如何影响股市？
流动性是决定股市走向的核心因素之一。所谓流动性，说白了就是经济体中“钱”的数量。分析流动性的关键在于理解央行的货币政策。有时候央行一句话就会弄得股市鸡飞狗跳，就是因为市场担心央行的政策会影响流动性。比如，过去央行都是说保持流动性基本稳定，但2018年6月时央行提出保持流动性合理充裕，从基本稳定到合理充裕，这个细微的措辞变化马上引起了市场的积极反应，因为很明显这是货币宽松的一个表态。果不其然，下半年货币政策持续大力度降准。对于A股市场投资者来说，不管是什么类型的投资方法，央行的货币政策和流动性环境都是不可忽视的宏观变量。
货币政策
货币政策的首要问题是确定整体基调，一般可分为扩张性、紧缩性和稳健中性三种货币政策。扩张性的货币政策一般在经济衰退时使用，增加货币供应，降低利率，这对股市有利。历史上每一轮牛市都有货币扩张的影子，尤其是2015年的牛市，当时上市公司盈利并不好，但就是因为流动性非常宽松，让股票和债券都迎来大牛市，所以很多人称之为“水牛”。不仅A股如此，美股这些年之所以这么牛，也和美联储金融危机之后的零利率和量化宽松政策有直接关系。紧缩性的货币政策一般在经济过热、通货膨胀过高时采用，简单说就是减少货币供应量，提高利率。稳健中性的货币政策既不放水，也不收缩，货币供给速度满足经济增长和平衡所需即可。在这三种定性分类下，有时也会适度微调一下幅度，比如中性偏紧、中性偏松的货币政策。
货币政策工具
基调确定之后，央行就会使用各种货币政策工具来实现目标。最基础的工具有三个，分别是存款准备金、再贴现政策和公开市场操作。它们也被称作央行的三大法宝。
存款准备金。银行吸收社会存款，但要按一定比例上缴央行作为保险金，这个比例就是存款准备金率。其中又分成两部分，一部分是法定存款准备金，另一部分是超额存款准备金。法定存款准备金率由央行来决定，通过调控这个比例，央行可以影响到银行信贷扩张的能力。比如提高法定存款准备金比率，那银行可贷款出去的钱就少了。
再贴现政策。贴现是票据持有人在票据到期日前，把票据按低于面值的价格转让给银行而获得资金，而再贴现就是银行再将票据贴现给央行，说白了就是央行向银行投放货币。这些交易会有成本，比如再贴现就会有再贴现利率。而央行可以制定和调整这个再贴现利率来影响市场利率和货币市场的供求。若再贴现率高于市场利率，那银行贴现的成本就会提高，也就会减少再贴现，市场的货币供应量也就大幅减少了。
公开市场操作。与前两者相比，这是最常见的手段。简单说就是央行直接在市场上买卖有价证券和外汇，来投放或收缩货币供应量。市场上资金少了，央行就买进有价证券，而付出的资金自然也就投放了出去。反之，卖出有价证券，央行收回资金，也就从社会市场上回笼了货币。
这三大法宝是通过影响信贷扩张来影响货币供应量的，此外还有外汇占款投放货币。简单说就是我们在外汇市场上卖美元，而央行为了稳定汇率就买美元卖人民币，这样也就投放出了货币。我们都知道我国制造业近些年发展很快，贸易顺差很多，所以过去外汇占款增量在广义货币供应量（M2）中的占比一直很大。
上面的都是些传统工具，近几年央行也更新了创新工具，比如短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款工具（PSL），这些工具都可以实现央行投放货币，但期限、抵押品要求、利率等条件不一样。
流动性
流动性其实就是货币的供求，央行决定了货币供应量，实体经济决定了货币的需求量，供求交织在一起决定了流动性的松紧，进而影响着股市的走向。总的来说，货币宽松股市不一定涨，流动性紧缩股市不一定跌，有四种情景。
第一种情景是经济衰退初期。货币政策没有明显扩张，但因为货币需求下降，流动性依然出现宽松。这种情况就是所谓的“衰退式宽松”。这个阶段经济下行，大家对未来预期很悲观，风险偏好大幅降低，企业盈利也会下滑，股市一般是跌的。比如2014年年初的股市就是这种情形。2013年经济阶段性过热见顶，然后就开始下行，需求大幅萎缩，10年期国债收益率大降，从4.64%下降到4.05%，流动性出现衰退式宽松，但股市不涨反跌，原因就是盈利和市场风险偏好下降。2018年的情况也是如此，流动性其实相对宽松，央行也多次降准，但股市却跌了很多。
