第二节　外债发行

铁路外债系以铁路本身资产及营业收入，充作建筑借款本息的担保。中国近代的铁路，除一二例外，几全为此类基金所完成。其内容虽包括内债、外债两项，但外债实占其十之八九。推其原因，可分为下列几类：

第一，国内资金缺乏。如甲午战后修筑关内外、京汉路，向英、比借款；又如国民政府成立后，为建设长江南北的陇海、成渝、杭甬、广梅、浦信各路，向英、法借款。

第二，列强的要求。甲午战后，列强为维持在华的均势，划定势力范围，各谋政治、经济的侵略，其方法有二：一为要求租地筑路，如俄之租借旅顺、大连，并自筑中东铁路；德之租借胶州湾，并自筑胶济铁路；法之租借广州湾，并自筑滇越铁路；英之租借威海卫及九龙。一为要求借款筑路，如英之要求五路（京镇，苏杭甬，广九，河南、山西至长江，浦信）借款权，俄之要求正太（后让于法），英、德之合办津浦，英、美、法、德之要求合办汉粤川，日之要求吉长、吉敦、四洮、洮昂等路，均非纯办的商业性质投资。

第三，利用借款充作军政费。民国成立后，为赶筑干路，订立陇海、浦信、同成、宁湘、钦渝、株钦、滨黑等借款，均因欧战影响，债票不能发行，除陇海外，均仅垫款若干，以供政府挪用。安福系执政时，又与日本成立吉会、满蒙四路，高徐、顺济等预备合同，均以获得垫款，提供军政费用，而债权国仅求筑路权的取得，筑路并非所急，垫款用途遂不过问。此项债票既不出售，路工未能进行，垫款本息也无从筹付。⁽⁹⁾

铁路外债可分为长期借款（即正式发行的债票）、材料债款及各种借款、垫款三项。长期借款均系十年以上的借款，曾经正式发行债票，以为建筑铁路之用。材料债款系各路对于外商购买材料所积欠的款项，属于营业负债。至于各种借款、垫款，又可分为三种：一为筑路长期借款，因市面不佳，未曾发行债票者。二为银行或银公司的垫款，以为筹付借款本息之用者。三为已订借款合同，尚未发行债票，仅付垫款以为测量总务费用者。

中国最早的铁路外债为光绪十三年（1887）修建津沽铁路时举借的外债。津沽铁路系由开平矿务局筹建。该年开平矿务局资本不过二十五万两，其中唐胥路的工本占去了相当数目，展修至阎庄时，已感资金不足，乃先后向英商怡和洋行借款六十三万七千余两、德商华泰银行借款四十三万九千余两。⁽¹⁰⁾不过这些借款数目较小，期限又短，并未以铁路作抵，不久也即予还清。甲午战后，朝野上下均认识到筑路的必要，但其时政府与民间均无筹集巨款的能力，于是一举而开大借外债之局。唐胥铁路既试办成功，开始向两端展筑，于是首先向英商中英公司成立借款，归还商股，展筑全路。光绪二十一年（1895）铁路总公司成立，成为借用外债的策动中心，陆续成立卢汉、正太、沪宁、汴洛、粤汉、津浦、道清、沪杭甬、广九等路借款。借款方式大抵系由一银公司或银行团出面，在国外发行债票，而先为整批垫付。其时欧洲对于发展东方颇存希望，且列强之间存有竞争心理，铁路债票虽然偿还期限较长，仍被视为稳妥的投资，故每值发债票，款均有着，而路也得以筑成。民国以后，则按合同发行债票全额者绝少，借款公司或银团大抵以少数垫款搪塞，而以政府目标仅在取得借款以移充军政费，不一定在乎路之必筑。⁽¹¹⁾一次大战爆发后，欧洲各国无暇顾及东方，中国铁路债票无法售出，以致建设停顿。而自后中国内乱未已，铁路财政紊乱，以往各债票之到期应付息还本者，渐有延误，致使我国铁路债票在欧洲市场的价值日益低落。即至国民政府成立初期，仍无起色，如陇海路于民国十九、二十年间受中原大战的破坏最大，致使该路债票的价值竟跌至面额百分之五。民国二十一年以后，政局渐趋稳定，金融与实业均有蓬勃的气象，铁路当局努力于整理旧债，恢复债信，国际视听为之一新。当时欧洲数国正奖励出口，并设立出口信用保证制度，使出口商人所负大部分的风险由各该国政府代为负担。其时中国银行界对铁路事业也渐感兴趣，于是开辟了以外资购办材料，而用本国资金为建筑工款的途径，自后浙赣、湘黔、成渝等路材料借款均脱胎于此方式。⁽¹²⁾

