第一章　问题一：我深信不疑的哪些理念实际上是错误的

当你知道某种理念错误时，你就不会再相信它了

当你知道某种理念错误时，你就不会再相信它了，这是人之常情。但是，在这个诸多行业技艺被宣扬成神话的世界里，人们深信不疑的大多数理念都是错误的，就像很久之前人们认为地球是平的一样。

你也不必因为错信了虚假的神话而自责，因为几乎人人如此。一旦你意识到了这一点，你就比别人抢占了先机。

若辨别虚假的神话与事实很容易，世间就不会存在这么多伪真理了。辨别真伪虽不易，却并非不可能。其中一大困难是大多数人不喜欢质疑先前深信不疑的理念，事实上，大多数人都讨厌自我质疑，都喜欢花时间说服自己（及其他人），都试图证明自己深信不疑的理念是正确的。实际上，你不能轻信任何结论。

要全面深入地考虑错误的神话，我们首先要问：为什么有如此多的人相信它？为什么它能持续流传数十年？答案之前已经提到过，即人们坚持错误的看法，是因为他们很少反思自己的理念，特别是当他们认为自己的理念很合理，而且周围的人与他们的观念一致时，他们就更加深信不疑了。

我们经常受到鼓励去挑战别人的观点，例如，“我知道××谎话连篇！”但我们没有接受过挑战自身信仰的训练，没有接受过像爱因斯坦、爱迪生或牛顿那样质疑宇宙的基本性质的训练。接受我们的先辈或圣人的教诲是我们的本能。这些信念不需要经过考证，因为我们认为，我们没有能力考证一些真相。在生活中持这样的看法情有可原，我的意思是，如果别人都搞不清楚，你又怎么能搞清楚呢？

求医就是个好例子。我们患病时会去看医生，描述症状，医生诊断病情并开处方。一般而言，这是很正面的活动，是科学和技艺并行不悖的范例，虽然这两个行业奉行的理念不同，但总体来看，随着时间的推移，科学改变了技艺，技艺不断得到完善。由于我们的周围有很多这样的例子，导致我们对与此不同的少数领域，如资本市场，视而不见。

你可能想与其他投资者分享无数的理念。这些理念已在文献中被记载了数十年，而且人们在开始学习投资时就已经接受了这些理念，我们周围的大师们也接受了这些理念。你会想自己何德何能敢对它们提出质疑和挑战。

但你还真可以是合适的人选。

例如，投资者相信，市盈率（P/E）高的股市比市盈率低的股市风险大，上行概率小。乍一想，这样的观点有道理，因为较高的市盈率意味着股票（或整个大盘）的价格与收益相比处于高位。顺着这一思路分析，较高的市盈率意味着股票的价格被高估，因此股价可能下跌。很多人认同这一观点，它似乎很合乎逻辑，因而一直被视为投资的基本原则。当你向朋友们指出这种观念是错误的时，你可能遭到强烈的反对和嘲笑，甚至他们可能认为你有些不道德。

然而，我在15年前就以统计方法证明，无论市盈率水平如何，它本身都不会揭示任何有关市场风险或收益的信息。除了统计数据外，如果你深入研究了理论（我们稍后会进行研究），你也会明白市盈率不会揭示任何有关风险或收益的信息。但是，你若把这一点告诉别人，包括那些经受过专业的训练且更熟悉金融学理论的人，他们都会认为你疯了，这对他们而言无疑是一记重击。

接受市盈率与未来的收益无关这一事实有什么好处呢？当市盈率过高、人们惊慌失措时，我们可以赌市场不下跌。尽管其他因素也可能导致股市下跌（我们将在后面的章节里介绍如何做出更准确的预判），因此这样的预判不一定正确，但正确的概率总大于错误的概率。同样，当市盈率较低、人们普遍持乐观态度时，我们也可以赌股市将下跌。关键是要了解真相而不是坚持错误的观点，这是科学操作的基础。

许多虚构的神话，比如，有关市盈率的神话，被最优秀、最聪明的人认可，并通过各种媒体传播给投资大众。它们不会引起你、我或其他任何人的质疑。我们对它们深信不疑，就如同天主教徒对三位一体教义和环保主义者对全球变暖深信不疑一样，他们不需要进一步去验证。它们都是神圣而不容置疑的，没有人提出异议，如果你这样做了，你就会被视为异教徒。由于没有异议，社会上也就没有人觉得有必要以统计学意义上有效的数据来证明这些所谓的投资真理。在这样的背景下，神话仍继续流传着。

为什么鲜有人要求检验支持这些广为流传的投资理念的证据呢？为什么投资决策不能像汽车一样接受修理工的检修呢？我们至少应该对金融行业的声明持怀疑态度啊！若想让投资业绩有所改观，你就要对这些理念持怀疑态度。要敢于质疑一切，要敢于做那个说出皇帝没穿衣服这一真相的人。反思和评估一下你及同事们认同的理念，最重要的是要敢于提出质疑。

很久之前，当我阅读或收听媒体报道时，我会留意那些我认为有错的内容，为了证明我是对的，我会对这些内容进行核验（人人都喜欢证明自己是正确的）。为了证明它们是错误的、我的判断是正确的，我会收集数据并进行统计分析，而且核验结果经常证明我是对的（令人惊讶的是，人们经常能以各种方式证明自己是对的，原告、法官、陪审团和刽子手莫不如此）。但后来我意识到，我的做法是错误的。我应该做的是在媒体上寻找我认为正确的断言，然后验证它们的真伪。

为什么呢？

如果我认为某种主张是正确的，即使不是绝大多数投资者，也有很多人认为该主张是正确的，可能人人都认为它是正确的。如果事实证明我们都错了，这一结果的影响才是巨大的。如果我证明我错了，而且其他大多数人也错了，那么我就得到了有价值的信息。我可以有意识地反着下注。这是获知独家信息的有效方式。

假设我相信X因素导致了结果Y，可能其他大多数人也这么认为。如果我错了，其他大多数人也会错。当X发生时，人们会赌Y将发生。假设我得知X不会导致Y发生，这意味着其他因素导致了Y发生。这意味着X发生后，Y可能会发生，但与X没有必然的联系。现在X发生了，人们仍然赌Y发生，但我赌Y不发生，这样我判断正确的概率要大于我判断错误的概率（如果我能搞清楚导致Y发生的实际因素是什么，我的优势就更大了，我们将在第二章讨论这个问题）。

市盈率就是一个范例。假设股市的市盈率大幅提高，普通投资者会得出这样的结论：风险已然增加，未来的收益率会较低，因此他们赌股市下行。有时候股市表现不佳，但大多数时候表现还是不错的，因为市盈率这个指标本身并不揭示有关市场风险和走势的信息。