第二种情景是衰退末期。经济持续下滑到一定程度了，央行就会通过货币扩张稳定经济，比如降准、降息等。这时也是货币供给大于需求，流动性很宽松。但与第一种不同的是，这时随着央行的大力度宽松，大家对未来信心增强，风险偏好提升。比如2015年的牛市就是这种情形。2015年其实经济并未复苏，但由于央行连续十几次降准降息，宽松力度超预期，再加上场外配资的推波助澜，催生了一轮资金牛，大盘从2000点一路上涨到5178点。
第三种情景是复苏初期。与衰退初期相反，这时候未来经济预期乐观且确定，企业加大投资力度，资金需求旺盛。此时，资金供不应求，利率上升，但由于经济前景又好又确定，风险偏好和盈利都转好，所以即便流动性趋紧，股市也是上涨的。比如2006年4月到2007年9月，央行连续加息7次，依然不妨碍股市大牛。
第四种情景是复苏末期。与衰退末期相反，经济复苏到了一定程度，会出现过热。这时央行为了控制通胀会紧缩货币供应，比如加息、升准，导致货币资金供不应求，利率升高，流动性紧张。这时大家预期未来盈利增速放缓，风险偏好降低，股市可能会遭受“戴维斯双杀”，盈利和估值都往下走，股市进入熊市。比如2013年经济就有点过热甚至滞胀，流动性紧张，甚至爆发两次钱荒，股市应声下跌。
上面讲的主要是流动性与股市的整体关系，具体到行业而言，不同行业对流动性和利率的敏感性不同，也就是对利率变动会有不同的反应。相对而言，银行、地产、券商、保险、公用事业股票属于利率敏感型；食品饮料、商贸、医药、传媒、餐饮、纺织服装对利率不敏感。此外，利率上升对造纸、航空等负债率高的行业负面影响较大，对银行等靠负债经营的行业负面影响较小。所以在央行宣称要降息时，我们总会看到银行、券商、保险等金融板块，地产板块和公用事业板块，会有相对较好的表现。
总结一下。我们主要分析了央行货币政策影响流动性的方式，以及流动性松紧与股市的关系。流动性宽松股市不一定涨，流动性紧张股市也不一定跌，关键看对应的经济基本面。具体到行业上，有些行业对利率更敏感，而有些相对迟钝，大家在投资中要有所区分。
汇率：人民币贬值对股市意味着什么？
金融市场上有两个“率”非常重要，一个是利率，一个是汇率。两者都代表“钱”的价格，只不过一个反映国内，一个反映国外，它们都对金融市场的定价发挥着至关重要的作用。前一节我们讲了国内的货币政策和利率对股市的影响，这一节我就讲下汇率这个看似很遥远却很贴近现实的事儿。
汇率的定义及其影响因素
首先我们来看下什么是汇率。汇率是指一国货币与另一国货币的兑换比率。比如美元汇率是7，就代表1美元可以换7元人民币。而几年前，1美元是可以换到8元人民币的。也就是说，汇率是变化的。哪些因素会影响汇率的变动呢？
其实，汇率的本质就是一国货币在全球的价格，所有影响货币供求的因素都可以作为影响汇率的因素，在这里我们主要说三个因素。
第一个因素是利率。假设有A和B两个国家，如果B国的利率很高，那把财富存在B国的银行就可以获得更高的收益，这就使B国的货币更具有吸引力。大家都卖出A货币买入B货币，就使得A货币的供给增多，而B货币的需求增多，这样B货币相对于A货币来说价格就会有所提高。这时，B货币升值，A货币贬值。
对各国利率变动最敏感的是国际热钱。它们对收益率有敏锐的嗅觉，如果哪个国家加息，就会吸引这部分热钱流入，流入国的货币就会升值，流出国的货币就会贬值。比如2018年美联储加息4次共100个基点，很多资本就都回流美国了，美元就显得较为强势，升值，人民币则相应贬值。
第二个因素是国际贸易。在我国，企业不能持有外汇，必须将外汇换成人民币，所以这时候两者兑换的量就会影响到汇率的变动。比如贸易是顺差的时候，我们赚回来的外币比花出去的多，那增量的外币换成人民币时就会增加对人民币的需求，人民币升值。近些年，我国一直都处于贸易顺差状态，所以从贸易的角度来说，长期看人民币是要升值的。这也是美国一直指责我国操纵汇率，敦促我国人民币加速升值的原因之一。
