中国内地证券公司的经营特点

目前，我国内地证券公司在经营上呈现出三个明显特点：资产规模偏小，经营呈现一定的同质化，集中化趋势初步出现。

第一个特点是资产规模偏小。数据显示，2019年年末我国内地证券公司总资产为7.26万亿元。2015～2018年，我国内地证券公司的总资产、净资产和净资本情况如图2-1所示。其中，总资产规模最大的中信证券的2019年年末总资产为7917亿元。

图2-1　我国内地证券公司资产情况

资料来源：中国证券业协会及行业数据。

从数据来看，我国内地证券公司的资产规模偏小。与国际同行相比，所有证券公司的资产总和不及美国高盛集团一家。数据显示，美国高盛集团2018年年末的总资产为9317.96亿美元，净资产为917.53亿美元；实现总营业收入359.42亿美元，净利润104.59亿美元。我国证券行业的龙头企业中信证券与高盛相比，总资产只有其约1/10。

作为国内股份制商业银行龙头企业之一的招商银行2018年年底的总资产为6.75万亿元。所有证券公司的资产总和不及这一家股份制商业银行。

我国内地证券公司资产规模偏小的主要原因有两个，其一是资本规模偏小，其二是杠杆率过低。美国投资银行杠杆率过高是其在2008年金融危机时出现经营问题的重要原因。金融危机后，美国投资银行业的杠杆水平有大幅下降。但是，杠杆率过低、过分强调财务安全也不利于证券公司扩大经营规模和提升经营效率。图2-2是2018年我国内地部分券商与美国大型券商杠杆率的比较。

图2-2　我国内地主要券商与美国优秀同行杠杆率比较

资料来源：中金公司根据万得资讯的数据及相关上市公司的公告整理而成。

第二个特点是经营呈现一定的同质化。过去，受限于政策监管制约、市场基础薄弱、创新动能不足等现实原因，除了个别公司一直在寻求突破外，我国内地多数证券公司总体上一直存在同质化发展的情况，主要表现在业务同质化、网点布局同质化、经营模式同质化、营销策略同质化等多个方面。

这导致我国证券公司的盈利模式较为单一，业务趋同性问题严重，竞争能力和抗风险能力较弱。随着市场环境变化、牌照红利弱化、行业双向开放竞争加剧等，证券公司必须加快探索转型发展，实现从牌照为王到资本为王、从业务导向到客户导向、从人力引擎到“人力+科技”双轮驱动。

第三个特点是集中化趋势初步出现。数据（见图2-3）显示，近年来排名前列的证券公司的营业收入和净利润集中度持续提升，中小券商的净资产收益率（ROE）低于行业平均值。2012～2018年，营业收入排名前10名的券商的收入占行业总收入的比重由52%提升至65%；排名前20名的券商的营业收入占比由71%提升至94%。净利润排名前10名的券商的净利润占行业总净利润的比重从66%提升至77%；排名前20名的券商的净利润占比从82%提升至92%。总资产规模排名靠前的头部券商的ROE表现稳定，高于行业平均值，而将行业净资产与净利润分别减去总资产排名前10名的券商的数据后，再计算加权平均ROE，得出的折线显著低于行业平均值（见图2-4）。

从2019年的数据看，排名前10名的证券公司的营业收入占全行业的41.82%，净利润占全行业的52.95%。从各项业务来看，排名前10名的证券公司的经纪业务收入占比为44.43%，投行业务收入占比为44.45%，资管业务收入占比为50.56%，利息净收入占比为47.95%，投资业务收入占比为44.19%，均超过四成。

证券公司经营的集中化，或者说头部化趋势，既是自身加速发展的结果，也是当下金融业对外开放进程加速，面对外来竞争的客观需要。

图2-3　2012～2018年证券行业集中度的变化

图2-4　行业排名前10名的证券公司与行业净资产收益率的对比

[1] 资料来源：中国证券业协会和广发证券的研究报告《非银金融行业：中小券商如何差异化发展》。