当我看到市盈率较高且人们对此忧心忡忡时，我可以赌股市不下跌。有时候，如2000年，这样的预判是不正确的，但通常情况下，如1996年、1997年、1998年、1999年、2003年和2009年，这样的预判是正确的。我不指望你能马上明白我的意思（稍后会详细阐述），我只希望你能接受这一点：如果你能接受广为认可的观念实际上有可能是错误的这个事实，你就可以反着下注，你的胜算会更大。

■ 运用问题一

如何界定成功的投资呢？一个不错的方法是2/3的投资判断不算错，1/3的投资判断正确。古希腊医师希波克拉底曾言道“首要之务是不伤害患者”，借鉴一下，这也是一条很好的投资原则。

要确保投资不受损，你必须确认你深信不疑的理念是否正确。质疑所知的一切，这样的做法看似很疯狂，大多数人都讨厌这么做，所以，如果你能这么做，你就能抢占先机。正如本章的标题所述，第一个问题是：我深信不疑的哪些理念实际上是错误的？

只有坦诚地对待自己时，你才能利用好第一个问题。许多人，特别是投资者，天生不具备自省能力。他们会告诉你，他们做得很好，而且他们可能自欺欺人地相信这一点，但实际上他们做得并不好。他们从未独立地分析过自己的投资决策。你必须接受这一事实：你和向你提供信息的专家及专业人士深信不疑的许多基本理念都可能是错误的。我也是如此！

你是否曾就资本市场提出过这一问题？这实际上需要反省精神。作为人类，我们天生就很自信，这不是新的发展特点。行为学家会告诉你，我们的祖先在石器时代就必须非常自信，这样他们每天才能用石头棍棒猎捕巨型野兽。如果他们反省一下，他们就会得出这一理性的结论：将顶端装有燧石的树枝扔向水牛是极为愚蠢的行为，他们和家人都会饿肚子。事实上，过度自信（当理智给出相反的提示时，仍然相信自己能成功）是人类在大多数领域取得成功的基础，也是人类作为一个物种成功进化所必需的。然而，就资本市场而言，过度自信的危害相当大（更多内容详见第三章）。

因此，投资者都讨厌质疑广为接受的观念。当我们开始这么做时，我们很快就会意识到，市场会千方百计地羞辱我们。我给市场起了个合适的名字，叫“巨大的羞辱者”（The Great Humiliator，缩写为TGH）。我的目标就是，与TGH打交道时不遭受太多的羞辱。

不管你是穷是富，是黑是白，是高是矮，是男是女，是专业的还是业余的，TGH对所有人都一视同仁，它想羞辱我和你，想羞辱所有人。坦白说，我认为它更想羞辱我而不是你，羞辱你很有意思，但羞辱我更有趣，相对而言，我好歹算个公众人物，因此更容易成为TGH的目标。想一想TGH有多喜欢羞辱沃伦·巴菲特（Warren Buffett）吧！你名头越响，TGH就越想羞辱你，但实际上，TGH想羞辱每个人，想把所有人都玩弄于股掌之中，并且乐此不疲。

就你个人来看，你如何给TGH带来最大的乐趣呢？答案是根据人人皆知的信息下注。如何避免TGH的羞辱呢？答案是根据你掌握的独家信息下注。

可以借鉴我之前的方法练习如何运用问题一，即浏览媒体报道，找出你相信的主张，列出一张清单。这些主张可能与个股、大盘、货币或任何事物有关，然后写出能影响你决策的因素，无论决策是有关个股的，还是有关资产配置或其他任何事物的。

记录下没有数据和其他信息支持的决策。对你认为正确的或错误的决策做出标记。特别要当心根据众所周知的信息做出的决策，对这些决策用下划线或星号做出标记。问问自己，哪些是支持这些决策的证据？有没有这样的证据？对大多数投资者而言，这样的证据并不多。

■ 一些常见的错误理念

例如，你可能持有市盈率比较高的股票。你认为较高的市盈率意味着股票的价值被高估，因此你决定抛售它并买入市盈率较低的股票。你之前无数次做出过这样的决策，你认为决策相当合理，而且很多人与你一样。

但是，就个股或整个股市而言，高市盈率是坏事吗？你是否亲自核验过数据？如果有人问你这个问题，你去哪里找答案？你是在看到具体的数据之后做出的决策还是根据传统的理念或一些所谓大师的意见做出的决策？

现在我们来看另一种情况。你持有的一只股票在上涨行情中表现良好，但在下跌行情中表现欠佳，这是一只典型的高波动性股票。然而，你知道美国联邦政府的财政赤字在增加，政府预算不仅出现了赤字，而且赤字水平创下了历史新高，无法长期维持。你知道不加约束的联邦财政赤字对“经济不利”，进而对“股市不利”。赤字导致的所有债务都要由子孙后代偿还，市场迟早会反映出这一点来，对吗？赤字负担具有长期的影响，会抑制经济增长和国民收入。赤字增长到一定规模后，熊市就会出现。在这样的环境下，持有高波动性的股票不利，因此你卖出了那只股票。

但你如何知道财政赤字达到峰值后股票业绩就会变差呢？这是真的吗？大多数人都不会提出质疑或者核查历史记录。如果他们这样做了，他们就会对股票走势感到乐观，而不是担忧不已。从美国和全球各国的历史数据来看，出现巨额财政赤字后，股票收益率一般都远高于均值。不要害怕赤字，事实上，出现巨额盈余之后，一般会出现糟糕的股市业绩。

你可能觉得这样的事实不可思议，在你看来，赤字必定是坏事，盈余必定是好事，对吧？毕竟“赤字”（deficit）与“缺陷的”（deficient）两个词的拉丁词源一样。关于这类话题，大多数人都不会动摇信念。巨额赤字是坏事，这一观念深入人心，很少有观念能像它一样得到持不同政见的专业人士、非专业人士的广泛认可。在政治集会上让无产阶层站在你这一边的好方法就是，发誓降低财政赤字，这样的誓言会让该群体高兴不已。

下面列出了一些你可能相信的流行观点，或者说大多数人相信的观点，有两个我们之前已经提到了：

1.高市盈率股市比低市盈率股市风险大；

2.巨额政府财政赤字是坏事；

3.美元疲软对股市不利；

4.利率上涨对股市不利，利率下降对股市有利；

5.减税导致债务增加，因此对股市不利；

6.油价上涨对股市和经济不利；

7.经济状况良好时，股市也表现良好；

8.经济增长较快的国家，其股市表现更好；

9.小市值股优于大市值股；

10.增长比较快的公司，其股票更优秀；

11.廉价股更值得投资；

12.巨额贸易赤字对股市不利；

13.美国欠债太多了。

你应该很熟悉这些观点，这里仅列出了一部分。它们有的部分有错，有的则是完全错误。例如，美国的债务负担过重这种观点就很落伍。听到我这么说，你可能会发出尖叫。我的看法会令你发狂，因为它挑战了你的信仰。如果我的观点让你不屑或生气，那么这说明你确实需要阅读本书余下的内容。告诉某人其信念错误时，对方往往会不屑一顾，遭到进一步的挑衅时，他会感到愤怒。

