第一节　跨国公司并购中国企业概述

2002年被称为“中国外资并购年”。2002年以前，我国对外资在华并购持谨慎态度，审核较严。自2001年12月加入WTO后，我国大幅度放宽了外商在华投资的限制条件，如放宽了持股比例、转让技术的要求，以及放宽了国有股权向外资转让的规定等，加上我国资本市场日益开放，这些都给外资在华并购提供了方便。其中，标志外资并购上市公司重新全面启动的文件是2002年11月4日中国证监会、财政部和国家经贸委联合发布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》。通知不仅从政策上允许外商受让上市公司国有股和法人股，而且还对外商受让的程序、外资行业政策、外汇管理等方面作了明确规定。随后，《利用外资改组国有企业暂行规定》《外国投资者并购境内企业的（暂行）规定》纷纷出台，后者（历经多次修订）被称为迄今为止外资并购国内企业最为详尽的规定。

2006年商务部等六部委联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》规定了“经济安全审查”。在2007年发表的《反垄断法》和2009年修订的《关于外国投资者并购境内企业的规定》中皆对外资并购的安全审查问题有所涉及。

2011年，国务院出台了《国务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》，商务部先后颁布了《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度有关事项的暂行规定》以及《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，明确了各个行政机构对外资并购国家安全审查的权力划分，并细化了审查程序。

随着中国市场上政策坚冰的消融，中国市场上的外资并购浪潮风生水起，渐成气候。跨国公司并购中国企业呈现出如下特点。

一、从市场竞争格局来看

（一）在华并购是跨国公司之间强强竞争的角逐场

跨国公司在中国进行跨国投资，并以跨国并购为手段迅速进入中国市场，这是跨国公司从全球战略角度所作出的重要战略部署。对跨国公司而言，对华投资已成为影响他们全球化经营成败的关键因素，是他们在全球博弈过程中的一步关键棋。基于此，与以往多以项目投资为主的在华投资不同，不少跨国公司在以大规模的、系统化的战略并购进入中国市场，这种战略并购行为产生了迥异于过去的效应。从跨国公司方面而言，在华投资是跨国公司之间全球竞争的重点，中国作为全球最大的新兴市场，在其全球资源配置方面具有特殊的意义。他们迅速出手在中国发起并购活动，这实际上是针对其他国际竞争对手的一种反应。

（二）中国企业在外资并购活动中的弱势地位明显

在外资并购活动中，中国企业总体上处于弱势地位，越来越多的中国企业被并入了跨国公司的经营系统之中。随着跨国公司在中国掀起一轮又一轮并购浪潮，众多国内企业面临着是否要与跨国公司合作的严峻选择。尽管受到种种因素的制衡，在强大的竞争压力和可能带来的利益诱惑面前，本土企业还是纷纷期待着与外资合作，甚至期待被收购。由于实力悬殊，本土企业选择与跨国公司合作很可能意味着将落入从属地位。从近年来国内的外资并购形势中可以看到，我国企业在大多数并购事件中都未能取得主导地位，跨国公司很轻易地将中外合资企业纳入其经营体系，并通过收购剩余股权从合资走向独资。

（三）本土企业拥有更多的选择空间

虽然中国企业在外资并购潮流面前尚缺乏技术和资金优势，但是在并购过程中也并非无所作为，这一点主要体现在外国合作对象的选择上。因为跨国公司在中国市场上面临着全球性竞争，也亟需寻找中国的合作伙伴，所以中国企业向外方讨价还价是有一定空间的。跨国公司之间的竞争有利于提高我方在并购谈判中的地位，有利于保证国内企业的短期和长期利益。

二、从并购的特点来看

中国市场的外资并购具有以下特点。

（一）外资并购主要是产业并购

产业并购包括同业并购与非同业并购，前者指并购方与被并购方主营业务相同或者相关，后者指并购方在完成对上市公司并购以后，继续发展被并购方原有主业，将其做大做强。在过去，因为壳资源具有稀缺性，并购市场也不成熟，所以财务性并购比较多。新时代证券研报指出，2019年上半年中国市场并购数量同比上升166%，而2018—2019年的并购重组案例以产业并购为主。过去几年，市场更偏爱借壳上市、多元化并购。随着监管层从严监管以及越来越多的跨界并购出现问题，产业并购逐渐成为主流，它通过市场化并购实现行业整合和转型升级，从而产生新的利润增长点。此前的盲目跨界、忽悠或跟风式的并购重组不仅给市场留下了不小的阴影，而且埋下了商誉减值的地雷。

（二）外资并购的行业选择

外资并购中国企业主要集中在以下几个领域：一是能源生产和供应领域；二是基础材料工业领域；三是具有巨大市场规模和长期增长潜力的消费品生产领域。以上三个领域的共同特征是国内外投资者都看好其中巨大的利润空间和市场潜力。为了尽快从高速增长的市场需求中分享更多利益，回避新建投资可能受到的宏观调控政策制约，跨国公司主要采用了对现有企业进行并购的投资方式。四是新技术服务和正在逐步兑现“入世”承诺走向开放的商业、金融服务业领域。随着中国“入世”过渡期结束，批发零售商业、金融保险、旅游等服务业的行业准入限制逐步取消，这为服务业跨国公司投资中国提供了机会。当这些领域放开持股比例限制时，跨国公司必然更倾向于选择跨国并购方式进入中国市场。

