第一章 实业角度看投资
第一节 价值投资的征途
一、折戟沉沙
自2015年下半年，一直到2018年上半年，随着贵州茅台、伊利股份、格力电器等优秀企业股价的不断上涨，市场上掀起了一股价值投资的热潮。
投资者确实有理由为这些股票的上涨而兴奋。这一波大幅度上涨即便放在A股的历史上，也称得上非常耀眼：其中的几个重要代表股包括贵州茅台从140元上涨至最高792.5元（2018年6月15日数据），伊利股份从最低10.85元上涨至最高34.53元（2018年1月16日数据，前复权股价），恒瑞医药从最低22.05元上涨至最高69.23元（2018年6月7日数据，前复权股价）。
刚刚从2015年市场的崩溃式下跌和熔断中走出来的投资者，实际上迎来了一波历史上罕见的绩优股大行情。虽然这个行情只发生在了少数的几十个种类身上，只占A股所有上市公司的比重不超过2%，但动辄3倍、5倍的上涨，也足够让数量众多的投资者趋之若鹜。
特别是贵州茅台长达三年不间断的大幅度拉升，给深度参与其中的投资者带来了超额回报，在股价上涨至500元以上之后，引起了巨大的社会反响，成为中国资本市场中最耀眼的明星。
人们开始相信优秀上市公司的股价可以不断上涨，突破新高。适逢美国资本市场牛市，可口可乐、强生、谷歌、Facebook（脸书）等优秀企业股价持续走强。很多投资者都感觉到，中国资本市场终于可以和美国接轨了——“伟大型企业”股价不断上涨，推动整个市场指数不断走高，形成长牛，从而给投资者带来财富。
但现实的情况远不如想象中那么美好。自2018年下半年开始，A股所谓价值投资的几面大旗，因为种种原因出现了不同程度的下跌。
先是房地产龙头企业万科A，由于前海人寿被迫抛售导致股价大幅度下跌；随后，工农中建等大银行股价塌方式下跌，几个月后，强势的贵州茅台、五粮液、安琪酵母、伊利股份、海康威视等纷纷因为业绩不达预期等多种原因，股价出现大幅度下跌。
到2018年年末，市场上具有典型代表意义的白马股已经普遍出现了40%左右的下跌：贵为股王的贵州茅台从最高点792.5元下跌至509.02元；格力电器从最高58.1元下跌至34.75元，伊利股份则是从34.53元下跌至19.90元。
伴随着这些强势了数年的股票的股价持续下挫，笼罩在“伟大型企业”头上的光环开始逐步消散。市场上流行着讽刺价值投资的段子，有股民开始大倒苦水，抱怨自从皈依“价值投资”之后，账户的贬值变得更快了。人们开始重新讨论，如果巴菲特和查理·芒格进入A股市场究竟能不能赚钱——结论当然是不能，“他们在这要把底裤都输掉”。
2018年年底，在一片纾困和救市的呼声中，小盘股、垃圾股的炒作浪潮再起，大量的投资者开始从所谓的价值投资标的中抽身出来，买入这些更加热门的品种，A股市场投资风格的偏好再次变化。
可能是中国投资史上第一次关于价值投资的全民热潮，就这样在2018年这一波持续的下跌中悄然结束。
二、投资者结构
由于非常深厚的历史原因和经济原因，中国投资者向来对于小盘股、新兴产业股有着格外的偏爱，并因此给予了创业型企业、中小型企业以很高的估值水平，以中小板、创业板为代表的小盘股长期享受着较高的估值溢价。
与之相对的“价值股”，其实在很长时间里并不受到重视。
有什么样的土壤，就会长出什么样的花朵。在大多数的情况下，我们所观察到的现象，都是由一系列原因所导致的结果。因此对于理性的投资者而言，我们必须接受这样的结果，并观察它的演进趋势，而不是从心理上抗拒它，甚至是从行动上对抗它。
纵观A股历史，虽然有非常多的所谓白马股都实现了穿越牛熊、连续多年大幅度的上涨，但是真正如过去三年一样唱主角，成为市场焦点的时间却并不长。
即便是在过去三年白马股的黄金时间，我们也能看到似曾相识的问题：投资者给“伟大型企业”定了太高的价格。在贵州茅台、五粮液、伊利股份、老板电器等在内的大量股票出现大幅下跌之前，其市盈率大多已经被抬升到30～40倍。
这意味着如果按照其目前的净利润水平没有持续增长的前提下，以最高价区间买入的投资者必须等待30～40年的时间，才有可能收回成本，显然这是不可能的，实际上投资者下注的，是这些企业可以在未来实现每年30%甚至更高的净利润增长。
但实际情况是，对于这些大多身处传统产业，并且利润基数已经比较大的绩优股来说，其利润难以保持长期、高速增长的状态。因此较高的估值水平最终成了市场难以承受的高预期。其业绩表现稍有风吹草动，就引起了投资者——特别是机构投资者的集中抛售。
在2007年牛市时期，蓝筹股泡沫也曾经被炒到过登峰造极的状态，当时以规模庞大著称的四大银行、两桶油、各大央企股价都出现了巨幅上涨，估值高企，但很快就开始了“自由落体”运动。到2013年之后，大多数蓝筹股市盈率都降到10倍上下甚至5倍左右。
