第四节 关于成长的价值与博弈

既然股票可以是资产，是未来自由现金流的贴现，而对于未来自由现金流的估计，就成为股票价值估计的重要问题。很少有公司能如大秦铁路等一样给出教科书式的现金流估计，多数企业未来的现金流是不确定的。对于未来自由现金流的估计就成为本节的讨论话题（成长性）。

由于企业通常是把盈利用于再投资的，或者说人类社会是向前发展的，因此多数情况下，企业的盈利会增长。作为自由现金流的估值替代品，盈利的成长性会产生一种成长投资。

理论上，无论未来自由现金流是什么样的，只要能被估计，都可以贴现到现在得到价值；如果未来的自由现金流不能被估计，也可以依据假设进行一定的推断，依然可以计算价值。从这个角度上看，一切资产都是可以被价值衡量的，即都能以资产价值来衡量。但是，对于实际的问题，由于自由现金流估计起来困难，而会出现很多估值方法。

对于盈利快速增长的资产，传统的PE（市盈率）估值法会不够用。一个高成长企业比低成长企业的未来自由现金流多，那么相应地需要给予PE的溢价。所以我们经常会看到成长型企业具有高PE。

给予高成长企业高PE没有问题。但是仅仅给予高PE还不够，因为这不能量化体现增长的速度。因此PEG（市盈率除以增长率）估值方法就由此而生。按照增长速度给予相应的PE值。由于企业是高速成长的，那么经过增长以后，未来按照某个合理的PE卖给市场，或者说回到合理的PE。这个方法依然很合理。本质上还是对于未来现金流贴现的一种形式转变。

当股价继续上涨到更高，即便用PEG的投资逻辑也不能解释过高PE的时候，市场上会“发明”更激进的估值方法。煤炭股就会按照储量进行估值，零售股会按照PS（市现率）估值。这类方法都是对于自由现金流贴现法的进一步改造，是“高增长”假设下的价值估计。从方法论上看，主要的风险点是假设，而不是模型本身。

直到现在，关于成长的估值，依然是以企业的资产价值为出发点，变化的是关于资产未来现金流的假设判断。但仅此是不够的。市场不仅是估计资产价值的，还是一场筹码游戏。

如果市场上都是成长型投资者，投资的关键取决于对“增长”的估计能力。估值问题的重点就变成对增长速度的估计。成长投资的定价主要依赖于对未来增长的估计，如果投资者的增长估计能力更强，估值更准确，就无须等待企业资产自由现金流的实现，直接依靠交易对手对增长的估值偏差并进行针对性交易，就可实现超额收益。由于这个估值偏差可能非常大，比企业资产价值的短期增长大得多。这样，成长投资的游戏就很容易演变为交易对手间互相“摸口袋”的筹码交易行为，而非追求资产增值。

既然成长投资问题的重点是增长的估计，那么博弈的关键就是增长速度，而不是盈利绝对值的估计。如果一家企业的ROE从第一年的1%变成第二年的2%，获得大约102%的增长，这远比第一年ROE是15%，第二年变成16%（大约22.67%的增长）的企业更有博弈价值。这也就是说，成长博弈追求的是一阶导数，而不是值本身。而一阶导数是善变的，经济周期导致企业本身善变，在这样的交易环境下，很多企业自身也有制造一阶导数变化的动力。说到底，在这样的情况下，“成长”就会演变为博弈的工具。

我们回到资产的成长价值。其实所有的成长价值不过是经过PB折算、分红和再融资等调整后的长期ROE。无论增速怎么变，企业价值不过是投入资本所创造的回报。成长也是如此，真正的高增长企业最后必然会体现长期的高ROE。ROE和Growth（增长率）的区别是，ROE很慢，而Growth很快；ROE更偏资产价值，而Growth更偏博弈价值。

对于成长问题，你可以从资产或者博弈两种不同的角度去看待。笨人往往看ROE，因为笨人没有预测能力；聪明人更多地会看Growth，因为聪明人有预测能力。笨人赚不了短期的钱，而聪明人可能赚短期的钱。但是从长期期望来看，笨人的期望值是一个均值较高、标准差比较小的分布；聪明人的期望值是一个均值较低、标准差比较大的分布。