2.3　如何估值1：以东方财富为例

从2017年年底开始，我一直介绍基本面分析方法，很多朋友表示对估值也比较感兴趣。估值相对有一点难度，这里先以东方财富为例，稍微讲一讲。

估值模型本身不难，但是要想把估值学好，一定要结合实际案例。

在给任何一家公司进行估值的时候，大家都需要知道估值是个结果。要得到一家公司的估值，我一般运用以下三个步骤。

第一，我们需要对公司做基本面的分析，其中对公司的财务报告一定要有深入的了解。

第二，做盈利预测。盈利预测一般不超过三年。

第三，使用估值模型对公司进行估值。

给东方财富估值，到底是用市盈率或市净率这样的相对估值指标，还是用现金流折现法这样的绝对估值法？

按照我的观点，对于东方财富，不能只看市盈率或市净率，用现金流折现法也不合适，主要是因为这家公司的业务相对来说比较复杂。

所以，我还是带大家回到第一步，先把公司的基本面梳理清楚。

简单介绍一下东方财富2018年的年报：2018年公司营业总收入是31亿元，同比增长23%，实现了两位数的增长；归母净利润是9.6亿元，同比增长51%，增速很快；扣非净利润是9.5亿元，同比增长54%。

我在介绍公司的时候，都会提到上述三个指标，尤其是后面两个指标——归母净利润和扣非净利润。如果这两个数字相差不大，说明公司的盈利质量比较高，公司的非经常性损益比较少。

再看另一个财务指标——净资产收益率。2018年东方财富的净资产收益率是6.3%，只有个位数，明显偏低，仅比2017年略好一点。

实际上东方财富的营业收入来自四项业务。第一项是证券业务，第二项是金融电子商务，第三项是金融数据服务，第四项是互联网广告。下面我们来讲这四项任务。

首先介绍证券业务。东方财富上市的时候旗下只有一个东方财富网，没有证券业务，东方财富证券是公司上市之后买下来的，之前叫西藏同信证券。

这里有一个看点，东方财富证券是一家有证券业务的全牌照公司。2018年，东方财富证券贡献的营业收入是16个亿元，净利润是6.2亿元，毛利率是58%，证券业务的毛利率是公司四项业务中最高的。你会发现，东方财富9.6亿元的归母净利润中，证券业务的利润占了差不多2/3。从目前来看，公司大部分的净利润来自证券业务。

东方财富证券的总资产是300亿元，净资产是70亿元，在所有上市券商中属于偏小的券商。

下一项业务是金融电子商务，这项业务是通过天天基金网为用户提供基金的第三方销售，2018年实现营业收入10.6亿元，毛利率是34%。天天基金网2018年的日均页面浏览量是562万次，日均用户使用时长是22分钟，活跃用户数是140万。

第三项业务是金融数据服务。东方财富的Choice数据软件分为收费版和免费版，在个人电脑和手机上都能使用。2018年软件收入是1.6亿元，毛利率是5.1%。这项业务的收入不多，毛利率也很低。

第四项业务是互联网广告。大家平时上东方财富网会看到一些广告，2018年公司的广告营业收入是7800万元，毛利率只有2.3%。

总结来看，目前公司最赚钱的业务是证券业务，其次是金融电子商务；金融数据服务和互联网广告的营业收入不多，而且利润较少。

前面我们简单介绍了东方财富的业务结构、主营业务收入和净利润，接下来具体讲讲怎么给公司估值（见表2-17）。

表2-17　净资产收益率法

资料来源：东方财富公司公告及主观预测。

截至2019年4月，东方财富的股价大概是19元/股，总股本是55亿股左右，总市值超过1000亿元，这是市场给的一个市值。

我们先介绍用净资产收益率法估值。

为什么要用这个方法？因为东方财富的大部分利润来自证券业务，而证券业务的利润波动比较大。比如，当牛市来了，这项业务相当赚钱，当熊市来了，这项业务就不赚钱了，所以很难给东方财富证券预估利润。

用净资产收益率来估值的话，能够避免这一问题。我认为拉长时间看，东方财富合理的净资产收益率是15%～30%。

如表2-17所示，2018年年末公司的净资产是157亿元，按照15%的增幅，2019年年末是181亿元，2020年年末是208亿元，2021年年末是239亿元。

如果公司能做得更好，净资产收益率能达到30%的话，到2021年年末，净资产是345亿元。综合多种净资产收益率假设，可以得到公司未来的净资产矩阵。

这个方法有两个缺陷：第一个缺陷是排除了东方财富在未来三年可能有股权再融资，如果公司增发股票，公司的净资产会增加。第二个缺陷是假设东方财富未来三年不分红。这时候来讲没关系，因为公司过去的现金分红一直不多。

有了预估的净资产后，再用市净率计算市值。

金融行业公司的市净率一般在1倍左右，我给的范围是1～1.5倍，因为更高或者更低，我觉得都不合适。这样，我们得到了三年后公司的市值。

接下来进行折现。折现是在估值的时候必须用到的方法。这里涉及折现率的问题。业内一般是这样看的：如果你对公司的成长性比较确定，折现率定低一点；如果你对公司的成长性不太确定，折现率定高一点。