第三个因素是央行干预。各国央行在汇率波动较大的时候会在外汇市场上买卖货币以达到稳定汇率的目标，但这就要求央行有足够多的外汇，否则难以达到效果。1997年亚洲金融危机初始，泰国、菲律宾等国家的货币贬值压力很大，它们的央行努力在外汇市场上买入本国货币，卖出外汇来托底汇率。但这些小国家的外汇储备较弱，弹药不足，没多久就消耗殆尽，被迫放开汇率波动，结果货币大幅度贬值，经济陷入崩溃。而同时期中国香港的汇率保卫战则由于背后有中国央行的大量外汇储备支持，成功阻击国际空头的攻击，汇率最终保持稳定。
货币贬值对股市的影响
一般说来，货币贬值影响股市有4种典型模式。
一是货币宽松，同时带来汇率贬值和股市上涨。货币政策宽松时，利率下降，根据之前讲的，汇率会有贬值压力；同时流入股市的资金增多，助推股市上涨。比如2012年10月，日本进一步加大货币宽松力度，基础货币增速从9%最高上升到2014年2月的56%，最终日元贬值，而股市日经225指数从不到1万点上升到15000点左右。
二是货币贬值，刺激出口增加，盈利改善，股市上涨。本国货币贬值，用外币标注的本国物品价格将会减少，对外国购买者来说同样的东西就变得更便宜，这样出口产品竞争力提高，出口企业盈利改善，股市上涨。比如1995年德国马克贬值后，德国的贸易净出口改善较为明显，货物和服务的贸易顺差就从100亿欧元大幅提高到1997年年底的200亿欧元以上，其间德国股市DAX指数也从2000点涨到了4000多点，增长了一倍多。
三是货币贬值预期，资本外流，汇股齐跌。贬值预期下，敏感的资本尤其是国际热钱就会流出，这样一方面汇率承压下跌，股市也会因资金减少而下跌。比如2008年年初时的印度，在美国次贷危机背景下，投资者担忧新兴市场货币贬值，印度资本持续外流，资本项目2008年年初还有净流入300亿美元，而一年后，也就是在2009年出现了近10年来的首次净流出。印度货币相应不断贬值，股市的孟买指数在这一年内从2万点暴跌至1万点，缩水一半。
四是货币贬值，本国通胀且储备减少，引发央行加息，股市下跌。本国货币贬值后，进口同样的东西需要更多的货币，东西变贵了，带来了输入型通货膨胀，这时国家就会加息来努力缓解这一状况，加息又使利率提高，股市下跌。比如2014年时的俄罗斯，汇率不断走低，外汇储备资产不断缩水，通胀不断走高，俄央行被迫在一年内7次加息，尤其是年底时一次性将基准利率提高至17%，当日俄罗斯股市RTS指数甚至一度下跌20%，而在这半年时间内，股市指数缩水了一半。
那么我国现在人民币贬值，股市会怎样呢？无非也是两种力量的博弈：一是货币宽松叠加刺激出口，股市上涨；二是输入性通胀及资本外流，引发加息，股市下跌。
从短期来看，2020年2月，我国CPI当月同比提高5.2%（前值5.4%），环比提高0.8%（前值1.4%），PPI当月同比回落0.4%（前值0.1%），环比回落0.5%（前值0%）。考虑到油价大幅下跌叠加海外疫情暴发，后续CPI当月同比可能回落，PPI当月同比负向加深。此外，我国资本外流管制，并且人民币贬值也没有使外汇储备大幅下降，相反股市中外资还不断在流入。所以从整体而言，人民币贬值导致股市下跌的路径是不存在的。
2020年，在全球央行“大放水”的背景下，国内货币政策依旧稳健，这反而有利于我国货币升值。此外，从中长期看，贬值也将刺激出口，有效对冲中美贸易摩擦带来的不利影响。
那具体行业会是怎样的呢？我们从两个维度来看。
首先，我们以史为鉴。家电和食品饮料行业在贬值时表现更好，而钢铁、采掘和交运行业表现较差。2015年以来人民币经历过5轮明显的贬值，其中家电和食品饮料有3次超额收益排名前五，而钢铁、采掘和交运，尤其是航运有3次收益排名靠后。
