2.2 投资理论与投资行为的扭曲

财务理论认为，投资是由资本的边际收率（内含报酬率）和期望报酬率决定的。投资的边际收率是指使投资的未来预期收益的贴现值等于投资的当前成本的贴现率。投资活动的主要目的在于保障净现值大于零的基础上创造最大化的净现金流，然而，在现实中，大量文献却发现，企业进行了大量投资却并没有收获期望的现金流，或者在拥有较好的投资机会且有资金能力进行投资的情况下却并没有进行投资，表现出过度投资和投资不足。

2.2.1 代理理论与投资行为扭曲

首先，代理理论认为企业管理者与公司股东之间的利益差异导致了公司投资行为的扭曲。Jensen和Meckling（1976）认为企业的投资行为往往体现管理者的目标，而非股东价值最大化。这是因为管理者对待投资项目风险的态度和处理方式与股东存在较大的差异，如管理者主要关心自己的短期收益，而自己的薪酬收益又与公司规模具有非常大的关系，故在企业投资决策时，管理者有可能会基于自己的利益考虑，选择有利于自己而非有益于股东的扩大投资项目等过度投资决策行为[5]。Murphy（1985）认为管理者存在使企业的发展超出理想规模的内在激励（帝国建造倾向），通过不断的投资新项目，经理人可以控制更多的资源[27]。Jensen（1986）发现，当企业存在大量的自由现金流量时，企业的管理者有可能将企业的自由现金投资于能够给其带来非货币收益，但不能给企业带来净现值却可以扩大企业规模的投资项目上，从而导致企业过度投资行为的发生[10]。Narayana（1985）发现企业管理者任期越长，投资短期化的空间越小；投资项目风险水平越高，投资短期化的行为越严重[56]。由于我国国有企业的高管内部人控制现象较为严重，故管理者与股东的利益差异会导致企业的投资行为扭曲。此外，我国国有企业尤其是中央国有企业的高管聘任由政府控制，高管任期具有很大的不确定性，在政治晋升激励下，高管的短期化投资行为也将更为突出。

其次，代理理论认为股东与债权人之间的代理冲突也会导致投资行为的扭曲。由于债权人和股东在法律地位、对企业控制能力和分配等方面的差异，以及法律上对股东利益至上理论的趋向，导致企业的治理结构主要面向企业的股东，即把股东利益置于债权人利益之上，如公司股东滥用公司法人人格，董事/高管未尽信义义务等。能够使企业价值最大化（股东与债权人财富之和）的经营决策并不一定能够同时使股东财富和债权人财富最大化。Jensen and Meckling（1976）以及Myers（1977）提出了股东-债权人冲突的两种经济后果：资产替代（asset sub stitution）与投资不足（under investment）。Jensen and Meckling（1976）认为，在负债较大的筹资结构下，股东/经理将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微，但一旦成功将获利颇丰的投资。因为，如果这些投资成功，他将获得大部分收益；而若失败，则由债权人承担大部分费用。他们同时指出，这个问题不能轻易地抛开，并将此问题导致的机会财富损失归纳为第一种负债代理成本[5]。Myers（1977）则认为，当经理与股东利益一致时，经理将拒绝那些能够增加企业市场价值、但预期的收益大部分属于债权人的投资。显然，负债削弱了企业对某些NPV为正的项目进行投资的积极性，减少了企业现行市场价值[6]。我国国有企业的股权投资人主要是政府，而债权人也主要由政府控制，故国有企业的债务约束力比较弱，且我国破产法非常不完善，债权人很难通过破产等法律途径来追加债权，也在一定程度上加剧了债权有弱势地位，故股东与债权人之间的利益冲突也会导致我国企业的投资行为扭曲问题。

2.2.2 人力资本理论与投资行为扭曲

人力资本理论认为管理者出于积累专用人力资本的考虑偏向于投资长期项目，但不论是否对企业价值最优。Shleifer和Vishny（1988）认为管理者偏爱投资于那些能增加自己专用人力资本的长期项目而不是短期项目，而不论这些项目是否对股东有利，因为这将增加他们稳固自己职位的机会[54]。在此基础上，Noe和Rebello（1997）提出敲竹杠损失理论（hold up losses theory），研究管理者人力资本专用性特征和投资决策权的分配对管理者投资行为的影响以及股东的对策。该理论假设，企业存在两个互斥的投资项目：长期投资与短期投资，从现金流量现值来看，两个项目都大于零，长期项目现金流量现值可能大于也可能小于短期项目产生的现金流量现值，从股东价值最大化的角度出发应该选择具有较大现金流的项目，而不论项目的期限长短，然而管理者往往总是选择长期投资项目。原因在于当管理者基本能力已经获得认可后，人力资本专用性价值对企业的发展特别重要，股东与管理者签订的契约不再体现股东的垄断性，双方都具备谈判能力，而且管理者谈判能力的大小取决于资本专用性价值的高低。该理论认为长期项目使管理者的留任对于项目的成功更加重要，在项目的现金流量实现之前，管理者可以威胁离开公司以谋求报酬合同的增加，由于这种威胁是可信的，长期项目使得管理者的地位更加稳固，这是典型的敲竹杠行为，通过敲竹杠，管理者获得专用性人力资本租金。企业管理者任职时间越长，其企业专用性人力资本价值越高，越有可能实施长期投资决策，即使这种投资决策对于股东来说并非是价值最大化的。然而如果股东存在合理预期，股东期望管理者进行短期项目投资以减少敲竹杠损失，股东就会设计一个以短期盈余为基础的报酬契约诱导公司进行短期投资。管理者任期越长，管理者的人力资本专用性价值越大，管理者对公司的价值就会超过替换管理者的价值，投资短视行为会随着管理者的任期增加而增加，敲竹杠损失和管理者短期投资的成本之间有一个此消彼长的替代关系[55]。

2.2.3 信息不对称理论与投资行为扭曲

企业进行投资决策时将考虑外部金融市场对企业投资所需募集资金的影响。信息不对称理论认为企业与资本市场的非对称信息将导致企业利用融资资金投资负的投资项目。Myers（1984）、Myers和Majluf（1984）都认为，在企业外部投资者和内部经营管理者之间存在着有关企业现有资产价值或企业投资项目的预期现金流收益方面的信息不对称时，企业为实施投资项目所发行的融资证券有可能在资本市场上被投资者高估或低估，企业证券的高估或低估会导致企业投资决策中的过度投资或投资不足行为的发生[57-58]。Narayana（1988）、Heinkel和Zechner（1990）等认为，当企业融资过程中的信息不对称仅仅只限于新投资项目的预期现金流收益时，有可能会发生过度投资的行为。也就是说，部分净现值为负的项目可能会被实施。原因在于，当新项目是否被实施作为唯一可观测的信号时，用项目的净现值将企业完全区别开来是不可能的。证券市场均衡中包含了许多具有不同的以平均价值定价发行证券的净现值项目。那么，项目净现值低的企业将从高估权益证券出售中获利，其获利可能会超过负净现值项目的损失。因此，存在一个负的净现值投资决策点，所有高于该净现值的项目都会被实施[59-60]。

综上，债转股通过股东结构的变化以及股东-债权人身份的变化而对公司的投资行为发挥积极影响，故代理理论框架下的管理者与股东、股东与债权人之间的利益冲突对投资行为的影响将成为本书后续理论分析中的主要解释理论。