第一部分
价值投资者心理
第1章
价值投资心理学
当别人恐惧时贪婪，当别人贪婪时恐惧
—— 本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）
成为价值投资者之前需要了解的四件事
投资者可以拥有的最大优势就是长线定位。
—— 赛思·卡拉曼（Seth Klarman）
在讨论投资策略时，最经常被忽视的是个人目标。投资是一件非常个人化的事情，因为我们都在努力赚钱，而不仅仅是为了投资而投资。在我们的投资过程结束时，其中一些个人目标应该可以改善我们的生活质量：获得足够的退休资金，实现财务自由，支付孩子的大学学费，环球旅行，或者其他一些渴望实现的个人愿望。因此，在决定任何类型的投资活动之前，非常重要的是，首先要了解你自己，你的投资目标以及你将如何应对股票市场中可能发生的任何事情（无论好坏）。在应用价值投资策略之前，你应该了解以下内容：
当你的生活方式完全依赖于你的投资时，你不可能做出理性的投资决策
从短期来看，所有投资都可能产生剧烈波动。瑞·达利欧（Ray Dalio）因其历史性的投资方式而闻名，他总是提醒我们，在我们的投资生涯中，每个资产类别都有可能至少下跌70%甚至更多。因此，价值投资策略应该只应用于长期心态，你当前的生活方式不应过分依赖于股市的表现。如果你的生活方式取决于股市的表现，那么你将无法做出理性的投资决策，并且无法利用股市中的非理性获利，这是决定价值投资成功与否的主要因素。当像股票这样的资产类别下跌时，随着价格下跌，股票价值显现，价值投资者必须开始买进，即使该股票可能会暂时下跌更多，在股市大跌中抓住最终的底部是不可能的。如果你现在的生活方式依赖于你的投资，那么当市场出现价格极低的便宜股时，你将没有勇气去买进这些经常出现的投资机会，因为你会担心其价格可能会跌到更低。
为了说明在投资时可能出现错误，你应该了解，即使是沃伦·巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司的投资组合，在过去50年也有两次下跌超过50% （1974年和2008年/2009年）。因此，如果你的生活不允许你的投资组合出现大幅下跌（甚至会影响巴菲特的下跌），那么你真的不适合投资于股市。最重要的是，当别人都在恐慌中抛售股票的时候，正是你获得最佳回报的时候，只有在这时才可以以便宜的价格买进价值股。
你可能会在极端牛市中不能跑赢指数
价值投资与股票市场的运行状况无关，因此，有时候价值投资策略的表现会逊于整体市场，特别是当非理性因素驱动市场运行的时候。20世纪90年代就出现过这种情况，当时价值投资被宣告死亡，沃伦·巴菲特由于不愿意投资于互联网公司而受到了嘲笑。1999年，伯克希尔公司损失了19%的市值，而标准普尔500指数则上涨了21%。在互联网泡沫破灭之后，大多数人亏掉了本金，而巴菲特凭借其击败市场的长期回报而免受亏损。在2000年、2001年和2002年，伯克希尔的股票回报率分别为26.6%、6.5%和-3.8%，而标准普尔500指数在2000年的回报率为-9.1%，2001年为-11.1%，2002年为-22.1%。科技股的表现更糟糕，纳斯达克指数的大幅下跌使得标准普尔500指数的跌幅看起来更像是一次恩惠。从1999年到2002年，这期间包括了历史上最糟糕的熊市之一，1999年在伯克希尔投资100美元，到2002年将获得104美元的回报，而将同样金额投资于标准普尔500指数，将仅能获得75美元的回报。因此，坚持价值投资不会让你每年都跑赢指数，但它肯定会让你在保证达到财务目标的前提下，并且在可控的风险之下，以相对完美的回报完成你投资生活的马拉松。
