第二章　“外升内贬”：2005年人民币汇改之后的挑战（2005—2010）[6]

一、人民币汇改的五条路径选择

自2005年7月央行实施人民币汇率形成机制改革到2010年，人民币对美元的名义汇率呈现出小幅、渐进的升值特征。2005年7月至2008年7月，人民币对美元名义汇率升值约21%，同期内人民币实际有效汇率升值约11%。[7]从2007年起，中国通货膨胀率（CPI）[8]步入上升通道。2007年1月至2008年2月，CPI同比增幅由2.2%上升至8.7%，2008年7月的CPI同比增速仍高达6.3%。换言之，在2007年1月至2008年7月之间，国内出现了人民币对外升值与对内贬值并存的现象。2010年6月，央行宣布重启人民币汇率形成机制改革。2010年6月至2010年10月，人民币对美元名义汇率升值约2.5%，同期内人民币实际有效汇率大致保持不变，但CPI同比增幅由2.9%上升至4.4%，这意味着再次出现了人民币对外升值与对内贬值并存的现象。人民币对外升值与对内贬值之间存在矛盾吗？如何从经济学逻辑层面来认识人民币的“外升内贬”？我们将在本章第二部分探讨这些问题。

2005年7月，央行宣布实施以市场供求为基础、参考一篮子货币的管理浮动汇率制。然而从具体实践来看，在美国次贷危机爆发之前，事实上的汇率形成机制是通过央行对外汇市场的干预，来维持人民币对美元名义汇率的小幅、渐进升值。这种制度政府干预的程度较强，并非以市场供求为基础，参考一篮子货币的管理浮动汇率制。2010年6月汇改重启时，央行延续了2005年7月对人民币汇率制度的提法。从目前来看，未来的人民币汇率形成机制演进尚具有相当程度的不确定性。我们认为，在国际主要货币汇率波动频繁、人民币实际有效汇率仍将继续升值的背景下，未来的人民币汇率形成机制改革大致有五种选择，分别为继续钉住美元，维持人民币对美元的小幅、渐进升值，自由浮动（Free Floating，即人民币对美元一次性大幅升值后放开波动区间），硬性钉住一篮子货币，BBC（Basket, Band and Crawl，篮子、区间与爬行）制度。这些汇率形成机制各自的优缺点如何？在当前环境下，哪一种人民币汇率形成机制是更适宜的选择？我们将在本章第三部分探讨这些问题。

除上述五种方案外，张斌（2009）提出了一个人民币汇率改革的折中方案，即人民币对美元双边名义汇率一次性升值10%，之后人民币对美元汇率保持年波动率在上下3%的自由浮动区间。笔者（2010）提出了一种兼顾透明度与灵活性的人民币升值策略，即中国政府向外界公布每年人民币对美元名义汇率的升值幅度（3%～5%），但并不向市场宣布人民币汇率调整的方式与时机。由于这两种汇率改革方案均为过渡型方案，且受篇幅限制，本章不展开分析。

二、从经济学逻辑层面认识人民币的“外升内贬”

为什么市场非常关注人民币的“外升内贬”呢？我们认为，是市场基于相对购买力平价（Relative Purchasing Power Parity）理论，发现人民币对外升值与对内贬值之间存在购买力方面的矛盾。然而，这种看法源自对相对购买力平价理论的错误理解。除更为准确地理解购买力平价理论有利于理解人民币“外升内贬”的逻辑之外，我们发现，从巴拉萨-萨缪尔森效应视角及定量宽松政策-输入性通胀压力视角，能够更好、更全面地理解人民币“外升内贬”背后的经济学逻辑。

（一）什么是人民币的“外升内贬”