我在这里用的折现率分别是5%、10%和15%。折现后的公司市值去掉最大值和最小值后取平均数为293亿元。

综上，我在2019年4月得出的合理估值是300亿元左右。但当时市场给的估值超过了1000亿元。这说明我认为市场给的估值偏高。

如果反算的话，按照10%的折现率和1.5倍的市净率，要达到市场给的估值，东方财富的净资产收益率要达到85%。这个数字太夸张了。

所以，如果2019年东方财富只有上述这些业务，那估值有点高了。

不过，估值一定要使用多种方法进行相互验证。

还是以东方财富为例，因为它的业务复杂，我再介绍一种方法——分部估值法（见表2-18）。东方财富这家公司从本质上可以看成两项业务的结合。一项是证券业务；另一项是互联网业务，不管是卖基金，还是做网站广告或卖软件，都跟互联网相关。

表2-18　分部估值法

资料来源：东方财富公司公告及主观预测。

证券业务的估值：根据东方财富证券2018年证券业务的收入16亿元、净利润6.2亿元、公司总资产300亿元、净资产70亿元，找到第一创业、华安证券、中原证券、华鑫股份四家类似的公司，取市值平均数239亿元。也就是说，如果东方财富证券单独上市，市值基本上在239亿元左右。

有人说东方财富有互联网基因，我承认是有的，但是这个东西很难量化。

互联网业务的估值：互联网业务盈利多少，我们并不清楚，我估计盈利不多。简单地用全年9.6亿元的净利润扣除东方财富证券的6.2亿元净利润，我们得到3.4亿元。

假设未来三年的增长率为50%，三年中净利润从3.4亿元增长到11.5亿元。我认为50%的增长率有些夸张，但是互联网业务的估值我会给高一点，然后通过高一点的折现率进行保护。按30倍市盈率估值，20%折现率，得到193亿元。

然后把证券业务和互联网业务的估值相加。不过在用分部估值法的时候，一定要给一个折扣。

为什么要给折扣？因为大家都知道，只有专业的公司才能把事情做好，如果一家公司既有证券业务，又有互联网业务，很有可能都做不好。按照90%给折扣，得到389亿元。

所以，2019年我用分部估值法得出东方财富合理的估值为400亿元左右，相比当时1000多亿元的市值，远远低于市场给的估值。

再介绍一种估值法——历史估值法。历史估值法在业内用得比较多，这个方法比较简单，即看图法。

图2-1中有五根线，从上面数第三根线是我认为比较合理的一个估值。我认为第三根线和第五根线之间是低估的。此外，线拉得越长越好，时间太短没有说服力。

图2-1　历史估值法

资料来源：Wind资讯。

看2014～2019年东方财富第一季度的市盈率图可以知道，公司的估值在第一根线和第二根线之间，说明当时的估值已经高于历史的平均估值，这反过来说明市场给公司的估值是偏高的。

综合前面介绍的几种方法大致能够得出结论：静态来看，当时市场的估值很高。

合理估值可能要在当时市值的基础上打一个很大的折扣。

为什么市场愿意给东方财富那么高的估值，或者说我前面介绍的几种方法有什么缺陷，使我们没有看到某些东西？

我想是这样的，我们仅对东方财富现有的几块业务进行了估值。按照我们的算法，公司的合理市值不会超过500亿元。但如果大家看东方财富的历史，就会发现公司下至员工，上至董事长，都很有进取心。东方财富在刚上市的时候只有东方财富网，上市之后有了天天基金网卖基金产品，然后收购了证券公司，2018年又在做公募基金。

市场给东方财富那么高的估值是因为市场认为它后面还会做很多事情，包括获得银行、保险和信托的牌照。

如果政策允许，东方财富大概率会是一家全牌照的公司。所以那么高的估值里包含了未来公司可能会做的很多事情。虽然有些不确定的因素在里面，但是如果你看它过往的历史，还是会觉得它的确在往那个方向去做。

跟大家分享一下东方财富每年的分红数据（见图2-2），希望引起大家注意的是，这家公司是一家特别厉害的公司，厉害之处在于它的股本每年都在大规模扩张。能够做到股本扩张的公司一定是有野心的公司，这是一个小的经验，在这里我分享给大家。

图2-2　2011～2019年东方财富的分红数据（单位：元）

资料来源：Wind资讯。

估计上面介绍的几种方法很多人一时消化不了，建议大家多看几遍。投资是辛苦的，不可能一蹴而就。

为了便于大家理解，我给大家写个总结。站在2019年来看：

如果你是一个很谨慎的投资者，那肯定要等到这只股票的价格跌下来的时候再买。

如果你是一个对东方财富比较有信心而且已经买了它的股票的投资者，那我觉得可以再持有一段时间。

按照当时的估值，我肯定不建议大家大规模建仓，因为好像稍微有点贵。我自己的感觉是，未来某一天，如果东方财富真的拿到了银行、保险和信托的牌照，反而是应该卖股票的时候，因为预期都已经兑现了。

结语：我始终认为只有基本面驱动的价值投资才是可持续、可复制的盈利模式。

如果选出了几家好公司，那么实现财富增长并不难。至于如何选出好公司，主要看财务数据。但是，好公司要加上好价格，要想在好价格买入，必须看估值。

正如巴菲特所说，股市是一个钟摆，迟早会回归均值。

[1] 本书中的此类图均截取自Wind 资讯。