期权市场中的“猎人”

你有没有玩过德州扑克？那是一种扑克游戏，每个人手里有2张牌，结合牌桌上陆续开出的5张牌，然后从7张牌里任意选5张，组成组合，大家互相比较大小，根据游戏规则来判断组合，组合最大者赢走牌桌上押注的筹码，如图1-11所示。

笔者在读研究生时常打德州扑克，那时认识了一个牌技很厉害的朋友。他说，在他每次上牌桌时，都会仔细观察桌上的对手，厘清这桌赛局里哪些人是高手要避开，哪些人是“鱼”可以利用（“鱼”在德州扑克术语里表示容易亏钱的人），如果找不到“鱼”，那么自己可能就是桌上的“鱼”（笔者当时觉得他说的这句话好有道理，后来才发现这在很多扑克书上都有讲）。

同样的道理，在金融市场中，我们也需要了解与之博弈的对方是谁，“鱼”在哪，对手的目的为何，这里主要针对期权战场来解析，大致有以下5类对手。

（1）做市商

做市商的英文是Market Maker，简称为MM，严格来说，做市商应该不算对手，因为它们同时挂出买单报价和卖单报价，被动成交，部位上会自动对冲，且尽量保持方向上的中立，并不是跟你对赌，而是为市场提供流动性。这样说起来好像太公益，其实做市商主要赚买卖价点差。做市商有自己的定价模型，其判断隐含波动率在什么区间是合理的（关于隐含波动率的细节留待后续章节做深入讲解），即判断什么样的买卖价格是合理的，然后在合理价格之上加些价格再挂出市场给人成交。当市场行情变动快速时，就要发挥做市商的特色了，其可以做大量报单、撤单，且没有限制，再搭配其所用的系统的速度优势，如此来赚取微薄的点差利润。

但做市商也不是躺着赚钱的，在大行情的突袭下，如果其对冲风控做不好，也很容易亏损，甚至一不小心就倒闭了。由于做市商有为市场提供流动性的义务，虽然其装备精良，但需要经常挂单在市场，就像战士穿着盔甲在四周没有遮蔽物的战场中前进，因此有些特别的专业机构，专门研究如何“狙击”做市商，从做市商身上剥削。而对于一般的期权投资者来说，不用考虑太多，也不用觉得做市商是庄家，就认为它们会欺负人，其实它们就是保证你在交易时至少还有对手方，只是它们所挂的价格差了点。

（2）暴利投机客

一般人接触期权，首先会被它快速获利这一特色所吸引，其1天能获利10倍，甚至上百倍，但要完全抓到上百倍的利润是非常难的。如果你做期权每天幻想“今天买了10万元，过几天就要盈利10倍”这样的事，那么最终大概率都会亏损，而且亏损得很惨。有时候做投资也很矛盾，你为了获得财富自由，为了盈利，所以才来做投资，但唯有放弃快速致富的冲动，才有可能实现稳定盈利，甚至不小心获得暴利。

2019年2月50ETF期权市场出现过单日192倍的获利，此后期权成交量不断创新高，大量投资新人投入这个市场，甚至很多投资者利用子账户入场。这些人几乎都是被期权能在短时间内获利几十倍的魅力所吸引的，但他们也只会靠买期权来赌方向，大多最终是亏钱的，并伤心出场。2019年上半年做期权卖方很好盈利，因为那时权利金很贵。如果你使用小资金偶尔玩玩期权，像买彩票一样，那么无可厚非，但如果想长时间稳定获利，那么每次都这样不切实际地乱买期权是不行的。这样的人在市场上很容易被用来赚钱，而你自己也要小心，不要变成这样的“鱼”。

市场上还是有投资高手的，他们利用期权能在短时间内获取大量盈利的特性，会对标的做详细分析，擅长等待，然后抓准时机出击，这个时机可能要等1年，也可能要等5年。

（3）大户卖方

小资金的投资者在投资时可以赌一把，正所谓“光脚的不怕穿鞋的”，但大资金的投资者或机构通常倾向于稳定获利，纯做买方赌低胜率的爆炸性获利，同时也会依靠卖期权的高胜率特性来增加收益。

期权卖方需要占用的资金量比买方占用的资金量大，但优点是胜率高，如果投资者的风控对冲技术好，就能长期实现低回撤的稳定收益，因此卖方深受机构投资者的喜爱。

对于散户来说，当认识到做期权卖方的大部分是机构或有钱大户时该怎么办？是加入他们，还是耐心等待击溃他们的机会？

传统做股票或期权的投资者，多少会参考交易量、持仓量、换手率这些信息来思考上面的问题，至于有没有用，就见仁见智了。但在期权上，我们认为持仓量具有很高的参考价值，你可以从期权行情图里看到（如图1-12所示），每个行权价合约都有不同的持仓量。

