第二节 汇率制度与财政、货币政策

前面已经提到过外汇政策包括汇率制度的安排，而不同的汇率制度在开放经济下对一国财政、货币政策的影响也不同。本节首先介绍汇率制度及其选择的争论，然后讨论不同汇率制度对一国财政、货币政策效应的影响。

一、汇率制度

汇率制度，也称汇率安排，是指一国货币当局对本国货币汇率变动的基本方式所作的基本安排和规定。目前世界上各国的汇率制度五花八门。在理论上存在极端的两极，一级是完全浮动的汇率，另一级是完全固定的汇率。在现实世界中，是没有国家采用完全浮动或完全固定的汇率制度的。

一般来说，我们所指的固定汇率制度，就是两国货币比价基本固定，或把两国货币汇率的波动界限规定在一定幅度之内。金本位制下的汇率制度、第二次世界大战后至20世纪70年代初布雷顿森林体系下的汇率制度，都是固定汇率制度。

浮动汇率制度是在固定汇率制度于1973年布雷顿森林体系崩溃之后，主要西方国家开始普遍实行的一种汇率制度。

按照政府是否干预，浮动汇率制可分为自由浮动和管理浮动两种。

（1）自由浮动（free floating）又称“清洁浮动”（clean floating），指政府对外汇市场不加任何干预，完全听任外汇市场供求的力量，自发地决定本国货币的汇率。

（2）管理浮动（management floating）又称“肮脏浮动”（dirty floating），指政府对外汇市场进行或明或暗的干预，以使市场汇率朝有利于自己的方向浮动。

按照汇率浮动方式，浮动汇率制包括单独浮动和联合浮动两种类型。

（1）单独浮动（independently floating），即一国货币不与其他国家货币发生固定联系，其汇率根据外汇市场的供求变化而自动调整，如英镑、美元、日元等货币均属单独浮动。

（2）联合浮动（joint floating）又称“共同浮动”，即国家集团在成员国之间实行固定汇率，同时对非成员国货币实行共升共降的浮动汇率。在欧元推出之前，欧洲货币体系成员国是实行联合浮动的典型。

从1998年11月开始，IMF将汇率制度分为8类，具体包括无独立法定货币的汇率安排、货币局制度、传统钉住汇率制度、水平带内钉住制度、爬行钉住制度、爬行带状浮动制度、管理浮动制度、独立浮动制度。2009年IMF对分类标准进行了修订，增加了稳定化安排（stabilized arrangement）、爬行式安排（crawl-like arrangement）、浮动（floating）、自由浮动（free floating）和其他管理安排（other managed arrangement）五种分类，相应取消了爬行带状浮动制度、管理浮动制度和独立浮动制度三种分类，所以目前IMF对汇率制度共分为10类。这些分类及其相应的成员国数量如表3-1所示。

1．无独立法定货币的汇率安排（exchange arrangement with no separate legal tender）

无独立法定货币的汇率安排是指使用他国货币作为本国唯一法定货币的汇率安排。这一汇率制度的典型代表就是美元化（dollarization）。所谓美元化就是指一些国家直接使用美元作为他们国家的法定货币的现象。目前实行美元化的国家有巴拿马、厄瓜多尔、萨尔瓦多等。

