第二章　问题二：我能理解哪些其他人无法理解之事

理解其他人无法理解之事

从字面来看，理解无法理解之事本身就很不可思议，所以大多数人都不会去尝试。然而，如运用问题一一样，做这件事并不需要你有大学问、遗传优势或神奇的魔力。你只需要提出问题二：我能理解哪些其他人无法理解之事？你问得越多，你了解得就越多越深。在市场押注的唯一基础就是掌握独家信息，运用问题二能为你的投注提供更多基础保障。来吧，问问自己：我掌握哪些独家信息？你的回答可能是：“呃……啥也没有。”这是大多数人的第一反应。

不要气馁。问题二与问题一不同，你不会遭到信息的冲击。我们每天都在遭受投资谬论的狂轰滥炸。发现其他人不知道的东西没什么，比如，苹果落到了牛顿头上，重要的是之后发生的事情，即牛顿提出“究竟是什么导致了苹果下落”这一问题，并思考这一力量（自然的或邪恶的）到底是什么。当其他人都在抱怨X导致了Y时，你要远离市场和媒体的喧嚣，在一个安静的房间里思考Q因素是否能导致结果Y。

全世界有很多投资者都坚持认为，高市盈率会导致股价下跌（通常是错误的），债务对股票不利（错误），你不应该与美联储对着干（半对半错），及巨额贸易赤字会导致美元疲软（大错特错）。但要掌握独家信息，你就要远离噪声的干扰，弄明白这一问题：若导致汇率变化的不是广为人知的因素，那到底是什么其他因素呢？（我们将在第七章论述这个问题。）如果我不能跟美联储对着干，那么收益率曲线能揭示出有关股票的一些信息吗？或者我必须从不同的角度看待这个问题吗？我想知道这些问题的答案，特别想。刨根问底值得称赞。

■ 刨根问底值得称赞

假设无人知晓什么原因导致了结果Y，而且每个人都知道这一点，那么就没有人愿意思考导致Y的原因了，因为他们认为这纯粹是浪费时间。当今世界，无论是美国还是其他地方，如果某些事情被视为无法理解的，那么正常人就会认为它们是不可触碰的。这些领域特别适合进行探究，因为它们都是未被开垦的处女地。

误解问题二会导致你浪费大量的时间浏览媒体、寻找线索。在大规模生产和电子产品的推动下，媒体无处不在，信息可实现即时传送。你的投资优势不会出现在任何出版物的头条，不会出现在晚间新闻节目、博客或电子邮件时事通讯中。无论新闻如何被埋没，无论博客有多么不起眼，我们都生活在一个瞬息万变的世界里。在你发现“新闻”之前，新闻已经不是新闻了，你的“新闻”优势几乎不存在了。

不要绝望，你仍然可以利用广泛的噪声获取独家信息，但你首先要调整自己的行为模式。下面介绍如何操作。

忽略灌木丛中的石块

数千年前，我们的祖先为了抵御其他部落和大型猛兽的袭击而群居生活。每当夜幕降临时，他们会围着篝火取暖，偶尔还会烤肉吃。他们围坐在熊熊燃烧的篝火旁，讲述着打猎的经历和神话故事，以此把文明传承给下一代。在一个美妙的夜晚，他们在温暖的篝火旁吃完了烤肉，在一片欢乐祥和的氛围中设想美好的未来。

突然间，黑暗中传来一种响亮且不可名状的哺乳动物的叫声，篝火旁的人们顿时不安起来，他们本能地向灌木丛中四处张望，想弄清楚声音的来源，并为可能遭受的威胁做准备。发出声音的可能是敌对部落，也可能是狮子或狂奔的兽群。每个人都竖起了耳朵、睁大了眼睛，他们都关注着噪声，都想确认威胁来自哪里，都想解除威胁。

如果你来自另一个敌对部落，此刻正带领一队人马想攻击这个营地，你会怎么做呢？聪明的做法是，扔出一些石头或做出其他动作以分散对方的注意力，之后从不同的方向进攻。当然，狂奔的兽群不会这么做。但从被攻击的部落来看，为防止遭受聪明的掠夺者攻击，更为先进的军事化反应是，让一些人不理会噪声，而是把注意力放在其他黑暗区域，发现掠夺者真正的藏身之处。

有问题吗？除非组织良好，否则任何一群人都不会这么做。听到黑暗中传来的声音时，你肯定会循声望去。你有时间可去营地体验一下。不理会噪声不是你的本能反应，你的本能反应是全神贯注于噪声。在石器时代，这种本能可以保护生命免受最常见的自然力量的伤害。经过成千上万年的进化，这种对噪声的本能反应已经在我们头脑里固化，当噪声传来时，我们就像一个部落一样，本能地用眼睛和耳朵做出反应。

我怀疑有些读者可能会说：“我不是那样的，我很聪明，我会朝另一个方向望去，我不会被骗。”等下次听到意外的声音时，你看看自己的本能反应是什么。我几乎确信，你肯定会向发出声音的地方望去。如果你没有这样做，那你可真是个怪人。认为自己最不可能这样做的人肯定会以最快的速度望向发出声音的地方。没有这种本能反应的人可谓少之又少。要确认其他投资者不知道什么，你必须注意各个方向，必须训练自己不去关注噪声。当其他人关注同一个方向时，无论你是否听到了噪声，你都要把注意力转向其他方向。

警惕大众新闻，避免盲目跟风

你可能特别想屏蔽媒体信息，因为你听到的或读到的是错误的或者人尽皆知的内容。这样的想法具有一定合理性，但是错误的。无论如何，不要避开大众媒体，它们是你的朋友和盟友，你要通过它们了解独家投资信息。媒体是打折机器，你必须通过（观看、听取）媒体内容来了解其他人的关注点，这样你才能确认应忽略哪些方面，重视哪些方面。

无论他们担心什么，你都不需要再担心了，因为他们正在为你做这件事，甚至可以说，你免费得到了服务。从众倾向的人很难理解这一简单的概念，但任何人经过训练都可以做到这一点。

例如，我已经告诉过你，有关财政赤字和贸易赤字的流行观念是错误的。你可能不相信，但我已告诉过你了。你也知道每个人都误解了高市盈率的影响（我们将在后面的章节中揭穿更多流行的神话，但你要领会中心思想）。注意媒体报道的内容，但不必理会无关的内容，这样你能避免从众心理的干扰，踏上探索的新征程。

避免从众心理的影响听起来容易，有人认为，只要看看哪些方面容易受影响，然后有针对性地加以注意就可以了。若真这么简单的话，它就不会被称为“从众心理”了，它该被称为“冷静、不强制、无压力，当我们跳过悬崖时，如果你愿意，你可以加入我们，也可以不加入”的心理。还记得那个叫吉米的酷小孩从桥上跳下去时，你妈妈也问你是否会跟着跳时的情形吗？你当然不会跟着跳，但是，当你的牌友们买入了小市值股而你没有买入，他们因此而嘲笑你时，你可能因他们的影响，在错误的时间买入小市值股。

我在1995年3月的《福布斯》专栏中撰写了一篇题为《如何避免随波逐流》的文章，描述了克服从众心理的方法，这些方法至今仍具有借鉴意义，因此我将它们列了出来。它们是：

1.当你认识的大多数人对价格走势或某些事情的看法与你一致时，不要认为你的判断是正确的。这是在警示你，你可能判断错了。独立自主、愿意被其他人视为狂人才能做出正确的判断。

确实如此，很多人都认为我很疯狂，没有关系，我不觉得难受。随着互联网和博客的发展，我已经习惯了人们阅读我的文章和专栏，习惯了读者对我的观点提出严厉的批评（当然，有时候他们的批评是对的，我是错的，但他们怎么看待我都不关我的事）。我不理会我不太了解的人对我本人或我工作的评论。当我的妻子对我不满时，我才会认真对待。她了解我的缺点和优点，希望我得到幸福。我重视家人、朋友和同事的评论，除了这些人外，对我不满或不喜欢我观点的任何人都可以随意对我进行评论，但我不会理会这些评论。你也可以约束自己做到这一点。大多数人怎么看你都不关你的事，如果他们认为你是个疯子，那可是好事。