在我写作本书时（2018年），价值投资不能跑赢指数的情况正在发生。由于全球中央银行投入金融市场的极度流动性，股市已经持续处于牛市长达9年以上。在过去的几年里，作为一个价值投资者并没有获得很多优势，因为涨潮浮起了所有的船，不过价值投资的目的是在潮汐发生转向时不至于让你裸泳。然而，作为一个价值投资者现在可以得到必要的保护，使自己最大限度地减少亏损，并在下一个熊市到来时提高回报，要知道，熊市总是会来临。
你必须是一个逆向投资者，在牛市恐慌，在熊市坚定
为了利用价值投资机会获利，你必须能够独立思考，而不是受到大众的影响。大多数投资者很容易受到短期事件和新闻的影响，他们在经济衰退期间感到恐慌，而在经济增长和稳定期间，他们很快就会变得兴奋，大多数人都会跟随一些强势趋势。当不可避免的经济衰退到来时，恐慌情绪使他们不顾价格地抛售股票，创造大量的廉价筹码。相反地，在情绪兴奋时他们又会创造泡沫，价值投资者通过与大众相反的行为方式利用这些机会获利。这样可以降低风险，提高回报——这是所有投资者的最终目标。
这些观点颠覆你的观念了吗？不必担心，本书要讲的内容就是关于如何利用上述市场情况获利，并将为你提供多种投资策略，从长远来看，这些策略可以带来低风险和高回报，另外还将为你介绍一些投资经验，有助于提高你的投资心理。
价值投资通常是枯燥的
价值投资包括进行大量研究，对成千上万的投资机会说不，只在符合所有标准的情况下买进，然后等待市场识别你所发现的低估投资品种的价值。最终市场总是能够识别出价值，但这可能需要数年才能实现，我们还将讨论关于如何缩短价值识别过程的策略，但是，除了对投资组合进行再平衡之外，作为价值投资者不会有太多的短期兴奋感。然而，从长期来看，价值投资提供了在最低风险之下的最高回报，这是非常值得兴奋的事情。用诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）的话来说：
投资应该像看着油漆变干或花草生长一样。如果你想刺激就带着800美元去拉斯维加斯。
在华尔街的投资者和投机者之间存在着持续不断的争论，而萨缪尔森的这句话抓住了其中的精髓。在应用任何一种投资策略之前，非常重要的是弄清楚自己属于哪种市场参与者，因为你不可能在很长时期内一直违背自己的本性。如果你天生就是一个价值投资者，却试图想成为一个投机者，这会导致你在错误的时间做出错误的投机，而如果你内心是一个投机者，那么你就没有耐心去寻找一只股票的合适的安全边际，也没有耐心等待一只股票的价值获得市场的充分认可。因此，了解自己是谁非常重要，是投资者还是投机者。下面将继续通过区分投资者和投机者来讨论价值投资心理。
你是价值投资者还是投机者
复利是世界第八大奇迹，理解它的人将会受益，不理解的人将会付出代价。
—— 阿尔伯特·爱因斯坦（Albert Einstein）
即使你已经知道自己内心是一个价值投资者，也应该仔细阅读本书的这部分内容，因为它会通过描述投机者的心态来使你更好地认识市场的运作方式。
作为一名投资者，他应该相信长期投资回报与企业的潜在收益以及相应的买入价格完全相关。投资者在买入股票之前，要有耐心等待其运行到合适的价位，然后还要在很长时期内有耐心等待回报的产生或享受回报的提高。沃伦·巴菲特经常提醒我们耐心在投资方面有多重要：
我最喜欢的持有期限是永久。
另一方面，投机者期望利用他对股票价格在某段时间内的运行方向的判断，上涨或下跌，从中获利。基本面并不是那么重要，重点在于估计未来走势或者利用当前股价走势所形成的趋势来获利。投机者可以非常有利可图，并且持续保持这种盈利能力，但他必须成为最顶级的交易者之一，并能够从缺乏经验的交易新手身上获利。在竞争如此激烈的环境中，并且存在量化对冲基金和高频交易者的情况下，要想成为最好的交易者，这对兼职投机者来说是一个大问题，因为大多数人没有资金也没有时间使自己精于投机。回想一下，在并不遥远的2000年和2009年金融泡沫之后，一般投机者亏损了多少资金？当这本书出版时，也许正是中央银行泡沫破灭的时候。