愤怒是非常好的警示信号，因为愤怒是内心恐惧的反应。愤怒的人通常不知道自己身处恐惧中。例如，当你表现得不屑一顾或生气时，你肯定会扪心自问，当初自己怎么就认为这一理念是正确的呢？为什么会认为它正确？它是神话吗？是偏见吗？你是否正确？有时候，上述清单中的某一观点或其他观点是部分正确、部分错误的，这要看具体的情境（我们在后面的章节中会详述这些问题）。但最明显的问题是：你为什么会相信这些观点？

我认为，你之所以相信这些观点主要是因为这两个原因：（1）它们是常识，通常情况下，你不会挑战常识；（2）你周围的人都认为这些观点是正确的，你不想被孤立。

■ 让我来证明你是对还是错吧（或者证明你错得离谱了）

当你尝试用问题一揭穿投资神话时，通常会出现三种结果：一是你是正确的（这种结果出现的概率比你预想的小）；二是你错了；三是你错得离谱了。出现任何结果都可以，因为你可以从中得到启示，利于你未来下注。

我们详细地讨论第二种情形。你和大多数投资者同行（业余的和专业的）都相信因果关系，比如，X发生是因为Y发生了，但实际上，二者之间不存在相关性。到现在为止，你还是愿意相信二者之间存在因果关系，否则你就不会继续阅读本书了。我们在前面提到过，人们普遍认为，高市盈率股市的风险更大，因此股票收益率会下降。但事实表明，高市盈率并不预示着收益欠佳，从历史上看，高市盈率反而预示着较高的收益率。另外，低市盈率也不预示着高收益。

虚构的相关性

我们不清楚市盈率神话深得人心的原因，但我们知道绝大多数人相信，较高的市盈率预示着低于平均水平的收益率和高于平均水平的风险。

若事实果真如此的话，你肯定能运用统计学方法证实原因和结果之间的高度相关性，但统计学家也会告诉你，不存在因果关系的两个变量也可能因运气因素具有高度的相关性，同一位统计学家还会告诉你，若两个变量之间不存在高度的相关性，它们就不会存在因果关系（除非遇到了科学的非线性情况，但据我所知，这种情况在资本市场中不存在，你可在阅读完本书后自己核验一下）。当一个神话被广泛接受时，你会发现其相关性很低，人们接受、相信的往往是并不存在的相关性。

投资者会千方百计地为青睐的神话寻找证据，并不遗余力地为他们信奉的理念进行辩护，比如，他们坚信变量X导致了结果Y，但却对X不导致Y的一大堆证据视而不见。即使每个人的意图都是良好的，人们也很容易找到能确认其偏见的证据，忽略与其观点相矛盾的证据。寻找支持自己偏爱的理论的证据是人的天性使然，人们对接受违背自己观点的证据毫无兴趣。人的这种天性的表现形式多种多样，一种表现是，只重视能证实错误信念的特定时期，而忽略了其他时期；另一种表现是以奇怪的方式重新定义X或Y，以便统计数据证明二者间的关联性，然后将这一关联拓展。搜寻支持流行神话的证据成了人们热衷做的事。

■ 为什么高市盈率不能说明什么

哈佛大学的约翰·Y.坎贝尔（John Y. Campbell）和耶鲁大学的罗伯特·J.席勒（Robert J. Shiller）曾完成了一项著名的研究，该研究就是重新界定X和Y的范例。1他们的论文并没有提出什么新观点，人们对高市盈率的恐惧一直存在，他们的研究仅仅为证实高市盈率阶段后紧跟着低收益率阶段这一广为接受的理念提供了新证据。

这实际上是他们对1996年研究的进一步完善，但1998年的论文刊出后备受关注，传播的速度非常快，这是因为他们以新的统计学证据支持了广为认可的观念。坎贝尔和席勒都是知名学者，受他们1996年研究的启发，艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）首创了“非理性繁荣”（irrational exuberance）一词来形容股市，该词很快就在全世界变得家喻户晓，并被收录进了词典中。

圣克拉拉大学利维商学院的金融学教授格伦·克利梅克和梅尔·斯特曼是我的朋友，偶尔也与我合著文章。在一篇论文中，我们没有反驳坎贝尔和席勒的统计数据，而是重构了他们的论证方法，我们研究发现，市盈率指标根本不具有预测性。在整个论证过程中，我们从头至尾一直在运用问题一。以下的部分内容就源自我们合写的《市场预测中的认知偏差》（Cognitive Biases in Market Forecasts）一文。2

坎贝尔和席勒在研究中发现，正如人们一直认为的那样，高市盈率导致10年后股票收益率低于平均水平。首先他们记录了自1872年以来每年年初时的市盈率和当年的股票收益率。出于可靠性考虑，数据回溯至1872年。1926年标准普尔500指数问世，对于此前的数据，他们运用了考尔斯数据（Cowles data），尽管该数据不完美，但在标准普尔500指数问世之前，它是广为认可的大盘代理变量（所有旧数据都不完美，都存在很多错误，但平心而论，考尔斯数据算是其中最好的）。然后他们根据这些数据绘制了散点图，从中得到了一条略显负相关性的趋势线。

图1.1展示了1872—2010年间的市盈率（根据标准普尔500指数和考尔斯数据绘制），大致再现了坎贝尔和席勒的研究结果。

我们增加了1998—2010年的数据，以此确保研究结果的现实意义。即使我们不这么做，你恐怕也会猜到结果。反向趋势线不应该影响观察，你从图中能直观地看出，各个点的分布比较分散、杂乱、无序，就好像在微风中射击的结果。

我在研究中关注的问题是，坎贝尔和席勒的研究以对市盈率的奇怪界定为基础，这一界定与人们的直觉不相符。他们提出了一个“价格平滑收益率”指标3，根据他们的新界定，市盈率=每股价格/前10年的实际收益均值4（“实际”指的是剔除了通货膨胀的影响）。这样的界定很公平，但它已经不是当初的市盈率了，对吧？

但是，通货膨胀的定义是什么呢？我打赌你会使用像消费者物价指数（Consumer price index，简称CPI）这样的指标（当你在谷歌上搜索“通货膨胀”一词时，排在最前面的可能就是CPI了）。具有讽刺意味的是，他们选择了一个艰涩难懂的批发物价指数（Wholesale price index，简称WPI），这也不是常用指标。因此，他们没有采用一般意义上的市盈率概念，而是在不常用的通货膨胀指数基础上计算了10年滚动均值。明白了吗？