2．货币局制度（currency board arrangement, CBA）

货币局制度是指一国在法律上明确承诺与某外币保持固定比价，同时对本币发行相应实施限制，以确保固定比价的维持。例如，中国香港地区目前就实施这一汇率制度。

在货币局制度下，货币当局必须拥有充足的国际储备为其货币供给及其固定比价的维持提供基础。这意味着其货币政策实际上掌握在锚定货币国的手里。

3．传统钉住汇率制度（conventional pegged arrangement）

在此汇率制度下，一国货币以固定比价钉住另一种货币或“篮子货币”，央行通过适时干预来维持汇价。实践中，汇率一般在中心汇率上下1%的狭窄幅度内波动。

4．稳定化安排（stabilized arrangement）

统计上，如果观测到一国将其货币汇率维持在2%的边际内波动达6个月或以上，则归属于此类汇率制度。

5．水平带内钉住（pegged exchange rate within horizontal bands）

水平带内钉住主要是指在某一固定中心汇率上下至少1%的边际内浮动的做法。

6．爬行钉住（crawling peg）

爬行钉住是指一国按照某一规则方案调整其汇率的做法。

7．爬行式安排（crawl-like arrangement）

爬行式安排是指汇率必须在某一统计可识别的趋势的2%边际内维持6个月或更长时间的做法。

8．浮动（floating）

浮动制度是指该国货币主要由市场决定其价格的做法，对其汇率没有一个明确的可预见路径。

9．自由浮动（free floating）

在浮动制度的基础上，若一国当局的干预只发生在针对市场条件失序的特别情况下，或者干预次数、干预期限、信息公布符合IMF相关要求的情况下，则归类于这一制度类型。

10．其他管理安排（other managed arrangement）

不属于以上9类的汇率制度就纳入此类。

在研究和实际操作中，有时我们还将汇率制度分成三大类来考察：硬钉住（hard pegs）、软钉住（soft pegs）和浮动汇率制。若对照上述IMF 10种分类法，可以将无独立法定货币的汇率安排和货币局制度归属于硬钉住类型；将浮动和自由浮动两种归属于浮动汇率制类型；其他则可归属于软钉住类型。硬钉住可视为固定汇率制度，软钉住可以视为处于固定汇率制和浮动汇率制之间的中间状态，也叫中间汇率制度。

在观察和分析各国汇率制度时，我们必须区分两种情况：一种是官方宣布的汇率制度，称为名义汇率制度或法律上的汇率安排（de jure arrangements）；另一种是事实上的汇率制度（de facto arrangements），也就是各国实际上实行的汇率制度安排。这两种类型可能重合，也可能不重合。IMF所发布的其成员国的汇率制度归类就是一种事实上的汇率制度。此外，还有很多研究者会根据自己的标准对相关国家的汇率制度进行一种事实上的汇率制度归类。

二、蒙代尔-弗莱明模型

在金融全球化不断推进，巨额资本可以快速跨越国界自由移动的今天，运用蒙代尔-弗莱明模型（Mundeu-Flem Ming Model，M-F模型）可以使我们更好地理解外汇政策的意义和它的极限。

蒙代尔-弗莱明模型是凯恩斯主义产出决定理论的扩张，它主要从货币金融角度对开放经济体进行宏观分析，采用宏观经济学中IS-LM模型（希克斯-汉森模型）的框架，在其中加进了外汇市场均衡分析。同IS-LM模型一样，它是一种短期分析，假定了价格水平固定。同时也是一种需求分析，假定一个经济的总供给可以随总需求的变化而迅速做出调整，因此经济中的总产出完全由需求方面决定。

（一）蒙代尔-弗莱明模型的理论框架

这里我们建立的是一个小国模型，即小国经济体，国内经济形势、政策的任何变化都不会影响世界经济状况。在M-F模型之下，存在如下假设条件。

（1）资本完全自由移动，无抛补利率平价（UIP）成立，任何收益率的差异都会导致资本大量和迅速地流向高利率的地区，从而迅速消除不同地区的利率差异。

（2）个人预期为静态预期，即对未来的汇率的预期不发生大的变化。投资者风险中性。

（3）由于考虑的是一个小型开放经济，短期内它可以在世界市场上借贷任意数量的货币而不影响世界市场利率，外国利率外生不变。

根据上述假设，可以得到下面的蒙代尔—弗莱明模型（M-F模型）形式。

产品市场均衡条件（IS）：y=C（y-T）+I（i）+G+NX（e）

货币市场均衡条件（LM）：M/P=L（y，i）

外汇市场UIP条件：i=if+［E（e）-e］/e

其中，y为总产出或总支出水平；消费C为可支配收入（y-T）的函数；T为政府税收，代表了财政政策的收入方面；投资I与利率i负相关；G为政府购买，代表了财政政策的支出方面；净出口NX与汇率（直标法）正相关；M为货币供给量；P为总体物价，短期为给定；L（y，i）为货币需求函数；if为世界市场利率，外生给定；E（e）为汇率预期。