首先，有必要界定人民币“外升内贬”的含义，以此作为分析的起点。在当前的各种讨论中，通常将人民币对美元的升值与国内通货膨胀率上升定义为“外升内贬”，在本章第一部分的介绍中我们也沿用了这一定义。也有人将通货膨胀与资产价格上涨均称为人民币“对内贬值”，这一定义并不确切。毕竟，衡量一种货币的购买力主要是看一篮子商品的价格，资产价格一般不纳入考虑。只有当资产价格变动引发商品价格变动时，前者才会导致货币购买力变动。

我们认为，市场认为人民币“外升内贬”是异常现象，事实上是因为市场认为“外升内贬”看上去不符合相对购买力平价理论。为方便以下分析，本章将人民币的“外升内贬”定义为，当中国国内通货膨胀率高于美国国内通货膨胀率[9]时，人民币对美元名义汇率仍在升值。如图2.1所示，这种定义下的人民币“外升内贬”的确存在。2006年12月至2008年7月及2010年6月至2010年10月这两个时期，中国CPI均持续高于美国CPI，人民币对美元名义汇率均持续升值。

资料来源：CEIC（环亚经济数据有限公司）。

（二）为什么说人民币“外升内贬”存在矛盾

之所以市场认为人民币对外升值与对内贬值之间存在矛盾，很大程度上是因为基于如下考虑，即如果中国国内通货膨胀率高于美国国内通货膨胀率，则人民币购买力缩水程度将大于美元购买力缩水程度，那么从购买力角度出发，人民币理应对美元贬值。这实质上与相对购买力平价理论相一致。该理论指出，两国货币之间汇率的变动取决于两国通货膨胀率的高低，具有较高通货膨胀率的国家的货币应该贬值。

然而，相对购买力平价理论很难解释中美之间的汇率变动。例如，易纲、范敏（1997）指出，在1980年至1996年这17年内，除1980年至1984年及1990年至1991年期间美国通货膨胀率高于中国通货膨胀率外，其他年份中国通货膨胀率均高于美国通货膨胀率。然而，当美国通货膨胀率高于中国通货膨胀率时，人民币对美元却在贬值；当中国通货膨胀率高于美国通货膨胀率时，人民币对美元却在升值。

为什么在中美之间相对购买力平价不能成立呢？我们认为，相对购买力平价成立的前提应该是期初的名义汇率水平等于或接近于绝对购买力平价水平。在这种前提下，具有较高通货膨胀率的国家的货币将会贬值。然而，如图2.2所示，从1980年至今，人民币对美元的名义汇率一直显著低于购买力平价汇率。尤其是自1994年人民币汇率并轨以来，人民币对美元名义汇率偏离购买力平价汇率的程度明显加大。尽管自2005年7月人民币汇改以来，人民币对美元名义汇率显著升值，名义汇率对购买力平价汇率的偏离程度显著减弱，但目前名义汇率相对于购买力平价汇率依然存在显著低估。

资料来源：世界银行（World Bank）和国际货币基金组织（IMF），作者的计算。

注释：世界银行的世界发展指数数据库会披露每年各国按照名义汇率与购买力平价汇率计算的国民总收入（Gross National Income, GNI）美元数。我们将用名义汇率计算的中国GNI乘以IMF的IFS数据库中人民币对美元的年末汇率，再除以用购买力平价汇率计算的中国GNI，就得到世界银行计算的人民币对美元的购买力平价汇率。

此外，从图2.2中也可以看出，两国之间的通货膨胀率差异也会导致两国货币的购买力平价汇率发生变动。中国国内通货膨胀率持续高于美国国内通货膨胀率，这的确会造成人民币国内购买力缩水程度高于美元国内购买力缩水程度，从而造成中国对美国的购买力平价汇率不断贬值。然而，在人民币对美元名义汇率显著低于购买力平价汇率的前提下，尽管购买力平价汇率有所贬值，但依然显著高于人民币对美元名义汇率。这就意味着，除非中国国内爆发天文数字的恶性通货膨胀（Hyperinflation），否则中国国内通货膨胀率高于美国国内通货膨胀率的事实，并不足以消除甚至扭转人民币对美元名义汇率的升值压力，而只能在一定程度上削弱人民币对美元名义汇率的升值压力。

