2.2 证券市场质量指标体系
不同交易机制存在着重要的形式上的差别，这种形式上的差别表现在市场的诸多操作程序和制度中，同时对市场质量也有决定性的影响。这种影响通过市场的6个基本属性表现出来，即流动性、效率性、交易成本、透明性、稳定性和鲁棒性。前述证券市场微观结构理论模型对证券市场的流动性、效率性和交易成本都有所涉及，下面将进一步分析并同时讨论这几个评价指标。
2.2.1 证券市场的流动性
证券市场的流动性（liquidity），是指交易者在买入和卖出较大量的股票时，价格波动的程度，或者说是在不使价格大幅度变动情况下迅速买进或卖出证券的能力。证券市场的流动性通常用市场深度、宽度、弹性和影响力来衡量。流动性高对市场各种参与者更具有吸引力，对证券价格和市场有效地加工信息的能力都有很大影响。流动性高可以减少买卖证券的风险，最终，流动性决定着市场的成功或失败。
证券市场的流动性主要包括以下几个方面：一是市场的价格发现功能是否完善，是不是随时能找到一个出清价格；二是价格对交易量的敏感度，即在不影响交易价格的情况下所能出清的最大交易量，市场深度越大，价格对交易量越不敏感，流动性越大；三是市场是否能够保证中小投资者为满足流动性需要而随时进行风险对冲以及这一功能的完善程度；四是指市场的容量指标，包括参与者人数、成交量的大小。
在以做市商为主的报价驱动机制的市场中，做市商作为市场的核心与组织者，其主要的职责是稳定市场、提供连续的报价和随时准备成为交易的对手方，按照报价买入或卖出一定数量的证券，为市场提供流动性，其报价是市场价格发现的基础。有些发行量和交易量小或者投资者愿意长期持有的股票，由于交投不活跃，难以形成连续性的价格，做市商就可以以合理的报价解决其流动性的问题，从而降低交易成本。而在竞价方式下，交易价格是通过投资者下达的买卖指令驱动并通过竞价而产生的，即使买卖指令到达市场的频率相同，买卖指令通常也不是同时到达市场的，从而市场上存在着“即时流动性”问题。有关“即时流动性”的问题还需要深入研究。
如前所述，衡量证券市场流动性的指标通常包括宽度、深度、弹性（resiliency）和影响力（impact）。宽度是指对某一给定数量的股票的买卖价差，在报价驱动机制的市场，一般用做市商报价价差（quoted spread）表示，在指令驱动机制的市场，一般用有效价差（effective spread）表示。一般认为宽度越小，市场就越紧密，交易成本就越低，流动性就越好，反之，流动性越差。深度是指在某一给定的价格范围内可以交易的股票数量，也可以说是价格每变化一个单位需要的交易量。显然，深度越大流动性越好。弹性是指由于交易引起的价格波动消失的速度，弹性越大流动性越好，同时也说明市场的效率越高。市场影响力是指当交易发生以后，市场价格发生变化时，市场吸收交易信息的能力，也反映了当一笔交易发生以后买卖价差扩大的程度。影响力越大，市场流动性越差。
2.2.2 证券市场透明性
市场透明性（transparency）是指参与者观察交易信息的能力和程度，如能看到所有交易指令的流入则表明透明度较高，否则，透明度较低。它包括指令流入信息的内容（指令数量、方向、时间、形式）及可观测指令的市场参与者（含做市商、场内经纪人、提交指令及准备提交指令的交易商）。透明度之所以如此重要，是因为交易信息可能经常影响到参与者的最优决策。
与做市商报价驱动的市场不同，由于竞价方式市场存在的基础是保证市场信息的完全公开，交易指令和成交回报等交易信息也有汇总发布的机制，并进行公开报价、集中竞价。而在做市商报价驱动机制的市场，做市商的寡头垄断地位使他们有可能不发布或少发布信息，为的是防止竞争对手通过交易及回报来推断其投资分布情况而牟利。因此在现实中，存在着许多不及时和不严格履行信息披露的行为。做市商制度本身也要求做市商享有买卖盘的特权，以了解发生单边市的预兆，因此实行做市商制度的市场透明性远低于实行竞价方式的市场。为加强透明性，需要进一步制定法律、法规和政策，如增加做市商的数量和及时公开有关信息，加强对共同操纵谋利行为的监管等，以增强投资者的信心。
2.2.3 证券市场稳定性