区分投资和投机也很重要。投资就是一种资产，通过其商业运营不断创造新价值来奖励其所有者。想象一下公寓楼提供的租金收入，股票的股息或任何其他的价值创造形式。另一方面，投机虽然也是一种资产，但其重点并不在于创造价值的过程，而在于市场的看法，即价格。投机的一个明显例子是股票期权形成价外期权[1]并且将会随着到期日的临近而变得毫无价值，但是，股票由于其买方意图的不同，它既可以是一项投资，也可以是一项投机。
我们来总结一下，由于交易成本以及存在顶级交易者和高频率对冲基金赚取大部分利润这一事实，造成一般投机者普遍亏损，因此投机是一个负和游戏。相反，投资是一个正和游戏，因为股息和收益会逐个季度地不断增加股票价值，这就很难出现未来价值小于当前价值的情况，特别是在经过长期持有之后。
成功的价值投资者具有许多特征，我们将在本书中进行详细讨论。下面列出的是可以帮助你走向成功的一些心理特征：
●不情绪化，恐惧和贪婪应该是别人的弱点，并为我们创造投资机会。
●对自己的分析充满信心，以便有理由地应对市场变动。因此，如果价格下跌则买进更多的股票，但其基本面应该保持不变。
●在泡沫市场中恐惧，在恐慌市场中坚定。
●能够利用价格波动和市场先生的失常行为。
●深信市场并不是有效的，因为无效市场导致价值投资者获得超额回报。
●不担心收益税和交易成本，但担心不必要的费用。
●能够清楚地区分股票价格波动和潜在的企业现实。
●能够清楚地区分投资价值和价格。
●坚信股票市场将提供可观的回报，并允许这些回报随着时间的推移而形成。
如果你更多具有下面的一些心理特征，那么价值投资可能并不适合你：
●认为市场是有效的，因此市场价格总是正确的价格，因为它包含了所有可用信息，于是指数投资是最佳选择。
●以市场为导向，例如，当股价最近下跌时，你没有信心买进，而更愿意在股价上涨时买进，以免错过股价波动。
●认为关注基本面和基本收益是浪费时间，因为所有信息都已包含在价格之中。
●当价格下跌和卖出时，具有恐慌的倾向，而不是买进更多。
●认为如果市场价格下跌，企业必然运营得很糟糕。
●跟随大众，当别人贪婪时变得贪婪，当别人恐惧时变得恐惧。
●花费很少时间或根本没有时间分析投资机会。
●认为股票市场是用来赚钱的，特别是通过使用杠杆或期权等投资捷径。
●当投资进展顺利时，你对世界的看法非常乐观，认为不再有经济衰退，而你持有的股票将无限增长。
●认为股票是最好的投资，因为债券和储蓄的收益率太低。
●通过短期模式预测未来，寻求简单的投资定式。
让我们进一步深入了解一下价值投资者的心理特征。
价值投资者的主要特征——心态
你付出的是价格，而你得到的是价值。
—— 沃伦·巴菲特
我们将首先讨论稳定的情绪和恰当的、基本的投资方法如何有助于价值投资者获利，以及情绪化、急躁、贪婪和恐惧通常如何在长期内摧毁投机者的财富。
面对你的投资如何做到不情绪化
我坦率地说，做到不情绪化，这说起来容易做起来难。然而，价值投资策略可以引导你分析资产的内在价值，这有助于你在面对市场异常变化时避免做出情绪化的反应。以下一些步骤可以帮助你避免陷入困境，无论市场如何变幻，都使你能够坚持投资计划。
（1）区分内在价值与市场创造的虚假定价
作为价值投资者，我们必须能够区分资产所具有的内在（实际）价值和暂时的市场价格。市场价格可能走向极端，无论是上涨还是下跌。
关于金融市场如何对实际资产产生暂时影响，铜价的变化就是一个很好的例子。铜是一种被广泛使用的金属，随着世界的发展，对它的需求也持续提高，特别是在全世界正在转向电气化的时候。然而，市场投机者通常以超过全球库存的数量买进或卖出铜。这怎么可能呢？因为，投机者通常以保证金交易并使用衍生品，因此他们利用借贷和合约来为他们的虚拟交易增加杠杆，这使他们能够在短期和中期内显著影响铜的价格，尽管没有实际产生一盎司的实物铜交易。
图1 铜的价值非常稳定但其价格却极不稳定