（三）一种理论视角的观察：巴拉萨-萨缪尔森效应

巴拉萨-萨缪尔森效应（Balassa-Samuelson Effect），是指贸易品部门劳动生产率增速相对较高的国家将会出现实际汇率升值，而实际汇率升值会以名义汇率升值的方式表现出来，或者以通货膨胀的方式表现出来。

图2.3比较了中国与美国的劳动生产率增速。[10]在1991年至2008年这18年间，除1996年与1998年这两年外，其余时间内中国劳动生产率增速均高于美国。2001年至2008年期间，中国劳动生产率年均增速为11%，而美国劳动生产率年均增速为2%，这意味着该时期内中美之间劳动生产率年均增速之差高达9%。根据巴拉萨-萨缪尔森效应的定义，如果人民币对美元名义汇率的升值幅度不足以抵消掉中美劳动生产率增速之差，则中国国内通货膨胀率将高于美国国内通货膨胀率。这就意味着会发生人民币对外升值与对内贬值并存的现象。

资料来源：世界银行（World Bank），作者的计算。

注释：该指标源自世界银行的世界发展指数数据库中就业人数人均GDP指标（GDP per person employed），按照1990年不变购买力平价汇率计算。

（四）美国定量宽松政策带来的压力

2008年年底至2009年，美联储推出第一轮定量宽松政策（Quantitative Easing, QE），规模合计2.8万亿美元（郑联胜，2010）。2010年11月美联储推出第二轮定量宽松政策（QE2），规模为6000亿美元。定量宽松政策的核心是，美联储通过购买各类金融资产（国债、机构债、MBS[11]、ABS[12]），向市场直接注入流动性，以降低长期利率，刺激居民与企业的借款动机，最终刺激私人部门的消费与投资。美联储的定量宽松政策一方面会直接压低美元汇率指数，另一方面会加剧全球通货膨胀预期，这两方面因素均会导致全球能源与大宗商品价格上涨。

全球能源与大宗商品价格上涨将给中国造成输入性通货膨胀压力。如图2.4所示，从2007年下半年起，中国的进口价格指数、PPI[13]与CPI之间具有显著的正相关关系，且进口价格指数是PPI与CPI性质较好的领先指标。这意味着进口价格上升通过成本推动导致国内通货膨胀压力加剧的渠道是存在的。

中国政府无疑可以通过人民币升值来抵消输入性通货膨胀压力。然而，如果人民币升值幅度显著低于进口价格上升幅度，那么输入性通货膨胀压力尽管有所削弱，但依然存在。这意味着人民币对外升值与对内贬值可能同时发生。[14]

资料来源：CEIC。

三、深入认识人民币汇改的五条路径

预计在未来几年内，中国政府将在美元实际有效汇率持续贬值的背景下选择人民币汇率形成机制改革方案。首先，从基本面来看，无论是相对通货膨胀率（购买力平价）、利差（利率平价）、制造业部门劳动生产率之差（巴拉萨-萨缪尔森效应），还是持续的经常账户赤字与海外净负债，都不支持中期内美元实际有效汇率的升值；其次，从外汇市场上的供求缺口来看，随着美国次贷危机与欧洲主权债务危机的逐渐平息，全球投资者追捧美国国债的“安全港效应”（Safe Heaven Effect）也将逐渐消失。简而言之，如果未来几年美国国内不爆发新一轮的技术革命（通过改善制造业部门劳动生产率来推高美元汇率），或不爆发新的国际金融危机，那么中期内美元实际有效汇率的贬值就不可避免。

在人民币“外升内贬”的背景下，未来的人民币汇率形成机制改革大致有五种选择，分别为继续钉住美元，维持人民币对美元的小幅、渐进升值，自由浮动（即人民币对美元一次性大幅升值后放开波动区间），硬性钉住一篮子货币和BBC制度。以下我们将首先分析各种汇率形成机制的优缺点，然后对五种汇率形成机制进行综合评估。