2.当你不止一次地通过媒体看到或听到一些投资创意或重大的事件时，这些创意或事件不会起作用。等到评论员思考或评论它们时，它们早就变成旧闻了。

这条建议至今仍然有效。互联网增加了新闻传播的途径和速度。几十年来，一切事物都在加速变化，信息贬值的速度在加快。全球的交易员一天可交易24个小时，每周交易5整天和一个半天。晚上的新闻不会等到第二天早上才被播报，消息会在夜间通过互联网传播，即使在你打盹时，也有人在进行大量的股票交易。

3.观点越古老，其效力就越小。例如，对通货膨胀的担忧可能在1994年推动市场发展，但在1995年初就没什么效果了。

今年令人担忧的热门问题到明年就过时了。敌对部落侵犯你部落吸引注意力的是出人意料的新事物而非去年的噪声。为了更好地理解这一点，请想想你第一次听说某件事时的情形。这件事越古老，你就越肯定它不会对你造成什么影响。它越古老，市场就越有机会对它打折。这里举一个最能说明这个问题的例子。1999年，人们预计，所有的电脑都会出现软件故障，都会在2000年1月1日瘫痪。对“千年虫”病毒的恐惧无处不在，而且在1999年秋天，很多人因此离开了股市。我在1999年10月18日的《福布斯》专栏中刊发了一篇题为《大傻瓜》（Greater Fools）的文章，解释了“千年虫”病毒不会对股市造成危害的原因。我当时写道：“‘千年虫’是现代历史上被宣传得最广泛的‘灾难’。有关它的信息可谓铺天盖地，恐怕只有亚马逊上游盆地的原住民不知道它了。我甚至不用介绍‘千年虫’的确切含义，你就知道我说什么了。”1998年7月6日，我在专栏中详细解释了“千年虫”病毒不会损害股市的原因。因为这是一个老话题，而且其价值已经大打折扣了，因此在1999年底预计的危机期间，标准普尔500指数反而实现了上涨，当年的总收益率为21%。1根据这一简单的规律可知，“千年虫”问题没有掀起多大的波澜，对于“千年虫”问题的恐惧对股市产生了有利的影响，但鲜有人知道这一点，因为大多数人不认可这一规律（若想阅读我的两篇有关“千年虫”的专栏文章，请参见附录B和C）。

4.过去5年里热门的任何股票在未来5年内不一定热门，反之亦然。

这一观点至今仍然有效，具体的年数并不重要。一些股票可能在很长的时间内炙手可热，但它们不会永远热门，投资者可能会落入陷阱，比如，1980年的能源股、2000年的科技股。你可以找到很多这样的例子。股票在过去5年里炙手可热并不意味着它们未来5年里无人无津或者依然抢手，但没有哪个板块能一直受人追捧。如果某个板块长期受人追捧，那么你要小心了，你应该到别的板块寻找更安全、未来收益率更高的股票。

遵循上述4条建议做出投资决策，你能更好地避免受他人影响，更专心致志地探索他人未知的领域。

■ 投资专业人士——专业的信息打折人

折扣信息的另一个重要来源是投资专业人士，包括股票经纪人、理财规划师、注册会计师、特许金融分析师等。除了同行或者是客户了解的信息，他们基本上得不到其他信息。无论他们关注什么，你都不应该浪费时间，你要把目光投向其他地方。

大学里讲授的金融和经济学内容基本相同，教材大同小异。教科书、方法和理论都是广泛适用的。学生们学习的内容基本相同，因此这些内容已被打折了。几十年来，学生们学习了这些内容，接受的训练千篇一律，思维方式基本一样。这为人们把投资视为一门手艺埋下了伏笔。

许多人都熟悉课堂上讲授的每部分内容，课程设置得很好，却没有提供独家内容，大量的市场参与者运用从这些课程中学到的方法处理投资问题，但他们无法获得未被市场定价的信息。他们要面临的一个严峻现实是，课程内容本身是众所周知的，因此，其价值已被大打折扣了。

学习专业知识本没有错，但问题是你学不到独一无二的内容。如果专业人士群体接受的教育相同，看待和解释信息的思路大致相同，那么，他们的优势何在呢？他们认为自己掌握了什么独特的信息呢？答案通常是否定的。这就是我们利用媒体和专业人士确认哪些信息已经被定价，然后把它们弃之一边的做法颇为安全的原因了。

■ 不要成为逆向投资者

媒体上的内容通常都是错误的。专业人士可能不具有优势，因为他们获得的是广为人知的信息。盲目跟风很危险。那么，这意味着你应当与专家和专业人士反着干吗？你应该成为典型的逆向投资者吗？

不、不、不，重要的事情说三遍，绝对不要这么干。

我就经常被人称为逆向投资者，但我不是，我并非通常意义上的逆向投资者。当然，我还有更糟糕的称呼，或者将来会有更糟糕的称呼，但在我身上贴上逆向投资者的标签绝对是错误的。近几十年来，逆向主义越来越流行，导致的结果是，这种方法与普遍共识一样在市场上被定价了。我们现在都是逆向投资者，也都不是。从长期来看，逆向而行会让你的投资决策完全受《纽约时报》（New York Times）和晚间新闻的影响。

“逆向”（contrarian）一词指的是逆潮流而动，也就是说，当众人看涨时，典型的逆向做法是看跌，反之亦然。当每个人都认为某位政治家当选对股市有利时，逆向投资者认为其当选对股市不利。从技术层面讲，逆向投资者知道，其他人认为将发生的事情可能不会发生，但他们错误地认为，其他人认为不可能发生的事情将会发生。

我们进一步探讨这个问题。市场会使一切已知信息的价值打折，因此，正如我们之前多次提及的那样，如果人们认为，股市会发生某些事情，那么这些事情通常不会发生，而其他事情可能发生，但这并不意味着恰好对立的事情会发生。

假设大多数人都认为股市会上涨，这也并不意味着股市会下跌，股市可能持平，不涨也不跌，这样每个人的判断都错了。股市也有可能上涨，但涨幅大于任何人的预期，这也说明所有人的预测错了。从历史来看，这些事情都发生过，而且发生的概率大致相同。

假设你是一名典型的逆向投资者，而且你发现，大多数人都认为股市将上涨，因此你赌股市会下跌，最后股市上涨了，但涨幅超过了大多数人的预期，你成了那个误判最严重的人。做一名逆向投资者比随波逐流好，但逆向投资者并不能保证大多数判断正确，正确的概率仅为1/3。

可以用指南针来说明这个问题。大多数投资者认为，股市会走向北方，逆向投资者认为它会走向南方。但最终股市走向了东方或西方，或者走到了最北或最南的地段，这导致大多数人的判断错误，逆向投资者也是如此，而且折扣机制会发挥作用。由于其他结果比逆向投资者预计的结果更出人意料，因此，这些结果出现的概率更高。

关键要记住这一点：结果往往与众人的预期不一致，但不一定相反。如今，逆向投资者判断的正确率不一定比按共识做出判断的正确率高。推动价格变化的是意料之外的需求变化，问题是，意料之外的需求变化可能源于很多因素。

■ 无处不在的规律

要了解别人不了解的事物，你就必须关注噪声源之外的地方，弄清楚自己知道哪些独家信息。但你如何掌握独家信息呢？

待发现的规律无处不在，当然，其中有很多是毫无意义的，但还有一些规律我们仍未发现，在未来的几十年内，资本市场将会涌现出很多新发现，你没有理由不贡献一份力量。如果你能早一些采取行动，那么你可以比许多投资专业人士领先一步发现许多新规律，它们会成为你的优势，成为你在市场中下注的依据。

从本质上讲，提出问题二的目的有两个：一是发现一种新规律，即人们认为完全无关的两个或多个变量之间的某种相关性；二是发现许多人能看出但忽略、轻视或误解了的规律。我们接下来会展示这两种情况的例子（后面的章节会展示更多）。

有关收益率曲线的惊人真相

新闻里充斥着有关利率的信息，然而，尽管所有人都关注利率，但许多人都没有看到一个明显的规律，因此错失了许多投资机会。

在我们深入研究规律和因果关系之前，我们先介绍一些有关利率的知识。利率决定了短期或长期贷款成本，还决定了投资者的流动资产被锁定一段时间后可获得的收益。

你经常听到或读过“利率下降”“美联储加息”或与各种利率有关的新闻报道。

人们常常把央行（在美国是美联储）设定的利率与市场上形成的利率相混淆。

当美联储觉得应该减少或增加货币供应量时，它可能提高或降低联邦基金基准利率。联邦公开市场委员会（FOMC）每年举行8次会议，讨论是否应提高、降低或维持联邦基金利率（有时也被称为隔夜利率或短期利率）以及调整幅度。