如果运用人们熟悉的市盈率指标，那么根本就不会出现较高的拟合性。然而，由于坎贝尔和席勒的研究结果与社会上流行的理念一致，即高市盈率意味着低收益、高风险，人们似乎很喜欢它。

在统计学中，拟合系数R2表示两个变量间的相关性，即一个变量随另一个变量变化的程度（听起来很复杂，但实际上很简单。我在附录中介绍了如何确认相关系数和R2）。在坎贝尔和席勒的研究中，R2为0.405，这意味着40%的股票收益变化与市盈率的变化有关，当然，这里的市盈率是经两位学者改造过的市盈率。从统计学来看，这样的结果并不算糟糕（虽算不上优秀）。尽管数据与理论没有高度契合，但整体上还算支持了他们的假设。

注意：坎贝尔和席勒的研究之所以广受欢迎，是因为它支持了社会长期以来流行的观念。如果你展示的数据与社会上流行的观念不符，那么这些数据就不会受欢迎。这很好，因为当你发现真理时，你会在很长时间内独享它。

运用1872—2010年间的同一套基础数据和传统的市盈率概念并计算未来10年的收益，我们得到的R2为0.25，也就是说，市盈率只能解释25%的10年收益率变化，从统计学上看，这样的结果是相当随机的。

我不会根据0.25的R2下注，我想你也应该不会。换句话说，坎贝尔和席勒得出的R2为0.40，而我们得出的R2为0.25，其中的差距主要是对市盈率的界定不同所致。

揭穿这个神话并不难。你可以使用谷歌财经和Excel表格得出同样的结论。当你要核验的是事实而非神话时，你根本不需要做过多统计学上的调整，也无需进行复杂花哨的数学分析。

但还有另一个问题。即使坎贝尔和席勒的研究结论是可靠的，那么谁会关心未来10年的收益呢？投资者主要想知道的是今年和明年、现在和不久后的收益，而不是从现在开始10年内的收益。设身处地地想一下，如果现在是1996年，你知道接下来的4年里股市会大涨，接下来会出现一次大熊市，你会关心10年后的股市收益吗？你愿意错过连续几年的大涨，在衰退期间持有股票吗？正如我们将要看到的，当从较短的时期内看待市盈率指标时，高市盈率风险论就完全站不住脚了。

更重要的是，预测长期的股票收益率几乎是不可能的，因为长期的股票价格主要取决于股票供给的变化，就我们目前的知识水平来看，无人知道如何解决这个问题。当我提出这个问题时，我的一些学者朋友们会生气。但请记住这一点：生气是他们内心恐惧且不敢正视自己内心的表现。出现这样的情况是因为他们对股票供需变化的科学研究投入非常少。然而，根据定义，供需的变化决定了价格。这个领域未来的研究前景很广阔，但从目前来看，尽管供需是经济学的基础，相关的研究进展却很小（我们将在第七章分析股票的供需）。

现在我们回过头来看看散点图，不过这次我们使用正常的、未经调整的市盈率和1872—2010年间未来一年收益率的数据绘制该图（见图1.2）。请注意，我们得到的是一条更不明显的反向趋势线，图中的各点分布更加散乱，就好像是用枪胡乱扫射的结果。这能表示某种形式的相关性吗？由于R2仅为0.01，答案显然是否定的。如果说0.25的R2表明随机性很强的话，那么0.01的R2就表明两个变量间的关系纯粹是随机的了。

发现根本就不存在的相关性确实需要创造性。这里根本就不存在相关性。要揭穿神话，你不需要成为电脑高手或者具备与斯蒂芬·霍金（Stephen Hawking）一样的头脑。如果你需要用超级复杂的数学公式才能支持股市神话的存在，那么你的假设可能是错误的。你在分析中调整和操作的地方越多，你的研究对假设的支持就越勉强。勉强支持假设的研究是不科学的。

■ 若高市盈率没有对股票收益率造成不利的影响，那么它会对股票市盈率产生有利的影响吗

我们已经证明，高市盈率和股票收益率的高低没有相关性。即使在如此严谨的证据面前，一些人也不愿意放弃“高市盈率等于较低的股票收益率”这一信条。换言之，当你得知较高的市盈率会导致某些年份的收益率较高这一事实时，你会感到十分震惊。另外，在年初市盈率最高的13个年份里，当年的收益率都不算太差，有一些年份的收益率为负，但在更多的年份里，收益率为正。这一结论虽未经过统计验证，但起码能让你舒缓一下紧绷的心情。

需要更多的证据吗？这并不需要复杂的设计。图1.3描绘了市盈率和下一年收益率之间的关系，曲线形态基本上呈钟形。

接下来介绍如何绘制该图形。我们记录了1872年以来每年1月1日的大盘市盈率，将它们从低到高排列，然后为了绘制钟形图将它们分组。将“正常”的市盈率置于钟形的中间部分，将“高”或“低”的市盈率置于两边。

当你记录下过去139年的市盈率及下一年的市场收益率时，你会发现一些经验事实。最令人吃惊的是什么呢？在股市跌幅达两位数（令人恐惧）的大多数年份里，市盈率都低于20，都不太高。

在过去的139年里，美国股市的总收益率低于–10%的年份有20个，其中有16个年份（80%）的市盈率处于中低水平（从钟形曲线可以看出）。15个（75%）位于中间，即市盈率“正常”的部分。这之中没什么秘密可言，任何人都能从网络上获取这些数据，都可以整理它们。不需要花哨复杂的数学计算，只需要花费一些工夫。但大多数人都不愿意提出质疑，不愿意验证真伪，神话依然流行。

高市盈率出现之后也不一定会出现两位数的大跌，但是，既然这一错误的观念被广为接受，其中是否存在合理的成分呢？例如，较高的市盈率出现之后股票虽没有暴跌，但与较低的市盈率相比，下跌是否更频繁？事实并非如此。在市盈率低于22.8的116年中，仅有32年（27.5%）的收益率出现了下跌。

在市盈率等于或高于22.8的17年中（历史上的最高纪录），有7年（30.4%）的收益率是下降的，无论是高市盈率股市还是低市盈率股市，收益率并没有出现大幅下降趋势。

你已经看到数据了，从此以后你就不必再受这一陈旧投资观念的束缚了。

这里介绍一个屡试不爽的简单测试法。假设有人告诉你，在美国市场上，变量X能引起Y，就如同市盈率的例子一样，而且有数据证明这是事实。如果在美国市场如此，那么在大多数其他发达国家市场也应该如此。如果这种关系在大多数其他西方发达国家市场上不存在，那么它就不能反映资本主义和资本市场的本质，这种关系在美国就不是规律，而只是一次偶然事件。我不在这里提供数据，本书已经提供了相当多的数据，但是如果你以之前我们绘制钟形图的方法分析国外市场，那么你会发现，只有英国的低市盈率股市具有较高的收益率，而其他国家的情况与美国一样，都具有很大的随机性。6不论何时，当有人告诉你某个论断很符合美国的现状时，你都要多个心眼对这一论断进行交叉核验，看看它在其他国家是否也适用。如果结果是否定的，那么该论断在美国的适用性恐怕也得打个问号！