资料来源：伦敦金属交易所
此外，采矿业的供应量不可能快速发生变化，因为开发或扩大矿山通常需要数年时间。在2015年和2016年，大多数铜矿企业盈利运营的最低价格至少为每吨5 000美元。在这种情况下，正如2015年和2016年的时候，价格暴跌显然只是暂时的，因为从长期来看，由于铜的实际供应需求平衡处于交易价格之上，因此这种情况是不可持续的，这为价值投资者创造了一个买进价值的机会，而其他人只看到了低价和恐慌。毋庸置疑，在每吨低于5 000美元的一年多之后，铜价很快在2017年回归到了更合理的价格水平。
大多数投资者在看到某种资产的价格较低并不断下跌时都会感到恐慌，但价值投资者却能够合理地分析当前情况，并在其他人恐慌性抛售时以折扣价买进相关股票。这可以归功于价值投资者在该领域具有丰富的知识，还可以归功于合格的价值投资者总是具备流动性缓冲[2]。对投资知识这部分来说，很显然，你对投资了解得越多，你的风险就越低，回报就越高，这也正是我写这本书的原因，那就是为你提供尽可能多的价值投资知识。凭借时间和经验，价值投资者可以轻松区分客观存在的市场恐慌与毫无根据的市场恐慌，同时流动性缓冲作为一种投资策略，它可以让你在别人抛售时买进并保持冷静的头脑。
（2）购买股票时要具备流动性缓冲——永远不要马上买入全部仓位
一旦我们确定一只股票的交易价格低于其内在价值，它就成了一个明显的买入机会。但是，买进股票的方法有很多种。价值投资者永远不应该一次性买入全部仓位，因为即使交易价格为5美元，而其内在价值为10美元，由于各种市场异常变化，这只股票总是可能变得更加便宜。如果股票交易价格变得更加便宜并且能够进一步增加你的投资回报，现金缓冲则让你能够买入更多股票。
我将以耐森资源公司 （Nevsun Resources，纽约证券交易所代码：NSU）为例。耐森资源公司在2016年拥有了矿山，它是一家加拿大矿业公司，并在厄立特里亚[3] （Eritrea）这样一个不起眼的国家开展业务。到2015年底，NSU股票的交易价格通常在 4美元之上，由于商品价格下跌并且市场不青睐所有矿业股，因此其交易价格开始低于其3.4美元的账面价值。然而，NSU是一个特例，因为在其3.4美元的账面价值中，大约有2.5美元是存在加拿大银行的现金，有0.5美元是高流动性黄金库存，同时该公司没有债务。这意味着该公司的清算价值至少为每股3美元，上涨空间非常大，因为厄立特里亚矿山每年产生的自由现金流量约为每股0.4美元。如果我以矿业企业的平均现金流量比率12乘以NSU的现金流量，将得到一项4.8美元的价值。再加上3美元的高流动性资产，NSU股票的内在价值为7美元（注意：2016年之后NSU发生了很多事情，但这不是本例的重点）。
图2 分阶段买进可以降低风险并提高回报，因为市场总会变得更加非理性
资料来源：纽约证券交易所
现在，如果我在NSU股票上投入10 000美元，当它在2015年8月达到2.7美元，价格明显更便宜时买进，预期当股票价格达到该公司的账面价值时卖出我的持股，我的这次投资会表现得很好，因为我能够在2016年3月以3.5美元的价格卖出该股票。因此，10 000美元将增长到12 962美元，获利2 962美元，回报率为29.6%（为了简便起见，未计算股息）。
然而，在以上例子中，价值投资者应该始终牢记的是，股票价格总是会变得更低，我还可以这样操作：在2.7美元买入2 500美元，在2.5美元买入2 500美元，在2.3美元买入2 500美元，在2.1美买入2 500美元。
NSU的股价在2015年12月达到了2.5美元，在2016年1月达到了2.3美元，在此期间未达到过2.1美元。截至2016年2月，通过三次购买，我将累计买入3012股NSU股票，总成本为7 500美元。在2016年3月，我能够以3.5美元或10 545美元的价格卖出这些股票。因此，可以获得3 045美元的利润或40.6%的回报率，并且本金所承担的风险要小得多，因为第一个投资组合的最大跌幅为15%，而第二个投资组合的最大跌幅仅为8%。