短期利率是银行间相互拆借的利率，它推动了银行存款（活期或定期）利率。投资者在谈论美联储对利率的调整时指的就是这种利率。

美国国债和所有其他债券的利率都不是由美联储、政府、总统或邪恶势力决定的，它们是由全球市场力量决定的（顺便提一下，在业内，10年期美国国债利率被视为长期利率）。在当今的全球经济中，交易者可在自由、开放的全球市场上交易债券。

尽管投资者喋喋不休地谈论“利率下降”“利率上升”“美联储加息”，但美联储控制的短期利率和国债、其他主权债务、公司债券、市政债券等，彼此是独立的，有时候变化方向一致，有时候相反。

再次申明，它们的变化趋势是不同的。当美联储提高联邦基金利率时，其他利率有时会上涨，有时会下调。各种利率通常表现不一，有的上涨，有的下调，有的保持不变，而且涨幅和跌幅各异。美国和其他国家均是如此。

对于刚接触这一主题的人来说，期限最短的国债的利率（超短期利率，而不是“短期利率”）和各种期限较长的定期利率之间的差异可以通过收益率曲线图直观地展示出来（其他类型的债券的利率也可以用图形展示出来，只要它们的类型和信用质量相同即可，比如，你可以绘制出企业债券利率曲线、市政债券利率曲线等）。我们以纵轴表示利率，最低值为零，以横轴表示时间，最右边表示未来的10年或30年。典型的收益率曲线如图2.1所示。

通常情况下，期限越长，利率越高。因为期限越长，锁定资金的风险就越大。当短期利率较低时，图中的曲线向上倾斜，斜率为正。短期实际利率高于长期利率的情况很少见，当这种情况发生时，曲线向右下方倾斜，斜率为负。利率处于同一水平的情况很少见，也就是说，此时收益率曲线呈水平状态。

■ 有关利率的错误观念

你可能听说过这句话，“不要与美联储对着干”，意思是，当美联储提高短期利率时，你要卖空股票。这纯粹是胡说八道。总体来看，当美联储加息时，股市表现良好，尽管也有例外出现，但任何事情都不是绝对的，都可能出现这样或那样的例外。图2.2显示了最近几个时段联邦基金利率上调后标准普尔500指数收益率的情况。

从图中可以看出，标准普尔500指数收益率和联邦基金利率具有很强的相关性。我不认为这意味着什么，因为股市更多地表现出积极态势，所以出现这样的结果没什么好奇怪的。有时候某个市场的表现比其他市场更积极，但由于积极的市场出现在短期利率上调之后，“不要与美联储对着干”就成了我们运用问题一揭穿的神话。这并不是说短期利率上涨是熊市或牛市到来的迹象，短期利率下降也不是。短期利率的变化与熊市或牛市之间不存在必然的联系。

与美联储对着干的人失去了什么呢？要成功地运用问题二，首先要把无关紧要的问题抛诸脑后。任何人都可以用谷歌搜索联邦公开市场委员会或者访问其网站（http://www.federalreserve.gov/fomc/#calendars），了解它什么时候开会。更重要的是，在格林斯潘（Greenspan）和伯南克（Bernanke）的领导下，联邦公开市场委员会计划降低或提高联邦基金利率时变得越来越透明，几乎会告知确切的调整幅度。由于提高0.25个百分点甚至0.5个百分点的计划早在几个月前就已经人尽皆知了，因此，当计划实施时，市场不大可能出现动荡。

不要关注短期利率的变化，而要关注收益率曲线的变化。大多数投资者都会告诉你，收益率为正是好事，收益率为负是坏事，这多少有些道理。收益率曲线的斜率通常是正的，倒挂的收益率曲线很少见，通常被视为看跌的迹象。

但这种看待收益率曲线的方式不正确，会对你不利。在我们探索新信息之前，先利用问题一审视一下我们对收益率曲线的看法是否正确。倒挂的收益率曲线是厄运的先兆吗？这要看你如何界定“收益率曲线”，或者更具体地说，要看你在哪里使用它。

有关收益率曲线的一个问题是，人们往往把经济衰退与熊市联系在一起，这是人们的一种误解。经济衰退与熊市不是一回事。熊市出现时可能没有经济衰退，反之亦然。但它们确实经常相伴出现，因为经济衰退会导致投资者情绪恶化和收益下降，从而拖累股市，但这样的情形不一定总是发生（例如，对衰退的恐惧已持续了很长时间，这种恐惧已经被市场消化了）。

这里需要介绍两个定义：熊市指的是在较长的时间内股市跌幅超过约20%（熊市和调整期之间的差异在于跌幅和持续时间，调整期的持续时间要短得多，只有几个月，而且跌幅在20%以下）。相比之下，经济衰退通常被定义为GDP连续两个季度的增长率为负，但由于GDP数据的公布具有滞后性，即使身处经济危机，你也很难知道。

当GDP连续两个季度出现温和的负增长时，人们很难有所察觉。经济衰退出现一段时间后，有时候甚至经济衰退结束后，人们才恍然大悟。例如，1973—1974年的熊市后出现了严重的经济衰退，一直持续到了1975年。这是第二次世界大战后最严重的一次经济衰退，但直到1975年，人们还未意识到其严重性。1974年9月，福特总统及其经济顾问们还在呼吁以加息对抗通货膨胀，而加息可能抑制经济增长。出现这种情形，是因为当时没有人知道我们处于经济衰退中。

我当时还比较年轻，不过我对当时发生的一切仍记忆犹新，在我看来，这是一段奇怪的岁月。我记得1974年与我交谈过的所有人都认为，经济增长很强劲，但后来我们才得知，当年经济增速连续四个季度下滑。从很多方面来看，我当时都没有异样的感觉。我和我的妻子刚失去我们的小女儿，我们心碎欲裂，只能兼职工作大约6个月的时间。我不确信自己能够很好地理解当时的经济状况，所以花了很多时间向别人请教。这样，我在无意中调查了大量的投资者和商业人士的看法。1974年，几乎没有人知道我们已经陷入了衰退，直到1975年，才有很多人认为经济出现了衰退，此时衰退已接近尾声了，哎，那次衰退真的很严重。当时的高通货膨胀率掩盖了衰退的事实，许多公司的交易量减少了，但利润仍然可观，鲜有人能看出经济出现了衰退。

经济衰退的官方标准来自美国国家经济研究局（NBER；www.nber.com）。其给出的定义涉及很多指标，但突出的指标是GDP，而且该定义精确地描述了经济收缩的特征。NBER对经济衰退的描述为：

NBER并没有将经济衰退定义为GDP连续两个季度出现衰退，相反，该机构认为，经济衰退是整个经济体内经济活动显著下降，持续时间超过几个月，通常可见于实际GDP、实际收入、就业率、工业生产和批发零售销售业。2

从历史来看，陡峭的收益率曲线表明，金融机构能从放贷业务中获得利润，而放贷是未来经济活动的重要推动力。然而，倒挂的收益率曲线会对银行的放贷活动产生抑制作用，从而降低流动性（记住这一点有利于理解本章后面的内容），而且它是预测经济衰退的可靠指标。

但是，倒挂的收益率曲线是否会导致熊市？这要看利空消息是否已被市场定价。例如，1998年，美国的收益率曲线趋于平缓，人们对收益率曲线的斜率转变为负的恐慌情绪蔓延，再加上俄罗斯的卢布危机和长期资本管理（Long-term Capital Management）基金危机，人们普遍预期股市将在长期内大跌。年中出现了大幅下跌，但没有出现熊市，1998年底，标准普尔500指数上涨了29%。3由于对收益率曲线的担忧变得如此普遍，最终反而丧失了导致股市大跌的能力。

