1 绪论

1.1 研究背景与价值

1.1.1 研究背景

上市公司控制权转移是资本市场上客观存在的一种行为，可分为内部转移控制权和对外转移控制权两类。上市公司内部转移控制权是指公司内部掌握决策管理权的管理层因人事变动引起的决策管理权转移现象；上市公司对外转移控制权指股东之间通过转让股份，导致决策管理权的变更，从而引起上市公司控制权转移的现象。上市公司第一大股东变更属于企业控制权对外转移的范畴。自1993年9月宝安公司收购延中实业发生的第一起控制权转移事件以来，企业控制权转移事件在我国资本市场上越演越烈。在我国高度集中的股权结构下，大股东治理对上市公司和利益相关者具有重要影响，针对中国上市公司控制权市场发展历程的相关研究也表明，我国上市公司控制权转移与中国特色的资本市场制度和政策环境紧密相关。

我国资本市场发展经历了三个重要的阶段。第一个阶段是从资本市场初步建立开始到股权分置改革前的股权割裂时期为止，由于制度的安排和国有企业改革的需要，这一时期资本市场上存在流通股与非流通股，股权割裂导致流通股股东和非流通股股东在利益机制方面存在差异。第二个阶段是股权分置改革完成的2006年至2011年年底，本书称其为后股权分置改革时期。在这一阶段，股权分置改革虽已完成，但为了降低股权分置改革对资本市场的冲击，又作了股权分置改革前的非流通股分批进入市场流通的制度安排，即股权分置改革限售股。股权分置改革限售股的大量存在导致了严重的“大小非”问题，使资本市场并未真正进入全流通。第三阶段是2012年股权分置改革限售股本解禁完毕之后的全流通时代。2012年后，股权分置改革限售股解禁已达98%左右，股权分置问题和“大小非”问题对资本市场的影响基本消除，中国资本市场真正进入全流通时代。因此，2012年股权分置改革限售股基本解禁完毕后，中国资本市场才真正进入全流通时代，制度和市场环境发生了重大变化。在该阶段，上市公司第一大股东变更有何特点，控制权转移对利益相关者、上市公司产生什么影响，导致什么后果，都值得研究者去思考与关注。选择研究我国资本市场上市公司第一大股东变更、控制权转移在全流通市场背景下的特点及财务后果，对完善公司治理、有效监管控制权市场、保护相关者利益等方面都具有十分重要的意义。

1.1.1.1 在我国资本市场全流通环境下，监督和引导大股东治理要求完善和发展公司治理相关理论

对第一大股东变更、转移控制权的关注始于对公司控制权的研究。公司控制权是新制度经济学中企业产权理论的重要内容之一，也是公司治理理论研究的基础，产权理论确定了企业的委托人与代理人，公司治理理论就开始研究市场监管者、委托人对代理人进行激励和控制的最优制度安排。所以，公司治理理论主要解决市场的主要参与者之间（如股东与管理者、大小股东）在利益函数不一致时，如何通过制度安排实现各方权力的制衡，进而保证各方利益的相对平衡。这种制度安排既包含了各主要参与者的责任和权利分布，也包含了公司决策事务时应遵循的程序与规则。上市公司发挥作用的治理机制可分为内部治理机制与外部治理机制。内部治理机制包括大股东、董事会、监事会及管理层等的相互监督与制衡，外部治理机制包括控制权的争夺、敌意接管、成熟的经理人市场等。

早期公司治理的研究主要集中在Berle和Means（1932）提出的股权高度分散下如何解决股东与经理层之间利益冲突的问题。所有权与经营权的分离导致公司股东与管理层的目标函数不一致。在分散股权结构的公司里，公司治理的目标是降低代理成本，使所有者不干预公司的日常经营，同时又保证管理层能以股东的利益和公司的利润最大化为目标。20世纪80年代以来，大量理论与实证研究发现，在全球资本市场上股权安排大量存在某种形式的股权集中和占主导地位的大股东现象。不但在欧洲、日本和亚洲的许多新兴市场经济国家股权集中度普遍较高，就连一直以股权分散著称的美国也大量存在股权集中现象（La Porta, 1999; Claessen，等，2000; Faccio & Lang, 2002; Holderness, 2009）。从现有文献研究来看，股权集中现象的出现既有投资者法律保护较弱等法律方面的原因，也有获取控制权私有收益等经济方面的原因。我国市场经济起步较晚，发展时间短，国家对产权的保护还处于法制建设的完善期，再加上我国资本市场发展初期，在股权分置以及国有股份要在经济体制中占主体地位的观念的影响下，形成了我国上市公司集中化的股权结构。股权高度集中、投资者法律保护较弱、畸形的股本结构等导致大股东治理、大股东代理问题成为我国上市公司治理的重要问题。

股权分置改革前，许多学者对我国的大股东治理及代理问题进行了深入研究。唐宗明和蒋位（2002）研究认为中国上市公司大股东采用多种手段侵害小股东利益；余明桂等（2006）研究发现我国控股股东通过盈余管理来攫取控制权收益；李增泉等（2003）认为上市公司的股权安排对大股东的资金占用行为具有重要影响；刘峰等（2004）认为大股东利用控制权实现利益输送，侵害小股东利益。这些文献从中国资本市场的特征入手，深入分析了大股东采用巨额资金占用和担保、关联交易等方式侵害中小股东利益的现象，丰富和发展了公司治理理论。