分批买进通常可以为更少的资金投入带来更高的回报，这是一种完美的策略，可以降低你的风险并提高你的回报，因为它可以以更低的价格买进更多数量的股票。此外，有时对于股票价格下跌的原因，价值投资者可能并不知晓。如果基本面突然发生变化，通过不一次全仓买进的方式可以使亏损得到限制。
（3）投资组合现金缓冲
除个股之外，还必须对整个投资组合应用流动性缓冲策略，因为特别是在市场恐慌情绪下，整个市场可能会达到令人难以置信的低点！赛思·卡拉曼是世界上最成功的价值对冲基金之一鲍勃斯特集团（The Baupost Group）的管理者，并且是《安全边际》一书的作者，他的这本书为我提供了写作灵感。众所周知，在找不到低风险便宜股的情况下，比如2000年互联网泡沫的时候，他在投资组合中持有的现金比例通常会高达50%。由于市场总是会进入某种非理性的恐慌模式，因此最终总会出现定价错误，卡拉曼凭借如此大量的现金储备，总是能够利用市场未来出现的定价错误获利（注：彭博的资料显示，卡拉曼的投资组合在2017年的现金存量为42%，1983年至2008年的年均回报率为20%）。
如何利用别人的情绪获利
这不仅仅是关于拥有现金储备，而是关于拥有正确的投资心理，它能让你做出正确的投资决策，并且通常与大多数人（即市场运行情况）相反。
（1）在泡沫市场恐惧，在恐慌市场坚定
历史数据表明，在价值投资与成长投资的对决中，前者获胜比例占93%[4]，因为指数投资者的表现在逻辑上相当于市场表现减去交易费用，而投机者的本金很少在一个市场周期之后能够幸存，这种结果主要是因为价值投资者买入价值并利用市场的波动性获利。投机者通常会高价买进，因为他们需要从之前上升的市场走势中获得买入信号。同样，投机者通常会低价卖出，因为他们担心价格可能会变得更低或者由于追加保证金而被迫卖出[5]。纽约证券交易所（NYSE）关于投资者通过经纪账户使用保证金借款的数据明确显示了，大多数投机者如何使用大量借款在极高价位买进股票，并在熊市中，为了迅速降低保证金风险，而被迫抛售这些股票。
图3 保证金借款始终处于市场高峰时期的最高水平
资料来源：纽约证券交易所
价值投资者应该做相反的事情，在股票价格便宜时买入，在股票价格高昂时卖出，这就是为什么投机者和价值投资者都会关注市场运行情况。前者发现买入或卖出信号，后者利用市场先生情绪化的失常行为获利。
（2）利用狂躁抑郁并且非理性的市场先生
价值投资者的核心信念是，金融市场往往是非理性的。这能够让价值投资者以便宜的价格买入股票，并在市场再次以合理价格评估这些股票或对股票高估时卖出。当市场处于动荡时期，股票才会出现安全边际，只有使价值投资者能够采取行动并买进股票时，才应进行深度分析和投资。我们可以说价值投资者会乐于见到熊市，因为熊市为他们提供了以极低价格买入股票的机会。让我们先来讨论一下市场先生是谁以及为什么市场往往是非理性的。
市场先生的寓言是由本杰明·格雷厄姆首先提出的，目的在于解释股票市场的运作方式。想象一下，假设你是拥有一家企业的两个商业伙伴之一。另一个合伙人是市场先生，他的性情狂躁抑郁，他每天都会为你提供其所持股份的报价，当他情绪低落时会给出很低的价格，当他情绪兴奋时会给出极高的价格。幸运的是，你总是可以选择拒绝他的报价，因为你知道明天总会有新的报价，并且可能会是更好的价格。
在市场中，特别是在个股中，很容易发现非理性的行为。从1997年到2017年的标准普尔500指数图表可以看出，长期市场如何会受到短期极度恐慌情绪的影响，并且通常会与经济衰退相结合。某只股票在20年的时间内从暴涨100%开始，然后下跌50%，然后再暴涨100%再下跌50%，继续再暴涨超过220%，应该怎么评价这种行为呢？是理性的吗？此外，股票市场应该代表实际的经济活动，事实却并非如此。实际的经济活动没有经历这样大幅度的波动，并且从长远来看很容易预测。