到了2000年，倒挂的收益率曲线出现了，这一次，没有人在意这一情况了。相反，人们都在称赞“新经济”，都在说“收益率无关紧要”“这次大不一样”，他们纷纷为网络股的发行欢呼不已。1998年发生的事情让他们确信，倒挂的收益率曲线无关紧要。到了2000年，由于很多人不再关注和担忧收益率曲线了，他们把关注的焦点投向其他因素，倒挂的收益率曲线反而成了经济疲软的先兆，在科技股到达顶峰后，出现了持续3年的熊市。当每个人都在说“哈哈，这次大不一样了”时，如2000年早期的情形，倒挂的收益率曲线会给股市带来灾难。

即使澄清了这一点，人们仍然会错误地看待收益率曲线。重要的是，我们要根据倒挂的收益率曲线所蕴含的经济意义正确地看待它们。此刻考虑一下美国的利率和根据利率计算出的收益率曲线，为什么你不能研究一下美国的利率呢？你会考虑其他哪些利率呢？你可以反复运用我提出的问题二进行探索。

问题二：有没有一种收益率曲线比美国的更重要？你可能从未想过这个问题。你为什么要提这个问题呢？有哪种收益率曲线可能比美国的更重要呢？特别是对美国人而言！

毕竟，当我们观察30年、50年和100年前的美国收益率曲线时，我们会发现，它们是反映美国经济健康发展的长期证据。每个人都知道这一点（或者至少有很多人相信这一点，包括大多数记者，这意味着几乎所有人都相信它）。美国的收益率曲线很重要，它是衡量未来经济兴衰的可靠指标，这是很多人都认同的观点。当短期利率高于长期利率时，银行不愿意积极放贷，这不是什么好事。30年前，当美国的收益率曲线斜率转为负时，银行从放贷业务中赚钱的唯一方法是，把资金以高于银行借款成本的利率贷给信用很差的个人或机构。无论在过去还是现在，这种做法的风险都很大，银行都不喜欢。事实上，风险越大，它们越不喜欢放贷。当然，当时大多数人都不知道收益率曲线的重要性。

■ 放眼全球

现在，我们不仅有国家银行，还有全球银行，各种被用来对冲风险的衍生品和金融期货及电子产品层出不穷，而且我们可以在全球范围内即时获取精准的会计和交易信息。现在，资金可自由地实现跨境流动。一家全球性银行可在一国借款，在另一国放贷，而且能尽快地对冲货币风险。你可以从一家投资银行借款，其资金来源于欧洲一家保险公司集团，而这家集团的资金又来源于全球银行，你可能永远都不知道自己借入的资金来自海外。对你来讲，你借入的只是钱而已。

几十年前，国家银行盛行，电子清算和交易系统的发展刚起步，没有必要的对冲工具，货币价格是固定而非浮动的，此时国家收益率曲线很重要，但现在一切都已经变了。在每个国家，包括美国，全球化倾向都盖过了本地化倾向。外国利率和收益率曲线的变化会导致流动性的变化，从而对美国产生重大的影响。当我们运用杠杆来提高国内和国外资产的价值时，它们也会决定我们运用杠杆的成本效益。

对任何一国收益率曲线的分析，都变得不那么重要了。现在正确的做法是分析GDP加权的全球收益率曲线，这是我首倡的观点。全球收益率曲线代表的是全球的放贷情况。在当今世界，当全球收益率曲线与美国收益率曲线揭示的情况不一致时，要以全球的为准。美国或其他任何单一股票的收益率曲线都不如全球收益率曲线重要。

图2.3显示的是截至2011年9月的全球收益率曲线。为什么说它很重要呢？如果一家银行能以更低的利率从一个国家借入资金，并能以更高的利率在另一个国家放贷，那么它肯定会在这两个国家开展业务。每个主体，包括银行和它们的客户，都喜欢以低成本获得资金。注意，该图是根据GDP加权的全球收益率绘制的。凭直觉可知，GDP规模更大的国家对全球收益率曲线的影响也更大。

在绘制GDP加权的收益率曲线时，我首先整理出了摩根斯坦利国际资本公司（MSCI）世界指数包含的国家的数据。我没有将所有的ACWI国家包含在内，因为与发达国家的GDP相比，新兴国家的GDP规模很小，一些新兴国家的精确利率数据很难获得。我记录的是所列国家最近一年的GDP。所有国家的GDP都可在国际货币基金组织的网站（www.imf.org）上查到。我列出的国家名单大概是这样的：

尽可能了解全球股市

在考察全球市场时，我们目前常用的最佳指数是由摩根斯坦利国际资本公司（MSCI）构建的。所有MSCI指数的构建都很合理，换句话说，这些指数都是按市值加权构建的，但我们最关注的是MSCI世界指数和MSCI所有国家指数（简称世界指数和ACWI指数）。

世界指数涵盖了24个发达国家，包括美国、英国、澳大利亚、德国和日本等国。在讨论市场历史时，我经常提及世界指数，因为它提供了充分的历史数据，而且还包括其他有助于解读历史的数据。更重要的是，它覆盖面广，而且股票的权重以其市场流动性为依据。也就是说，如果某只股票的交易不活跃，那么它对市场的影响就很小。一个例子就是伯克希尔·哈撒韦公司的股票，它没有被纳入世界指数或标准普尔500指数，就是因为该股票的换手率比其他股票的低。

作为全球市场的代理变量，另一个不错的选择是ACWI指数，因为它还涵盖新兴国家。目前该指数涵盖45个国家，包括世界指数涵盖的国家和墨西哥、巴西、中国、印度等国。由于新兴市场国家的股票交易历史有限，数据较少，因此，就衡量股市业绩的历史而言，该指数不如世界指数适宜，但它仍是一个构建相当合理的指数，是全球市场的出色代理变量之一。

想查阅有关这些指数的更多信息和历史数据，请登录网址www.msci.com。

显然，这些数据是假设的，目的是为了说明计算全球收益率的过程，你能明白这一点即可。为了得到每个国家的GDP权重，我们将所有国家的GDP加总，然后以每个国家的GDP除以全球GDP总额。

接下来加入短期和长期利率（这里我显示的是3个月和10年期的利率）。我访问了一些优秀的数据库，因此很快搜集到了利率数据。任何人都可以在比较优质的金融网站上免费获取这些信息。

上面的数据为基础数据。现在用10年期利率减去3个月期利率，利率差为正表明收益率曲线斜率为正，利率差为负表明收益率曲线斜率为负。

注意，C国的利率差为负，这表明其收益率曲线的斜率是负的，而且C国的GDP规模相对较大，这是否说明C国的股市在这段时间内表现不佳呢？我们还不能妄下定论。接下来，我们将每一国的利率差乘以相应的GDP权重，之后将乘积加总就得到了全球收益率差额，将这些数字显示在表格里。

尽管C国的收益率曲线斜率为负值，但全球收益率曲线的斜率仍为正，也就是说10年期利率高于3个月期利率。全球收益率差额为0.95%，这意味着，利率差额的最低值和最高值之间的差额不足1%。你能想象得出，这个假想的指数涵盖的C国的GDP要比其他国家大得多，它肯定是像美国一样的国家。其他国家的收益率曲线也很重要，甚至对C国这样的GDP大国也是如此。

当C国的银行和其他金融机构认为本国的信贷条件不太理想时，它们可以方便地从其他国家借款，几十年前它们可做不到这样（如果你想绘制实际的全球收益率曲线，你可以运用同样的方法计算全球短期和长期利率，只需要将每个国家的利率乘以其GDP权重，然后加总乘积即可得到全球利率。在我们假想的例子中，全球3个月期利率为4.04%，全球10年期利率为4.99%。以长期利率减去短期利率会得到同样的收益率差额0.95%）。

因此，倒挂的收益率曲线本身并不是股市会马上崩盘的依据，你必须考虑全球利率和全球收益率情况。当全球收益率为正时，单个国家的倒挂收益率曲线可能是减持该国股票的一个原因，但这并非看跌全球股市的绝对理由。就预示股市和全球经济未来的走势而言，全球收益率曲线是比任何单一国家收益率曲线更可靠的指标。

图2.4显示了自1985年以来的全球短期利率和长期利率差，以另一种方式描述了全球收益率曲线相对陡峭程度。差额高于0%说明收益率曲线的斜率为正，差额低于0%表示斜率为负。线条越高表示短期利率和长期利率之间的差额越大，收益率曲线就越陡峭。

