1.4 固定收益证券的风险
固定收益证券的风险包括利率风险、通货膨胀风险、违约风险、流动性风险、再投资风险、汇率风险等，这些因素有些是市场因素带来的（又称为市场风险或系统性风险），有些是固定收益证券自身的因素带来的（又称公司自身风险或非系统性风险）。本书仍以债券为例，简要介绍债券的主要风险。
1. 利率风险
利率风险是指由于市场利率变动而导致债券价格发生变动的风险，有时也称为价格风险。具体可从以下四个方面来理解利率风险。
（1）利率变化会导致固定收益证券价格发生变化。
第一，证券的价格与市场利率呈反方向变化。主要原因在于投资者持有债券未来可获得的现金流相对固定，因此市场利率越高，未来现金流的现值越小，即市场利率波动将会引致债券价格的反向变化。但也有例外，比如后面章节中提及的IO证券（即结构化固定收益产品中的利息证券），其价格与市场利率的变动方向是正相关的。
第二，债券的偿还期越长，债券价格波动幅度越大。主要原因在于偿还期越长，未来现金流及利率变化的不确定性越大，风险越高，债券价格的波动幅度就越大。
第三，票面利率越低，价格波动越大。由于投资者持有债券的现金流在未来不同时点上流入，票面利率越低，意味着较多的现金流（即本金）是在到期时收到的，因此期限越长，价格的波动越大。
第四，利率变化对债券价格影响呈非对称性。即相同幅度的利率上升或下降，引起债券价格下降与上升的幅度不同。正常情况下，利率下降引起债券价格上升的幅度要超过利率上升引起债券价格下降的幅度。
（2）利率变化会导致固定收益证券票面利息收入的再投资收益率发生变化。市场利率下降，意味着市场上缺乏较好的投资机会，投资者持有固定收益证券得到的息票收入的再投资收益率会受到较大影响。正常情况下，票面利率越高的债券，再投资的风险越高，换言之，溢价发行的债券再投资的风险要高于折价或平价发行的债券。现实中，对等额本息方式借入贷款的购房者，即使央行小幅调整基准利率，也会感觉到每个月偿付的金额会发生较大的变化。在固定收益市场上，有一种分期偿还的债券即年金证券，年金证券类似于等额本息的偿还贷款，再投资收益率的风险很高。
（3）利率变化会导致含权债券或结构化固定收益产品的本金流量发生变化，进而对投资者的收益产生影响。当市场利率发生变化时，含有期权的债券价格波动很容易触及行权价格，这使得债券未来的现金流变得不确定。比如市场利率下降时，债券价格上升，但含有赎回权的债券价格上升的上限可能就是赎回价格，且一旦行权，债券的期限缩短，就产生了收缩风险；同样利率下降也会使借入贷款方因缺少较好的投资机会而提前偿还贷款本金，这也将影响到以抵押贷款为基础的结构化证券产品的现金流分布。
（4）利率风险会引发违约风险和流动性风险。利率的变化虽然有时可以预期，但随着金融创新复杂多样化，有可能在特定的市场环境下引发大规模的违约风险和流动性风险。以2008年美国次贷危机为例，利率的上调导致次级住房抵押贷款的违约率增加，从而使得以住房抵押贷款为基础开发的住房抵押贷款证券化产品（Mortgage Backed Securitization，MBS）及二级证券化的债务抵押证券（Collateralized Debt Obligation，CDO）、抵押担保债券（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）等产品出现大范围的违约，最终引发席卷美国并蔓延全球的金融危机。
2. 流动性风险
