丢失的货币

中国人民银行于7月公布了修改后的广义货币数据。新公布的数据对于分析宏观经济和股票市场的资金状况提供了新的线索，这里用一些篇幅来分析有关情况。

按照定义，中国的广义货币M2应当包括所有在银行的存款和流通中现金，前者应当包括证券公司等非银行金融机构在银行的存款。股市投资者的未动用资金，不管是以投资者的名义还是以证券公司的名义存在银行，都是存款，都应当包含在M2之中。但由于历史的原因，这部分存款一直没有进入M2的统计中，所以，老的M2不是全部的M2，漏掉了股市存款。新的M2加上了这一部分。

由于下面将要分析的原因，股市存款的月度波动幅度很大，所以这里用平滑的方法对原始数据做了处理，然后用平滑处理后的数据来分析。1999年年初，股市存款只有约1 500亿元，占新口径M2的1.4%。到2001年5月末，股市存款增加到约5 500亿元，占新口径M2的比例上升到3.8%。从1999年1月末到2001年5月末，不包括股市存款的M2（老口径）增长了31.8%，折年率为12.6%；股市存款增长了273.4%，折年率为75.9%。加上股市存款后，新口径M2增长了35.7%，折年率为14.0%。

对这个情况，我原来有过一些考虑。从分析的角度看，导致前几年国内需求疲软的一个原因是货币数量增长率偏低。人民银行对此的一个解释是，股市存款增长率比较高，在不包括股市存款的情况下，M2的增长率被低估了。考虑到这一点，我试图估计股市存款的增长，由此来分析货币供给的准确情况。但是，按现在公布数据计算的股市存款增长率比此前的最大胆的想象还要高。

另外一个情况是，从2000年第二季度以来，股市存款的月度波动非常大，而在企业存款中存在着相反的波动。这就是说，在企业存款与股市存款之间，有一个相当大数量的资金在来回运动，应当是与申购股票密切相关的。这一点的一个直接含义是，至少从去年以来，在股市上运作的资金有一个相当大的部分来自企业。

不过，股市存款的增加量只是所谓“进入股市资金”去向的一部分，甚至是比较小的一部分。其他去向包括：企业发行股票募集到的资金、申购新股的利润、股票交易的印花税和佣金以及申购新股资金的增加量（应剔除有关重复计算）。将这些资金加在一起可以看出，从2000年以来，进入股市的资金迅猛增长，而这个增长是与新口径的广义货币M2增长率的恢复或者银行贷款增长率的恢复直接相关的。

这里有两个可能。一个可能是，企业（主要是国有企业）一方面增加银行贷款；另一方面增加工资等对个人的支出，个人再将增加收入中的相当大一部分投入股市。另一个可能是，企业以一些方式将银行贷款投入股市；或者，企业将原来用于实物投资的自有资金的相当大一部分投入股市，而更多用银行贷款来从事实物投资。如果是第一种情况，那么个人收入和企业负债将同时大幅度增长。

这样，我们看到了一个结果：银行贷款和广义货币的增加与已经进入股市的资金发生了相当密切的关系，或者说互相套住了。从资金供给方面看，银行贷款一收紧，不管是收紧合法资金还是违规资金，都会对股市产生影响；从资金需求方面看，如果是企业用贷款炒股票，那么，收紧银行资金将直接影响贷款以及货币数量的增长。所以现在的政策面临着一个两难选择。银行资金入市的情况引起了有关方面的警惕，人民银行已经查处了一些违规行为，但是现在的问题是上级难以下决心严查彻办。

下面对6月的宏观经济情况作一个简单分析。6月的消费品零售额剔除季节因素后比上月下降0.7%，是5月长假导致消费大增的回调，总的消费品情况仍然比较稳定。与此相适应，剔除季节因素后的消费价格指数与上月持平。剔除季节因素后，按美元计算的货物进口和出口都比上月微有增长，其中出口的回升是在3个月连续下降以后首次出现的。现在估计，出口可能会在目前的比较低的水平上徘徊。剔除季节因素后的工业增加值比上月增长了0.9%。这个数据本身还是比较高的，但5月的长假导致工业增加值下降，在此后比较正常的增长其实是低增长。各种数据中增长最高的是固定资产投资，看来，房地产需求回升对住房投资的拉动不可小视。

[1] 原文刊于《财经》2001年第9期，2001年8月5日。