注意，1989年的全球收益率曲线是倒挂的，这表明经济衰退即将到来（全球性的经济衰退）。2000年末和2007年初，收益率曲线比较平坦，这两个时间段后都爆发了全球性的经济衰退。回想一下，2005年和2006年的某些时间段里，美国的收益率曲线非常平坦，若按不同的方法测算，甚至出现了斜率为负的时段，即出现了倒挂的收益率曲线。但2005年和2006年，全球收益率曲线仍然是正常的，而且当时美国和全球没有出现任何衰退。有意思的是，2005年和2006年，美国股市分别上涨了4.9%和15.8%，均落后于世界股市，后者两年的涨幅分别为9.5%和20.1%。4如果你知道美国的收益率曲线是倒挂的而世界的是正常的，那么你就不会为这样的结果感到惊讶了。

当收益率曲线倒挂或平坦时，我们要认识到这对股市的未来走势意味着什么。无论正常或倒挂，全球收益率曲线要比任何单个国家的收益率曲线重要。

据我所知，在我之前，还没有人为总结全球信贷状况而构建GDP加权的收益率曲线。这是运用问题二的一个绝佳范例，即理解大多数人难以理解的事情：今天更重要的是全球收益率曲线而非国家收益率曲线。然而，理解大多数人难以理解的事情并不复杂，从理论上讲不是不可能，也不难做到。明白这个道理很重要，也很简单。

我在前面明确提到过，你可以运用这一方法分析其他许多现象。比如，对全球GDP和全球市场而言，重要的（或不重要的）是全球性财政赤字；推动美国和其他国家通货膨胀的是全球通货膨胀水平。你可以运用我介绍的方法创建GDP加权的全球货币供应量指数并观察其增长情况。为什么呢？因为推动全球性通货膨胀的是全球的货币创造而非任何单个国家的行为。你知道自己很担心贸易赤字和经常账户赤字。从定义来看，这些赤字在全球层面不存在，我们以后再讨论这个问题。你可以把全球思维应用于许多方面，由此也可以看出，“全球化思考、本地化行动”这一在实践中很少被应用的古老理念确实很有价值，有超越时代的意义。

收益率曲线真相的启示

现在你知道如何正确地考虑收益率曲线了，而且你开始寻找其他显著的规律和市场投注依据了。我们提出问题二：收益率曲线能告诉你有关股票的哪些独家信息呢？到目前为止，你知道（或者你应当知道），所有投资风格的地位都是变化的，我们将在后面的章节中讨论原因，但你可能从图2.5中看出一些端倪，该图显示了股票规模和热门投资风格的变化。

图2.5显示的是，没有哪种规模或投资风格能一直处于领先地位。更明显的是，你无法预知接下来哪种规模或风格将占主导地位。如果你买入了前几年的赢家股，恐怕今年它就成了输家股，除了美国大市值股长期占据主导地位的20世纪90年代后期。当然，你也可能从2000年开始一直狂热地追逐长期业绩堪忧的股票，但你最近可能获利了（正如我之前说过的，投资风格的热度不大可能持续10年之久）。

如果说股票类别的变化有规律可循，那么多年来一直从事投资的聪明人怎么会不知道呢？

原因很简单！

图2.6与图2.4相似，它显示的不是全球收益率曲线，而是短期利率和长期利率的差额，但图2.6加入了价值股和成长股的相对表现。例如，1987年，利率差额扩大到接近2.5%，在接下来的10年内，价值股处于领先位置，其收益率比成长股高出28%。之后收益率曲线趋于平缓并实现了反转，成长股开始居于领先位置，收益率曲线再次变得陡峭。这样的情况反复出现，只不过有时候某一类股票领先的时间长一些，领先幅度大一些而已，领先幅度甚至高达55%和76%。不敢跟美联储对着干或者担心利率太高或太低的人都发现不了这一规律。

图2.6表明，一般来讲，当全球收益率差额最大时，价值股的表现比较优秀，实际上，在收益率差额到达顶峰之前，价值股的表现就超过成长股了，因为股票行情最先发生变化（毕竟，市场是信息打折的地方）。这样的判断并不完美，因为没有任何方法能解决所有问题，而且资本市场非常复杂，事实上，这种规律在2007年初已经表现出与之前不一样的动向了。

根据收益率曲线，当全球短期和长期利率的差额增大时，你可能认为价值股的表现将超越成长股。然而，近些年发生的事情，包括2008年的信贷危机和熊市，对金融股的打击相当严重。金融股往往是价值股，它们的表现较差，拖累了价值股。如果不考虑金融股的表现，价值股的业绩比成长股高出4.9%。5但是，如果你能预测金融股的糟糕业绩和熊市，那么你在这段时间内就不需要为选择价值股还是成长股费心劳力了。再次重申，没有任何指标能完美地预测股市未来的走势，即使过去表现良好、一直有效的指标也是如此。

然而，决定价值股的表现优于成长股或成长股的表现优于价值股的基本因素并没有改变。因此，当你发现收益率曲线变得更加陡峭时，你就知道投资价值股的大好时机来临了；当你发现收益率曲线趋于平缓时，你投资成长股的时机就到了。

更重要的是，不同投资风格的业绩差异很大。此外，某种投资风格会在一段时期内占据主导地位，因此你无需分秒不差地计算好时间（这几乎是不可能的），但你需要参考全球收益率才能做出正确的判断。

除非你参加过我或我的公司举办的研讨会，否则你可能从不知道收益率差额和价值股、成长股的表现会有这么多的说道。没人看出其中的规律，然而，两类股票的关系非常明显，相关的证据也很充分。

你知道了收益率曲线和两类股票的表现之间的关系，但那又如何呢？如前所述，许多现存的规律并不必然意味着什么。在你仓促地改变投资组合之前，你必须核查规律与结果之间是否存在因果关系。如果不存在因果关系，你就没有下注的理由。如果一件事情的发生是因为另一件事情引起的，那么这说明它们之间存在因果关系，反之，若它们总是存在某种程度的相关性，两个相关的事件却不一定存在因果关系。你在学校上统计学课时，老师就告诉过你，高度的相关性不一定意味着因果关系存在，但因果关系确实意味着高度的相关性。因此，利用问题二时，首先要确认两个事件的高度相关性，然后看看能否运用简单的经济学原理证明它们之间存在因果关系。

成长股和价值股的区别

什么是成长股，什么是价值股，如何识别它们呢？

首先，从长期来看，无法判定这两类股票孰优孰劣，也无法确认它们是否存在诸多不同的风险特征，但它们交替占据市场的主导地位。

有相当多的人都认为成长股的市盈率较高，价值股的较低。但所谓高低的标准是什么呢？一些专家很随意地确定了一个水平并以其为依据。在我看来，你最好要有自己的基准（你自己锚定的指数）。确定你基准的市盈率，市盈率高于基准的股票更具有成长股的特征，市盈率低于基准的股票更具有价值股的特征，市盈率接近于基准的股票是风格中立的。切记这一点，因为你基准的平均市盈率会波动。你越偏爱成长股，你投资组合的平均市盈率就越比基准的市盈率高。价值股反之。有时候你想构建风格中立的投资组合。

还要记住这一点：一些公司可能暂时没有收益，因而也没有市盈率。对于这些公司，你需要运用其他指标，比如，市净率（Price-to-book Ratio）或市销率（Price-to-sales Ratio）。运用这些指标和前述的方法，你可以得到相似的结果。

两个事件可能偶然或巧合地（从定义来看，二者是同一回事）显示出相关性。比如，抛一枚硬币，无论之前100次抛出的结果中头像朝上的次数是多少，你下一次抛硬币时头像朝上的概率都为1/2。不能只因为你几次发现Q事件发生后Y事件也发生了，你就认为Q事件发生后Y事件肯定会发生，就像你前100次掷硬币的结果都是头像朝下，你就认为第101次掷硬币时，头像仍旧会朝下一样。

如果事件Q发生后，Y事件经常发生，但你不清楚二者间的经济学联系，那么你应该绘图观察。你在观察Q的时候，有可能发现真正导致Y发生的其他因素，那么你必须在开始下注之前弄清楚神秘的因素究竟是什么（也许是X）。否则，你只会觉得统计结果很怪异。如果你确定事件Q和Y存在相关性但不存在因果关系，那么这样的结果对你不会有多大的帮助。只有确认新发现背后所蕴含的基本经济学意义，你才能把它们应用于实践。