其次，贬值利好出口，海外营收占比高的行业会受益。电子（海外营收占比最高，占40%）、家电（34%）、纺织服装和机械设备（都占19%），这四个行业将会因贬值而受益。交运行业的海外收入占比也较高（26%），但它的成本多以美元结算，所以贬值会使它成本提高。海外营收占比最低的依次是房地产、公用事业和非银金融，都在2%以内。
总结一下。我们介绍了汇率是什么，是由什么决定的，并讲了货币贬值对股市的影响，共有4种典型模式，主要是两种力量的博弈：一是货币宽松叠加刺激出口，股市上涨；二是输入性通胀及资本外流，引发加息，股市下跌。而人民币贬值对股市的影响，相对来说是利好的。从具体行业来看，家电、食品饮料和电子可能受益最大，而钢铁、采掘和交运则相对不利。
资金供求：交易量中隐含哪些市场信号？
2018年11月13日，创业板以8729万手的成交量，刷新了板块创设以来的最大单日成交量。创业板放天量似乎给萎靡不振的市场燃起了一把火，投资者纷纷开始议论创业板的抄底时机是否已经到来。交易量为什么会引起如此广泛的关注呢？交易量的变化真的能预示未来股价的走势吗？
股票市场的交易量就是一定时间内股票成交的数量。在某种意义上，它代表着市场的情绪和多空双方的交易热情。当交易量放大，我们称之为放量，此时多空力量的角逐更加激烈，市场分歧变大；当交易量被市场情绪推升到足够高的程度时，就叫天量；反之，当交易量缩小，我们称之为缩量，此时多空博弈归于平静；当成交量随情绪的低迷而陷入低谷时，就形成了地量。
这里天量、地量的评估是相对的，并没有统一的标准。最简单的方法是确定一个天量、地量的评估标准，比如单日高于500亿手成交量时，我们就认为是天量；低于50亿手成交量时，我们就认为是地量。另一种更科学的方法是，将指数划分时间周期，比如每五年划分为一个周期，在各个周期中，看成交量的最高峰和最低谷分别在什么位置。
我们可以在任意一款股票交易软件上清楚地观测到成交量的变化，它以柱状图的形式呈现在K线图的下方。在分时图上，我们可以看到每小时的交易量；在日线图上，可以看到每日的交易量；在周线图上，可以看到每周的交易量；在月线图上，可以看到每月的交易量。每个投资者都能够通过成交量来实时跟踪多空两种力量的博弈和市场中情绪的变化。
此外，从交易量的主体看，我们有整个A股市场指数的成交量，如万得全A成交量，能较好地体现整个市场的交易情绪；也有具体板块的，如创业板指数的成交量，能体现投资者参与创业板的热情；还有具体个股的成交量，但这个在实用价值上往往不如前者好，因为个股的参与者相对较少，成交量的数据容易被操纵；而整个市场或板块的成交量，由于参与者太多，难以操纵，更能反映真实的市场情绪。
成交量与股价的关系
那么，成交量与股价有着怎样的关系？在任何一个交易市场上，最重要的两个要素都是“价”和“量”。股票市场的价就是股价，量就是成交量。股价告诉我们这只股票现在市价多少，多少钱可买，持仓人是盈利了还是亏损了。而交易量告诉我们，股价变动的背后是由什么情绪所主导的，也就是说它可以解释，甚至在某种程度上帮助预判股价的变化。
量和价密不可分，缺了其中一个指标，我们对市场掌握的信息就少了一半。投资者在“价”的博弈中，如何有效运用“量”的武器呢？我们通过观察万得全A指数及其相应的成交量，来讲讲成交量背后隐含的市场信号。
万得全A指数从2001年开始，有四轮比较明显的牛熊周期，分别是第一轮2001—2008年，第二轮2008—2011年，第三轮2011—2015年和第四轮2015—2018年，每轮周期都经历了熊牛切换。在这里我将一轮周期分为四个阶段。
第一阶段是熊市阶段。当熊市行情初始时，空方放巨量，股价不断暴跌。之后过程中或有反弹，但整体股价呈阶梯式下跌，而成交量也在起伏中逐步走向萎缩。
第二阶段是熊市尾声。这时成交量是极度萎缩的，处于地量状态，而价格却稳定了下来，没有再继续下跌，整体呈现“量缩价稳”的态势。这是由利空因素充分释放，空方的卖出意愿减弱导致的。在这种状态下，如果市场出现了重要的积极信号，那就有了催化剂，投资者情绪就容易被激活。那时，成交量就会绝地反击，逐渐放大，股价也会随之上涨，这背后也是先知先觉的投资者在介入进行低吸。所以在市场死气沉沉、地量低价时，如果量能突然放大并伴随股价上涨，投资者需要特别关注。
