开端

为了理解风险和回报的关系，我们需要回溯到文明之初。我们可以将千年投资的历史分成三个发展阶段：资本借贷、权益和股票资本的发展以及资本市场本身的发展。

在人类文明的初期，消费者就开始从农民和商人手里采购产品，这三者都需要借贷。事实上，从美索不达米亚找到的最早可破译的楔形文字主要记录了生产和商业活动，其中许多都包含了信用交易。普通人需要用信用来购买食物和住所；农民需要信用来购买种子、工具和奴隶或是雇用工人；商人渴望得到资本去买牲口、雇用商船及船员，以及为进货等提供支持。

和其他商品一样，钱有它的价格。我们所认识的“钱”（铸造的金银铜币）是直到公元前7世纪后期才由小亚细亚的吕底亚古国人发明的。但是没关系，几乎所有普遍被用于交易的商品都可以被当做货币使用，在钱币发明之前的几千年中，谷物、银器、牛被当做资本供债权人放贷、债务人借贷。

在古代的农民看来，一公斤种子或一头牛足以成为资本。他们可以在当季借入，下季双倍偿还，这种做法在当代的一些未开发原始农业社会体系中仍然可以看到。在人类农业社会的初期，这种投资的回报率（有时也被称做“资本的成本”或是“利息”）为每一季100%。

为什么回报率如此之高？至少有两个原因。第一是供需关系，古代农业社会极度贫困，也极度需要资本，而可以出借的资本又少之又少，这些资本往往集中在富农和商人手里，所以，拥有这些富余资本的人就可以漫天要价。第二个导致资本成本如此之高的原因是所有借贷所产生的风险。在那个时候，类似国库券的东西还没产生，每笔借贷都很有可能无法偿还，直到中世纪后期北欧政府才推出“零风险”票据。

这两个因素，供求关系和违约风险哪个是更主要的原因呢？我认为是供求关系。借贷方要求债务人提供借贷的抵押物，在古代，这种抵押的代价是巨大的：债务人的全部财产或他和他全家人成为奴隶。这些极端的措施给债权人提供了保障，从而提高了对贫穷借贷方的资本供给。对借贷方有利的立法往往使债权人不愿意出借，最终对借贷人来说弊大于利；这就是破产法中寻求平衡的基本关系。

在过去的几个世纪中，随着财富的增长，资本变得充裕，而它的价格（即利息）也随之下降。公元前3000年苏美尔人为借贷谷物每年要支付33%的利息，借贷银器每年支付20%的利息。一千年后，巴比伦人最高能拿到10%的利率借贷银器。又一千年后，希腊人只要支付6%的利息，罗马帝国时期，利息跌到了4%。

我为什么要花几页纸来讨论古代历史？毕竟这是一本关于现代投资的书。这是因为对每一个消费资本的消费者来说，背后或多或少都存在着一个资本提供者，而资本提供者也就是投资者自己。在金融术语中，消费者所谓的“资本的成本”就是投资者的回报，作为投资者，只有理解你的资本的消费者的风险和收益才能更好地理解投资过程。

到目前为止，我所说的是现代金融里说的“资本借贷”。但是长久以来，资本的提供是以另一种形式体现的，即通过拥有实际具有控制权的股份，今天我们称之为“股权融资”。在这种形式里，拥有富余资本的人将资本交给商人，作为回报获得公司资产的一份或未来企业的利润。

从商人或借贷者的角度来说，风险更大；如果商人的企业失败了，商人就要还清剩余资产中属于投资者的那部分，因为企业没有红利可分。但是从资本出借方的角度来说，提供股本风险很大，因为和资本借贷方式比起来股权融资的投资者更容易失去资本。

此外，股权投资者很难算出股权投资可能获得的收益；这种投资可能一飞冲天，也可能获益菲薄，甚至可能完全打水漂。在现代社会，大部分的大公司从银行、债券公司募集资本，从股东处募集股本。资本的出借者（银行和券商）可以优先得到清偿，而后股东才能拿回剩余的部分。

股票持有者是企业清偿中最后一个得到索赔的。这种方式风险很大，因此，一般来说股票持有者也理应比优先得到清偿的债权人得到更多的回报。

基于以上三点理由：蒙受损失的可能性较大、难以预估未来利润、股票权益清偿的滞后性，股票持有者一般会要求更高的回报率。这种“股票风险溢价”就是此前我和我朋友午餐间困惑的所在。

由于持有股票风险巨大，股票在一开始并没有大规模地普及。在古代，小企业通常由几人共同拥有，而股份制企业在中世纪才出现。在1150年左右，法国南部巴斯克的一个水磨坊将股份分成几份。18世纪巴黎证券交易所开市后，这些股份在市场上表现活跃，直到1946年，当时的法国的左翼政府显然缺乏经济史的知识，竟将该公司国有化了。

到了1600年左右，两个更大的企业，英国和荷兰东印度公司（下文分别简称EIC和VOC，后者是荷兰语的首字母）出售各自贸易公司的股份，最初是为了从东亚香料贸易中获得丰厚的利润。两个公司间的差异充分说明了两国的权力、财富和社会复杂程度，以及投资者如何获得回报。

那时的英国贫穷落后，基本没有资本市场。颁布EIC章程的伊丽莎白一世政府从现代的标准来衡量是一个腐败的政府，收入来源主要来自皇室土地的租金，向皇宫贵族出售垄断权（最出名的就是将甜酒特许权卖给沃尔特·雷利（Walter Raleigh)爵士）。向皇室出借资本的人要求很高的利率来补偿皇室任意取消还贷的风险，因为皇室经常违约。

因此，资金的成本也就是利息在英国都铎(Tudor)王朝时期很高。借款人即使信用良好、抵押物充足，贷款的最低利息也要10%～14%，给有风险的公司和皇室的贷款利率更高。EIC的前途未卜，出再高的价格也借不到钱，也卖不出股份。它在每年出海时被迫出售部分所有权，直到船满载着香料从东印度回来将资金偿还给投资者，下一次出海再用这种方式募集资本。简而言之，EIC缺乏永久的资金来支持它的持续运作。

但是，值得投资者们庆幸的是EIC的贸易获得了巨大成功，常常给他们超过100%的回报。所以要永远记住，投资风险和商业运作资本所付的成本是一个银币的两面。高回报率意味着英国公司为它们的第一桶金付出了昂贵的代价；这不是发展经济之道和强国之路。

相反，荷兰东印度公司在荷兰成熟稳定的资本市场中茁壮成长。到16世纪末，荷兰较大的省政府和最出色的私营业主只要花费每年4%的利率贷款。但VOC筹集的股份是永久资本。这笔资本由公司自由支配，投资者并不预期在短期内收回原始投资，只是得到稳定的利润分红。

荷兰资本市场，回报率相对低，投资环境稳定，较低的借贷利率刺激了企业家的投资，这些和英国形成对比，在英国，投资者回报高，但风险也大。

我朋友2000年那次午餐时提问的三个因素中，我们已经看到了两个：债务和股本，两者间成本的差价就是“股票风险溢价”，如果我们想大致了解该怎样预期风险和回报，只需考察一下他们进行交易的市场的成熟程度。

负债和股本的存在不一定说明存在资本市场。公元前2500年一个农民借给另一个农民一公斤的谷物只是这两个人之间的交易。对出借者来说这些谷物可以算做是他的资产，但他无法轻易地出售给另一个投资者。同样的，在巴黎证券交易所建立之前，巴斯克水磨坊的股份不能随意买卖，当然私下的股份交易也偶有发生。