如果你发现事件Q似乎会导致事件Y时该怎么办？这样的发现有意义吗？如果你观察到Q导致Y的概率为70%或80%，你会对这一发现置之不理吗？绝不要这样做！在投资者中，100%的相关性是不存在的。市场压力如此之大，变化因素如此之多，如果你要等100%的相关性出现才采取行动，那么你永远都不会下注。判断准确率能达到70%是相当不错的成绩，以后再考虑其余30%的因素吧！通常情况下，Y是因70%的Q因素和30%的X或X+L因素导致的，然而，凭70%的相关性加因果关系足以做出很好的预测。如果你能把握好这70%的因素，那么你很快就会击败所有的专业投资者。如果你能表明，Q导致Y具有一定的规律性，并且具有经济学意义，而其他任何人都不清楚是什么导致了Y时，你就算发现大宝藏了。

那么，对于收益率差额的变化与价值股或成长股的市场地位变化有联系，能从经济学层面说得通吗？当然能！这种变化源于公司筹集资金的方式和银行贷款的意愿。

银行的核心业务一直是借入短期资金，发放长期贷款，业界称之为“短借长贷”。短期利率和长期利率之间的差异实际上是银行下一笔贷款的总运营利润。曲线越陡峭，银行放贷可获得的利润就越大。当曲线平缓时，银行在下一笔贷款中获得的利润比较少。当曲线的斜率变为负时，银行根本没有放贷的动力，这就是人们将倒挂的收益率曲线视为看跌迹象的原因。在这样的环境下，银行必须寻求高风险的贷款才能获利，银行不希望借款人到期无法偿还贷款。收益率差额决定了银行系统放贷的意愿和热情。

如果你是一家银行的CEO，当你看到陡峭的收益率曲线时，你肯定会鼓励信贷部门多发放贷款。曲线越陡峭，信贷部门发放贷款的热情就越高。当曲线趋缓时，它们的热情会降低。因此，了解银行放贷的意愿并不难。

价值型公司基本上都通过借款的方式筹集资金。它们举债收购其他公司，建立工厂，扩大产品线和营销区域等。当收益率曲线陡峭而且银行放款积极时，它们更倾向于向价值型公司提供贷款（稍后解释原因），这些公司和它们的股票持有者往往会受益。

另一方面，成长型公司基本上通过发行新股来募集资金，它们也可以借入资金，但它们发行股票的成本通常较低（我们稍后将解释原因）。当收益率曲线趋于平缓时，银行对放贷不太感兴趣，因为它们从放贷中获得的利润微薄，或者根本就无利可图，但投资银行非常乐意帮助成长型公司发行新股，因为首次公开募股（IPO）和发行新股能让它们获得丰厚的利润。因此，在这种环境下，价值型公司通常会失宠，而成长股会居于主导地位。此时，成长型公司有许多途径筹集资金，为获得更高的收益奠定基础，价值型公司则无法轻易筹到资金。

■ 逆向考虑问题

再次提醒你，当你无法理解某些事物时，用不同的框架或者进行逆向思考可能比较有用。我们以市盈率（P/E）为例看看这样做的结果如何。你知道，成长股的市盈率通常比价值股的高，这从两类股票的定义就可以看出来。假设成长股的市盈率是50，而价值股的市盈率是5。50的市盈率实际上是50美元的价格除以1美元的收益得到的，而5的市盈率是5美元的价格除以1美元的收益得到的。现在把市盈率指标倒过来，你就得到了收益率指标（E/P）（见第一章的讨论）。50的倒数是2%，若公司的会计数据正确，而且收益稳定，那么2%的收益率就是公司通过销售股票募集资金的税后成本（记住，P/E是税后指标，因此E/P也是税后指标），与公司以债券利率借入长期债务的成本相比，这一成本是比较低的。公司的P/E为5时，其E/P为20%，与通过借入长期债务来筹集资金的方式相比，这个税后成本太高了。

再说一遍：成长型公司会尽可能通过发行股票的方式募集扩张资本，因为这样做的成本较低。但价值型公司不会这么做，它们会尽可能地通过借贷方式募集扩张资本。

我们再换个角度考虑问题。假定你不是借入资金或发行股票的公司，而是一家银行信贷部的领导。你面对下面4个想借款的客户：

1.著名的成长型大公司微软公司；

2.著名的价值型大公司福特公司；

3.名不见经传的成长型小公司神奇电子科技公司；

4.名不见经传的价值型小公司小镇水泥公司。

你的客户就这4个，每个客户的借款金额相同，假设你任何时候都可以要求他们偿还借款。有一天，老板在电话中告诉你，银行发放的贷款过多了，导致这项业务无利可图了，他让你切断对一个客户的贷款，也就是将客户基数减少25%。你会选择谁呢？

你不会终止对微软公司的贷款，因为该公司被视为世界上最伟大的公司之一。如果你这样做了，你会被业界的资深人士所嘲笑。你也不太想放弃福特，其形象虽不如微软，但也是世界上响当当的大公司。终止对神奇电子科技公司放贷呢？这家公司规模很小，但据说它增长迅速，也许很快就会成为下一个微软！如果放弃了它，你一样会受到嘲笑（假如是这样）。神奇电子科技公司确实够神奇！

你最终选择的是价值型小公司小镇水泥公司。面临这类选择时，你始终需要做出这样的权衡。你看不到它的成长潜力，因此很容易做出对它终止放贷的决定。你保留了微软、福特和神奇电子科技公司，终止了对小镇水泥公司的贷款，这样，那些资深的业内人士就不会嘲笑你了。

我们做了什么呢？我们停止了向价值型公司（主要是价值型小公司）提供资金，尽管你也试图停止向福特这样的大公司提供资金（也许下一次就轮到它了），但你没有终止对成长型公司放款的念头。小镇水泥公司一直计划扩建厂房，但它现在必须放弃这些计划了，它的股票也因此暴跌。未来，它也只能实施防御性战略，主要依靠现金流维持公司运转，除了自身获得的利润，它无法再获得任何扩张资金了。

与此同时，成长型公司可以通过销售股票获得扩张资金，因为它们的市盈率较高，收益率较低。它们不断增长，是投资者眼中的优质股。事实上，如果愿意，高市盈率公司可以通过发行一部分廉价股将业务拓展到小镇水泥公司原本想进入的领域，获得原本属于后者的利益。

■ 继续转变思路

假设3年过去了，你和3个客户的合作一直很愉快，但有一天，你的老板对你说，现在放贷形势大好，获利颇丰，你要扩大贷款的范围。此时收益率曲线确实非常陡峭，这意味着银行会从下一笔贷款业务中获取丰厚的利润。老板命令你：“出去谈妥一笔贷款业务吧，约翰逊。”“我不叫约翰逊”，你嘟囔道，然后你给微软公司打了个电话，询问是否想借款，但该公司刚发行了新股票，不想借入更多的资金。福特公司的借款已经超过了最高限额，成长型小公司神奇电子科技公司正忙着发行未来可获得1200倍收益的股票，它不愿意与银行接触，怕对其发行新股不利。

突然间你脑海里蹦出了一个奇怪的想法，为什么不与小镇水泥公司联系联系呢？你给该公司打了电话，表明想贷款给它的意愿。接了你的电话后，该公司的CEO从椅子上跳了起来，因为有好几年没有银行找过他了。他打电话给楼下办公室的CFO说：“埃德，还记得我们几年前搁置的那些扩张计划吗？把它们找出来，拿到我这里来。有家疯狂的银行想借钱给我们，我们马上就要像神奇电子科技公司一样了。”

事实上，小镇水泥公司不会像神奇电子科技公司那样增长，但是，有了资金支持后，它的增长速度肯定会变快。因此，收益率曲线的变化决定了银行何时给小镇水泥公司贷款，也决定了这家公司的股票何时被按成长股对待，何时被当成一堆冷冰冰的水泥对待。

这个虚构的小故事显示了全球收益率曲线变化背后的经济学逻辑，它反映的是银行系统根据自身的利益决定何时放贷，由此决定了市场上成长股和价值股何时占主导地位。其中的道理很简单。