有人会说：“你必须以正确的方式看待高市盈率问题。”（警告：这是调整研究设计、试图支持错误观念的前兆）。例如，他们可能会说，高市盈率不一定比低市盈率糟糕，但是，当市盈率超过一定水平后，风险会飙升，而市盈率在一定水平下，风险会直线下降。

例如，他们可能认为，市盈率超过25不是好事，市盈率低于15是好事，市盈率在这两个数值之间会让人摸不着头脑。测试这样的观点也很容易。你记录下市盈率超过25的所有时段，假设你在市盈率达到某一水平（你自行决定）时卖出了股票，后又买入了股票，历史数据表明，无论你选择了哪个市盈率水平，你获得的收益都不如长期持有股票获得的收益。

海外市场也是如此（除了在英国，英国股市的市盈率较低时，其收益率往往较高，但这种现象只出现在英国，这可能只是一种巧合。但是，若不考虑英国少数几个股市大涨的年份，这一论断对英国股市也不适用）。

假设你在市盈率达到22时卖出股票，市盈率降至15时买入股票，以这种方法获得的收益不如一直持有模式。假设你将22改为23，结果依然不变！将15换成13或17呢？结果依然如此。更重要的是，国外不存在即买即卖模式。

你可能不相信我说的这些，这很好。要证明我是错的，你必须找到一个根据简单的市盈率买卖股票的规则，利用这一规则，你可以在一年、两年和三年内跑赢大盘。这一规则要在许多发达国家股市有效，而且要在不同的时期有效。试着找找这一规则吧，可能你比我更出色，我寻觅了多年未果。似乎根本无法找到这样的规则。

每当你发现高市盈率导致低收益率的例子时，如2000年、2001年和2002年，你也会发现相同水平的高市盈率导致高收益率的例子，如1997年、1998年、1999年、2003年和2009年。所以，市盈率的神话是没有根据的。

换个角度考虑问题

投资者会轻信神话，是因为他们以惯常的方式看待投资真理，他们所受的教育要求他们这样做。一旦你开始从不同的角度思考问题——不是以复杂的方式，只是以不同的方式，比如，绘制钟形曲线或者在海外搜寻相同的现象，神话就站不住脚了。无论何时，当你验证一种投资理念时，试着从新的角度考虑它。要大胆一些、富有创意一些。要来回思考，深入分析，细细琢磨，直击要害。不要运用直觉，要反直觉思考，最终这些都会成为你下意识的行为。

我们谈谈为什么从直觉来看，较高的市盈率不会给股票带来灾难。大多数投资者关注高市盈率股票，他们认为这些股票的价格相对于公司的净利润过高了。按这一思路，如果价格相对于净利润高出很多，则股价必定被高估了，因而必定会下跌。但投资者忘记了这一点：价格并非决定市盈率变化的唯一因素。

在高市盈率出现后的几年里，每股收益的增速通常比股价快，而在低市盈率出现后的几年里，经济常陷入低迷，收益几乎消失。事实上，自1929年有史以来最著名的股市高峰出现时，市盈率就很低，原因就是当时的股票收益极高（但很快就消失了）。

当我们买入股票时，我们买入的是未来的收益。某些时候，我们甚至愿意支付比其他人更高的价格。在高市盈率市场上，收益通常超过预期（如2003年和2009年），在收益数据被公布之前，市场价格通常已经反映股票收益了。只要换个角度思考问题，也就是说，看一看市盈率（P/E）这一指标中的分母的变化，你就能明白固有观念错误的原因了。

高市盈率市场危险、低市盈率市场安全的错误观念仍然存在，但运用相关的数据进行一番验证就能看出，高市盈率年份的收益率并不比低市盈率年份的差。为什么这种错误的观念能一直存在呢？主要是因为TGH是顽固而反常的。广为认可的观念往往是错误的，众所周知的信息会被市场消化，对某些人而言，接受这些事实很痛苦，而且充满羞辱，但事实终究是事实。

■ 祖辈如何考虑这个问题

现在我用第三章的篇幅内容解释一下我们的大脑如何在市盈率问题上误导我们。人们担忧高市盈率，有遗传方面的原因，我无法证明这一点，但我相信这是事实。你无法证明它是错的，这是看待市盈率问题的完全不同的视角。你从父母那里遗传了基因和信息处理器官——大脑，你的父母又从他们的父母那里遗传了这些。你的远祖有善于处理某类信息（与他们遇到的问题有关）的大脑，而且会把基因成功遗传给后代。如果不是这样，这个世界上就不会有你我存在了。当初没有处理好与这些问题相关的信息的人早已没有后代存世了。

你的大脑并没有进化到能处理股市问题的程度，它只能解决与人类生存相关的基本问题。祖先们知道如何处理高度问题。他们清楚，当人从高处跌落时，死亡或致残（在当时，死亡或致残几乎是同义词）的风险极高。跌落的位置越高，风险越大。从两英尺高的地方跌落，只算得上摔了一跤。对一个10岁的孩子来说，从10英尺高的地方跌落不算什么，但对于老年人来说，可能摔成骨折。从40英尺高的地方跌落，死亡的概率很大。而从400英尺高的地方跌落，几乎无生还的可能。

对于高度框架中的问题，人们很清楚：越高越危险。站得越高，跌落的距离越远，人们也是这样看待市盈率的。他们认为，更高的市盈率意味着更远的跌落距离，更低的市盈率意味着更近的跌落距离，因此冲击风险较小。每当遇到与高度有关的问题时，你就会认为越高越危险，越低越安全。若不以高度框架呈现信息，你的恐惧感立马就会消失（我们很快就将试一试）。

■ 快速预览问题三

当市盈率高于正常水平时，大多数投资者都能意识到。即使那些对市盈率不甚了解的人也会告诉你，“这些天，股价被大大高估了。”我们可以运用行为金融学理论来解释他们对高度的恐惧，以及对可能遭受的损失的担忧，这一理论就是：人们对损失的厌恶程度远远超过他们对收益的喜爱程度。7 

人们认为，投资者是厌恶风险的，这并不完全正确，更确切地说是，投资者是厌恶损失的。行为金融学领域的两位先驱，即丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）和已故的阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）证明，正常的美国人对损失的厌恶程度是他们对收益的喜爱程度的2.5倍。8货币损失给投资者带来的痛苦远甚于他们得到收益时享受的欢乐。由于损失带来的痛苦大于收益带来的快乐，投资者会为了避免损失而花更多的心思。