（一）路径一：继续钉住美元

人民币名义汇率在低估水平上继续钉住美元，这种汇率形成机制的最大优点在于，能够稳定中国对美国的出口。然而，这种汇率形成机制具有很多缺点：第一，在美联储实施定量宽松政策的背景下，继续钉住美元意味着中国央行基本丧失了货币政策的独立性（除非加强资本项目管制或加大冲销力度），而如果被迫引入美国的货币政策，中国国内就很可能出现通货膨胀压力与资产价格泡沫；第二，钉住美元汇率制将导致中国外汇储备继续累积，这一方面会加大央行持有外汇储备的机会成本与汇率风险，另一方面也会加大央行的冲销压力；第三，人民币汇率继续钉住美元，将会继续造成国内资源配置扭曲，即过多资源流入制造业（贸易品）部门，而服务业（非贸易品）部门发展不足；第四，人民币继续钉住美元将导致中国面临越来越大的外部升值压力。如果中国政府拒绝调整人民币汇率，那么以美国为首的主要逆差国将采用更为严厉的进口控制措施，中国出口商品将面临持续且不断加剧的贸易摩擦。

（二）路径二：维持人民币对美元的小幅、渐进升值

人民币对美元小幅、渐进升值，意味着人民币汇率形成机制回到2005年7月至2008年7月的老路。这种汇率形成机制的优点在于：一是对出口部门的冲击是可控的，二是央行可以把握汇率升值的主动性与节奏，三是可以在一定程度上降低外部升值压力。该机制的缺点主要包括：第一，人民币对美元的小幅、渐进升值，很容易导致投资者形成人民币升值的单边预期，从而诱使大量短期国际资本流入套利，进而推高外汇储备增量、加剧央行冲销压力、加大国内流动性过剩，最终加剧通货膨胀或推高资产价格；第二，这种机制的透明度较低，容易被外国政府指责为操纵汇率市场。在人民币名义汇率水平显著偏离均衡汇率水平的前提下，这种机制并不能彻底消除外部升值压力。

（三）路径三：自由浮动

人民币实施自由浮动，实际上意味着央行放弃对外汇市场的干预，这无疑会导致人民币对美元出现一次性大幅升值，之后人民币对美元汇率将在较宽区间内波动。这是一种最为激进的汇改策略。这种汇率形成机制的优点包括：一是中国央行可以在很大程度上实现货币政策的独立性，货币政策可以主要关注国内目标；二是从中长期来看有助于优化资源配置，促进国内服务业发展；三是汇率形成机制具有很高的透明度；四是外部升值压力将彻底消失。然而，这种机制也具有显著的缺点。第一，人民币对美元一次性大幅升值可能对出口行业造成显著的负面冲击，从而造成出口明显下降，进而影响就业与经济增长。第二，央行放弃对外汇市场的干预，可能造成人民币对美元名义汇率出现超调（Overshooting），造成名义汇率大起大落。这既可能造成境内金融机构、企业与居民持有的外币头寸价值变得极其不稳定，甚至引发危机，也可能造成短期内的资源配置扭曲。第三，在这种机制下，央行失去了汇率调整的主动权，也难以控制汇率升值的节奏。