据估计，截至民国二十五年底，归交通部负责的铁路外债总额约达国币十亿四千万元，其中以英国为最多，比、德次之，兹比较如表1。

普通借款条件，依一般商业上的惯例，应以借款利息、折扣、行佣、还本期限、抵押品等项为限，近代中国商借外债，则大多于普通条件之外，附以种种特别条款，丧失权利之处甚多，现就各项条件及其对铁路营运管理所造成的影响一一加以讨论。

一、普通条件

（1）利息

此一时期各国国内通行的利率，普通为二三厘，多者为四厘，欧战时始有高至六七厘者。战前中国各路合同，利率则以五厘者居多数，多者有六厘、六厘半、七厘半者，垫款及短期借款甚至高至八厘。⁽¹³⁾学者Ralph William Huenemann统计1898至1913年间中国以英镑发行的十三种铁路债券，结果显示其投资报酬率为5.2%，高于同时期的英国铁路债券。⁽¹⁴⁾

依常理判断，外国人民应募其本国的公债，常以其本国市场的利率为标准，至其应募他国的公债，则常就他国的国力、发行的目的、财政的状况、用途的正当等项加以研究后，方愿投资。如近代中国在国际市场发行铁路债券，由于洋人对中国缺乏适当、及时的资讯，认为中国官方及民间企业的财务均极不上轨道；铁路在中国又为新兴事业，成效未卜，加以外汇率波动的危险，导致欧美的投资者认为投资中国铁路债券所需负担的风险较大，因此唯有在预期的投资报酬率较高的情形下，才能引起投资的兴趣。⁽¹⁵⁾故其对于他国公债所要求的利率，必然超过国内公债。

虽然如此，我国铁路外债利率仍较内债利率为低。如宣统三年（1911）四月清廷宣布铁路国有政策，邮传部大臣盛宣怀与英、法、德、美四国银行团代表签订借款合同，借款六百万镑作为官办铁路之用，年息五厘。⁽¹⁶⁾从纯粹经济学的观点来看，此举实为理性且不可避免。当时中国资金缺乏，钱庄每以高利吸收资金。各地利率虽然差距颇大，但是依宣统二年（1910）日人的报告，利率平均在12.5%—14.8%之间，因此铁路和其他新式企业，即使并无特别高的风险，也必须能保证有类似的利润，始能吸收到民间的资金。⁽¹⁷⁾相对之下，工业化国家的资金乃相对地充裕，并经现代银行制度的集中，得以五厘的低利借给中国，导致铁路及各新式企业均向外国贷款。民国以后，国内公债利率又历年递增。早期公债除民国元年八厘军需公债一种外，利率均为年息六厘，九年、十年间有增至年息七厘者，十一年以后又提高为八厘，而十一年发行的一四库券利率竟达月息一分五厘。国民政府成立后，公债利率大抵均定年息八厘，而库券利率除四种为月息七厘外，其余十二种均为月息八厘。⁽¹⁸⁾足见外人所要求的利息，并未过高。

（2）折扣

由十九世纪末至一次大战前，欧美金融市场借款折扣一般为九七左右，日本举借外债的折扣大致在九五上下，而同一时期中国铁路借款折扣，一般为九○，如光绪二十四年（1898）的卢汉借款、关内外借款，二十六年（1900）的粤汉借款，二十八年（1902）的正太借款，二十九年（1903）的沪宁、汴洛借款和三十一年（1905）的道清借款等，有些甚至仅实收八五。以后折扣虽稍见减少，但仍徘徊在九三、九四之间，九五扣或略少于九五者，仅有汉粤川、津浦及汴洛又举借的数笔。⁽¹⁹⁾一次大战以后，则以九一、九三居多。至于中国国内发行的公债，依公债条例所载，除平价发行者占十八种，未详者二种外，其余均属于折价发行者。折价发行的公债，以九八实收，占十六种为最多；其次九○实收者占五种；最低者一种，以六○折实收。又有两种公债，按两种以上的折价发行，如整理湖北金融公债为八○及九二点五两种，而民国十七年善后公债则为九二、九三、九四及九六等四种。⁽²⁰⁾

