第二节 科创板的三个维度

一、政治维度

中国改革开放40多年来取得了伟大的成绩。截至2018年底，近14亿人口，改革开放历经40年，中国国内生产总值年均实际增长9.5%，深刻改变了世界的政治经济格局。同时，中国又处在一个“船到中流浪更急，人到半山路更陡”的阶段，即“危和机同生并存”的时期。经济全球化遭遇波折，多边合作受到冲击，国际金融市场震荡，特别是中美贸易摩擦给一些企业生产经营、市场预期带来不利影响。经济转型阵痛使多方面临严峻挑战，周期性、结构性问题叠加，局面复杂。中国只有继续深化改革、扩大开放、简政放权并使之扎实推进、落到实处，才能激发市场主体活力，顶住下行压力。科创板的政治使命主要体现在以下方面：

第一，支持上海国际金融中心和科创中心建设，推动上海自由贸易试验区改革向纵深发展。历史经验表明，全球或区域金融中心的形成和发展，与一个国家或地区的产业发展、经济崛起程度高度相关，也与各类金融资源的集聚密不可分，在此过程中，资本市场发挥着不可替代的牵引和带动作用。高度发达的资本市场创新活跃、开放透明、机制灵活，往往是资金、信息、人才等各类资源高度汇聚的地方，能够为国际金融中心建设吸引培育一大批优秀的企业、专业的中介机构以及全球化的机构投资者。科创板围绕金融为科技助力，科技为金融赋能，使更多的市场主体得到培育，推动科创产业发展，激发金融集聚力，实现科创与金融的紧密联系，让上海国际金融中心和科创中心实现融合互动、双轮驱动。

第二，站在国家战略层次，加快长江三角洲区域一体化发展。长三角地区是我国经济发展最活跃、开放程度最高、创新能力最强的区域之一，是中国第一大经济圈，已跻身六大世界级城市群。伴随设立科创板并试点注册制，长三角地区经济转型与一体化发展将得到资本市场的强力支持。借助科创板，长三角地区可以进一步强化其比较优势，积极推进新能源汽车产业群、半导体产业群和生物医药产业群的科创型企业在科创板发行上市，做大做强优势产业；加快建设该地区资本市场服务基地，联结该地区专业的资本服务机构，提供对接资本市场的服务渠道；培育优选科创板上市企业后备军，推动本土更多科创企业发展壮大，推动该地区资本市场发展，为科技创新企业提供持续动力，助推该地区实现更高质量一体化发展。

第三，坚定实施科技强国战略，在“卡脖子”领域持续发力。2004—2018年，中国R&D（研究与开发）经费内部支出及增长率稳中有升（如图1-1所示）。经过40多年的改革开放，中国早已发展成为制造业大国，但在高科技产品的生产制造领域还缺乏核心竞争力。在美国，上市公司市值排名靠前的主要是以微软、亚马逊、谷歌等科技类公司为主（如表1-1所示），而我国的上市公司在全球市值排名靠前的企业中，科技类公司比例非常低。历史上因为科技创新而实现经济领跑的例子不胜枚举，囿于技术落后而发展乏力的教训更是数不胜数。特别是作为世界最大经济体的美国，已经对我国展开了贸易、信息、技术、金融甚至体制等多维度的战略性压制。一些外国实体出于非商业目的，违背市场规则和契约精神，对中国企业采取封锁、断供和其他歧视性措施，严重损害了中国企业的正当权益。中国摆脱核心技术受制于人的需求越来越迫切，只有科技这块“骨头”足够硬，才有机会站起来与国际巨头平等对话。在2018年5月28日召开的中国科学院第十九次院士大会、中国工程院第十四次院士大会上，国家主席习近平指出，“实践反复告诉我们，关键核心技术是要不来、买不来、讨不来的”；“在关键领域、卡脖子的地方下大功夫，集合精锐力量，作出战略性安排，尽早取得突破”。

资料来源：中国科技统计年鉴。

独角兽公司数量是衡量一个国家新经济发展的风向标。根据知名市场研究机构CB Insights统计，截至2019年5月底，我国独角兽公司数量为91家，仅次于美国位居世界第二。瑞士信贷中国研究团队在2019年5月27日发布的报告中指出，中国独角兽公司大多集中于消费类行业，旨在应用科技提升消费服务质量，但与此同时，处于上游的基础研发投入仍然不足。在全球价值链重塑背景下，我国做大做强有全球竞争力的高科技企业的迫切性提高了。美国独角兽企业以面向企业用户（to B）为主，偏技术驱动，而中国依然处于面向个人消费者（to C）的独角兽公司发展的黄金时代，偏消费驱动。在中国，互联网、电商、线上线下结合（O2O）、游戏类企业在独角兽企业中占据绝对主导地位；而在美国，人工智能、大数据、机器人、软件行业企业独角兽数量占绝对优势。中国大部分独角兽公司是用技术来解决生活中的问题，使用技术，但不创造技术。