过去三年的绩优股行情，发展到2018年同样出现了一些估值较高的情况。这种状态和2007年的蓝筹股泡沫在本质上没有太大的区别，甚至和2014年、2015年的小盘股和科技股牛市也没有根本性的不同。
人们的主观意识让客观事物产生变化。那么向市场施以力量、参与投资交易的都是哪些投资者呢？根据上交所2018年数据显示，个人投资者交易占比稳定在84%左右，是市场的主要参与者。机构投资者仅12%，其中投资基金占比3.28%，并在不断下降。
这意味着在过去相当长的时间直至今日，占据A股市场主导地位的一直是定价能力相对欠缺、理性投资能力相对薄弱的个人投资者。这也就决定了，不论是2007年的蓝筹股泡沫，还是2015年的科技股崩溃，或者是被炒到30～40倍市盈率的绩优白马股（相比前两次还算不上那么疯狂的泡沫），个人投资者都起到了决定性的作用。
在生活中，我们都知道说服一个人改变他的固有观念和行为模式是很困难的，对于一个人群来说也同样如此，对于一个数以千万计算的投资者群体来说，改变就更加困难了。
因此我们可以感受到，过去中国资本市场出现的问题，未来仍然会存在，向理性投资演进的道路仍然漫长，“价值投资”在很长一段时间里，仍然只会是一部分投资者的选择。
三、可喜变化
由于投资者结构的基础已经确定，经过几年价值投资的科普之后，中国资本市场仍然不会因此发生短期、迅猛的风格转换，炒作、投机和无规律的资金流动和巨幅换手，仍将在很长的时间内存在下去。
但这并不意味着价值投资在中国永远没有市场。相反，它作为一种更加成熟的投资模式，将伴随着“去散户化”进程的发展，不断被更多的机构与个人投资者所接纳，这是从欧美成熟资本市场数百年发展历程中体现出来的一般规律，也是一个方向非常清晰的增量市场。
很多人都知道在美国和欧洲等成熟市场，市场的定价权基本是由专业的投资机构所主导的，因此其市场表现往往更加理性、稳健，牛长熊短，不少投资者对此非常羡慕。
但这并非美国股市成立开始就有的景象。和现在的中国一样，在1929年之前，美国也有大量的家庭财富都投入到股市当中，并最终由于大萧条的降临而损失惨重。实际上直到1945年，根据美联储的数据统计，当时美股超过93%的市值，仍然是由全美各地的个人投资者所持有。
经历了20世纪60年代和70年代美国经济滞胀、石油危机、冷战等诸多因素导致的持续性低迷行情之后，美股散户投资者数量大减。与此同时，共同基金兴起，取代个人投资者成为美国市场的主要力量。时至今日，美国市场中的个人投资者所占比例已经下降至10%左右，更加专业的机构投资者完全掌握了市场的定价权。
对于中国而言，个人投资者数量众多、投机炒作盛行、理性投资意识不强的客观现实已经存在多年，这种投资者结构所导致的诸多问题，也给中国资本市场以及投资者自身都带来了巨大的困扰。
面对这些困扰，大多数投资者是迷茫、不知所措甚至身心俱疲的。特别是2015年以来，中国资本市场历经了持续的大幅度震荡。在这个过程中，曾经被投资者追捧的大量股票都出现了巨幅下跌，以创业板为代表的大量小盘股、科技股腰斩再腰斩，给投资者带来了巨大的损失。在这种惨痛的局面下，有非常多的投资者希望能够有所改变，有寻求更好投资模式的迫切需求。
从某种程度上说，过去几年市场对于“伟大型企业”的追捧，人们在价值投资上的尝试（虽然很多投资者对价值投资的理解仍非常稚嫩），既是这些企业业绩增长驱动的结果，也是这些损失惨重的投资者被迫求变、试图寻找更好的投资模式共同作用所形成的结果。
与此同时，以安邦、前海人寿为代表的相对激进的保险公司，通过沪港通、深港通进入A股的更加成熟的国际投资机构，也加快了价值投资的发展。
从这个角度上看，虽然价值投资方兴未艾，虽然因为种种原因被很多人所误解，虽然让很多刚刚接触价值投资的投资者感到困惑，但大的发展趋势已经出现了。尊重价值、尊重理性的大趋势是历史的发展规律，不可能因为几次波折而出现根本性的转变。
之所以会有这样坚定的判断，一方面是由于上述所说，中国资本市场必将追随更加成熟的欧美市场的发展历史进程；另一方面，这也是由股票这个客观事物的本质所决定的。
如果投资者能够正本清源，回到股票最根本、最真实的定义上，就会发现，所谓价值投资，并不是某一项不得了的“武功秘籍”或“通关密码”，而是所有稳健、成功的投资，都必须遵循的客观规律。如果不是为了给自己一个更加明确的定位和名称，我们甚至可以抛去“价值投资”这个代号。
当越来越多的机构投资者进入这个市场、越来越多的投资者对现状不满而寻求改变时，价值投资的征途也必然将会不断地行进下去。相比那些在过去早已被证明行不通的“捷径”，这才是一条能够越走越宽的阳关大道。