现在你发现的相关性已经得到了经济学的支持，这是非常基础性的支持。更重要的是，其他投资者并没有考虑收益率曲线如何影响企业的资金需求以及企业募集资金的方式如何影响市场收益率。他们可能从一开始就没有正确地考虑收益率曲线。

问题二的答案为股市下注提供了理性的基础，能使你了解成长股和价值股何时受青睐，何时占主导地位。你要密切关注全球收益率，它们是很强大的预测性指标。

总统任期

我们很容易从统计数据中看出收益率差额的变化如何影响人们对成长股和价值股的选择，不需要具备金融或统计学的高学位，只需一些公开的数据和Excel表格即可，有时甚至会用到一些图纸。正如我们在第一章中提到的，当你需要借助花哨的公式来证明你的假设时，这说明你的假设可能是错误的。

但是，如果你发现了一个难以用数据证明但意义重大的规律时该怎么办呢？当这种规律的可预测性相当高时该怎么办呢？我们举个例子说明。表2.1显示了自1925年以来的历届美国总统及他们任期内标准普尔500指数的年收益率（自1926年以来）。将总统任期的前两年和后两年分开来看可知，总统任期后两年的收益率大多数时候是正数。

拿出一支铅笔，在1929—1932年的数据下画一条线。你应该还记得，这些年是大萧条的初期阶段。得益于银行系统和市场大刀阔斧的改革，以及我们对经济学和中央银行运行机制的深入了解，这样的大萧条近期不大可能重演了。否则，最后4位总统任期后两年的收益率也会是负的。1939年的收益率为-0.4%，并不算太糟糕。即使是1940年，其收益率也仅仅为-10.1%，虽有下降，但降幅不算太大。此外，由于这些年处于第二次世界大战的初期，这样的收益率并不会让人感到震惊。

2000年非常特殊，在经历了20世纪90年代的大牛市之后，科技泡沫破裂了，而且在当年年末，因总统选举出现了近乎违反宪法的危机。

有趣的是，很多人都记得，2000年美国历史上“第一次”出现了当选总统没有赢得大多数民众支持的现象。这次是例外，大多数情况下，当选总统都得到了大多数民众的支持。尽管媒体有相反的评论，但戈尔（Gore）在2000年并没有得到大多数民众的支持，其支持率为48%。6由于罗斯·佩罗（Ross Perot）和拉尔夫·纳德（Ralph Nader）这类少数人支持的候选人的干扰，比尔·克林顿两次大选中的支持率都没有超过半数。71860年亚伯拉罕·林肯当选美国总统时也没有赢得大多数人的支持，他当时的支持率仅为39.8%。8但他在1864年的竞选中获得了55%的支持率。9人们认为，阿尔·戈尔（Al Gore）获得的票数比乔治·布什的多。2000年没有一位总统候选人的得票率超过50%，他们遇到的情况与1960年约翰·肯尼迪（John Kennedy）和1968年理查德·尼克松（Richard Nixon）遇到的情况类似。10

戈尔确实赢得了大多数民众的支持，但却没有赢得选举团的支持，后者决定谁最终当选总统。由于戈尔对佛罗里达州的选票统计结果提出了质疑，这导致大选的结果扑朔迷离。质疑导致了不确定性，并且使2000年股市走势更加诡异。市场讨厌不确定性。2000年9月1日，标准普尔500指数上涨了4.3%11，而当年的总涨幅为负，这表明当年第四季度的选举不确定性可能对股市产生了严重的不利影响。

2008年出现了信贷紧缩，巨大的问题、不合理的会计准则（即财务会计标准第157号——“公允价值”会计，现已被废除）和政府不慎重的反应加剧了危机。可以说，除非发生史诗般的传奇事件，否则在总统任期的后两年，股票收益率不会为负数。从这些数据中你还能观察到，总统任期第三年的平均收益率最高。

了解这一点可以缓解你对预测的焦虑情绪。在总统任期的后两年，你应略微偏向看涨。相比之下，市场风险往往集中在总统任期的前两年，这样，你就发现了另一个规律。如果在任期的前两年中，有一年的收益率为负，那么另一年的收益率通常（但不总是）为正。如果第一年的收益率为负，那么第二年的收益率通常为正，反之亦然。偶尔也会出现前两年的收益率均为正的情况，但连续两年为负的情况很少见。再次忽略1929年和1930年的数据，因为这两年处于大萧条时期，是非常年份。在尼克松第二任期中断时，出现了连续两年收益率为负的情况，但这也是一个特殊时期。

大萧条

值得注意的是，美国经历的大萧条是全球大萧条的一部分，大多数历史学家都忽略了这一点。你经常听到这样的说法：大萧条是因美联储的失误、个人和公司贪得无厌的行为和胡佛政府实行自由放任的经济政策而导致的，是对美国的惩罚。虽然美国犯了很多错误，但经济史学家试图掩盖这一事实：大萧条是难以避免的全球危机的一部分。

更多相关的讨论，参见我的另一本书《华尔街之舞》（The Wall Street Waltz）。

你可能会觉得使用这一预测方法简直是对你智商的侮辱。你可能会说：“这种方法太荒唐、太简单了。”确实很简单，但这正是它的出色之处。这一规律没有被掩盖，没有被表述得神乎其神。它就是那样简单、明了，你很容易发现它。你可能已经听说过总统任期这个短语了，它是一个众所周知的、通常被视为迷惑大众的短语（尽管在我看来，还没有人像我一样运用它）。如果每个人都把它视为有用的工具，那么其价值早就在市场上大打折扣、威力尽失了。只要他人依然轻视它，它就仍然是你的一大优势。

■ 无人能预测骗子会做什么

不易被观察到或被认可的趋势通常威力巨大。即便如此，我们也很难运用原始数据做出统计学意义上的证明，但它确实具有很强的经济学意义。市场最不喜欢的就是不确定性，新总统上任，即使是连任，也给市场带来了巨大的不确定性。在政客当中，总统是最虚伪的，他知道如何在竞选时忽略少数人的诉求，在当选后无视多数人的利益。如果说政客是骗子，那么赢得总统大选的人就是能力通天的大骗子。没有人能预测一个真正的大骗子接下来会做什么。

2002年，乔治·W.布什巧妙地违反了一条所有总统都心知肚明的基本规律：在中期选举期间，总统所属的政党会失去部分国会议员席位，反对党会获得这些席位。小布什是100多年以来带领其政党赢得中期选举的首位共和党总统。他心里清楚，共和党可能在中期选举中输给反对党，因此他希望国会能在他执政的前两年里通过最难通过的法律，这是他执政期间具有里程碑意义的事件。如果这些法律无法在前两年里通过，那么在后两年里就更不可能通过了。

有关分配财富、财产权和监管地位（也是财产权）的最大胆、最险恶的尝试几乎总是发生在总统任期的前两年。

资本主义和资本市场稳定的基石是对财产权稳定性的信念。我们常常把财产权视为与生俱来的权利，这是因为美国拥有世界历史上最出色、最完善、最稳定的财产权制度，乔治·梅森（George Mason）的思想影响了美国的开国者，这套制度也成了造就今日之伟大美国的关键力量。任何威胁财产权神圣地位的事物都会引发投资者的避险行为，引起资本市场的恐慌。

在任期的第一年，总统刚入主白宫，万象更新。他急于动用在竞选期间积累的政治资本。他面色红润，两眼放光，身边的家人光彩熠熠。他通常会在总统任期内最声名狼藉的前100天里处理最棘手的事情。从历史来看，产权转移或财富重新分配的威胁会导致更高的风险厌恶程度，而且总统任期的前两年是孕育熊市的沃土，因此，在总统任期的前两年里，立法事务繁忙，熊市更多一些。这并不意味着总统提出的法案会得到批准，请注意这点，但他会想方设法解决问题。而且，法案也有可能被通过，市场不喜欢这种风险。

比尔·克林顿于1992年当选，1993年就增加了税收，尽管他在竞选时承诺减税，到了1994年，他威胁说要把医疗保健体系国有化（产权转移）。所有在任期前两年做出愚蠢的政治行为的总统都是十足的骗子。奥巴马总统就是在他任期的前两年提出了许多重大提案，而到了其任期的后两年，即我写作本书的时候，他表现得相对安静，这是典型的骗子做派。乔治·W.布什总统在两个任期内均没有提出重大的立法提案，避免了过多熊市的出现。