随着我国股权分置改革的完成，我国资本市场发展进入后股权分置改革时期，股权分置改革形成了大量的限售股。因此，该阶段的资本市场还没有达到真正意义上的全流通，针对大股东治理和大股东代理问题的研究主要集中在“大小非”解禁及减持的影响因素和产生的相关后果、治理措施等。

截至2011年年底，股权分置改革限售股基本解禁完毕，中国资本市场迎来了真正意义上的全流通，为第一大股东在二级市场进行股权交易清除了制度障碍，同时，政府管制、国有背景控股股东占比大等特征在我国资本市场表现仍然明显。该市场环境下中国上市公司大股东治理呈现哪些特征，控制权市场有哪些变化，对管理层、中小股东、潜在投资者、上市公司的行为决策和利益会产生怎么样的影响和后果，这些都需要我们去深入研究。

1.1.1.2 解决全流通后第一大股东变更、控制权转移过程中出现的问题需寻求新的理论支撑

股份分置改革完成后，上市公司股权集中现象并未得到根本性缓解，第一大股东占较高的股份比例仍然是我国资本市场的主要特征，同时，资本市场出现了另一现象——大股东在资本市场上疯狂减持，甚至不惜失去控制地位。据Choice数据库相关统计数据显示，2007年以来，我国资本市场重要股东出现净减持股份现象，2012—2016年，大股东累计减持股份376.79亿股，减持金额7070.08亿元，且在此期间150多家上市公司第一大股东在减持过程中失去了第一大股东地位，转移了控制权。

在第一大股东大规模进行控制权转移的同期，资本市场及市场监管者对此反应强烈。2015年，天泽信息、蓝英装备等多家公司第一大股东进行了大规模减持，巧合的是，2015年6月，沪深指数开启了狂跌之旅。大股东的疯狂减持行为也引起了证券监管者的高度重视。为了降低重要股东减持对资本市场的影响，2015年7月8日，证监会发布“〔2015〕18号公告”，要求自即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份。2016年1月7日，为维护市场稳定，证监会又通过发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，对上述人员减持股份的行为进行约束。但该规定并未能有效约束重要股东在二级市场减持股份的热情，为了稳定投资者情绪，稳定资本市场，证监会于2017年5月27日发布了更为严格的减持新规——《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，该规定重点对上市公司首次公开发行前发行股份、非公开发行股份、大宗交易方式受让股份以及董监高辞职后的股份的减持进行了额外的限制规定。

从理论上讲，拥有控制权的第一大股东进行股权结构调整、变更控制权等行为，这是第一大股东在权衡利弊后进行资本收缩与扩展的手段，一定程度的股权结构调整和第一大股东变更行为也有利于促进全社会生产要素的优化配置、实现国家产业结构的调整与升级、促进上市公司实现高效治理。但如果第一大股东热衷于在资本市场减持股份、变更控制地位，将不利于资本市场的稳定与发展，不利于实现资本市场服务实体经济的目标。针对我国资本市场出现的新现象，应丰富和完善相关理论对其进行解释，并探寻解决措施。

现有文献中较少有专门针对股权分置改革后的第一大股东变更、转移控制权行为的系统研究，仅有的文献主要集中于研究控制权转移过程中的私有收益获取、控制权转移对上市公司股票价格和会计绩效的影响方面。一些研究认为第一大股东具有天然的信息优势、拥有控制公司管理及经营的能力，在控制权转让过程中，更易获取控制权转移溢价，损害中小股东利益。也有研究表明控制权转移能为上市公司提供引入新的管理机制、改善公司治理结构的机会。全流通后，随着资本市场信息披露制度的完善和监管部门管理的趋严，第一大股东变更、转移控制权对社会总福利有何影响；控制权转移对公司中小股东的决策行为和利益有何影响；控制权转移是否伴随管理层的变更，第一大股东还能不能通过选举“自己人”为董事来影响董事会决策，使董事会成为自己的“利益代言人”；在高度集中的股权结构下，管理层会采取何种措施来应对第一大股东变更及由此带来的控制权转移问题；这些都需要本书用新的实证数据来予以判别。

相关文献在借鉴西方的控制权市场理论基础上研究了我国资本市场控制权转移后股票市场的短期反应、股东的长期回报以及上市公司的会计绩效，研究认为控制权转移后股票市场短期反应显著为正，但对于股东长期回报和会计绩效结论不统一。从积极的方面看，第一大股东减持有可能优化股权结构，使市场优化配置资源的能力更强，从而增强股东的长期回报和会计绩效。从消极的方面看，企业控制权转移可能获取控制权私有收益，侵害中小投资者利益。如果控制权被频繁转移，或控制权转移后公司股票被财务投资者持有、被大量毫无管理经验的中小投资者持有，公司持续增长的能力可能受到严重的影响，股东长期回报和会计绩效将会受到极大影响。