（四）路径四：硬性钉住一篮子货币

硬性钉住一篮子货币，是指央行做出更为正式的承诺，钉住以贸易加权的一篮子货币汇率。这种汇率形成机制的优点包括：一是可以最好地稳定中国对全球的出口，因为钉住一篮子货币汇率有助于降低人民币实际有效汇率的波动（而钉住美元制只能稳定中国对美国的出口）；二是这种汇率机制具有很高的透明度，容易反击外国政府关于中国操纵本币汇率的指责；三是央行货币政策具有一定程度的灵活性。不过，这种汇率形成机制的缺点也十分明显：首先，如果人民币硬性钉住一篮子货币汇率，那么央行就不能根据国内宏观经济形势的变动来调整人民币的汇率水平，汇率就不能发挥优化国内资源配置的作用；其次，如果人民币在低估的水平上钉住一篮子货币，那么人民币升值的外部压力将依然存在；最后，在硬性钉住一篮子货币制度下，央行失去了对人民币汇率调整的主导权与控制力。人民币名义汇率的变动完全取决于篮子内各货币之间的汇率变动。因此，实施硬性钉住一篮子货币的国家多为小型开放经济体（如新加坡），几乎没有一个大规模经济体在较长时期内实施钉住一篮子货币的制度。

（五）路径五：BBC制度

事实上，BBC制度是一种更为折中的汇率形成机制。这种制度的主要优点有：第一，央行在一定程度上可以把握本币汇率升值的节奏；第二，央行的货币政策独立性有所增强；第三，可以避免汇率超调，且有助于改善国内资源配置；第四，对出口部门的冲击是比较可控的。该制度的缺点包括：第一，该制度的透明度不如自由浮动或钉住一篮子货币，仍然可能遭到关于操纵汇率的指控；第二，如果在BBC制度下，人民币对美元汇率升值幅度过慢，中国政府仍将面临外部升值压力。

四、五条路径的综合评估

在比较了各种汇率形成机制优缺点的基础上，我们试图对上述各种机制进行综合评估，如表2.1所示。表2.1中显示了六种评价指标对五种汇率形成机制进行综合评价的结果。按照不合意到合意的次序排序，分别为继续钉住美元，维持人民币对美元小幅、渐进升值，自由浮动，硬性钉住一篮子货币，BBC制度。我们从“对出口部门的冲击”“汇率形成机制的透明度”“名义汇率调整的灵活性”“货币政策独立性”“外部升值压力”“优化资源配置”六个指标来对上述五种汇率形成机制展开综合评价。每个指标的取值为0至3，数值越大，表示程度越高。

表2.1　对各种汇率形成机制的综合评估

*取决于人民币在什么样的水平上钉住一篮子货币。

从“对出口部门的冲击”指标来看，自由浮动（一次性大幅升值）显然对出口的负面冲击最大，赋值为0；对美元小幅、渐进升值与BBC制度对出口部门的冲击次之，赋值为1；钉住美元制能够较好地稳定中国对美国的出口，赋值为2；根据硬性加权钉住一篮子货币能够较好地稳定中国对全球的出口，赋值为3。

从“汇率形成机制的透明度”指标来看，继续钉住美元、自由浮动与硬性钉住一篮子货币这三种汇率形成机制均具有极高的透明度，赋值为3；对美元小幅、渐进升值策略的透明度最低，赋值为1；BBC制度介于以上二者之间，赋值为2。

从“名义汇率调整的灵活性”指标来看，继续钉住美元与硬性钉住一篮子货币均剥夺了货币当局相机调整名义汇率水平的灵活性，赋值为0；在自由浮动汇率制下，央行不应对外汇市场进行显著干预，汇率调整的灵活性很低，赋值为1；在对美元小幅、渐进升值的策略下，央行可以在一定程度上把握汇率升值的时机与节奏，赋值为2；相比之下，BBC制度赋予了央行较大程度调整名义汇率的主动性与灵活性，赋值为3。

从“货币政策独立性”指标来看，继续钉住美元汇率制意味着完全引入美国的货币政策，中国央行基本丧失了货币政策的独立性，赋值为0；在对美元小幅、渐进升值的策略下，国内货币政策的独立性是非常有限的，[15]赋值为1；尽管在自由浮动、硬性钉住一篮子货币与BBC制度上，央行都能获得较大程度的货币政策独立性，然而在金融全球化与放松管制的大背景下，事实上除美国之外，其他国家的央行都难以获得100%的货币政策独立性，因此上述三种机制在此指标上均赋值为2。