流动性是金融产品的基本属性，衡量的是金融产品与现金之间相互转化的能力。流动性风险是指债券持有人拟将持有的债券转化成现金时，由于其所持有债券不能按目前合理的市场价格在短期内出售而形成的风险，又称为变现能力风险。如果一种债券能够在较短时间内按市价大量出售，则说明这种债券的流动性较强，投资于这种债券所承担的流动性风险较小；反之，如果一种债券按市价卖出很困难，则说明其流动性较差，投资者会因此而遭受损失。一般来说，政府债券以及一些大公司债券的流动性较强。债券的流动性越强，投资者的需求就越大，供不应求使债券价格上升；债券的流动性越弱，需求越小，供过于求使债券价格下降。同时，流动性风险越高的债券，投资者所要求的风险补偿也较高，投资者所期望的到期收益率也比较高。
在做市商的市场上，通常可用做市商买入价（Bid Price）与卖出价（Ask Price）之间的差额来表示流动性的大小。如果做市商买卖差价小，说明证券的流动性好；买卖差价大，则说明证券的流动性不好。表1.2反映的是美国固定收益证券市场的流动性。
表1.2 美国固定收益证券的流动性（Bid-Ask Spread）
资料来源：Frank J.Fabozzi(2000)，Fixed Income Analysis,Published by Frank J.Fabozzi Association, pp.48。
由表1.2可知，不同债券产品的流动性与债券的属性具有很大的关系，风险越高的债券，流动性往往越差；同时，在经济不景气时，金融资产整体的需求下降，金融产品的流动性往往也比较差。
3. 违约风险
违约风险也称为信用风险，是指债券发行人不能履行合约规定的义务，无法按期支付利息和偿还本金而产生的风险。企业发行债券后，其营运质量、财务状况都会直接通过债券的价格反映出来。一旦企业的营运状况不佳，企业就有可能丧失还本付息的能力，债券的市场价格就会下降。一般而言，政府债券被认为是无违约风险的“金边债券”，不过对于政府债券，也应区分政府级别及债券的类型及属性，要充分考虑政府债券的偿还资金来源。自2013年以来，我国地方政府持续面临着地方债危机，地方政府面临的最大威胁就是资金来源不足的问题。对企业债券违约风险的衡量，往往比较难以计量，通常可以利用信用评级机构给予的信用级别来评价违约风险的大小，表1.3列示了国际三大信用评级机构穆迪公司（Moody's）、标准普尔公司（S＆P）、惠誉公司（Fitch）关于债券级别的标准。通常就信用风险的高低来说，政府债券最低，金融机构债券次之，企业债券最高。信用风险越高，意味着债券要想发行成功，就必须给予投资者更多的风险补偿，这将会极大地增加发行人的发行成本。因此，在实务中，为了吸引债券投资者，发行人往往会通过提高信用级别、降低违约风险的方式来最大限度地降低发行成本。需要注意的是，债券的信用级别不是一成不变的，与发行人的动态经营水平和盈利能力密切相关，信用评级机构也会通过实时监控，对发行人的信用级别进行调整。债券信用级别提升，违约风险将下降，债券的价格将上升；反之，如信用级别下调，则违约风险大增，债券的投资收益率将大幅提高，债券的价格将下降。如自2010年始的欧债危机期间，标普公司对希腊、意大利、葡萄牙等国家主权信用评级的多次意外下调，导致这些国家的国债到期收益率一度创下历史新高。
表1.3 国际著名信用评级公司设定的信用级别
续表
资料来源：姚长辉著，固定收益证券定价与利率风险管理（第二版），北京大学出版社，2013年，p16页。
4. 通货膨胀风险
通货膨胀风险又称为购买力风险，是指由于通货膨胀而使债券到期或出售时所获得的现金的购买力下降，从而使投资者的实际收益低于名义收益的风险。由于债券通常在条款中对未来的现金流有明确或比较明确的规定，一旦物价出现上涨，投资者在未来时点得到的固定现金流入的购买力将下降，若没有通货膨胀补贴（一般仅适用于国债）等相关条款，投资者的实际（真实）收益率将下降。因此，在通货膨胀背景下，利用实际收益率衡量投资收益率相对较为准确。
假定名义收益率为yn，真实收益率为yr，物价上涨水平为P，则单期投资的实际到期收益率为
若投资周期不是单期，而是多期，假设为N期，则根据无套利原理，实际收益率与名义收益率应满足
