2.1 国外研究现状

2.1.1 控制权转移的动机研究

国外文献主要集中在用并购理论来探寻控制权转移的动因与效率问题，主要理论成果有并购协同效应论、控制权市场论、财富转移论等。

并购协同效应论。协同效应最早由德国物理学家郝尔曼·哈肯提出，战略管理学家安索夫于1965年最早将该理论引进到管理学领域。按协同效应的来源分类，并购协同效应论分为管理协同效应论、营运协同效应论、财务协同效应论。管理协同效应指高效的管理团队可以收购管理低效的公司，使劣势企业的非效率资本与高效的管理能力充分结合，达到协同效应。管理协同效应不仅能够带来私人收益，也会促进社会福利，该理论主要从管理能力与资源的角度分析并购动因。营运协同效应指企业通过横向、纵向和混合兼并，实现规模经济，提高营运效益，该理论主要从企业经营的角度入手分析并购动因。财务协同效应指企业通过并购重组，增强债务担保能力，实现现金内部流转，节约税收，减少资本需求，从而降低企业的资本成本，其主要从现金与投资角度分析并购动因。两个主体进行企业控制权的转移，存在的可能动机是取得管理、营运或财务上的协同，如果实现了并购协同效应，公司在控制权转移后可以实现价值的提升，否则，控制权转移将是无效率的。

控制权市场论。控制权市场论最早由Manne于1965年提出，又称接管市场论，指独立于企业以外的法人或个人通过收购原企业的股权或投票权，获得原企业的控制权，通过控制权进而影响企业的经营管理。该理论认为控制权市场是股票市场的衍生物，通过在股票市场上对“廉价”股票的收购，达到接管某公司、清除不良管理层对企业影响的目的。由于代理问题的存在，管理层可能会因追逐个人利益而做出损害股东利益的行为，或者管理不善而导致公司市值低于应有价值。如果内部机制不能督促管理层行为，控制代理成本，企业就可能被资本市场上的其他投资者接管，一般而言，一旦接管成功，原有管理层会被边缘化或被解雇。刘建民等（2015）认为控制权的转移活动能有效规范企业管理层运作，为投资者提供有效保护。因此，控制权转移的动因可能是管理不善导致企业估值偏低，收购者接管企业后实行管理层激励或更换，提升公司价值。

财富转移论。财富转移论包括市场权力假说、垄断利润假说和财富再分配理论、掠夺者假说等观点。市场权力假说和垄断利润假说的核心观点认为，企业的并购动因在于减少竞争对手，增强企业的市场控制力，并且当企业通过并购使市场控制力达到一定程度时，企业可以得到垄断利润。财富再分配理论认为，相对于社会而言，并购重组活动本身并不创造价值，只能实现财富在不同主体间的转移，其实质是通过该活动将利益相关者的财富进行重新分配，使参与重组的公司收益为正，即并购动因就是使参与重组的公司获取正的收益。掠夺者假说认为收购行为是收购公司掠夺目标公司股东与员工等利益相关者财富的活动，收购的动因就是收购公司接管目标公司后能通过裁员等手段削减成本，增加短期利润，然后将公司财富转移到自己手中，达到掠夺公司财富的目的。

2.1.2 控制权转移对管理层的影响及管理层行为研究

国外发达资本市场股权比较分散，且存在大量的管理层持股，控制权转移与管理层行为之间的关系，企业控制权转移对管理层的薪酬、管理层地位的影响，都存在自身特点。对相关文献进行研究，存在以下观点：Demsetz（1985）对管理层持股与上市公司控制权转移的关系进行了研究，结论认为，当管理层持股达到一定比例时，管理层会对并购等外部约束机制产生抵抗。市场价值低、业绩差、股东长期回报率低的企业更容易发生接管的管理层防御，且接管防御使控制权转移的代理成本增加，公司的经营管理将更加恶化，代理成本可能进一步增加（Gompers，等，2003; Cremers，等，2005; Masulis，等，2007）。Walkin（1984）研究认为管理层在并购中得到的利益越大，越不会产生抵抗行为。Cotter和Zenner（1994）对收购时的管理层决策与利益补偿进行研究，发现管理层在并购中得到的利益越多，越不会对并购行为产生抵抗，收购越容易取得成功。