持仓量越大的行权价，代表那个价格点位的抵抗力越强，可以将认沽期权最大持仓量的行权价，理解为下跌阻力位，而将认购期权最大持仓量的行权价，理解为上涨压力位。为何可以如此解读呢？

因为期权持仓量代表同时有一组买方和卖方成交并持有，所以在理论上可以从买方的角度来看，但认购期权的行权价拥有的持仓量越多，就代表有越多的买方在此押注，那么是不是市场即将突破，可以看好接下来的行情？你可以这样思考，但我们倾向于以卖方的角度来看待这个问题，为什么呢？

刚才说过，做期权卖方的大部分是机构或有钱大户，平均而言，无论在技术上还是在信息获取上，他们都比一般投资散户有优势，而且卖方用的资金比买方用的资金更多，因此卖方对于自己的仓位更重视，更倾向于在一段时间内守住价格。在金融市场中，不要管对方说了什么，重要的是他做了什么，期权卖方愿意投入大笔资金卖在那个行权价，就多少代表了某种程度的可信度，无论如何，他们至少用钱投了票。

但这些不是绝对的，在金融市场中没有什么是绝对正确的，因为最大持仓量会随着行情结构和市场气氛开始转变，所以每天观察持仓量的变动也是很重要的。但无论持仓量怎么变动，在遇到黑天鹅时都来不及调整仓位，尤其是拥有大资金的机构，这时就是买方狙击的好时机！

（4）避险机构

避险机构看起来跟上面所讲的大户卖方类型很像，但实际交易逻辑不太一样，大户卖方要靠卖期权来盈利，而避险机构主要利用期权来降低损失，稳定收益，其可能买期权，也可能卖期权。

买期权，除了可以追求大幅度获利以外，还有一个很大的优点就是可以把买期权当作买保险。比如，当你手上有大量股票时，随着行情连续上涨，浮盈不断增加，你很开心。但同时也很苦恼，想要获利出场又怕它继续涨，怕错过后面更大的获利，如果不出场，怕它突然大幅度下跌而只留黄粱一梦。面对这种情况，你可以买认沽期权，保护手中的资产，这也是很多资产管理机构在快牛市中会做的，因为它们除了要追求获利以外，还要有稳定绩效的表现，不能大起大落，否则就跟赌徒一样了，有愧于专业基金经理人的身份。

除了可以用买期权对账户做保护外，也可以用卖期权对账户做保护对冲。买期权所付的权利金相当于保费，在有事儿时的确可以对账户起到保护作用，但在没事儿的时候，就等于亏损，因此，专业机构比较喜欢用卖期权来做资产对冲，例如持有几只看好的牛股，搭配卖出认购期权，如此操作在震荡或下跌行情中还能弥补股票损失，甚至增加收益。

综合此类机构的做法，我们可以认识到，国内大量对冲基金投资者开始懂得使用期权。在平常时期，认购期权会被大量地卖，隐含波动率偏低，权利金比较便宜；而在动荡时期，认沽期权会被大量地买，隐含波动率偏高，权利金变贵。

除了股票市场以外，在大宗商品市场也有期权，这就给了各种现货企业用期权做套期保值的机会，也使得期权投机者有了对手方。现货企业做衍生品投资的真正目的是避险，即稳定企业的利润，大企业会根据自身的生产情况、基本面的供需情况，对商品的成本有预判，因此，如果你做商品期货期权，会发现在某些价位有时会出现大量对手方，那可能是大企业认为的好价格，在提前用期权或期货锁住利润。

（5）价差套利者

期权套利者一般有两大策略：一种是无风险套利，即利用严格的定价基础（例如Put-Call Parity、蝶式凸性套利等）来监控市场价格，虽然几乎无风险稳赚，但利润不高、机会不多，且需要拼速度，赚的是辛苦钱。另一种是专门做波动率套利，属于统计套利，当隐含波动率之间的关系出现异常时，认为它回归，借此获利。在方向上会做Delta中立对冲，厉害的机构可以将年化收益率做到15%～25%，回撤不到2%。

这些做价差套利的投资者，在理论上不是你的敌人。我相信，在看书的读者中90%是想通过期权赚大钱的，这些价差套利者可以协助市场价格回归正常，并不能成为读者赚钱的来源。当然，如果读者有心钻研，可以学习波动率策略套路，提升期权收益的稳定度，毕竟隐含波动率是期权的核心。

（6）其他对手

前面主要介绍了一些比较常见的期权投资者类型，但市场中肯定不止这些，还有更多不同策略和目标的期权交易者存在，例如专门做短线日内交易的、专门追熔断的、专门做事件驱动的、专门做末日轮的等。这些交易者类型五花八门，其实，笔者认为他们都算第二种—暴利投机客，只是对风险收益要求的偏好有一些差异。