当承担额外的风险能让投资者避免损失时，他们愿意这样做。卡尼曼和特沃斯基创立的“前景理论”（Prospect Theory）就描述了这种现象。他们发现，普通投资者在全力避免损失时，会把实际的风险与感知的风险相混淆。9高市盈率可能导致损失的认知（或者说是误解）会让投资者对原本低风险的市场环境感到恐惧。在熊市阶段的底部也可能出现这样的状况，投资者往往在熊市行将结束之际感到很恐惧，实际上，此时风险已经减弱，上行潜力很大。这都是投资者的认知在作怪。

投资者，尤其是许多自诩为“价值投资者”的人，听到这种观点时会暴怒，就好似它亵渎了他们的信仰一样。他们不反省，不提出问题一，即你深信不疑的哪些理念实际上是错误的，而是试图抓住任何机会，否认他们受到了自身偏见的影响。他们在反驳时声称，这种现象之所以产生，是因为经济衰退末期收益受到抑制从而导致了超高的市盈率。事实并非如此，这种情况偶有发生，但并不具有普遍性，1996年、1997年、1998年和1999年年都不是这样的。一些投资者又提出了市场是不理性的说辞。投资者强烈认为，超高的市盈率必定具有高风险，这是TGH戏弄人们的又一表现。

■ 颠覆传统观念

我们已经展示了如何运用问题一澄清根深蒂固的误解，当你自己动手测试深信不疑的理念时，你要确保追根究底。一名优秀的科学家不会只满足于得到答案，他会从不同的角度反复考虑问题。

首先，要实事求是地看待你的发现，不要太快得出结论。有的人可能在验证了之前的数据后得出了这一新结论：高市盈率是高收益率的预测性指标。不要落入这样的思维陷阱。本书给出的证据确实足以颠覆高市盈率于股票不利的观念，但也仅此而已，并不能带来其他方面的启示，你仅凭这一点不一定能以较大的概率赌赢。最后，你应该铭记，市盈率指标本身并不具有预测性。

另外，如果你得到了支持你假设的结果，那么无论结果多么引人注目，它也具有偶然性，并不代表一种规律。这适用于你遇到的任何事情。你不会根据偶然间得到的结果下注。例如，你可能想得出这一结论：市盈率超高的股市风险较低、收益率较高。没错，超高的市盈率曾经导致过几次较高的股票收益率，但是，并没有足够的事件验证这一结论的正确性，它充其量只是一次观测的有趣结果，而且可能是碰巧出现的结果。在测试时，你必须观察尽可能多的事件。

我们现在知道，市盈率不具备预测性，那么，它有什么用处吗？为了找到这个问题的答案，我们需要利用第二章要介绍的有关问题二的内容。我们能从市盈率中得到哪些其他人难以获知的信息呢？将别人无法理解的事情看透的一个标准方法是，从不同的视角看待它。测试你信念和发现的一种有效方法是，从完全相反的角度来审视它。

因此，我们把市盈率（P/E）倒转过来，看看会发生什么。此时，盈利处在了分子位置，价格处在了分母位置，你可以在这一不同的框架中（E/P）获得与之前完全相同的信息，我们称这一比率为收益率，它是市盈率的倒数。

投资者习惯于用这一指标衡量债券和现金的收益率，而大多数投资者习惯运用市盈率对股票估值。将市盈率的两个变量位置调换便可得到收益率，可运用该指标进行比较分析。另外，这样做能让你摆脱前述的高度框架困扰。表1.1显示了如何根据市盈率得到收益率。若股价为20美元，每股盈余为1美元，20除以1得20，市盈率为20，则收益率为1/20或5%。当你从收益率的角度来考虑价格和收益的关系时，你会发现，收益率更适合与利率进行比较，而令我们恐惧的那个有关市盈率的高度框架不见了。20的市盈率让你害怕，但5%的收益率却不会。这是很简单的数据计算，再次申明，你并不需要具备斯蒂芬·霍金那样的头脑。

这样的比较要比单独根据市盈率判断股价高低更为合理和直观。由于股票和债券都在争取投资者，比较债券和股票的收益率能给人直观的感受。例如，如果某个市场的市盈率为20，大多数人都会认为这一指标“很高”。但如果是5%的收益率呢？如果债券的利率是8%，那么5%的收益率就没什么吸引力；但如果债券的利率是3%，那么结果就完全不一样了。现在我们比较债券利率和股票收益率。

在你认为收益率为5%的股市投资不如收益率为6%的美国国债投资之前，别忘了税收因素。收益率实际上是公司通过出售股票筹集资金的税后年化成本。这意味着什么呢？

由于市盈率是税后指标，收益率也是税后指标，公司可以通过销售股票或发行公司债券的方式筹集资金，但当公司发行债券时，支付的利息必须扣除收入税，也就是说，公司债券利率是税前指标，而股票收益率是税后指标。

假设某公司股票的市盈率为20，公司信用等级一般，即公司的债券评级为BBB。2011年底，该公司以4.6%的利率发行了10年期债券。10假设税率为33%，那么该债券的税后利率实际上是3.1%，即4.6%×（1-33%）或0.67。股票的收益率为5%，而且是税后值。对公司而言，通过发行利率为3.1%的债券要比销售收益率为5%的股票更划算。要达到与销售市盈率为20的股票一样高的成本，公司债券利率需要增加7.5%以上。这是从公司的角度出发分析的结果。

从投资者的角度来看，结果会有所不同。股票本身就比债券更有吸引力，因此股票收益率不必超过债券的税后利率。你在购买股票时会认为，随着公司的成长，股票未来的收益率会更高。随着时间的推移，股票收益多少会有所增加，但债券利息是固定的，不可能上涨。持有债券到期时，你会获得利息。你购买股票时，你实际上购买的是未来的平均收益，它有可能比现在高。你购买债券时，未来的平均收益就是现在的收益。因此，当前的收益率不需要比债券利率高就能使股票更具吸引力。

有趣的是，至少自1985年以来，美国股票的收益率与债券利率相当接近（见图1.4）。股票收益率高于债券利率的时段不多，但这些时段通常是持有股票的好时机。为什么？当股票收益率高于债券利率时，相对于债券，股票通常是被低估的。也就是说，股票相对便宜。

自2002年以来，美国的股票收益率一直高于债券利率，因此股票非常便宜，但因市盈率高于历史平均水平，大多数人都说股价过高。如果因害怕高市盈率而离开了股市，那么你可能完全错过了2002—2007年以及2009年、2010年的牛市开端。