第三阶段是牛市阶段。牛市周期正式开启，股价呈现漂亮的波浪式上涨。在这一过程中，成交量也会逐渐放大，和股价一样，呈波浪式起伏。在这里，提醒一下大家，牛市行情中，每次股价的回调都会伴随着成交量的缩小，而当成交量缩小到一定程度时，往往就是入场的好时点。比如2017年牛市时，这一规律就非常实用。每当股指回调，成交量就会下降，当降到前期股价高峰所对应交易量的30%~40%时，阶段性回调往往也就差不多到位了。这时若投资者入场，等待成交量再次放量，可以在短期内实现较好的收益。
第四阶段是牛市尾声。随着股价不断创新高，成交量不断放大，未来预期的利好逐渐都体现在股价中了，当牛市股价上涨过多时，也逐渐积累了很多潜在的风险。牛市末期，股价逐渐涨不动了，成交量反而急剧上升，有时甚至放出天量。这说明市场中的多空分歧明显变大。而考虑到这时股市上涨的动能已经消耗得差不多了，成交量放量反而可能预示着之后的行情反转。先知先觉的机构投资者开始大量出货，而后知后觉的投资者尤其是散户，则在惯性思维下接盘。也就是说，牛市末期，天价天量是离场观望、规避风险的重要信号。
交易量的结构性变化
之前我们提到了成交量与股价的协同关系，在牛熊市的不同阶段，成交量的趋势变化能预示股价未来的变动。而实际上，交易量结构性的变化也蕴含着重要的信息。
我国的投资者构成比较特殊，按自由流通市值计，散户投资者占28%左右，而西方发达国家，这个比例往往只有15%左右。
散户的投资行为相较于主力资金夹杂着更多非理性因素，体现出明显的滞后性，比如在牛市的最后阶段大幅加仓，在熊市的最后阶段却大幅减仓。在这种境况下，我们观察成交量变化的时候，剔除散户投资者带来的扰动，跟踪主力资金的动态显得特别重要。主力资金在我国往往也被称为“聪明资金”，主要包括海外资金、社保资金、产业资本和券商、保险、基金等机构的资金。
第一类聪明资金是海外资金，是境外机构或个人投资A股市场所带来的资金。随着金融市场的开放程度日益增强，A股市场逐渐与国际接轨，海外资金对A股市场的投资行为与定价模式的影响也越来越深刻。海外资金的占比近两年来上升明显，而其动向很多时候对A股市场的走势有较好的预示作用。比如2017年5月到10月海外资金的大举买入，在一定程度上催生了A股市场的蓝筹白马行情。2017年年底，陆股通账面浮盈一度高达60%，整个陆股通2014年11月至2018年11月浮盈在25%左右。相比之下，上证指数在2017年年底的累计涨幅仅为20%，经过2018年的深度调整之后，两年内的涨幅已几乎被抹平。从数据对比中我们可以看出，海外资金确实非常“聪明”。对于投资者来说，可以使用陆股通的相关数据来观测海外资金的变化。陆股通是沪股通和深股通的总称，是境外投资者购买中国大陆股票的渠道。自从其开设以来，每日都会公布净买入额数据。
第二类聪明资金是社保资金，是老百姓日常生活中缴纳的社保。由于这笔资金关乎国计民生，通常交由市场上顶尖水平的基金管理者管理，投研能力高于一般的公募基金。社保资金曾多次“神准”地在熊市初期逃顶，在牛市初期抄底。2005年年中，社保基金大批开立新账户，日后证明，这次布局恰在指数低位，两年半内，A股指数最高上涨了超过500%。2007年，沪指一路冲至6124.04点。当市场陷入狂热之中，并津津乐道上证综合指数将冲向8000点之时，社保基金已于四季度开始全线撤退，减仓1/3。此后的故事大家都知道了，上证开启了漫漫熊市，到2008年7月，指数将近腰斩。2008年年末到2009年年初，在次贷危机后全球股市的低位，社保基金同样出手增仓，在后续市场行情中表现依然出色。因此，对于中长期投资者来说，社保基金每季报公布的持仓数据是非常有价值的。对于个股投资者来说，社保基金出现在上市公司前十大流通股东中，也往往会成为一个重大的利好信息，值得特别关注。