根据模型的前两个方程可以画出负斜率的IS线和正斜率的LM线，代表了产品和货币市场的均衡条件，如图3-1右半部所示。

根据模型第三个方程可知，给定汇率预期和世界利率，本国利率i与汇率e呈负相关关系：本国利率上升，汇率下降（本币升值），反之亦然。据此画出BB线，如图3-1左半部所示。

接下来，我们运用M-F模型对固定汇率制下和浮动汇率制下财政政策与货币政策的效果分别进行如下分析，从中可以看出M-F模型的应用。

（二）固定汇率制下的财政政策与货币政策效应分析

在固定汇率下，政府有义务在固定的汇率水平上按照市场要求被动地买进卖出外汇，政府不能控制货币供应量。由国际收支因素导致的货币供应量的波动，是固定汇率制下经济调整的一般机制，也是我们理解这一制度下财政、货币政策的效力的关键。

首先看固定汇率制度下的财政扩张，如图3-2（a）所示。

假定政府通过减税或增加政府购买来刺激国内支出。IS曲线向右移动，利率上升导致资本流入，本国货币有升值的压力。但由于货币供给必须自动调节以维持固定汇率制度，当局将流入的外资完全货币化，LM曲线相应右移，国内利率回落，产出增加，财政扩张的作用得到进一步加强。

固定汇率制度下，如果是扩张性的货币政策，则如图3-2（b）所示的情况。

在扩张性的货币政策下，LM曲线右移，利率下降，资本外流，本国货币面临贬值的压力，为维持固定汇率制度，当局在外汇市场上卖出储备，基础货币投放减少，抵消了扩张性货币政策的影响。LM曲线被迫重新向左移动，利率回升，扩张作用消失，产出恢复到原来水平，其结果只是改变了基础货币的构成：国外信用收缩，国内信用扩张。也就是说，此时的货币政策甚至在短期内也难以发挥效应，政府完全无法控制货币供应量。

我们可以小结如下：在固定汇率制下，当资金可以完全流动时，财政扩张不能影响利率，但会带来国民收入较大幅度的提高。也就是说，此时的财政政策是有效的；而在固定汇率制度下，甚至在短期内货币政策也是无效的，只能改变基础货币的构成。

（三）浮动汇率制下的财政政策与货币政策效应分析

在浮动汇率制下，中央银行允许汇率自由调整以使外汇市场上供求相等，这就意味着经济的主要调节机制不是由国际收支不平衡引起的货币供应量的调整，而是由国际收支不平衡引起的汇率调整。

浮动汇率制下实行扩张性的财政政策的效应如图3-3（a）所示。

在扩张性的财政政策下IS曲线右移。然而财政扩张导致的利率上升会立刻通过资金的流入而造成本币升值，降低了本国商品的国际竞争力，出口减少，进口增加，总支出下降，IS曲线向左回移，产出水平恢复到原来水平，其结果只是改变了总支出的构成，财政支出增加，净出口减少。也就是说，财政支出增加造成了等量的出口下降。

再分析浮动汇率制度下的货币扩张，如图3-3（b）所示，假如中央银行提高了货币供给，由于价格水平固定，货币供给的增加意味着真实货币供给的增加，从而LM曲线右移，均衡利率下降，通过资金流出造成本币贬值，而本币贬值导致本国商品的国际竞争力上升，出口上升，进口下降，总支出增加，IS曲线右移，货币扩张的作用得到进一步加强。

我们小结如下：在浮动汇率制下，当资金完全流动时，货币扩张会使收入上升，本币贬值，对利率无影响。此时的货币政策是非常有效的；而在浮动汇率制下的财政扩张会造成本币升值，对收入、利率均不能产生影响，可见此时的财政政策是完全无效的。