旨在统一大小股东利益函数、完善公司治理机制和维护资本市场长远发展的股权分置改革完成后，第一大股东变更、转移控制权的现象并未减少，这将不利于实体经济的发展和资本市场的长期稳定。因此，本书需要结合新的市场环境，分析第一大股东控制权特征，控制权转移的行为特征，第一大股东变更对利益相关者、上市公司的行为和利益的影响和结果，针对以上分析提出可行的措施，引导第一大股东规范、有序、高效转移控制权，促进控制权转移实现提升公司治理水平、优化资源配置、提高公司财务绩效等功能。

1.1.2 研究价值

1.1.2.1 研究目标

在不同的公司治理结构下，上市公司控制权转移会出现不同的特征，而上市公司控制权转移将影响公司治理、公司财务治理，进而影响上市公司利益相关者利益、资本市场上公司股价的运动方向和企业财务绩效等。因此，控制权转移问题一直是国内外学术界关注的重点。对于我国资本市场上的控制权转移问题，现有文献的研究逻辑主要有：①从治理理论到实证检验，即从传统的公司治理理论入手，用我国资本市场上某一时间段的数据对理论进行实证检验，验证理论的适应性，并对理论进行修正和完善。②从现象到理论，即从某一时间段我国资本市场上大股东控制权转移的现象入手，分析其特征、动机、后果等，探寻控制权转移的效率问题，寻找相应的理论支撑并提出治理措施。

从时间节点来看，我国股权分置改革于2006年已基本完成，但为了维持市场稳定，降低大股东股份减持对市场的冲击，又对股权分置改革大股东股份上市流通作了制度上的安排，设置了一定的限售期。截至2011年年末，因股权分置改革设置的大股东股份限售解禁比例达98%左右，基本解禁完毕，资本市场才从真正意义上消除了股权割裂。自此，我国资本市场的交易环境发生了根本性变化。本书基于这一制度背景的变化，在阅读借鉴相关文献的基础上，运用控制权理论、控制权转移理论、产权理论、财务后果理论、代理理论、信息不对称理论等基础理论，运用规范研究和实证研究、定量分析研究和定性分析研究相结合的研究方法，探寻中国特色社会主义全流通市场背景下的大股东治理、以第一大股东减持为特征的上市公司控制权转移的行为特征及财务影响、治理措施等相关问题。本书力求达到以下研究目标：①对股权分置改革和全流通在我国的适宜性进行评析；②对第一大股东控制权转移对上市公司及利益相关者的财务后果进行理论评析和实证检验，分析第一大股东控制权转移在我国的利弊；③为实体经济、资本市场的健康发展提出合理化建议。

1.1.2.2 研究意义

股权分置改革前，对我国公司治理问题的理论和实证研究均是基于股权割裂的状态数据和市场环境进行的，股权分置改革后一段时间，由于存在大量的股改限售股，研究结论可能存在偏颇。从2012年开始，我国资本市场实现了真正意义上的全流通，全流通所创造的市场条件将有助于第一大股东代表全体股东的利益参与并渗透到公司管理各环节，对管理过程进行有效的监督，但是全流通环境下产生了新的公司治理问题。对这些问题的研究需要一段考查时间及足够的样本。以前这方面的研究由于样本问题，可能存在实证研究结论的不准确，现在进行此项研究的基础数据和条件已经成熟。因此，本书的出版有助于全面、正确理解和把握全流通状态下我国上市公司第一大股东对公司治理、企业成长性的影响。

本书在充分利用已有文献研究的基础上，运用博弈论的方法分析我国资本市场上的大股东治理机制，运用统计学方法分析第一大股东控制权转移的特征，运用规范与实证分析相结合的方法寻找第一大股东控制权转移的内在利益逻辑，对于资本市场的建设和稳定发展、公司治理的完善都具有十分重要的意义。

本书依据产权理论与控制权理论，以第一大股东变更事件为切入点，将大股东治理与控制权转移等相结合，研究第一大股东控制权转移的特征、财务后果及治理措施，既符合资本市场的实际，也在理论上丰富了公司治理研究的范围。

上市公司控制权转移过程涉及众多利益相关者，本书选择了对大股东、中小股东、管理层等核心利益相关者在上市公司控制权转移前后的决策及财务利益变化进行分析，探讨控制权转移对利益相关者的财务后果。本书通过对第一大股东变更前后的上市公司股价变化、成交量变化、财务业绩变化进行对比分析，探讨了控制权转移对上市公司的财务后果。拓展了控制权理论、控制权转移理论、利益相关者理论的研究，为政府部门制定政策、制度提供了一定的理论依据，为管理层的自身管理和发展、投资者的投资决策、大股东的行为决策和政府监管提供了有益的参考。

从第一大股东变更入手，将第一大股东控制权转移与财务利益两方面结合并加以研究，以财务管理、金融学、行为理论、经济学等学科的基本理论为基础，以实证结果为依据，系统分析第一大股东控制权转移的特征及产生的财务后果，提出政策建议，依据结果去控制行为，其分析结果具有一定实际意义，分析方法具有一定理论意义。