【例1.2】某面值为100元的2年期零息债券，2012年12月1日发行时价格为90元，假设2013年、2014年的通货膨胀率分别为2%和3%，试求投资该零息债券的实际收益率。
解答：若不考虑通货膨胀率，则投资者在该债券发行时购入该零息债券并持有至到期的投资收益率y2应满足
100=90×(1+y2)2⇒y2=5.41%
若考虑持有期内的通货膨胀率，则应满足
在实务中，为回避通货膨胀风险，一些能抵御通货膨胀的固定收益证券被开发出来，如指数债券、防通货膨胀债券、浮动利率债券、逆浮动利率债券等。
5. 到期收益率曲线风险
到期收益率曲线是对固定收益证券进行定价的基准，到期收益曲线会随着利率的变化而发生变化。最基本的利率期限结构是以不同期限的零息国债的到期收益率刻画的到期收益率随到期时间变化的情况。任何附息债券都可以视为一系列零息债券的构成，因此到期收益曲线的波动，直接决定了零息债券的价格变化，进而由零息债券合成的附息债券的价格也会发生变化。到期收益率曲线风险不再是单一的利率变动的风险或单一期限的利率变化的风险，而是由于利率变动导致的到期收益曲线变动，进而对债券的价值产生影响。到期收益率曲线的变化，包括平行移动和非平行移动两种。通常情况下非平行移动比较普遍，原因在于在不同的期限时点上，期限长的债券的到期收益率对利率变动的敏感性更大。本书将在第4章中详细讲解。
6. 再投资风险
理论上讲，再投资风险也属于利率风险的一种。当债券持有人提前收回资金（本金或利息）时，市场可能缺少较好的投资机会而使得这些资金再投资的回报率低于到期收益率。特别是对于期限较长的金融工具，面临未来的利率波动风险更大，当面临债券的提前偿付、回售或赎回、市场利率下降时，都可能影响投资者的实际收益。零息债券虽然相对于附息债券而言不存在再投资的风险，因为其现金流是未来一次性得到的，但零息债券的久期与其期限是一致的，其利率风险对价格产生的影响更大。
7. 价格波动风险
价格波动风险指债券价值因为其价格波动性的改变而改变的可能性。价格风险是由于市场上某些事件发生而造成的风险。以嵌有赎回权的债券为例，该债券的价值应等于同类不含权债券的价值减去赎回权价值。不含权的债券价值受债券价格波动性的影响不大，原因在于持有不含权债券的未来现金流收入相对确定，债券价格的变化与投资收益率是反方向变动的，结合市场利率水平和债券自身的风险，投资者对不同债券的预期收益是相对稳定的，因此不含权债券价格的波动不是很大。但含有赎回权时，债券价格的波动就会对赎回权价值产生影响，因为债券价格波动越大，赎回权的价值越高。同样对于嵌有回售权的债券，债券价格波动越大，回售权的价值也越高。以我国市场上的可转换债券为例，可转换债券的价值等于不含权债券的价值与可转换权、回售权、赎回权等多种期权的价值之和（事实上，在可转换条款设计方面，转股权的行权往往优先于回售权和赎回权，在本书的可转债章节中会详细说明）。当股票市场上涨时，由于可转债的转股的标的股票的价格一般也会上涨，这使得转股权的价值上涨，尽管可转债条款中按照不同时期支付的票面利息事先确定可预期，但由于股票价格的波动，带动了转股权价值的增加，从而使得可转债的价格发生变动，呈现偏股性的特征。
8. 赎回与提前偿付风险
通常，可赎回债券往往规定有赎回保护期和一个确定的赎回价格。这是赋予债券发行人所拥有的一种选择权，它允许债券发行人在赎回保护期以后，按约定的赎回价格在债券到期前有权部分或全部偿还债务。同时，也给发行人一个限定，在保护期内不能行使赎回权。由于可赎回债券的发行人可以通过提前清偿而有效地改变债券到期期限，因此债券未来的现金流难以确切预测，增加了现金流的不确定性；同时债券的价格无论是涨还是跌，幅度都会低于无赎回权的债券，即期权对债券价格有压抑作用。特别是在市场利率下降时，发行人一旦赎回债券将迫使投资者不得不以较低的市场利率进行再投资，由此蒙受再投资风险。由于赎回价格的存在，可赎回债券的潜在资本增值有限，同时增加了投资者的交易成本，从而降低了投资收益。这种含有赎回权的债券特有的风险，被称为赎回权风险（Call Risk）。对抵押担保债券，由于可能会被提前偿付，也具有提前偿付风险（Prepayment Risk）。