我国铁路借款折扣除了和欧美及我国国内一般借款折扣作比较外，尚可与同一时期的其他发展中国家作一比较。据一项研究显示，1885至1905年之间，阿根廷、埃及、墨西哥、葡萄牙和土耳其等国政府借款，在欧洲市场（包括伦敦）的售价，在78%至99.5%之间。⁽²¹⁾由此可见，列强对中国未施予特殊待遇。

（3）余利

各路借款合同对利润的分取比例，大多有所规定，如比国公司在代办京汉路行车期间，享有提取五分之一余利的权利，汴洛、正太、沪宁、吉长等路也都有类似的规定。沪宁路甚至规定依照铁路成本价值总数的五分之一发给余利凭票，在此后五十年期限内，不论是否确有盈余，也不论债务是否业已还清，债权公司均可持余利凭票每年支取余利。也有事先拟定若干余利额，于发行债票时予以扣除者，如津浦路借款合同即载明为免提红利，从首次发售的债票内提留二十万镑，沪杭甬路借款合同也有类似的规定，其数为六万七千五百镑。广九路借款合同则规定借款期间每年以津贴名义给贷款公司一千镑。⁽²²⁾

通常仅有股东可以均分余利，债权人则限于收取一定的债息，中国铁路借款的情形实为各国所罕见。

（4）酬金

各路发行公债多从原借款中提千分之二十五，交公司经理人，作为借款酬劳。论者以为，实则公债均由公司自买，何劳之有，何况债票发行时既已有折扣，贷款公司将公债转售于人时，其售价必在折价之上，则已包括公司的酬劳，实不应再设借款酬劳。⁽²³⁾此外购料也需付酬金百分之五，还本付息佣金百分之二点五及其他津贴等。

（5）先期还款贴费

凡借款时期较长，欲提前付还者，每百元需另加二元五角。此项条款国人常以为不合理，但外国也有此种惯例，因为债权人视长期借款为一种投资，希望其投资款项继续不变，俾能收取固定利息，如需提早还清，自需贴补若干损失。⁽²⁴⁾

（6）还款期限

各路借款以五十年为期者居多，故有视同剥削者。五十年间的经济状况，自不免多所变化，如利率降低，于中国有利，则可发行低利公债，换回业经发出的高利公债。若合同规定五十年方得还清，则为合同所束缚，不能利用市场情形。⁽²⁵⁾

除此之外，借款合同尚有种种限制，如借款的用途、存款的银行，中国政府无权过问，而铁路员工的财产，中国政府则需负责保护，铁路材料应豁免一切税厘，全路财产应作抵押品等。

二、特殊条款

中国近代商借铁路外债，除了一般商业惯例上所有的条件外，每多另附种种特别条款，造成主权的旁落，甚至国权的丧失。造成主权旁落的特别条款，可分为下列几方面：

（1）管理权

十九世纪末和二十世纪初的铁路借款合同，常要求中国同意委托债权人代理经营，而由中国居稽核之位，如卢汉、正太、道清、汴洛等路。稍后的借款合同，则常规定总工程司、总账房等主要职务由债权者选派人员担任，也有的合同要求组织华洋联合的管理机构。如根据沪宁路借款合同的规定，该路设置总管理处管理全路事宜，由五名办事人员组成，其中中国人员二名，一由督办大臣选派，一由铁路经过省份督抚会同督办大臣选派；英员三名，除总工程司外另二名由银公司选派。⁽²⁶⁾因此，虽然首长由中国政府任命，但是管理权多操洋人之手。

洋员于借款各路，常建立各种制度，颇有助于管理效能的提高（详见第三章），但是由于不明了中国国情，对铁路沿线地理、水流的沿革多所隔膜，以致在修筑时，建桥地点或有非宜，涵洞大小也有未当，每遇山洪暴发，桥址路基常遭冲刷。此外，洋员对于中国工商事业、社会状况多不经心，尤为一般洋员的通病。⁽²⁷⁾更有进者，洋员由于缺乏适当的监督，以致浪费的情形极为严重。据一项估计，借外债修筑的铁路，每英里平均成本为四万五千元，如无外人介入，铁路修筑及设备的每英里费用仅为三万元⁽²⁸⁾，浪费的情形，由此可见。至于洋员行为的不检点及对中国乘客的歧视，更激发了许多国人的民族主义思想。

国民政府建都南京后，致力于收回铁路管理权，对早年筑成的沪宁、沪杭甬等路，取消总管理处，裁撤洋总管。几条主要的干线也由督办制改为由铁道部直接管理。一些省营、民营铁路，如潮汕、南浔等线，也由铁道部接管或整理。