稳定性（stability）指价格变动的频率和幅度，即价格的非波动性，可以用价格变化的方差、半方差和极差来衡量，是证券市场的又一个重要特征，也受微观结构的影响。价格随着时间的变化而变化，是为了反映相对价值和绝对价值的变化，是基本的正常波动，但人们对稳定性考虑更多的是，价格的临时变动能不能正确反映均衡价值的变化，而且这种临时变动有时是很大的。稳定性与流动性和市场效率的联系是显而易见的。例如，在流动性强的市场上，交易成本，特别是买进报价和卖出要价之间的价差较小，结果一系列交易价格的波动较小。同样在效率较高的市场上，新的信息会准确迅速地反映到价格上去，即使引起价格偏离均衡价格，这种偏离也不会持久的。因此，如果其他条件恒定不变，有效率、有流动性的市场比没有效率、没有流动性的市场稳定性更好。这可以通过实证分析进一步论证。
稳定性显然主要是由于推动价格变化的基本经济因素造成的。因此，即使能设计出较好的微观结构来加强流动性和效率性，波动性将依然存在。为了把基本性的波动与由于信息不对称或买卖指令暂时不平衡造成的交易价格临时波动区分开来，证券市场微观结构可以帮助人们实现这一点。涨跌幅限制和熔断机制在价格变动超过一定水平时暂停交易，是一个很好的例证。涨跌幅限制和熔断机制让市场有一个冷却期，使交易者有时间传播和处理信息。当交易恢复时，人们逐渐变得理智和冷静，基本经济因素开始占主导地位。1997年NYSE股票的暴跌就是采用的熔断机制暂停交易的，虽然涨跌幅限制和熔断机制可以发挥预期的作用，不过在有些方面仍有很大争议，其对流动性显然有不利影响。微观结构的设计再一次面对各种市场质量指标的权衡问题。
2.2.4 证券市场效率性
市场的效率（efficiency）更多的是指信息的获得方式、传输渠道及其在定价中的作用程度，反映信息融入价格的速度和准确性。市场的效率性有两个重要指标：一是信息容量指标，二是市场的连续性指标。一般来说，如果市场迅速而正确地把信息运用到定价中去，这个市场就是有效的。这一点是极其重要的，因为大多数交易者不能花费很多时间和资源去收集信息，往往需要依靠市场本身把所有信息恰当地反映到价格上。对于信息不灵通或未知情的交易者来说，信息不充分的市场是缺乏吸引力的，因为这意味着交易可能在对其不利的价格水平上进行。所以信息充分的市场才能吸引投资者，增强市场的流动性。
市场微观结构通过向参与者提供信息服务以及依靠交易系统本身的性质，使市场在提高信息应用效率方面发挥重要作用。如果对近期市场活动不了解而且没有个人信息，交易者就只有依靠市场的交易量、换手率和交易价格的变化等各种技术指标作为是否参与的信号。一方面，在有效率的市场上，现行交易价格是一种充分反映真实价值的统计指标；另一方面，交易者还可以从关于近期交易行为的信息中获取收益。关于交易量、换手率、市场深度和最近价格变动的信息都反映了市场活动的重要方面，投资者可以用来确定进行何种交易。如果人们能够获得大量的交易信息，就会提高对市场的兴趣，减少交易的不确定性，从而导致流动性增加。
与做市商报价驱动的市场不同，竞价市场的设计者假设市场上的所有参与者都是成熟的理性投资者，能够充分运用公开披露的市场信息，独立地对价格及其变动做出判断，反映在指令中，由市场去验证。市场组织者所要做的是保证市场的透明度，即信息的公开披露和交易程序的透明。在做市商报价驱动的市场，假设由做市商掌握各种信息，做市商可以迅速获得信息，并将其反映在报价中，公开在市场上让交易者去判断，交易者接受报价的程度将促使报价向公平价格接近。在这种交易机制下，限价指令簿不公开，只有做市商才能看到限价指令，因此做市商制度的信息公开性和透明度远低于竞价方式，而市场的成功与否还依赖于做市商的素质及其在市场上的信誉、市场组织者的监管水平等因素。由于做市商制度下的市场透明性相对较低，做市商是否根据有关信息来及时调整报价存在道德风险，因此，有人说，实行做市商报价驱动制度的市场较实行指令驱动的竞价方式市场有效性可能要低。未来需要通过大量的实证分析证明这一点。
2.2.5 证券市场鲁棒性