图4 1997年至2017年的标准普尔500指数
资料来源：作者的数据
即使由于收益骤减和企业破产而使股市在经济衰退期间显得非常恐怖，但经济衰退并没有持续那么长时间。根据国家经济研究局的数据显示，1945年至2009年美国经济衰退的平均持续时间仅为11个月。
因此，可以明显看出，市场的行为是如何变得非理性的，因为大多数投资者，或更准确地说是投机者，他们担心在经济衰退期间股票价格会变得更低，进而在恐慌中抛出，他们的抛售进一步加剧了下跌趋势并产生了向下推动的循环运动。同样的原则在牛市中同样有效，只是以相反的方式起作用。
价值投资者会在经济衰退中挽救局面，在某个时候大多数人会发现便宜股票和投资机会，货币政策变得适度宽松，新的牛市通常会诞生，价值投资者在市场底部从悲观者手中买入股票。当股市有所回升时，伴随着良好的经济数据，越来越多的人开始敢于投资。几年之后，人们会忘记熊市是什么，并且再次盲目地投资于股市，从而形成泡沫。金融市场的非理性不断重演，从兴奋期开始，然后通常在股票极其昂贵的情况下进入极度恐慌的市场环境，此时，我们了解的那个“世界末日”可能即将到来。
图5 股市周期
资料来源：作者的分析
在谈到市场板块和个股时，会特别强调股市周期。即使某个板块或个股的潜在长期基本面没有任何重大变化，市场价格也经常会表现得极不稳定。如果以一只股票为例的话，目前地球上最大的公司——苹果公司（Apple，纳斯达克股票代码：AAPL）能够更好地解释这个现象。在2012年6月至2012年9月期间，苹果的股票价格从80美元上涨到了100美元，这是由于人们对iPhone 5和iPad的销售表现有着极好预期。当销售数据明确显示iPhone销售“仅为”良好且苹果公司的收入在当年“仅”增长9%之后，该股票在2013年迅速跌至55美元的低点。2014年，凭借iWatch和iPhone 6的销售预期，苹果公司的股价再次飙升，在2015年其股价达到了130美元的高位。当销售数据显示，苹果公司在2015年的收益“仅为” 9.22美元时，2016年4月苹果公司的股价再次跌到90美元以下，此时的市盈率低于10倍，而标准普尔500指数的市盈率估值为24倍。此后，有关新一代令人兴奋的iPhone 7和iPhone 8的传言开始发酵，其股价在不到12个月内迅速上涨到了155美元。
与此同时，苹果公司显示出了稳定的收益，忠诚稳定的客户群，没有丑闻或类似问题，每股股息约2美元，并以每年约350亿美元回购股票。
图6 从2012年6月到2017年6月苹果股票价格
资料来源：作者的数据
基本面市场先生展现出的情绪化和失常行为永远困扰着我。如果基本面很重要，那么苹果公司的股价波动应该更小，并且股价应该随着其收益、股息和回购的增长而稳步增长。然而，正是由于市场先生喜怒无常的个性，聪明的价值投资者经常会获得优质的便宜股票，并可以在市场先生变得兴奋时以极高的价格卖出那些便宜买入的股票。
总结一下关于市场先生的故事，投资者应该记住以下几点：
●市场是情绪化的，喜怒无常的，有时是兴奋的，有时是低落的。
●市场往往是非理性的。
●你不必以市场现价买入，你可以等待价格落入你的买进范围。
●市场先生是为你服务的，而不是为你提供指导的。
●市场从短期来看是投票机，从长远来看是称重机（收益）。
●市场将为有耐心的投资者提供低买高卖的机会。
●市场有时是有效的，但并非总是如此。
知道市场并非有效
我希望到现在你已经接受了市场不是真正有效的观念。然而，为了说明两种思想流派是如何演变的，非常重要的是深入研究一下股票市场和学术历史。有趣的是，这两种观点都可以让投资者赚钱，因为市场毕竟是一个正和游戏，不过价值投资者比被动投资者的表现要好得多。