（三）外资并购的上市公司选择

今后进入中国资本市场的外资无外乎两类：金融资本与产业资本。从过去十多年的进程来看，进入中国资本市场的外资主要是产业资本。对于国际产业资本而言，进入中国资本市场将会看好那些拥有强势产业优势以及拥有资源价值的公司。前者将是一批行业的龙头，而后者将是一些优势行业中拥有网络、品牌以及市场占有率等价值的公司。通过战略性并购重组这些中国同业公司，外资企业一方面减轻了进入后的同业竞争压力，另一方面有利于在短时间内迅速拓展中国市场。外资并购最容易从一些已具有外资背景或外资股东的上市公司开始，如上海汽车、赛格三星、华新水泥、耀皮玻璃等早期被外资并购的上市公司就属于这种情况。

（四）外资并购的方式多样化

外资并购主要有四种模式：外资直接控股上市公司，外资间接控股上市公司，上市公司向外资发行定向可转换债券以及外资购买上市公司核心资产。外资直接控股上市公司主要有六种操作路径：发起设立、协议收购股权、二级市场上收购B股和H股、定向增发B股、拍卖股权和换股并购。外资间接控股上市公司模式主要有四种操作路径：外资企业通过由其控股的外商投资企业并购上市公司；外资通过并购上市公司外资控股股东来间接控制上市公司；外资通过并购上市公司国内控股股东来间接控制上市公司；外资通过与上市公司母公司成立合资公司办法来收购上市公司。在外资并购青岛啤酒的案例中使用了定向增发可转债的收购模式。收购上市公司核心资产的路径是通过与上市公司组建由外方控股的合资公司来反向收购上市公司的核心业务和资产，从而实现间接并购上市公司。

（五）外资并购同国有经济重组密切相关

国家实施鼓励外资并购，既是中国加入世界贸易组织产业开放的要求，又是国有经济自身结构调整、内部重组的内在需要。因此，在一定时期内，国家有关部门和各地方将围绕国有企业的改组、改造，积极推动外资并购，利用发达国家新一轮产业结构调整的机会，借助国际并购浪潮，促进外资参与国企的改组和改造，推动国有企业与跨国公司的合作，将对盘活国企存量资本、促进我国的产业结构调整和相关行业整合产生积极影响。大型国有企业具有技术、人才、管理、设备等诸多优势，作为行业里的龙头企业，无疑是外商收购兼并的首选。

以跨国公司为载体的外资，其进入中国的唯一目的就是盈利，因此我们不能一厢情愿地希望外资为我们的国企改革或产业结构调整做贡献，而应该站在外资的立场上，多研究外资为什么要进入中国，为什么要以这种而不是那种方式进入中国，什么是对外资而言最有利的进入中国市场的模式。只有知己知彼，我们的政府和企业才能克服政策中的盲目性，在引进外资的过程中兴利除弊，实现双赢。本书尝试将跨国公司、中国政府和国内企业放在动态博弈的框架下进行分析，以东道国社会福利最大化为目标展开各方并购博弈和政府规制的研究，一方面研究跨国公司进入中国市场的最佳模式及其对国内产业的影响，另一方面，将中国政府和国内企业作为另外两个具有能动性的主体来研究对策，使之在了解跨国公司动机与产业组织结构关系的前提下做到知己知彼，应对有数。

并不是所有的跨国并购都是对外直接投资或跨国直接投资（foreign direct investment，简称FDI），其中有些并购属于证券组合投资（收购的股份低于10%，UNCTAD，2002）。本书关注的是作为FDI方式的并购，而非跨国并购本身。无论如何，证券和准证券投资在跨国并购总值中所占的比重是很低的，因此本书所定义的外资并购是指外资收购境内企业5%以上股权，使境内企业的部分或全部控制权转移到外国企业手中的股权交易。此外，在本书第七章的实证研究中，将外国企业在本国企业中股权排名第一或第二的股权交易作为外资并购的样本，这是根据外资对国内企业的实际控制能力来选择样本的。

在国际上，跨国并购在1990年代已成为理论研究的热点。在国内，2002年以后外资并购作为关键词在学术界出现的频率迅速上升，至2006年前后达到最高热度。国外的文献从研究方法上看比较丰富，值得借鉴的有很多，但多数以发达国家的市场状况作为理论假设的前提，实证研究也以发达国家的数据作为基础（可能是因为发达国家的市场比较完善，数据相对容易获得），因此其结论对发展中国家的指导意义非常有限。有文献表明在发达国家适用的结论不一定适用于发展中国家（Chari等，2010）。而早期国内研究文献以定性分析为主，对需要预测的问题以专家个人的主观意见为主。随着中国市场外资并购数量达到一定的量级，从数据出发的实证研究和基于严密理论推导的预测和政策性建议开始大量涌现。