未来，中国科创企业将面临融资市场化和创新自主化，即产业的发展将由依靠补贴优惠等政策转向更多依靠市场化的直接融资，通过以市场换技术、以资金买技术、以挖人才造技术等方式转向自主研发和迭代创新。科创板聚焦高新技术和战略新兴产业，将加快推动科技创新和新经济发展，为中国在新一轮的技术革命和产业变革中争夺更多话语权。

二、经济维度

习近平指出：“我们必须把创新作为引领发展的第一动力。”①我国经济已从高速增长转为中高速增长，面对这种经济新常态，创新是关键。近年来，我国技术创新意识和创新能力不断提升（如图1-2和图1-3所示）。但是，我国创新发展水平仍然总体不高，对经济社会发展的支撑力不足，对经济增长的贡献率远低于发达国家水平。中美经贸摩擦将是长期存在的问题，贸易战的背后更多是科技领域的角力与竞赛。

科创板的推出，促使资本市场与科技创新更加深度融合，抓住新一轮科技革命和产业变革的重大机遇，将进一步提升科技创新能力，为经济转型升级提供强大驱动，推动产业迈向中高端，形成新的增长动力源。

资料来源：世界知识产权组织统计数据库。

资料来源：中国科技统计年鉴。

第一，科创板落实创新驱动和科技强国战略，推动新旧动能转换，促进经济高质量发展。创新是把生产要素和生产条件的“新结合”引入生产体系的一种方式，它涉及技术创新、商业模式创新和组织管理创新，而技术创新无疑是其中最为核心的部分。可以说，每一次经济发展方式的转变，都是一个各要素重新组合的过程，也是一个创新驱动的过程。科创板上市公司很大程度上代表了中国经济中极具成长潜力的部分。应加快构建以企业为主体、市场为导向、产学研相结合的技术创新体系，使自主创新真正成为推动经济转型升级和建设科技强国的战略支点。

第二，科创板将金融资源向战略新兴产业聚拢，有助于服务实体经济。设立科创板之所以迫切，是因为中国经济已进入转型升级的关键期，但沪深两市传统的盈利估值模式和上市要求，将诸多科技创新企业融资需求拒之门外，不利于新兴产业中具备发展潜力的公司进一步发展壮大。目前，标准普尔500指数成份股中总市值排前三的行业为信息技术、可选消费、医疗保健，而沪深300指数成份股中占比前三的行业为金融、工业和能源。A股市场中，战略新兴产业参与度极低。从国外经验来看，在经济转型升级过程中，美国新一代的领袖级公司就有不少出自纳斯达克（NASDAQ），如思科、英特尔、甲骨文等。新兴产业公司代表着技术1和产4业发展的方向，也符合我国经济转型的导向，它们急需获得来自我国资本市场的支持。我国现行资本市场制度与新兴产业公司的需求之间存在不匹配之处，这类企业在国内资本市场上市这一环节遭遇了阻碍。这一阻碍既是国内资本市场发展的“痛点”，也是科创板发展的机遇所在。在顶层设计层面重塑市场规则，是运用资本市场的力量推进经济转型的重要尝试。同时，科创板利用制度创新使资本市场更开放、更国际化，可以避免优质企业绕道境外上市。

第三，提高民营经济成长动力，增强微观主体活力。科创板作为多层次资本市场中较灵活的部分，将成为促进民营企业发展的重要助推器，也将成为落实习近平在民营企业座谈会上重要讲话精神的示范板块。科创板作为长三角地区经济一体化的核心要素聚集板块，上海市要借助科创板设立的契机，进一步完善动产要素市场，增强上海证券市场辐射长三角、服务全国、影响世界的服务功能，为民营企业提供更加灵活有效的融资渠道。可以预见的是，科创板的推出将给国内高新技术、高成长的民营企业带来更多展示的机会，也将为它们快捷募集资金、快速推进科研成果资本化带来便利。

三、金融维度

习近平总书记在主持中央政治局第十三次集体学习时对深化金融供给侧结构性改革发表了重要讲话，深刻阐述了金融与经济共生共荣的关系。我国应深化金融供给侧结构性改革，平衡好稳增长和防风险的关系，精准有效处置重点领域风险，增强金融服务实体经济能力，坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战，推动金融业健康发展。科创板在金融领域的重要意义主要表现在以下方面：