（2）用人权

各路借款合同中的用人权每多有旁落的情形。工程司方面，各合同由清廷选派经公司同意者，有关内外、吉长、津浦、浦信、宁湘等路；由公司选派经公司同意者，有正太、沪宁、广九、汴洛等路；由督办与公司会同选派或商聘者，有陇海、同成、钦渝等路；至于卢汉路则直接由公司委派。⁽²⁹⁾账房方面，关内外、吉长两路洋账房有布置署理全权。沪宁、关内外、吉长等路，其行车、养路总管等，则需由公司委派。⁽³⁰⁾

（3）购料权

论者以为，列强贷款中国修筑铁路，虽然金额巨大，得以从中获利，但是经管并供应材料方为终极目标。⁽³¹⁾

铁路材料的购买事务列为借款条件之一，首见于中英国内外铁路的借款合同。但此一合同并未规定债权者有供给材料之权，仅规定向外国购买各种材料，务必依法公开投标。光绪三十四年（1908）津浦铁路的借款合同规定，铁路材料由债权公司供给，自此遂成定例。⁽³²⁾中外间签订的几十个铁路借款合同，其中虽有几件规定应尽先购用中国所出材料，但是大多成为具文，因为各路的外籍工程司或顾问，或受到母国公司的压力，或不愿配合其设计利用物美价廉的中国产品，或惯于使用他们所熟悉的母国所生产的类型和品质之材料，每多向国外采购所需的材料。⁽³³⁾是以早年所建各路，如京奉、津浦南段、京沪、沪杭甬、广九、粵汉北段等路的建筑材料，及初期机车、车辆，多为英制。陇海、京汉、正太等路，多为法、比所制。胶济、津浦北段，多为德制。而东北与日资有关各路，则部分为日制。据一项资料显示，津浦路修筑时，如能采用山海关桥梁厂所生产的二百英尺桥梁架径（bridge spans），而不自德国进口四百英尺的桥梁架径，将可节省经费一百万两。⁽³⁴⁾

即使是外国商人，也多认为中国铁路界采购物件未能公平。例如某路属某国承办，需购机器、材料等项，即由负责修筑的某国工程司独断专行，开列清单，暗中就该国所出货品定一格式尺寸，至开标时自然仅有该国商货合格，所购货品必归该国商行。因此名为招商投标，实则无异于专利。如京汉路虽于宣统年间即已赎回自营，但仍有外籍工程司存在，美国商人即常抱怨该路采购不公。⁽³⁵⁾又如民国十六年，美国驻华商业参赞曾向交通部路政司长刘景山表示，京奉路购料为英商Whitehall Company所垄断。适逢京奉路向该公司订购六部机车，经刘调查，结果发现每辆售价较市价高出约三分之一。⁽³⁶⁾

对于外资铁路购料的不公开，部、局均无法有效地加以监督，如正太路行车合同第二款规定，定购行车、养路、修路应用之物，“当预先由华俄银行或其所派之工程人员，禀商总公司督办大臣酌夺而后行”。借款合同第二十五款规定：“所有营造正太全路及行车需用机件、材料，皆归华俄银行代为定购，但该行自当尽心办理，并须极其公道。当经约明，凡中国自能制造机件、材料，照一律章程价值，不向外国定购，其盛督办所管辖之工厂、矿局，更得应享尽先承购之利益，其章程价值，按照在外国所购运到中国者，一律核计。”⁽³⁷⁾民国十年交通部颁布的直辖各路购料条例第六款规定，凡购料预估价值在五千元以上者均应用招标办法：第十八条规定，凡购料预估价值在五千元以上者，需先呈部核准。⁽³⁸⁾但是这些条文却未被遵行。该路材料之在国内订购者，既未遵守部订手续，而购自国外者，例必委托法京银公司经手办理。该公司历年经办购买手续是否公允，能否以路局利益为前提，部局双方均无从考核。⁽³⁹⁾

虽然如此，提供中国政府较多资金筑路的国家，并不一定即能售出相对比例的铁路材料。根据一项近人的研究，1898—1912年之间，中国借款筑路的最大对象为英国，但是在钢轨和车辆的供应上，却次于比利时、美国和德国，而居于第四位。⁽⁴⁰⁾