通过对一国分别在固定汇率制和浮动汇率制下运用财政与货币政策的效果分析，我们可以得出开放经济下M-F模型的经典结论，即固定汇率制下，财政政策相对有效，而货币政策相对无效，但可以改变基础货币的构成；在浮动汇率制下，则货币政策相对有效，而财政政策相对无效，但可以改变总支出的构成。

由简明的M-F模型引出一个称之为蒙代尔不可能三角（impossible triangle，或“三元悖论”）的推论，在资本自由移动的前提下，汇率的稳定性和货币政策的独立性是不能同时满足的。如果优先保证汇率的稳定，那么就要牺牲货币政策；如果要发挥货币政策的独立性，汇率的稳定就难以维持。该理论对于一国在开放经济条件下外汇政策和货币政策的关系的处理有着重要的指导意义。

三、汇率制度的选择

汇率制度的选择问题可以从两个层面来理解。首先是在理论层面厘清浮动汇率制与固定汇率制的运行机理和各自优劣；其次是在实践层面观察和分析两种基本汇率制度在现实中的制度实现和运行效果。这主要是因为理论中的汇率制度和现实中的汇率制度还有很多差异。在理论中，汇率制度通常简单分为固定汇率制度和浮动汇率制度，无论固定还是浮动，都是纯粹的、完全的。而在现实中，由于经济运行中存在的各种摩擦力，这样纯粹的汇率制度很少存在。在固定和浮动两极之间，还存在很多形式的中间汇率制度，如前文所介绍的一些制度安排。

理论层面对两种汇率制度的分析，上面介绍的蒙代尔-弗莱明模型是一个重要的基础。我们已经看到，财政货币政策在两种汇率制度下有着迥异的效力表现，同时，在资本流动、汇率稳定和货币政策独立性之间还存在三元悖论。此外，经济学者们还从多个方面分析和比较两种汇率制度的优劣。归纳起来，主要有如下一些观点。

（一）赞成浮动汇率的主要理由

1．浮动汇率增强了国际收支调节的效率和对称性

浮动汇率由供求关系决定，可以真实反映国际经济交往的实际状况，可以根据一国国际收支的变动情况自行对其进行连续微调，不需要任何专门的策略乃至强制措施，调整更加灵活，可以避免经济的急剧波动。这是通过两个途径进行的。

一方面，汇率变动会改变商品的相对价格，即当顺差时，外汇供给大于需求，外国货币贬值，本国货币升值，外国商品相对便宜，本国商品相对昂贵，从而本国进口增加出口减少，外汇需求上升，本国国际收支顺差减少。反之，当逆差发生时，外汇供给小于需求，外国货币升值，本国货币贬值，本国商品相对便宜，从而本国进口减少出口增加，本国国际收支可由逆差转向顺差。因此，汇率的变化能够平衡国际收支，贸易可按比较优势原则进行，资本也就流向那些边际生产率最高的地方。

另一方面，国际收支盈余引起的本国货币升值和国际收支赤字引起的本国货币贬值，将促使私人投机者把升值的货币兑换成贬值的货币，私人投机资金的运动也有助于改善逆差国的国际收支状况。

浮动汇率制发挥调整国际收支的经济杠杆作用，效率远比行政干预高得多，有利于国际贸易的发展。

2．减少了对储备的需求，并使逆差国避免了外汇储备的流失

在浮动汇率制下，由于各国不再将本国货币钉住美元，汇率能自动出清市场，也就不必因此而持有国际储备，经济就不必牺牲这些原可作为资本存量的财富以及这些资本存量原可生产出的那部分产出，资源能因此被自由地使用于经济中其他更有生产率的地方。