第一，优化融资的结构，提高直接融资特别是股权融资的比例。根据中国人民银行发布的2018年社会融资数据，在社会融资增量方面，2018年对实体经济发放的人民币贷款增加15.67万亿元，同比多增1.83万亿元；企业债券净融资2.48万亿元，同比多2.03万亿元；地方政府专项债券净融资1.79万亿元，同比少2110亿元；非金融企业境内股票融资3606亿元，同比少5153亿元。社会融资结构中，间接融资占比较高，直接融资占比较少且绝大部分都是债券融资。一个社会如果股权融资比重低，中小微企业在股权市场就很难融到资，更难通过贷款或发行债券融到资。科创板的设立意在对科创企业提供直接融资，缓解其融资难、融资贵问题。

科创板在制度设计上也要与我国私募股权市场相衔接。它为私募股权投资基金提供了新的退出渠道，促使私募股权投资市场成为推动科创型企业创立、成长、壮大的阶梯式资本市场服务平台。一方面，科创板要为私募股权投资市场提供股权投资的定价基准。资本市场对科创型企业及创新资产的定价能力在很大程度上反映了一国科技创新能力及资本市场的影响力。美国资本市场在全球具有广泛影响力，不仅仅在于其规模巨大，更在于其对科创型企业股票估值的科学合理性和稳定性。美国硅谷在互联网和新兴产业发展模式上的影响力，很大程度上在于其对科创类项目的科学评估能力。设立科创板的一个重要目标就是提高我国对科创项目、科创企业和知识产权的资本市场定价能力，提高资本市场的国际定价话语权。在二级市场上，通过对科创企业进行合理估值，能够更好地引导一级市场股权投资定价合理化，为中国私募股权投资基金和风险投资基金创造良好的市场环境。另一方面，要让私募股权投资机构和风险投资机构成为未来科创板投资者队伍中的重要组成部分。科创型企业估值方法特别，企业成长不确定性大，股权投资风险高，不适合一般个人投资者，所以对该类企业投资者必须实行严格的投资者适当性管理制度，要鼓励普通投资者通过购买基金的方式参与投资。发挥私募股权机构在科创板中的重要投资者作用，不仅能让私募股权投资机构实现有效快速退出，也便于科创型企业股权投资在一、二级市场的无缝衔接。

第二，防范化解金融风险，提高资本市场交易活力。作为金融供给侧结构性改革的重大举措，设立科创板对防范金融风险具有重要意义。过去影子银行、P2P（个人对个人）、非标、股权质押等融资模式滋生风险较大，自上而下的监管“去杠杆”调整后，资本市场亟须寻找全新渠道助力宽信用。由于科创板主要聚焦芯片、云计算等创新领域，推动符合要求的企业首次公开募股（IPO），因此这在一定程度上解决了资金向新兴高科技公司流动不足和缓慢的问题，开辟了吸引社会资本流向实体经济的高效途径，缓解了资金囤积银行体系或信托领域空转的风险等问题，从而实现了以市场方式向实体经济配置资源的目的。科创板的设立是利用新经济业态发展来化解经济结构上的矛盾，用发展的金融逻辑化解严峻的金融风险。

第三，补齐资本市场服务科技创新短板，完善多层次资本市场体系。多层次资本市场可以为不同发展阶段的企业提供差异化、便利化的融资服务，有助于构筑统一监管框架下的多元化管理模式，形成高效联通的格局，更好地发挥资本市场服务实体经济的重要作用。随着我国资本市场改革的有序推进，在科创板推出以前，我国已初步建立了多层次的资本市场，主要由场内交易市场和场外交易市场两部分构成，场内交易市场包含主板、中小板和创业板，场外交易市场包括全国中小企业股份转让系统（简称“新三板”）、区域性场外市场，如图1-4所示。

我国多层次资本市场体系中，仍然存在上市标准差异不够明显的问题，在功能定位上局部有所偏差，比如创业板在设立之初是为了支持无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业融资上市，但在实际过程中不乏各类传统行业企业登陆该板块，这并不符合证监会提出的在创业板上市需满足“两高六新”（“两高”即成长性高，科技含量高；“六新”指新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式）的要求。中国科创板推出之后，将给很多发展速度快、成长空间大、受限于利润等指标的科技创新企业提供更好的融资支持，它将与主板、中小板、创业板和新三板等一起，形成更丰富、多层次融资体系，更好地发挥资本市场对实体经济尤其是创新型经济的支持作用。