第三节 比较和区别

那么投资（本章指狭义）和投机的区别究竟是什么呢？让我们来看几个案例。

1.具有持续稳定产出的水电股票

长江电力（股票代码：600900）是一只在上交所上市的股票，其主要资产就是三峡水电站。水电站这个资产是非常典型的“林地型”资产。因为大自然的蒸发降雨过程，江水源源不绝地从高山流入低地，人们只需要拦个大坝用发电机把水位差转化为电能，就可以几乎不需要后续运营成本，源源不绝地获得电能的现金流。这就像林地一样，自然生长，到期砍伐就行。因为长期平均降水量可测，水的利用率可测，因此长江电力几乎就是一头稳定的“现金奶牛”。

买入这样的资产，根据买入价格就可以算出一个比较清晰的回报率，在较高回报率的时候买入持有这样的股票，就是一次投资行为。如图1.1所示，长江电力后复权价从2014年4月的约13.7元到2018年11月的44元，上涨到约3倍，市盈率从10.19涨到14.9。如果你在2014年4月根据比较低的估值水平（也就是比较高的隐含回报率）买入，并做好了长期持有的准备，就是一次投资行为。但是你并没有永续地持有，在2018年11月相对更高的估值水平下（相对低的隐含回报率），你卖出了长江电力的股票，这并不妨碍你的整个交易活动是一次投资行为，因为你是以资产的价值为基础进行的这次买卖行为。

2.期现套利

2014年12月初，A股股票出现了短期快速的指数上涨，伴随着的是沪深300股指期货IF出现了非常大的升水（指期货相对现货的溢价情况），当月的IF期货合约比现货沪深300指数溢价约2%。投资者只要买入现货沪深300指数ETF（ETF指交易型开放式指数基金），同时做空等量的期货，就可以等期货合约到期结算（约半个月）的时候，进行双边平仓，随着期货价格和现货价格趋同（期货按照现货价进行结算），获得约2%、几乎没什么风险的收益。那么这个交易行为是投资吗？

首先，这个交易行为具有明显的“深入分析”的基础。这是一笔价差交易（期望期货和现货的价差归零），由于期货的结算制度保障，这个价差归零是具有确定性的，因此这是一个胜算很高的交易行为（期望为正）。

其次，交易是否带来现金流。由于在开仓的时刻，可以确定结算日的价差接近零，因此可以估计出到期日的交易组合的价值，ETF和期货的流动性都有保障，可以确定平仓的现金流价值，这个现金流价值并不依赖于“市场先生”的报价，而是由期货结算制度保障的。因此虽然这笔开仓的是一个ETF基金和期货金融衍生品，不是具体实际的资产，但是这个组合能确定未来带来现金流。这依然符合我们关于投资的定义，标的是能带来现金流的资产。

所以，我们认为这是一种投资行为。在实际的交易中，投资者并不需要等到期货交易结算，大约一周之后，期现价差就回归到零附近，投资者可以提前平仓完结交易。虽然这笔交易时间很短，但是它的逻辑基础是投资的方式，因此它依然划归到投资交易。

3.陕煤回购

2018年9月7日，陕西煤业（股票代码：601225）公告，计划回购不超过50亿元的股票，以上限价格10元计算，约占公司已发行股份的5%。公告前，股票的市盈率约为6.7，市净率约为1.57，净资产收益率约为20%。当时根据多方面的因素分析，市场多数的预期认为，该回购应该是能通过决议并实施的，后来也确实开始实施。公告后，股票当天涨停。那么涨停当天的买入行为是投资吗？

我们先假定交易者是依据一定的事实分析而做出买入的结论，否则就是投机。那么分析可能包含以下几种情形。

（1）现价7.32元，回购如果实施，最高价是10元，也就是说市场价格可能达到10元，现在以涨停价格8.05元买入，距离10元还有约25%的空间。10元的价格是否能达到，只是依据公告的上限价格猜测，没有经过深入的分析，因此这是投机。

（2）预期到上市公司会回购，有50亿的买盘，占总市值的5%，占实际流通市值的1/7以上（扣除大股东持股和部分不流通股票），这样强劲的买盘会推高股价，那么只要以目前的价格先买入，以后卖给回购盘，可获得价差收益。第二种情形比第一种情形具有更强的逻辑，但是即使在我们假定交易者的逻辑是成立的情况下（有正的期望值），这也是投机行为。交易者的价差收益是依赖于买盘的，而交易者未来的卖出并不和回购的买盘直接对应；回购的买盘也并没有最低价格的保障，因此交易者投资逻辑中并没有确定的具有现金流的资产。交易者的回报依赖于其卖出时刻的“市场先生”的报价（虽然这个报价一定程度上受回购的影响），所以这并不能称作投资行为。