3．浮动汇率增强了政策的独立性

浮动汇率制下，各国中央银行不必再承担稳定其币值的任务，从而恢复并加强了对货币的控制。根据三元悖论，这时货币政策可以从对汇率政策的附属中解脱出来，让汇率自发调整实现外部平衡，货币政策与财政政策则专注于实现经济的内部平衡。例如，面对失业问题，这时中央银行可以采取增加货币供给的办法来解决，利率下跌会刺激内需，同时外汇市场上本国货币趋于贬值，本国产品相对价格降低，外国对本国产品需求增加，这些机制都是减少本国失业的力量，同时这一政策举措并不会受到法律的干预和阻挠。同样，在经济过热的国家，中央银行可以通过紧缩货币供给来抑制过热的经济活动，而不必担心资本流入会破坏其治理过热的努力，因为汇率会趋于升值，一方面使本国产品外需减少；另一方面使利率平价条件实时成立，外汇市场出清。

此外，浮动汇率还可以防止政府对汇率政策的滥用。例如，当一个发展中国家存在大量进口需求时，会故意高估本国货币汇率以减少进口成本，这一做法往往会造成进口过度、外汇短缺、出口衰退、债务状况恶化等严重后果。又如，出口导向型国家往往故意贬值本国货币以达到增加出口的目的，这可能会恶化本国贸易条件，不利于经济的长久发展。在浮动汇率制下，对汇率政策的滥用难以发生，因为汇率由市场供求决定，不再由货币当局控制。

4．浮动汇率减少了不稳定投机攻击

由于浮动汇率由供求关系决定，国际收支逆差国家的货币呈贬值趋势，顺差国家的货币呈升值趋势，使汇率水平符合货币的实际价值的对比，及时消除了国际收支巨额和长期失衡局面的出现。这就防止了固定汇率制下经常出现的单边预期引起的大规模投机攻击，而这种大规模投机攻击常常给对象国带来持续和惨痛的不利影响。

这并不是说在浮动汇率制下没有外汇投机活动。存在两种性质的投机活动：稳定性投机（stabilizing speculation）和不稳定性投机（destabilizing speculation）。在稳定性投机下，在汇率低于均衡水平时（低估）买入或在汇率高出均衡水平时（高估）卖出。这一投机策略加速了市场价格向均衡水平的收敛，降低了市场价格的波动幅度，因而对市场的影响是稳定的。不稳定投机则相反，当价格高于均衡价格时，这种投机活动继续买入，从而使价格继续偏离均衡水平，并催生出泡沫。泡沫最终无法持续，常常以一种极具破坏性的方式回归均衡。浮动汇率制的著名支持者、诺贝尔经济学奖获得者弗里德曼认为，浮动汇率制下的投机主要是稳定性投机，因为只有这种方式才能持续并获利。

5．浮动汇率减少了通货膨胀的国际传递

当一个国家汇率钉住的对象国的价格水平上升时，如果该国仍然希望坚持固定汇率，则也只能扩张货币，否则无法维持固定汇率制度。在扩张货币之后，该国的物价水平也随之上升，在产品市场上意味着继续保持原有两国产品的相对价格比，从购买力平价原理来理解，只有这样才能维持住原有的汇率比价。从另一个角度来看，若该国货币不扩张，则在既定汇率水平下，该国产品出口价格显示出更强优势，于是，该国相对于对方国的贸易余额将向盈余方向发展，这就在外汇市场上引致出本币升值压力，为了维持固定汇率，该国央行必须抛售本币购入外币，最终市场上的本币数量增加，物价开始上涨。这被认为是该国最终“进口”了国外的通货膨胀。

而在浮动汇率制下，各国能够将外国的通货膨胀隔绝在外，不再被动“进口”国外的通货膨胀。此时，汇率变动最终将恰好抵消国家之间通货膨胀率的差异。例如，如果美国的货币增加引起美国的物价水平上涨一倍并且将持续一段时间不变，而德国的物价仍然固定在原来的水平上，如果购买力平价理论成立，则就能预测到以德国马克表示的美元价格将减半。这种名义汇率的变化将使实际汇率保持不变，从而保护一国内部和外部的平衡不遭破坏。换言之，汇率的变化恰好隔绝了外国通货膨胀对本国的影响。这时，各国可以选择自己愿意接受的长期通货膨胀率，从而独立制定有利于本国经济稳定与发展的策略。