第三类聪明资金是产业资本，是公司的重要股东或管理层买卖自己公司股票而投入的资金。公司内部成员相比其他投资者拥有信息优势，对企业的价值有更加前瞻的认识，而且真金白银的投入直接关系到其切身利益，因此他们的动作自然值得重点关注。事实上，我们可以看到2008年、2010年，以及2014年创业板爆发前夕，都曾出现明显的大股东增持现象。2017年二季度，减持新规出台前，产业资本的主动增持也带来了市场止跌的信号。因此，对于投资者来说，如果某个企业密集发布增持公告，或者在市场低迷时发布增持公告的企业数量大幅增加，往往是重要的利好消息。
除了上述提到的三类聪明资金，券商、保险、基金等机构资金的动向也值得密切跟踪。每日龙虎榜是一个跟踪机构资金动向的实用工具。龙虎榜席位分为营业部和机构专用。龙虎榜中，如果席位显示“营业部”，一般代表着游资和大户；如果显示“机构专用”，则代表着基金、券商、保险等机构投资者。游资席位一般追求短线收益，而机构席位更倾向于有宏观面支撑时介入股票。如果机构专用席位在一段时间内持续大量买入，而券商营业部大量卖出，说明机构看好该股，是利好。相反如果所有买入、卖出席位都是券商营业部，与此同时，股价又处在顶部区域，这个时候我们就需要格外警惕风险了。
除了龙虎榜之外，还有一个好用的指标是ETF（交易型开放式指数基金）的成交量。ETF中机构投资者占比较高，从2017年各大股票型基金的年报数据来看，122只具有可比数据的股票型ETF中，机构投资者占比平均为63%；其中57只股票型ETF中，机构占比高达80%以上。优质ETF往往被机构选为择时加仓的利器，有时候会和指数走势发生背离，即呈现出指数涨资金流出、指数跌资金抄底的情况。比如2012年牛市启动之初，就曾出现ETF成交放量的特征。
把握成交量是必要条件，而非充分条件
最后，我们要提醒投资者，成交量包含着非常重要的信息，它能帮我们第一时间把握市场情绪，在市场疯狂时远离风险，在市场低迷时把握机会。但这是不是意味着，投资者只需利用好成交量这一指标，就一定能盈利，一定可以战胜市场了呢？答案显然是否定的。
对于纯技术投资者来说，需要配合其他指标对市场走势进行更全面的分析；对于中长期投资者来说，只有在把握基本面的前提下，交易量指标才能发挥最大的效用。仍然以2017年的牛市为例子，刚刚说到了投资者可以根据成交量波浪式变化，在交易量萎缩到一定程度时选择入场。但低吸的前提是，投资者心里知道经济基本面健康向上，牛市行情会延续；如果基本面恶化，市场走弱，这一策略就变得可笑了。而当前创业板放出天量，大家猜测它见底，也是基于部分投资者把握了基本面，认为前期创业板已经利空出尽。
所以，大家需要注意的是，对成交量的把握仅仅是投资者战胜市场的必要条件，而非充分条件。成交量不能帮助我们预测大势，它只是帮助对大势有所把握的投资者选择合适的入场时机，从而能够以更低的风险获得更高的收益。
总结一下，成交量就是一定时间内股票成交的数量。在某种程度上，它代表着市场的情绪和多空双方的交易热情。一般来说，整个市场和板块的交易量能反映真实的市场情绪，而个股尤其是小盘股的交易量则容易受到操纵。交易量可以帮助我们更好地理解甚至预判股价的变化。在熊市阶段初始，空方放巨量，之后交易量逐渐萎缩。在熊市尾声阶段，市场地量低价，死气沉沉，若有重量级利好催化剂出现，量能突然放大且伴随股价上涨，这时可能预示着春的生机。需要注意，在牛市阶段，每次股价回调，成交量萎缩，尤其是缩到前一高峰的30%~40%时，往往是介入的好时机。在牛市尾声阶段，股市上涨的动能已经消耗得差不多了，天价天量反而可能预示着之后的行情反转。在股市中我们要关注聪明资金的动向，包括海外资金、社保资金、产业资本和券商、保险、基金等机构的资金，这些资金对股市变化最敏感，可以起到导向作用。最后，我们要提醒投资者，成交量只是战胜市场的必要条件，还需要结合其他指标进行分析。