第一节 自由现金流贴现

估值是指对资产进行价值评估。资产的价值由一系列现金流构成，那么资产价格的评估自然通过对资产的现金流进行计算得到。由于时间是有价值的，也就是随着时间的延续，利率影响了价值。因此现金流的价值需要对时间进行折算，也就是按照利率进行贴现。这就是自由现金流贴现估值法。自由现金流贴现估值法是所有估值方法的基础，其他的估值方法都是由其变化而来。

假定资产未来具有n期的自由现金流CFi，设定贴现率为r。对于每期的CFi，以距离当下时间i和利率r进行折算贴现，可获得每期自由现金流的当下价值。对于所有期的自由现金流贴现累计之后，那么就获得了资产的价值DCF：

这个公式非常的完美，理论上没有问题。但是在实践中，自由现金流CFi和贴现率r的确定都有很大的困难。

如果每期的自由现金流CF是固定且永续的，作为一种永续年金，DCF还有一个变形的公式，读者可自行推导。这对于假定永续的股票资产更有意义。公式如下：

自由现金流是指企业扣除费用和业务发展再投资所需之外的，可以分配给股东的那部分现金。通常情况下，对于股票而言，现金分红、现金回购和清算是自由现金流的主要构成成分。这些都是对于未来的估计值，而长期的估计很难做到准确，因此在认可会计准则的情况下，实际运用中，盈利（Earning）往往成为估计的主要方向。

贴现率是一个主观的利率，完全由评估者主观确定。通常情况下，贴现率的确定需要考虑无风险利率（Risk Free Rate）以及风险溢价（Risk Premium）。在不同市场环境下，无风险利率是不同的，风险溢价也会不同。影响贴现率的因素包括但不限于通胀水平、流动性水平、情绪水平和经济周期等。

在自由现金流和贴现率都较难确定的情况下，自由现金流贴现法的实际应用较为困难，只有极少数的情形下适合直接使用。

大秦铁路（代码：601006）是一个较适合采用自由现金流贴现的股票。大秦铁路的主要资产是运煤的重载货运铁路，每天有不计其数的火车在铁路上驶过，每公里每节车皮都贡献了固定的收入。由于大秦铁路的效率非常高，其他运输方式无法对其形成竞争威胁，而运煤的需求在绝大多数情况下非常稳定，市场上也不太可能存在同线再建铁路的新增供应，所以供求关系基本可靠，也可以说供不应求。这种情况下，价量都是确定的，收入也确定，即使是在特定的情形下发生阶段性的供求稳定，也不影响长期的收入。铁路的运营成本也非常容易确定。这样的情况下，企业未来的利润或者自由现金流是较为容易确定的。由于现金流的长期稳定性，那么投资者也就容易按照自己的要求，确定一个贴现率，从而获得企业的估值。

在实际情况中，大秦铁路从2010年开始，除了2016年受政策影响导致需求阶段性下降的短期影响外（2017年恢复正常水平），每年都保持了100多亿元的利润水平，其中约一半的利润以现金分红的形式返给股东。这样投资者就很容易按照自己的贴现率对大秦铁路进行相应的估值。

长江电力（代码：600900）是另一个适合采用自由现金流贴现法的股票。长江电力的主要资产是三峡大坝，其成本主要是折旧，这也是稳定的。其收入是依靠水流量的发电。降水量具有一定的周期性，但是水库本身具有一定的调节作用，而且从多年的降水周期来看，降水量长期是回归平均值的，那么从多年平均的角度来看，发电量是可以估计的。电价方面，水电作为低成本的发电来源，其入网价格是低于火电和其他新能源电力的，本身具有经济上的比较优势，因此在价和量上被压制的风险较小，因此其收入也是比较容易估计的。这样的情况下，长江电力的利润水平就具有较高的确定性，适合进行自由现金流估值。

在实际情况中，除2009年和2015年有两次增发进行外延式增长导致利润剧增外，长江电力的利润基本保持平稳，2009年前利润水平在40亿元左右；2010年到2014年，利润水平在90亿元左右；2016年以后，利润水平在200亿元左右。长江电力上市以来也基本保持了50%以上的分红率，投资者也能获得稳定的现金流收入。

自由现金流贴现法虽然仅在少数股票的情形下适用，但是其原理是所有估值方法的基础。学习自由现金流贴现的主要意义在于，我们需要理解企业的价值，仅来源于自由现金流而非其他；而确定估值水平高低，是依赖于投资者自身给出的贴现率水平。在使用其他的估值方法时，我们心中始终需要有自由现金流贴现这杆秤。