Walsh（1988）对美国55家控制权转移的上市公司进行了考察，其中37%的公司管理层在控制权转移后的两年内被辞退。Shleifer和Vishny（1989）研究表明管理层可能为了满足自己的私利而进行公司并购行为，在这种情况下，代理问题使得并购可能增加管理层薪酬，降低其被解雇的风险。Agrawal和Walking（1994）对企业控制权转移过程中高管薪酬变化及管理层被解雇后再就业情况进行了研究，认为管理层在并购失业后很难再找到同样高薪的工作，这使得管理层在并购时可能以较低的并购价换取自己的留任，或者并购后努力工作，保住自己的地位。Hartzell等（2000）对发生在1995—1997年的美国公司的并购事件进行研究发现，目标并购公司的管理层在公司失去控制权后，首席执行官（CEO）的薪酬将会被降低。Lefanowisz等（2000）对公司控制权转移时管理层抵抗决策进行了调查研究，发现管理层会在被兼并后得到的补偿与失去控制权地位后自身遭受的损失之间权衡是否采取抵抗措施。Datta等（2001）通过对目标并购公司的管理者补偿与收购股价之间的关系进行研究，发现管理者股权补偿越高，公司的收购股价越低，说明控制权转移后的补偿能影响公司管理层在面对收购时的决策措施。Harford等（2003）在研究管理层激励对大股东利益影响及收购对公司管理层的影响时指出，企业被收购后控制权发生变更，被收购公司的董事会等原有管理层的职位很少能够保留下来，管理层的经济利益将会受到控制权转移行为的影响。Moeller（2004）认为，控制权转移可能导致目标公司管理者地位变更，如果发生控制权转移的公司的管理层拥有较高的议价能力，为了降低受让成本，买方存在向控制权转移公司管理者承诺留任、加薪等福利，诱使管理者误导卖方股东降价转移控制权的行为。Burkart和Panunzi（2004）研究认为，控股股东存在与管理层合谋侵占中小股东利益的行为，为获取控制权私有收益，顺利实施掏空行为，在控制权变更时，控股股东在获取公司控制权后必然会更换公司的CEO。Lehn和Zhao（2006）对美国1990至1998年的714个样本公司研究发现，收购方高管如果损害公司价值，并购后一定时期间内更可能被解聘。Lel和Miller（2015）以并购法实施前后来检验控制权市场的约束作用，发现并购法实施后企业并购活动显著增加，且绩效差的CEO在并购活动后更容易被替换。Buhui Qiu等（2014）利用美国1994—2010年的2198个并购交易样本，对企业CEO留任、解雇费和并购溢价相关关系进行实证分析后认为，企业管理层在控制权转移的并购活动中有利用职权攫取私利的动机，这也印证了早期一些学者的研究结论（Harford，等，2007; Cheng，等，2009）。一些文献关注了控制权转移活动中管理层在研发、创新等方面的支出，来证实控制权转移对管理层行为的影响。Bertrand（2009）研究认为并购对创新具有促进作用，并购对企业创新的影响为正，但额外支付的“寻租成本”增加了影响，并购后企业对创新投入的态度变得更加谨慎。Stiebale（2013）对德国企业的实证研究表明并购后企业的研发支出水平有显著提升。

以上文献反映出，控制权转移往往会导致管理层的地位的变更或薪酬的变化，管理层在面临公司的控制权可能发生转移时，会权衡其近期利益与远期利益，相应地采取牺牲公司利益来迎合控制权转移或者抵抗公司控制权变更的行为，或者在控制权转移活动中利用职权攫取私利。

