引言　我是如何预见到风险上升，并在股市崩溃当天获利

 

 1987年10月19日，这是一个历史性的日子，道琼斯指数暴跌22.6%。通过运用这本书中介绍的经过时间检验的指标和策略，我在股市崩溃之前已经采取了一些保障措施。因此，我的《茨威格预测》投资组合在“黑色星期一”当天上涨了9%！接下来，我将与你分享当时的背景以及上述投资决策的基础。

在20世纪40年代，那时我还是个孩子，家里饭桌上大人们谈话时总是会提到10年前的大萧条。每当买卖股票时，那段可怕的时期和大熊市总是萦绕在我的脑海里。但我很早就明白，如果你大声叫唤“1929要来了”，那么在你最终正确之前，可能会犯好几次错误，到那时因为你谎报“狼来了”的次数太多，没有人会相信你……而且人们这样做也合情合理。此外， 1929年及其后的大萧条给大多数人造成了严重的心理阴影。至少， 1987年的市场崩溃让人们又一次联想到了1929年。

除了这次黑色星期一，我上一次认为市场处于类似于1929年时期的情况是在1978年9月。当时，我确信市场即将崩溃，我也毫不掩饰地在我的《茨威格预测》的第一页写道：“预计崩溃降至。”我接着把这种情况与1929年的情况进行了比较。市场确实在“10月大屠杀”中崩溃了，但此轮熊市造成的损失不大，道琼斯指数下跌13.5%，市场股价平均下跌21.7% （茨威格未加权价格指数）。

这并不是可以忽略的小波动，但也不是类似于1929年那样的大萧条。所以，我从这些经历（以及其他我判断错误的经历）中学会了不要大声叫喊着“1929大萧条”就要来了。相反，如果有出现1929大萧条事件的可能性，我会保持低调，并采取策略来保护投资组合。

1987年，我一直对市场的总体高估感到不安，但直到劳动节1前后，我才真正开始关注那一年与1929年、 1946年和1962年的相似之处。但1929年的情况与当年市场崩溃前的情形最为相似。我仍然记得我在市场崩溃前发行的两期《茨威格预测》上所写的内容。

在1987年9月18日发行的《茨威格预测》中，我谈到了贴现率的上调，谈到了为何1946年和1968年仅仅是一次上调就导致了恐慌性的抛售（后来， 1969年又有一次上调），以及1973年的熊市为何始于第一次贴现率上调。大多数华尔街人士一直坚称，至少要经历3次上调，市场才会出现危险。我还用市盈率、红利收益率和账面价值的图表来说明股票如何被出奇地高估了。

下一期，即1987年10月9日发行的《茨威格预测》的标题是“风险正在上升”。就在第一段中，我写道：“最近几周的总体格局与1929年、 1946年或1962年股市崩盘前的格局没有什么不同……我认为一个无法逃避的事实是，风险很可能是自1981年上次熊市以来规模最大的。”我有意避免谈论1929年、 1946年或1962年的血腥细节。这是没有必要的，我也不是100%相信1929年的情形会再现。我只是觉得我们有一个很好的机会，但也担心已经持续了几个月的投机狂潮可能会继续下去。见鬼，如果我100%肯定的话，我会做空报价板上的每一只股票……但除了傻瓜，没有人能确定。我要应对的是概率，而不是确定性。所以，关键是策略，而不是说教。

按照这样的思路， 9月25日，我建议《茨威格预测》电话热线上的每一个客户用1%的资金买入11月份的看跌期权。（看跌期权使其所有者有权在一定时间内以规定的价格出售规定数量的股票。）当时， 11月份的看跌期权大概有8%的虚值程度。换句话说，即使市场下跌了8%，看跌期权仍然毫无价值。此外，如果市场大跌，但不是在11月之前，看跌期权也将毫无价值。只有在11月中旬之前市场崩溃的情况下，买入看跌期权才有意义。

我估计，如果出现1946年或1962年的跌幅，看跌期权就足以保护我们持有的40%左右的多头头寸（其风险也受到止损的保护），甚至可能会有一定的收益。如果我的判断错误，看跌期权只会给投资组合带来1%的损失，如果市场上涨，这些损失可能会被股票收益抵消。记住，我不是在做主动投资，我只是基于概率来操作。

最后，市场与1929年的情形如出一辙。道琼斯指数从1987年8月的2,722点跌至10月19日的1,738点，暴跌36.1%。这几乎相当于1929年市场一路下跌至10月29日的最低点时39.6%的跌幅。其结果是，在9月下旬以2.375美元购入的看跌期权价格飙升（这是16年来我第二次在《茨威格预测》组合中购买看跌期权，也是过去两年来的第一次）。