即使短期购买力平价可能不成立，因而汇率变动幅度可能与购买力平价所要求的幅度不同，但稳定性质的外汇投机将加速汇率向购买力平价收敛。

（二）赞成固定汇率的主要理由

1．消除外汇风险，促进国际贸易投资活动

汇率频繁与剧烈的波动，将使进行国际贸易、国际信贷与国际投资等国际经济交易的经济主体面临较大的外汇风险损失。由于固定汇率制使两国货币比价基本固定，或汇率的波动范围被限制在一定幅度之内，它便于国际经济交易主体进行成本和利润的核算，也使得这些经济主体面临的有汇率波动所造成的外汇风险损失降低。从而有利于这些国际经济交易的进行与发展，有利于世界经济的进一步发展。

2．避免短期资金投机，稳定金融市场

浮动汇率容易造成短期资金的频繁移动和投机，为外汇投机提供了土壤和条件，助长了外汇投机活动，这必然加剧国际金融市场的动荡与混乱。而从国内来说，汇率的下浮会导致资金外流，汇率的上浮又会导致资金内流。资金的频繁移动使货币政策的操纵变得复杂化，使财政货币政策的国内目标受到干扰，国内金融市场的稳定受到影响。

3．形成外部纪律，约束不负责任的政策行为

浮动汇率还容易使各国滥用汇率政策，通过干预外汇市场，形成货币竞争性下浮，或听任货币汇率朝有利于本国的方向变动，形成以邻为壑的汇率政策。浮动汇率放松了一国的国际收支纪律，从而最终不利于国内经济的稳定与发展，也不利于国际经济的合作。

（三）汇率制度选择中的宏观环境因素

从上述争论中，可以看出浮动汇率制与固定汇率制均有各自的优点。在不同的国内外经济环境中，这两种汇率制度各有其用处。那么，固定汇率制和浮动汇率制各自更适合哪一种经济环境呢？一般要考虑以下因素。

（1）经济规模大小。一国经济规模通常用GDP或GNP来衡量。大国通常在经济上更独立，从而更不愿意保持固定汇率而使国内经济政策受制于其他国家。另外，国际贸易量在大国经济总量中所占份额通常低于小国，因而大国往往更少从汇率的角度出发考虑经济问题。

（2）一国经济的开放程度。这里的开放意味着一国经济对国际贸易的依赖程度。贸易品在经济规模中所占比重越大，一国越开放。一国经济越开放，汇率变动对国内经济的影响也越大。为了在最大程度上稳定国内经济，钉住越开放的国家越容易选择固定汇率。结合第一点影响因素，我们大致可以认为，小型开放经济体多采用固定汇率制。

（3）相对通货膨胀率。比其贸易伙伴国具有较高通货膨胀率的国家往往很难维持与其他国家货币的固定汇率。事实上，通货膨胀率高于或低于世界平均水平的国家通常选择浮动汇率制或爬行钉住汇率制，这样汇率可以在较短的时间内做出调整以弥补通货膨胀差异。

（4）贸易伙伴国的集中程度。主要与一个国家发生贸易关系的国家通常选择使货币钉住该国货币的价值。例如，海地60%的进出口贸易额指向美国，通过使其货币钉住美元，其在进出口收入上获得了很大的稳定性。贸易伙伴国较分散的国家则一般不会采用钉住汇率制度。

（5）金融发展程度。一国金融市场越发达，越适合浮动汇率制。一个完善的金融市场可以较好地吸收或缓冲汇率波动带来的市场震荡。

总之，浮动汇率和固定汇率孰优孰劣是一个很难从抽象上加以判断的问题。两种汇率制度各有其优点，也各有其缺点。