记住，这绝非预测股市未来走势的方法。在2008年熊市期间，二者间的差距也是很大的，但它是合理评估企业筹集资金的方式和股票相对于债券是被高估还是低估的一种方式。股票相对便宜并不意味着它必定上涨或者其收益率比债券的高。股票可能便宜，而且可能变得更便宜，债券则相反。

但还要注意一点，如果某种观点符合美国市场，那么它也应当符合大多数其他发达国家股票市场。我们现在可以看出，世界各地的股票收益率超过了债券利率，而且与美国相比，这些地方二者间的差幅更大，这是不同寻常的现象。与过去25年相比，近年来全球股票收益率比长期利率低（见图1.5）。

■ 当你错得离谱时

我们已经讨论了投资者虚构或想象出来的不存在因果关系的观念。既然这些观念是错误的，那么它们的对立面是否正确呢？有时候，当你提出问题一时，你发现自己不仅错了，而且错得离谱。无须烦恼，当你发现自己错了，而且真相与你预想的截然相反时，你反向对市场进行押注就有了基础，因为你掌握了某些独家信息，你要根据这些信息押注，与其他人背道而驰。

你可能难以想象，你和其他投资者会犯这样的错误，但确实存在一些错误的观念，被误导的投资者虔诚地信奉它们，对它们提出质疑就如同亵渎神灵。仅为了验证它们的可靠性而建议审核它们都会让某些人暴怒、散布谣言、说三道四，甚至可能被逐出教会。在投资者的心目中和社会教义中，这些观念就是最神圣的信仰，根据我们的验证，那些无人敢质疑的观念，恰恰是错得最离谱的，以至于其对立面才是正确的。

最神圣的信仰——联邦财政赤字神话

你可能认为，财政赤字高是坏事，每个人都知道财政赤字不好，我们怎么知道这一点的呢？我们知道是因为人人都知道。专家、政客、爱国者、性变态者、牌友、父母、宠物长尾小鹦鹉，还有肖恩·佩恩（Sean Penn）、布拉德·皮特（Brad Pitt）和多莉·帕顿（Dolly Parton），人人都知道这一点，更重要的是，每个人都相信它。绝对没有理由质疑这一观念，我的意思是，你如何质疑肖恩·佩恩和布拉德·皮特呢？正因为如此，我们把它视为第一个问题分析的对象，即我深信不疑的哪些理念实际上是错误的？要回答这一问题，更好的方式是从完全相反的视角重构这一问题：

联邦财政赤字高是好事吗？对股市有利吗？

若你在公共场合大声地提出这个问题，会有人拿着一张捕蝶网罩住你，然后把你送到一所舒适、安全的精神病院里。坚信财政赤字是坏事是西方集体智慧和文化的一部分，是公民的义务。如前所述，“赤字”一词与“缺乏”一词的拉丁词根相同。为什么要质疑被深信不疑数千年的观念呢？因为它是错误的。

从孩提时代起，家长和老师就教育我们，欠债不是好事，债务越多越糟糕，负债累累不道德。为感恩节折纸火鸡后，我们会得到一块饼干、一些苹果汁，然后听长辈们讲债务的不道德属性，接下来午睡。

作为社会中的一员，我们在道德上反对债务，就这一点来看，我们与之前的清教徒差别不太大。赤字造成更多的债务，不仅美国人憎恶财政赤字，其他西方发达国家的居民也憎恶美国的财政赤字。许多地方的人对财政赤字的憎恶感更强烈，他们对美国赤字的担忧甚于对他们本国赤字的担忧。

这种担忧是否值得？回首过去的20多年，美国仅有4年实现了财政盈余。在20世纪90年代财政盈余期间，股市达到顶峰，随后，熊市和经济衰退接踵而来。经济衰退持续的时间相当短暂，而且不太严重，但熊市持续了整整3年，跌幅巨大。显然，财政盈余并没有带来出色的股票收益。如果没有证据支持财政赤字不利于股市的假设（没错，这只是个假设），那么，相反的假设成立吗？

看起来确是如此。图1.6显示了1947年以来联邦财政赤字占当年国内生产总值（GDP）的比重。水平线以上表示财政盈余，水平线以下表示财政赤字。我们记录下了相对峰值和低点。违背直觉的事实是，较高的股票收益率均值出现在严重的财政赤字后，而不是出现在盈余高峰甚至财政赤字减少后。

表1.2显示了财政出现盈余和赤字后股票的收益率情况。注意财政出现盈余后12个月的收益率，并将其与出现赤字后12个月的收益率进行比较。前者的平均收益率为-1.2%，后者的平均收益率为16.7%，你愿意生活在哪个阶段呢？现在看看36个月的收益率情况。出现严重的赤字后，股市36个月的平均累积收益率为27.1%，而出现盈余后36个月的平均累积收益率为8.8%。

显而易见的是，自1947年以来，若投资者在联邦财政赤字达到峰值时购买了股票，那么其1年、2年和3年平均收益率会高于其在财政盈余峰值时买入股票的收益率。在财政收支出现盈余后买入股票的收益率要低于平均值。

当你开始认为财政盈余对股票不是利好时，你就算领悟了其中的真谛。当你开始怀疑TGH的威力时，你也算悟了道。财政盈余不是灵丹妙药，从历史数据来看，它曾导致过糟糕的股市表现，不要对它抱有不切实际的希望。

乍一看这可能不合理。在传统的观念中，赤字被视为巨大的锚，它会拖累经济，会使国家债务缠身。作为消费者，我们不愿意透支账户，我们认为政府也应当如此。许多政客试图让你相信，减少赤字是当务之急。没有政客会说，债务多是好事（虽然经常有政客主张减税，这可能会产生类似的影响）。

■ 消灭“吸血动物”

你若不知道“政治”（politics）这个词的起源，我可以在这里简单讲一讲。这个词源于希腊语“poli”和“tics”，前者是“许多”（many）的意思，后者是“小型吸血动物”的意思。除非政客站起来宣称“为了能平步青云，我经常撒谎、欺骗和偷窃，无论你是谁，我都不在乎”，否则，无论他说什么，你都要持保留态度。

理解这一点有些困难。我知道，你不喜欢听任何政客谈与你意识形态不一致的事情。当你的女儿打算嫁给一个不诚实的卑劣之人时，为了保护她，你会向除魅师（cult deprogrammer）求助。但是，当政客说的是你喜欢和相信的事情时，你很难认为他或她是在撒谎。当然，这只是我的看法，你姑且认为它是错误的吧。

绝大多数政客都不是研究资本市场出身的，他们往往是律师，但也有一些例外，比如，艾森豪威尔、卡特、里根和布什，还有阿诺德·施瓦辛格。不要把他们视为金融或经济学专家，他们在成为政客之前可能是诚实的，但他们仍然不是研究市场和经济学的专家，他们永远不会运用本书介绍的三个问题。政客们从不反思他们什么时候犯了错、如何获知其他人无法获知的信息和他们的大脑如何误导他们。在他们必须运用这三个问题时他们也不会运用（也许我在上面几段中有些夸大其词了，但是，如果你不理会政客们所说的97%的观点，那么你会成为一名优秀的投资者，而且你晚上会睡得更香）。