借款合同造成国权丧失的特别条款，可分为下列几项⁽⁴¹⁾：

（1）借款筑路附近区域添造铁路，必须协同债权者开办。

如新奉路、吉长路，因其毗连南满路，就日人要求必用该国资本开办，不许以他国资本筑造。

（2）借款所筑铁路一定距离内中国无自办铁路之权。

自光绪三十三年（1907）广九路借款合同告成，广厦路即不能以广州为起点，因广州在广九路五百里范围之内。

（3）凡与借款所筑铁路有联络关系者，必须归债权者管理。

如淞沪铁路为中国购回的国家铁路，因其与沪宁路有联络关系，故归并沪宁路管理。

（4）借款路线延长线，必须向原借款国借筑。

如汴洛铁路于光绪三十四年（1908）筑成，其延长线自洛阳至潼关，必须用原借款国之款建筑。

就整体而论，近代中国铁路外债的条件大多苛刻，其原因可分为下列几项：

第一，各国银行团的要求。自五口通商以后，各国相继于各大埠设立银行，其最著者如英国的汇丰、俄国的道胜、德国的德华、美国的花旗、法国的汇理、日本的正金，这些银行虽未必均有巨大资金，然凭各该国公使、领事的扶植，业务蒸蒸日上，至办理铁路借款事宜发生，则一跃而与我国政府颉颃。各国银行虽负责铁路借款，而资金并非其所出，不过担任发售债票的经纪包办人而已，至于特殊权利，则银行与其政府共同策划。最初，多由一家银行承办，其后演变为一国银行团承办，最后并出现由数国银行团承办者。⁽⁴²⁾如前所述，由于海外投资所需负担的风险较大，因此这些洋行或银行对于他国公债所要求的利率或其他条件，必然较为苛刻，甚至对其所投资的产业施以较大的控制。如十九世纪末至二十世纪初期英国的债权者对其所投资海外铁路的控制，在阿根廷即较加拿大为严密。⁽⁴³⁾近代中国由于本身财力不足，需要在国际资本市场上募款，但是其行政措施（administrative practices）和会计责任制度（fiscal accountability）在国际上的形象一般说来并不佳，因此初期举借外债时，某种程度的外人控制遂成为不可避免。⁽⁴⁴⁾此外，外债市场又常被银行团所垄断，致使中国遭受剥削。研究指出，1895年至1914年间中国所发行的铁路外债，如果是在一竞争性的市场中而未被垄断的状况下，中国最多可以5.5%的利率取得外债，但是由于外资的价格有被垄断的情形，致使真实利率增为6.5%。⁽⁴⁵⁾

第二，外交的失败。近代中国筑路的原动力多半发自列强，与外人的交涉对于借款的条件常有极大的影响。我国铁路外交的每多失利，固然是由于国力的不强，但是也有因当事人失察而遭受意外损失者，例如下例各项情形：

（1）约文用概括的字义，漫无界说。如与英约之扬子江流域，将沿江数省均包括在内；与俄约之由北京向北或向东北，将满蒙数万里幅员听其干预；与法约之或不至南宁而至别处，此别处二字，广西全省可尽入其中，导致枝节横生。

（2）与各国订借款造路合同，为声明如将来以为有益，或必须延长干线另造枝线时，应尽先商办，不啻作茧自缚。

（3）合同上订明之事，政府多漠然置之。如胶济路原系中外合办，权利平衡，乃自总办许景澄死后，一直未继续派人，拱手让其独揽，账目也不清查。

（4）逾期文件往往不依法注销，致废票也强人兑现。如香港政府的借款合同，于民国初年已本息还清，失其效用，乃附于该合同的湖广总督照会未曾取出，致使英人独得借口，谓湘、鄂两省造路彼有优先权。⁽⁴⁶⁾

总前所述，近代中国利用外资修筑铁路，实在付出了昂贵的代价⁽⁴⁷⁾，使得铁路的营运成本增加。但是是否即因此而不借外债？清末的海关总税务司赫德（Robert Hart）即反对中国举借外债，他曾于光绪二十五年（1899）写给税务司金登干（James Duncan Campbell）的信中，认为每次外人发动的开发中国计划均有以下二项特征：

第一，均是强施于中国，对中国极少尊重，致使中国尽其可能的想将其抛弃。第二件事是这些计划的设计者，对于这个国家（指中国）以及计划实行时所将遭遇到的状况，几乎均一无所知，愿意付款（购买债券）的人数，也仅是出于乐观的评估，而非认真的估计——因此我认为所有这些计划，最后均将带来祸害。⁽⁴⁸⁾

在这封信中，赫德对中国举借外债的态度虽然过于悲观，但是却真实地描述了外国财团的心态。