任何拟议的新立法都意味着你的资金和财产权可能发生变化和被重新分配。无论政府决定做什么，无论新计划听起来多么精彩，无论其好处多么无可争议，新立法都意味着金钱和权力的转移。降低穷人和老人的看病成本，谁认为这是坏事呢？社会上罪大恶极的犯罪分子——恋童癖者、强奸犯和杀死小狗的人将受到更严厉的惩罚，我举双手支持！孩子们都能得到免费的小马驹，你要提出反对，那你连禽兽都不如。无论新立法的内容是什么，都是山姆大叔（Uncle Sam）从一个群体获得资金，扣除一部分后，把剩下的资金转移给另一个群体。

我们已经知道，我们对损失的厌恶程度超过我们对收益的喜爱程度。受损的群体比受益的群体情感波动更激烈。不受影响的群体则观察着转移过程，认为他们刚刚目睹了一场抢劫。这会导致恐惧心理扩散，因为见证者意识到，接下来就轮到他们被抢劫了。因此，由于市场不喜欢政府施加的强制性改变，在总统任期的前两年内，市场可能会出现疲软。

到了总统任期的第三、四年，我们已经摸清了总统的行事风格。他可能是典型的政客做派，我们可能不喜欢他，但他是个有经验的吸血动物。接下来他做什么都不会令我们感到惊讶了，因为我们自认为摸清了他的套路，知道他想干什么以及有多大的能力了（或者他没有能力做什么了，有时候无能是好事，因为人们不喜欢强制性的变化）。另外，在任期的后半部分，总统往往避免提出任何可能引起争议的立法提案，因为他们要争取连任，或者他们自己已经疲惫不堪了，在担任总统的第七、八年，这种情况通常会出现。

经验丰富的总统会在任期的第三年谨慎行事，而且在选举期间，当反对党指责其行政团队行事不力时，他可能会说：“要不是国会里那些反对我的议员不配合，你本可以得到我承诺的免费小马，所以要淘汰掉那些人，为支持我的其他人投票，下次我就会给你免费的小马。”在无立法或立法少的年份中，市场交易更活跃（这些年份几乎从来都不会有免费的小马）。

我们还未完成对总统任期的分析。现在问问自己：还有什么其他人没有注意到但能给我带来启示的信息？我们知道，大多数市场风险集中在总统任期的前两年，那么担任总统的第二个任期头两年有什么特别之处吗？忽略掉所有只在任一届总统的情况，看看会发现什么规律，具体请参见表2.2。

再次提请你注意，除了尼克松外，在其他总统第二任期的前两年里，收益率没有连续两年皆为负的。但是，当收益率不为负时，它肯定为较高的正数。在连任总统任期的前两年中，一年的平均收益率为21%，另一年的平均收益率为24%12，这是相当高的数字，表明在这些年份里，股市非常繁荣。

在这些年里，收益率要么为负，要么非常高，呈杠铃状形态，因此，能把握好市场投资机会就显得更为重要。这是观察均值的好例子。总统任期前两年的均值均低于4年的均值，但这些均值的分布范围又很广泛，有的年份表现非常差，有的年份表现非常好。均值有很大的迷惑性。（从技术层面来讲，1904年，泰迪·罗斯福并没有真正地再次当选，因为最初当选的并不是他，就跟1948年的杜鲁门和1964年的约翰逊一样，但我不确信这种情况是否重要，我们已经习惯将它们视为这些政客的第二任期了。）

你是否应当放弃其他所有因素，只把政治因素视为配置股票、债券和现金的唯一依据呢？绝不要这样做，这样做纯粹是愚蠢之举！虽然总统任期含有一种趋势，而且具有绝对的社会经济意义，但请你记住，发挥作用的市场力量有很多，包括美国以外的所有市场力量。例如，在我们日益全球化的经济中，美国市场与外国市场息息相关，外部力量也会对美国产生影响。绝不要以为你已掌握了赢得胜利的法宝。

总而言之，总统前半个任期内的市场风险往往比较高，后半个任期内的市场趋势向好发展，其中第三年的表现最佳。在前半个任期内，若股票收益率不为负，那么它往往是较高的正值，特别是在第二任期的前两年（2005年和2006年是特例，2009年和2010年正常）。此外，当收益率不为负时，收益率的数值都很高，这一点很好理解，当对政治风险的担忧逐渐消退后，投资者的情绪会好转，从而导致股票收益率提高。

有趣的是，在2010年即将结束之际，很多人开始提及2011年是奥巴马任期的“第三年”，这是看涨因素。我对这一论断持怀疑态度，因为突然之间有这么多人相信这一规律了，这会削弱其威力。因此，我预测2011年的市场将会呈现波动态势，但年收益率会与上一年持平。我在2011年1月26日的《福布斯》专栏中写道：

我的研究表明，这里有太多的乐观主义者。这是看跌的迹象！但等等，我的研究也表明，这里也有太多的悲观主义者，有的是长期悲观主义者，有的是最近转为悲观的。由于上两年股市一路高歌，因此他们非常担忧，这是看涨的迹象。看涨派和看跌派形成了对峙，这是情绪上的分歧。我经常把市场称为“巨大的羞辱者”，这是一个几乎可以说无所不能的精神实体，它的存在就是为了在尽可能长的时期内以尽可能多的资本羞辱尽可能多的人，它追赶着你我和你年迈的老阿姨。现在它实现目标的方式是，在一年内让股市上下波动并使多头和空头遭受重挫。

事实果真如此，在这一年里，美国和世界股市虽然多次波动，但几乎与上一年持平，这与我当初的猜测一致，这表明我总结的规律很有意义。但要切记一点：这不是做预测的法宝，现实中不存在什么法宝，它只是一种有效的工具。

这是了解其他人难以理解之事的一个简单例子。但是，无论出于何种原因，当其他人都掌握了这一规律时，它就不再发挥作用了，因为其价值已经被反映在价格中了。［有关利用总统任期分析股市走势的更多方法，见我2010年出版的《揭穿投资神话》（Debunkery）和2011年出版的《费雪论股市获利》（Markets Never Forget）］。

■ 不断测试

你可能会感到奇怪，为什么我要在本章和其他章节中与你分享我掌握的独家信息呢？为什么我要放弃我的独家优势呢？现在很多人都掌握了这些信息，它们很快就会被市场消化，不再起作用，对吧？

可能会这样，也可能不会。很长时间以来，我一直在讨论和撰写有关总统任期的文章，每一次我都会验证我的观点是否有效，就像我提出的有关高市盈率的观点一样。人们认为我是个狂人，因此我才相信这些观点仍有效。我在本书中分享的大多数例子均是如此。一旦我发现了有效的信息，我就会持续地测试它是否已经被定价。一旦我有了新发现，我就会观察是否其他人也掌握了它。一种测试方法是，把它透露给其他人。人们越觉得你的新发现疯狂，越说明他们不了解它，我就越肯定它有效。如果人们认可了新发现，它的威力就会减弱，也有可能已经过时了。当难以理解的事物变得广为人知时，就应该放弃它并转而探寻新的难以理解的事物了。

利用问题二的目的是了解未来3年或30年内可能广为人知的事物。一旦人人都知道了你的新发现，那么它就不再对你有用了，因此要测试一下它的效力。问问你的同事和朋友，他们是否认为收益率曲线的变化预示着占主导地位的投资风格的变化，问问他们是否了解有关总统任期的规律。如果他们一脸茫然地反问你“什么”“这太疯狂了”“你疯了吗”，说明你还可以继续根据这些观点下注。

我介绍了多年来的一些研究发现，但并非全部。我知道可以继续运用哪些发现，哪些已经失去了效力。有太多的同行坚持运用他们从导师那里学到的知识，而且想知道他们利用这些知识无法跑赢大盘的原因。在投资中取胜需要持续的创新和测试。

现在你可以运用问题一摆脱盲目的状态，运用问题二了解难以理解的事物。但是，如果你不能控制自己的大脑，运用这两个问题也无法阻止你一而再、再而三地犯投资错误。从本质上看，投资是违反直觉的行为，你可以经常提醒自己这一点，但你的大脑不一定会这样做。在你和你的大脑之间的斗争中，除非你学会运用问题三，否则你那不羁的大脑会取胜，这正是我们第三章要讨论的内容。