财政赤字对股市有利并不是偶然现象。从经济学角度来看，若你能正确地思考债务和赤字，那么你就能理解这样的结果（我们将在第六章将详述这一点）。目前我们假设财政赤字确实对美国股市有利，财政盈余确实对美国股市不利。为了验证其真伪，我们看看其他发达国家的情况。这种方法很棒，但大多数人都未使用过。

在其他发达国家（如第六章所展示的），较高的股票收益率出现在财政收支出现赤字后，较低的收益率出现在财政收支出现盈余后。这不是从社会经济学或政治学角度得出的结论。我们只是想澄清客观事实，我们鼓励你也这样做。因偏见而陷入困境的人会被蒙蔽，即使真相就摆在他们眼前，他们也会视而不见。相反，应总是问：我深信不疑的哪些理念实际上是错误的？

■ 其他赤字是怎么回事

联邦财政赤字不是让投资者恐惧的唯一赤字。当我告诉你，财政赤字对股市而言不是坏事时，你的反应可能是不屑一顾、愤怒，然后你会转变框架，说其他赤字，比如，贸易赤字，一定是坏事。你经常听到有人这样说。你也听说过贸易赤字对美元不利。

我们将在第六章和第七章考察这些论断，我的研究表明，这两种形式的赤字对股市或美元也不是坏事。我在这里提及这一点是想说明，人人都相信的一些理念实际上是错误的。请注意，你听说过这一理念，你认可它，相信它千真万确，每次政府部门宣布贸易赤字破新纪录时你都心生畏惧，却从来不敢问：“我相信贸易赤字不好，但这是真的吗，我如何验证它呢？”因为你心里知道，若人人都是错的，即贸易赤字对股市和美元不是坏事，那么股市将大涨，因为让大多数人烦恼的巨大负担不复存在了。这是你知道的独家信息。

■ 一切都是相对的

投资者害怕赤字（财政赤字、贸易赤字等）的部分原因是，他们忘记了从相对的角度考虑问题（认知错误）。当他们听说美国有5000亿美元的贸易赤字（截至2010年底）11时，他们的反应是：“天哪，太多了！”“5000亿美元？我没有5000亿美元，比尔·盖茨也没有那么多钱。”报纸编辑和受访者谴责他们认定的罪魁祸首，用“破纪录”“令人震惊”和“不负责任”来描述赤字规模。嗯，赤字数额听起来是很高。但果真如此吗？我们的看法正确吗？

要正确看待这个问题，我们必须从宏观角度出发。我们必须看贸易赤字占整体经济规模的比重。如果你认为5000亿美元很多，那么你怎么看待14.5万亿美元12呢？这是美国的国内生产总值（截至2010年底）。贸易赤字仅占国内生产总值的3.4%，另外，从历史来看，这一数字也处于居中水平，没什么好担心的。

但媒体不会提及贸易赤字占GDP的比重，因为他们认为你是理性的，不会太在意仅占GDP3.4%的贸易赤字。

其他问题也是如此。任何时候，当媒体报道出巨额数字来吓唬你时，你要从相对视角考虑这些数字，将其纳入比例框架中。

■ 质疑你知道的一切

要想投资成功，你就要质疑自己知道的一切，特别是你认为自己真正了解的事情。正确地运用问题一可以防止你犯基本的错误，避免犯错的能力是成功投资的关键。当你审视神话并发现错误的逻辑时，不要只是简单地纠正它就了事了。投资是应用科学，不是一门手艺。当你验证了某个假设时，不要认为你能随时随地应用结论并得到相同的结果。TGH是一位变化无常的对手，你要不断地重新验证假设。

巨额的联邦财政赤字不一定对股市不利，甚至可能相反，这一点确实令人震惊，但这是不可否认的事实。未来总有一天，投资大众可能放弃这个神话，并认识到，整个世界对它的态度都是错误的。当这一天到来时，你的优势将不复存在。因为你知道的事情别人也都知道了，当人人皆知联邦财政赤字广受欢迎而不是备受嘲笑时，市场会为这种认识定价。运用问题一不断测试你的投资信条，你就不会落入这样的境地，尽管这样的情况不大可能出现。

你可能会说（若能这样就太好了）：“你在本书中告诉我，股票的市盈率与未来收益无关，财政赤字预示着股票上涨而非下跌，全世界的人岂不都知道了？它们还管用吗？”如果全世界的人都认可了这些事实真相，那么由于市场会将广为人知的信息打折，这些信息最终会被市场消化，它们就不会给你带来优势了，不会再发挥作用了，因为你掌握的是人尽皆知的信息。

但是，自2007年本书第一版问世后，这种情况并未发生。本书中论述的大多数神话仍然流行如故。我估计2012年修订版问世后仍会如此。我敢打赌，阅读了第一章的大多数人都会认为，有关市盈率和赤字的论述太过古怪荒诞，他们会无视这些论述，依旧相信那些流行的错误观念，因为对他们而言，这样做是惬意、轻松的。大多数投资者永远不会阅读本书，在那些买下本书的人中，有一半的人不会阅读它，而在阅读它的人中，有许多人读不完第一章就将它弃如敝屣了。他们拒绝真理，喜欢流行的错误观念，而且将我视为荒唐之人。我倒希望他们能这么做，因为当我看到他们将我视为愚蠢之人，认为我的论断错误时，我知道我可以长期运用这些真理牟利了。如果他们接受了这些观念，我还得继续发现新的他人未知的真理。

坎贝尔和席勒的论文因支持了长期流行的神话而被人们认可，并迅速在全球传播；而与神话相矛盾的证据就如同扔进湖里的石子一样，在人们的心湖里泛起了一阵涟漪后便消失不见了。这不是我第一次写有关市盈率的文章了，我在15年前就开始写了。我敢打赌，从现在起的5至10年内，我的观点的普及程度仍会如现在一样，你可以根据它们下注。当然，我的观点也可能是错误的，如果你不加质疑地相信我说的，你就被另一个神话束缚住了。生活就是这样。

利用问题一的真正好处是，你可以掌握独家信息，否则你有可能做错了还不自知。一旦你掌握了运用问题一的技巧，你就能持续提高自己的判断能力。你可以不断获知独家信息，减少你犯错的概率。

发现新的投资真理是运用问题一时获得的意外收获。如果你想有意识地获取独家信息，你也必须学会运用问题二：我能理解哪些其他人无法理解之事？在大多数人看来，这一问题本身就是不可思议的，但我们要继续下去。请继续阅读本书第二章的内容。