（3）预期到上市公司会回购，回购之后会被注销或者作为库存股，减少股本数，增加每股收益。也就是按照现价会增加超过5%的每股收益（实际上大概不超过7%），那么股票的价值会相应上升，这是一个类似现金分红的回购过程。因为股票的价值上升，所以我要买入。但是要注意到这个相对的价值上升是不足10%的，而公告后涨停板的上涨有10%。所以，仅此是无法做出完全解释的。但是在实际交易中，由于短期价格是由供求关系决定而非价值，5%（不到7%）的回购在供求关系上的边际影响将会大于数字本身。因此我们有理由相信，股价应该有大于5%（不到7%）的上涨，根据经验，交易者会估计有超过10%的涨幅，因此交易者以涨停价买入股票。在这种情形下，交易者的投资逻辑更加强大，具有基本面的价值判断和实际交易的边际影响，但是这依然只是聪明的投机行为。在具备深入分析的正期望的前提下，交易者的标的陕西煤业，现金流价值确实增加，但是不足以支持10%的涨幅，交易者希望正期望的获利是依赖于回购对股价的边际影响的累加，实现超过10%的涨幅。超过10%的涨幅才是交易者盈利的来源，也就是说，交易者的盈利依然是来自于回购对股价的边际影响，即市场的未来买入者给出了更高的价格，而非标的资产自带的现金流能力。经过深入的分析，预期到可以用更高的价格卖给其他交易者，这正是典型的聪明的投机行为。

难道在这个事情中，完全没有投资行为吗？也不尽然。以上所有的分析都是基于公告前后的价格变化而做的决策。如果交易者是依据公告之后的股票价值进行长期估值，认为陕西煤业股票具有价值，愿意基于涨停后的价格进行买入投资，才可能是投资行为。在事件发生之前，陕西煤业应该更有资产的价值（相对回购涨停后的价格），那投资者为什么不在回购事件发生之前买入。如果是因为事件发生之前没有关注到，而现在关注到从而买入，那么这可以被认为是投资；或者在事件发生之后，因为组合的调整而追加买入，也可以被认为是投资；或者在回购事件发生之后，投资者对于公司持有现金的使用有了新的判断，从而对公司的价值重新评估而买入，也是投资。这里区分的关键点在于是否因为这次事件而改变了对于标的资产的看法，因为涨停的价格变化超过了回购对于资产造成的价值变化，如果没有充分的理由，投资者不会在事件发生之后以涨停价买入的。

4.新股申购

在A股的生态中，有一个特殊的投机机会，叫作新股申购。新股申购的制度历史上有不同的版本。但是大都有一个特点，即上市之后出现交易价格高于发行价的概率极高，很少有上市价跌破发行价的破发情形。因此，无论是以前需要现金申购，还是现在需要持有市值申购，几乎所有的理性交易者都会积极参与新股申购。

但是有意思的是，即使新股的发行价已经偏高，二级市场依然会给予新股远远高于二级市场其他股票的估值水平。有人称之为“谜”一样的问题，究竟是谁在如此高价时一直持续地输钱买入呢？没有足够的数据，我们找不出原因。但是从另外一个角度可以论述的是，新股在历史上几乎不败，是显而易见的事情。虽然我们不能从因果关系找出其明确的原因，但是从相关关系上可以得出明确的结论。所以经过“深入分析”，我们可以得到“正期望”。

那么新股申购究竟是不是符合现金流的资产特点呢？新股申购的唯一目的就是当二级市场打开涨停板之后卖出获利了结。其收益依赖于二级市场买入者的出价，而这个出价行为并没有什么明确的保障，只是一个博弈的结果。因此，我们并没有看到具有现金流的资产，虽然新股申购是个非常明智的交易行为。所以在我们的定义里，这是一种投机行为，而非投资行为。

那么在新股涨停以后，继续持有新股直到以更高的价格再卖出的行为是什么呢？如果是基于对这只新股的价值判断，认为其具有更大的价值，可能是投资；如果是基于短期涨幅不多，后续还可能上涨，就是投机。

通过对以上案例的分析，我们得出这样的结论：投资依赖于标的本身，投机依赖于交易对手的出价。无论投资还是投机，明智的交易行为都是经过深入分析，具有“正期望”的。投资只依赖于标的本身能够带来价值；投机依赖于其他交易者给出更高的价格。至于不具有“正期望”的交易，或者说具有错误的“正期望”的交易，只能说是不明智的投机、错误的投资，甚至仅仅是赌博而已。