当市场崩溃时，我开始把它们分批出售，从10月15日开始的几个交易日里出售了5次，分别以9.25、 19.25、 54、 86.50的价格出售，最后在10月20日，我们以130美元的价格出售了最后一部分。看跌期权的加权平均利润为2075%，这为我们的整体投资组合增加了约20.8%的价值，足以抵消了我们剩余股票约7%的亏损，并且我们也已止损离场了。（截至10月16日，投资组合中投资于股票的已经下降至8%。）因此，我们的投资组合在黑色星期一上涨了9%。

如果我是一个天才——事实上投资业界没有任何天才——我会在市场大跌前把所有股票都卖掉，并买入更多的看跌期权，一直持有到最后一天，赚取无尽的财富。但这并不现实。现实的做法是在指标显示市场走弱时把风险降到最低，并希望在市场环境好的时候赚点钱，祈祷自己能熬过市场崩溃、瘟疫和地震，生存足够长的时间，以便有一天你能迎来另一个光明的牛市，并有足够的本金在牛市中增值。

为什么我如此担心崩盘发生的可能，却远不能确认它是否会发生？首先，我用来衡量货币政策、市场情绪、市场行情的常规指标，在股市崩盘前只是适度看跌。我借助计算机用过去数十年的数据回测这些模型，我把这些模型的综合结果分为“十等分”，即过去所有得分中前10%，第二个10%，以此类推。

在10月19日股市崩盘前几周的价格下跌之前，模型的综合指数跌至第四个十分位数的水平。假定这是1984年以来最糟糕的数据，但客观来看， 1973年至1974年的熊市一直在第一和第二个十分位数的水平。而第四个十分位数仅略低于平均水平。当然，自1984年底以来，我们大部分时间都处在第八至第十个十分位数水平。

历史上，模型得分位于第四个十分位数的年份标普指数平均年化跌幅仅为3.4%，而得分位于第一个十分位数的年份跌幅超过28%。由于没有信贷紧缩（收益率曲线为正……这是1987年和1929年的主要区别），货币政策只是轻度利空。市场情绪指标大致保持中性（尽管当年早些时候该指标极度糟糕……传统上，在市场达到最后高点之前，这类指标往往会有所改善）。市场行情，当然一直处于看空的状态。

我常用的指标都可以量化并且经过回测检验，都是负面的，但没有极度负面。困扰我的是这一轮股灾与1929年、1946年和1962年的相似之处。即出现了人们所熟悉的模式：市盈率和收益总体高估，价格直线上升，多年来缺乏重大调整，导致道琼斯指数翻了一番或更多。除此以外，我发现牛市后期出现了一次持续数月的大反弹，这是从轻微的回调（开始于1986年秋季的1,755点）、另一次轻微的回调（1987年春季，从2,404点到2,216点）演化而来的，然后是一次小范围的井喷式反弹，并持续了2—3个月（在8月达到峰值2,722点）。

随后市场逐渐开始了看似“正常”的调整，但很快就出现了市场崩溃。关键的问题，也正是令我在9月份感到不安的是，随着小规模调整的出现，华尔街的主流情绪却是“买入”。每个人都学会了不害怕下跌，这反而让我恐惧，并买入看跌期权。

多年来，我发现最好的办法是根据市场情况判断牛市和熊市，采取适当的策略，并坚持下去，直到指标反转，然后改变策略。为了准备好——并随时准备好——应对任何变化，投资者迫切地需要不断获取可靠的市场指标信息。当这些指标告诉你应该做某事时，就去做！我犯过的代价最大的错误来自忽视——或者更糟糕的是，不信任——我自己的指标……就像一个飞行员怀疑自己的罗盘。我花了大约35年的时间来测试和改进我在这本书中详述的重要股票市场指标。它们并不完美，但它们是我所知最可靠的。

耐心是投资中最有价值的特质之一。我们可以用伟大的棒球击球手（比如当今的韦德·博格斯或我青年时代的泰德·威廉斯）做类比。他们成功的关键是要等着击中好打的慢球，而不是在任何情况下都全力击球。换句话说，如果击球手有耐心，他会努力等待胜算最高的时候。然后，也只有在那时，他才真正地击球。

股票市场也大致同理。我要等待有利的时机，当指标给出较为明确的单边市场信号时，我才会放手一搏。如果这些指标并没有给出市场趋势的明确信号，我就满足于保守操作并等待机会。在接下来的内容中，我将介绍并证明如何从这种投资理念中获利。

 

 

1　9月的第一个星期一。——编者注