2.1.3 控制权转移对中小股东的影响研究

现有文献考察控制权转移对中小股东的影响主要是集中研究控制权转移过程中的大股东获取控制权私有收益的状况，以此来判断控制权转移是否存在侵害中小股东利益的行为及治理措施。Grossman和Hart（1988）提出了控制权收益的理论，并将控制权收益分为控制权共享收益和控制权私有收益，管理层或收购者独享了控制权私有收益，包括收购者可以实现的协同效应、管理层津贴，或将公司资源转移到自己公司。Shleifer和Vishny（1997）研究认为，在股权集中的上市公司中，大股东有足够的能力控制上市公司，当大股东缺乏其他利益相关者的监督时，由于大股东与其他利益相关者的利益函数并不完全一致，其将通过对上市公司的各种决策来获取控制权私有收益，损害其他股东的利益。Facci（2002）发现大股东持股比例越高，发生掠夺的可能性越大。Savor（2009）研究发现1978—2003年样本公司并购时股东获取了正的累计超额收益率。Bhaumik等（2012）认为公司控制权转移时，常常存在大股东利用股权交易获取控制权私有收益的行为。除了认为控制权转移会导致大股东、管理层掠夺中小股东利益外，也有文献认为控制权市场是重要的公司外部治理机制，当公司所有者与管理层的代理冲突达到一定程度时，其将会通过控制权转移，变更公司管理层来解决代理冲突。同时，并购对中小股东法律弱保护的国家而言，具有更大的治理效应，推动控制权市场发展有利于减少管理层掏空行为（Alex edmans等，2012），保护中小投资者利益。

2.1.4 控制权转移对上市公司市场反应及财务绩效的影响研究

当企业控制权转移时，金融市场的股票价格、交易量可能会受到影响，企业的收入、利润等也可能受到影响，进而对企业的市场价值产生影响，为股东带来收益或损失。国内外学者很早就注意到该现象，并主要从两个方面来研究控制权转移对上市公司的财务影响：

一是通过市场法，即通过验证股票市场上交易者对上市公司控制权转移公告的反应来研究控制权转移行为对股东财富的影响。相关文献对控制权转移后的市场反应进行了研究，总体来说，认为控制权转移短期内能产生积极的市场反应，但从长期来讲，股票价格受到多种因素的影响，很难用某一单独事件来考察其对股价的长期影响。Hearly和Ruback（1992）对1979—1983年美国的工业行业前50大控制权转移案例进行对比分析发现，上市公司控制权转移提高了公司的市场价值，市场反应积极。Weston等（1998）分析了31例大宗股权转让公告的市场反应，发现相关公司的股价出现了不同程度的上涨。Robert Brunner（2002）认为控制权转移行为使目标公司股东获得了溢价，而收购股东不一定会获得正的收益。Savor等（2009）选取1773家样本公司并购方与目标公司累计超额收购率为目标，研究结果表明，其中1050家公司的并购方获得的累计超额收益率为-3.300%，目标公司获得的累计超额收益率为12.9%; 723家公司的并购方获得的累计超额收益率为0.30%，目标公司获得的累计超额收益率为21.6%，目标公司比并购方获得的超额收益大。Chernykh等（2011）以跨国并购事件为研究对象进行研究后发现，并购能为目标企业带来正的累计超额收益率，且发达国家的目标企业能够获得两倍于发展中国家企业的累计超额收益率。Mario Domingues Simões等（2012）以阿根廷等国的企业并购后的市场反应为对象，以5天为事件研究窗口期，研究发现窗口期阿根廷和智利两国企业并购导致控制权转移后企业的超常回报显著，而巴西企业在窗口期的超常回报不显著。

二是通过会计绩效指标变更法来研究控制权转移对企业的业绩影响，即验证反映企业业绩的财务指标在控制权转移前后一个时期的变化来判断控制权转移的影响。不同文献以不同上市公司不同期间的数据为样本，利用回归分析，得到的结论并不统一：①西方经典财务理论认为，企业控制权转移能够发挥管理纠偏功能，业绩差的企业更易发生控制权转移，且控制权转移后因经营协同、管理协同和财务协同或节约交易成本等原因，可以提升企业业绩。Healy等（1992）用经营现金流量、总资产收益率来衡量企业并购绩效，通过对相关并购案例的研究，发现并购提升了公司的业绩，此外的许多文献也认为控制权转移能提升公司的会计业绩（Jensen，等，1983; Kapplan, 1989; Hearly, Ruback, 1992; Robert, Bruner, 2002; Santos，等，2008; Manuela，等，2016）。②另外的一些研究认为控制权转移只是一种财富的再分配，不会改善企业的会计业绩（Shleifer, Vishny, 1989; Maria Goranova，等，2010; Suefung Wang，等，2014）。③也有研究认为控制权转移短期能提升企业会计业绩，长期对企业会计业绩无影响。