证券市场的鲁棒性（robust）是指在各种经济条件下市场正常运行的能力，这里的各种经济条件是指构成证券市场的所有上市公司的赖以生存的经济环境变化情况，正常运行是指证券市场的融资、投资、监管、交易和资源配置能正常进行。例如，1929年美国股市的崩溃，使证券市场丧失融资功能，交易不能正常进行，市场一片恐慌。1987年NYSE的大震荡，也一度使交易发生中断。1996年12月16日，沪深证券交易所连续两日跌停，所有交易者几乎都卖不出去股票，当时的场面触目惊心。麦德哈范（Madhavan）于1992年分析了连续报价驱动系统和指令驱动系统的价格发现过程，比较了连续交易和定期交易的特点，结果表明连续竞价机制通常会在信息极度不对称情况下发生交易中断，而集合竞价机制中指令的汇集可以克服信息不对称问题。集合竞价机制更具有鲁棒性。这是因为，一方面集合竞价机制下的交易是定期发生的，在下达指令时，交易者往往是根据一段时间内而不是一个时点得到的信息来决定价格的。随着时间的延长，交易者可以得到或者说有时间来寻找更多的信息，从而使得价格更接近股票的真实价值。另一方面，在集合竞价机制下没有像连续交易系统那样的成交价格序列，交易者无法推测市场信息，因此他们只得自己去收集信息，从而有利于减少信息不对称的程度。据此，麦德哈范认为，一旦连续市场失败，那么除非信息不对称的程度已经下降，否则该市场不可能重新开市。因此，在市场变动过大时暂停交易的措施实际上反而会激化原来的问题，并可能导致市场失败。这说明，与其暂停交易，还不如将连续交易自动转换到集合竞价交易市场，这样一种转换会使投资者观察到公开的信息信号（即集合竞价成交价格），从而有可能使连续交易在不久以后重新开始。这是一个值得深思和借鉴的研究课题。
2.2.6 证券市场交易成本
证券市场交易成本（trading cost）对市场发展起着决定性的影响，很难想象一个交易成本昂贵的市场，能长期吸引众多的市场参与者。因此，如何降低交易成本一直是市场发展面临的突出问题。在不同的市场组织方式下，投资者的交易成本不同。在竞价市场上，证券价格是单一的，投资者的交易成本仅仅是付给经纪人的手续费；在做市商制度下，虽然不存在手续费，但同时存在着两种市场价格：买入价格与卖出价格，而两者之间的价差则是做市商的利润。而投资者总是面临高价买进，低价卖出的情形，所以有人认为做市商市场相对于竞价市场而言并不是一个公平的市场，投资者被迫担负了不必要的交易成本。不过，也有人认为，价差是做市商提供“即时性服务”所获得的合理报酬。
在做市商报价驱动机制下，就做市商而言，提供即时性服务的成本主要包括交易成本、输单成本、存货成本和非对称信息成本。①交易成本主要是指佣金和税收。②输单成本具有规模经济效应，电子交易技术的进步使市场统一程度大大增强，做市的规模经济效应也越来越明显，从而有效地降低了输单成本，由此可见，市场本身的发展与对市场的参与的程度是相辅相成的。③非对称信息风险大小与市场的成熟度、政策及监管的健全以及人们的自律意识密切相关。在一个处于发展初级阶段的不完善市场上，在人们的自律意识较差的情况下，非对称信息风险也比较大。健全有效的强制性信息披露制度是从制度上降低非对称信息风险总体水平的主要手段。④做市商制度发挥功能的前提是市场上存在充分竞争。在这种情况下，做市商的买卖价差（也就是投资者面临的交易成本）应该等于其提供及时性的成本，而不会获得不合理的垄断利润，也不具备左右证券价格的能力。正是市场上有众多做市商和投资者的相互竞争、相互约束，市场才得以在理性的轨道上运作。
如前所述，投资者为了进入市场而支付的这种价差，反映了各种因素的组合。在实行做市商制度的证券市场，确保市场的流动性是做市商的重要责任之一，与此相关的风险反映在买进报价和卖出要价之间的价差上，所以，价差正是做市商保持存货和承担信息风险的回报来源。如果有多个做市商，那么竞争会缩小这种价差。在连续竞价的指令驱动市场上，如果没有指定的做市商，也许价差会进一步缩小，但由于无人负责做市，投资者将会面临流动性降低的可能性。如果采用允许交易者竞争的微观结构，或者指定做市商做市，负责确保交易能够进行，微观结构在两者间的选择对交易成本和流动性将产生直接影响。
2.2.7 小结
微观结构通过它对市场质量指标，即流动性、透明性、鲁棒性、交易成本、市场效率和波动性的影响，可以影响到市场参与者行为策略。在对证券市场交易机制进行评价时，不能孤立使用一种指标，而是要考虑到各指标之间的密切关系。在世界经济一体化的大背景下，各国的金融资本通过相互渗透来角逐国际资本而引起的竞争日趋激烈，对微观结构重要性的认识也日渐深入。提高证券市场对国内资本和国际资本的吸引力，重要措施之一就是改善微观结构。市场设计者必须慎重评估微观结构，权衡其对证券市场质量各个指标的影响，以设计出符合实际需求的微观结构，使证券市场获得健康稳定发展。