从“外部升值压力”指标来看，毫无疑问，继续钉住美元将遭受最大的外部压力，赋值为0；自由浮动将消除外部升值压力，赋值为3；在名义汇率显著偏离均衡汇率背景下，对美元小幅、渐进升值不能从根本上消除外部压力，赋值为1；BBC制度遭受的外部压力介于对美元小幅、渐进升值与自由浮动之间，赋值为2。硬性钉住一篮子货币的赋值是条件性的，如果人民币在低估水平上钉住一篮子货币，则该制度仍将遭遇较大的外部压力，赋值为1；如果人民币在大致合理的水平上钉住一篮子货币，则该制度面临的外部压力将会减轻，赋值为2。

从“优化资源配置”指标来看，我们认为，继续钉住美元制度对资源配置的扭曲程度最大，赋值为0；BBC制度既增强了汇率形成机制弹性，又有助于避免汇率超调，因此从资源配置角度上而言可能是最优的，赋值为3；自由浮动尽管意味着汇率的弹性最大化，然而可能造成名义汇率的大起大落，赋值为2；无论是对美元小幅、渐进升值，还是硬性钉住一篮子货币，对资源配置的改善作用都是十分有限的，赋值为1。

2010年6月19日，央行宣布重启人民币汇率形成机制改革。央行延续了2005年7月的汇改口径，即实施以市场供求为基础、参考一篮子货币的管理浮动汇率制，人民币对美元名义汇率的日均波幅为正负千分之五。目前来看，这种汇率制度有三种演进方向：一是延续2005年7月至2008年7月期间人民币对美元小幅、渐进升值的策略；二是不断增加参考一篮子货币的程度，最终实现硬性钉住一篮子货币汇率；三是增加参考一篮子货币的程度，逐渐放开汇率波动区间，并根据国内经济形势的变化不断调整钉住一篮子货币的平价水平，这恰好构成了BBC制度的基本框架。

没有任何一种汇率形成机制是完美的，中国政府应该在权衡利弊的基础上做出选择。然而无论如何，增强人民币汇率形成机制的弹性与透明度，应该是未来人民币汇率制度改革的大势所趋，这也符合全球汇率制度的演进方向。从上述对不同汇率形成机制的综合评估来看，从现行机制逐渐过渡到BBC制度，将是中国政府的最优选择。

五、人民币汇改的最优选择：向BBC折中制度过渡

本章从三个层面来解释人民币的“外升内贬”。第一，从购买力平价来看，尽管中国的通货膨胀率高于美国的通货膨胀率将会导致人民币对美元的购买力平价汇率贬值，但在人民币对美元名义汇率显著低于购买力平价汇率的前提下，这只会削弱而不能消除人民币对美元的升值压力；第二，从巴拉萨-萨缪尔森效应来看，只要人民币对美元名义汇率升值幅度不足以抵消中美制造业劳动生产率增速之差，中国的通货膨胀率就会持续高于美国的通货膨胀率；第三，从定量宽松与输入性通胀视角来看，只要人民币对美元名义汇率升值幅度不足以抵消定量宽松政策造成的进口价格上涨幅度，输入性通胀压力就会推高中国的通货膨胀水平。

在中期内美元实际有效汇率可能持续贬值的背景下，中国政府应该如何选择未来的人民币汇率形成机制呢？本章在逐一剖析了各种汇率形成机制各自的优缺点之后，采用“对出口部门的冲击”“汇率形成机制的透明度”“名义汇率调整的灵活性”“货币政策独立性”“外部升值压力”“优化资源配置”六个指标对继续钉住美元，对美元小幅、渐进升值，自由浮动，硬性钉住一篮子货币与BBC制度五种汇率形成机制进行了评价。综合评估的结果表明，最优的制度是BBC制度，最差的制度是继续钉住美元。从目前的人民币汇率形成机制过渡到BBC制度，将是中国政府的最优选择。