9. 税收风险
一般而言，不同的固定收益证券有不同的税收待遇，在不同的宏观经济周期或环境下，固定收益证券的税收环境也可能会发生变化。税收环境变化的不确定性影响着固定收益证券的价格，这种影响就称为税收风险。下面我们简单比较不同国家的债券税收情况。
美国债券交易没有印花税和债券交易税。债券的利息作为一般收入纳入投资者所得并统一征收所得税，不单独计征。但对于不同发行主体发行的债券，在利息所得税规定方面有差别：投资于美国联邦政府债券的利息所得只需向美国联邦政府缴税，而不需向州政府和地方政府缴税；根据现行联邦所得税法，投资地方政府债券的利息收入通常不用缴纳联邦所得税，而且大多数州和地方政府也对本州和地方政府发行的债券免利息所得税；公司债的利息所得没有税收优惠，需要缴纳联邦和州政府所得税。同时美国税法对债券折价发行、平价发行或溢价发行也有不同的税收规定。对债券到期前出售而实现的资本利得需要纳税，但持有期长短不同，税收待遇不同。
日本目前也不征收印花税和债券交易税。对债券投资收益的税收规定主要体现在个人所得税法和公司所得税法中，债券利息所得税是代扣税。对于日本居民，代扣税率通常为15%，对私募债券投资信托基金所得的征税与利息所得税相同。在对初始发行折扣债券税收方面，采取发行时征收18%的税，并对特殊群体可以免税。日本仅对有认购新股权利的债券的资本利得征税，税率为20%。对于企业而言债券利息所得税和债券赎回所得税是抵扣税，在获得收益时扣除，但在年底结算时已支付的抵扣税可以在企业应缴所得税中扣回。另外，日本对非居民和外国公司的债券交易税收也有一定的规定。
韩国目前不征收债券交易税。对债券投资收益的税收规定主要体现在个人所得税法和公司所得税法中，利息所得税是代扣税。对于居民，代扣税率一般为15%，但赎回期为10年的债券代扣税率为30%。对于本国公司，代扣税率为15%。对于投资小于2000万韩元的政府债券利息所得，抵扣税率减为10%。对于非居民和外国公司的债券交易税收也有一定的规定。
我国目前对债券发行、债券交易等环节都没有征税，目前征税的环节只有债券投资收益。对于个人投资者，按照《中华人民共和国个人所得税法》规定，投资于企业债的利息收入按20%的比例纳税，而投资于国债和金融债的利息收入免税，同时规定个人投资者投资于债券的资本利得不纳税。而对于企业投资者，又区分为非金融企业和金融企业。非金融的一般企业投资债券的收益按25%的税率征收企业所得税，对符合条件的小型微利企业按20%征收企业所得税，对重点扶持的高新技术企业按15%征收企业所得税，对国债利息免征所得税，证券投资基金的差价收入及利息收入免征所得税；而对于金融企业，除对债券投资收益征收25%的所得税外，还需对债券转让的资本利得征收5%的营业税，金融机构购买其他金融机构发行的债券取得的利息收入，不征收营业税等。
10. 其他风险
除了上述影响固定收益证券的风险外，还有一些其他的风险，比如汇率风险、政策风险、特定事件风险等。汇率风险是指金融机构、企业和个人在持有以外币发行或需要以外币偿还的债券时，由于外汇汇率变动而蒙受损失的可能性；政策风险是指由于国家或地方政府的经济政策变化导致债券价格发生波动而产生的风险，比如对持有债券利息收入是否免税的调整；特定事件风险（Event Risk）指的是一些包括自然灾害、不可预料的事故、制度变迁、政治因素及企业并购等原因导致债务人无法按期足额清偿本息的可能性。