第三章 科创板发行与承销

第一节 估值与定价

企业上市必须符合前述上市标准之一，而且，前述任何一项上市标准均有预计市值这一项。预计市值是判断上市标准是否达成的必要条件之一，且预计市值也是发行中必须确定的内容，是发行价格确定的基础。

《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》附则规定：“预计市值，指股票公开发行后按照总股本乘以发行价格计算出来的发行人股票名义总价值。”

《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》第十一条规定：“预计发行后总市值是指初步询价结束后，按照确定的发行价格（或者发行价格区间下限）乘以发行后总股本（不含采用超额配售选择权发行的股票数量）计算的总市值。”

实际上，估值并不是在发行或初步询价后才思考的问题，在决定是否上市的时候就已经建模计算，提前思考并初步确定。初步询价后，预计市值只是根据发行价格倒推而出，是当初上市决定作出时的估值思考结果接受市场的验证而进行确认、调整或修改。根据上市申报文件目录，上市申报时就需要提交《关于发行人预计市值的分析报告》和《盈利预测报告及审核报告》。

一、传统的估值方法

企业估值方法有很多种，相对估值法有市盈率、市净率、市销率估值法、EV/EBITDA估值法、EV/销售收入估值法，绝对估值法有现金流折现法。对营业收入较为稳定、已经实际盈利的企业，可重点分析净利润情况，综合使用DCF、PE、PB、PS、EV/EBITDA等估值方法。

1．市盈率估值法

市盈率（PE）指每股市价除以每股收益。市盈率表示的是投资者为了获得公司每一单位的收益或盈利而愿意支付多少倍的价格。一般来说，市盈率的高低可以用来衡量投资者承担的投资风险，市盈率越高说明投资者承担的风险越高。

利用不同的数据计算出的市盈率有不同的意义。现行市盈率利用过去四个季度的每股盈利计算，而预测市盈率可以用过去四个季度的盈利计算，也可以根据上两个季度的实际盈利及未来两个季度的预测盈利的总和计算。需要注意的是，市盈率的计算只包括普通股，不包含优先股。

静态市盈率：静态市盈率=市价/最近一个财政年度的每股盈利。

动态市盈率（PEG）：其计算公式是以静态市盈率为基数，乘以动态系数。该系数为1/（1+i）n,i为企业每股收益的增长性比率，n为企业可持续发展的存续期。

用其他方法也可以计算动态市盈率，计算公式为动态市盈率=股票市价/（当年中报每股净利润×去年年报净利润/去年中报净利润）或动态市盈率=静态市盈率（p/e）/平均增长率（r），其中：p—收盘价，e—每股净利，r—平均增长率。

合理股价=每股收益（EPS）×合理的市盈率。

其中要注意的是，在收益周期性明显的行业和企业，其估值应以多年的平均每股收益来替代最近一年的每股收益，这样才能更合理地使用市盈率来估值。

公司估值计算公式为公司估值=市盈率（参考的上市公司平均PE值）×最近一个会计年度的净利润。

科创板众多上市标准里，只有第一套标准是确定的盈利标准，可以使用市盈率来进行估值。从科创板首批25家发行结果来看，最高的发行市盈率（均为扣非前）为中微公司的170.75倍，最低的发行市盈率为中国通号的18.18倍。平均市盈率为49.21倍，中位数为42.38倍，约70%的发行市盈率分布在30～50倍区间内，还是比较集中的。据统计，截至2019年7月10日，全A股3631家公司静态市盈率平均数为46.37倍，中位数为37.14倍。创业板静态市盈率平均数为56.54倍，中位数为48.65倍。首批科创板发行市盈率的平均数和中位数正好处于全A股和创业板的统计数之间。

以若干企业的估值为例进行分析：

安集科技主营业务为关键半导体材料的研发和产业化，目前产品包括不同系列的化学机械抛光液和光刻胶去除剂，主要应用于集成电路制造和先进封装领域。安集科技在2016—2018年主营业务收入分别为1.96亿元、2.32亿元和2.48亿元，年复合增长率为12.2%。2016—2018年净利润分别为0.37亿元、0.40亿元和0.45亿元，年复合增长率为20.6%。安集科技的发行定价为39.19元，发行市盈率为46.29倍，与全A股3631家公司静态市盈率平均数为46.37倍相近。

西部超导发行价格为15.00元/股，按照2018年度扣非前归母净利润计算，对应发行后市盈率为49.05倍，公司募集资金为6.63亿元。公司所属行业为有色金属冶炼及压延加工业，中证指数行业最近一个月平均静态市盈率为29.83倍，同行业可比公司平均静态市盈率为94.62倍。公司上市时的市值为66.19亿元。

虹软科技发行价格为28.88元/股，按照2018年度扣非前归母净利润计算，对应发行后市盈率为74.41倍，公司募集资金为13.28亿元。公司所处行业为信息传输、软件和信息技术服务业，中证指数行业最近一个月平均静态市盈率为49.12倍，同行业可比公司平均静态市盈率为198.37倍。公司上市时的市值为117.25亿元。

南微医学发行价格为52.45元/股，按照2018年度扣非前归母净利润计算，对应发行后市盈率为36.29倍，公司募集资金为17.49亿元。公司所属行业为专用设备制造业，中证指数行业最近一个月平均静态市盈率为31.92倍，同行业可比公司平均静态市盈率为56.11倍。公司上市时的市值为69.94亿元。

心脉医疗发行价格为46.23元/股，按照2018年度扣非前归母净利润计算，对应发行后市盈率为36.71倍，公司募集资金为8.32亿元。公司所属行业为专用设备制造业，中证指数行业最近一个月平均静态市盈率为31.92倍，同行业可比公司平均静态市盈率为43.42倍。公司上市时的市值为33.28亿元。

2．市净率估值法

市净率（PB）指每股市价除以每股账面净资产；合理股价=每股净资产×合理的市净率。

市净率估值法适用于高风险行业及周期性较强行业，拥有大量固定资产并且账面价值较为稳定的企业，银行、保险和其他流动资产比例高的公司，以及绩差及重组型公司。PB估值方法不适用于账面价值重置成本变动较快的公司，固定资产较少的，商誉或知识财产权较多的服务行业。

市净率为许多研究员广泛采用的原因仅在于它解决了行业亏损、市盈率为负的问题，对他们来说，市净率是市盈率失效后最简单、直观的指标。但是，市净率为股价与账面净资产的比值，其假设条件是认为股价和公司的账面净资产高度相关，这是一个非常严格的假设。企业经营不是进行简单的资产堆积，之所以有投资价值并不是因为企业拥有资产，而是能够有效地利用资产去创造收益。因此，一般来说企业资产价值和企业价值的估值相关程度很小。同时，由于会计采用的历史成本法及会计政策等方面的差异，使得资产的账面价值与真实价值相去甚远。因而，在估值时市净率法并不经常作为主要方法加以使用。

公司估值计算方法为：公司估值=市净率（参考的上市公司平均PB值）×净资产。

3．市销率（PS）估值法

市销率也被称为价格营收比，是股票市值与销售收入（营业收入）的比率：市销率=总市值/销售收入。

市销率估值法的优点是销售收入稳定，波动性小，并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样容易操控，收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，即使净利润为负也可用。所以，市销率估值法可以和市盈率估值法形成良好的补充。市销率估值法的缺点是它无法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利润下降，不影响销售收入，市销率依然不变。另外，市销率（PS）会随着公司销售收入规模扩大而下降，营业收入规模较大的公司市销率较低。

4．EV/EBITDA估值法

EV/EBITDA=企业价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率，又称企业价值倍数。

EV代表企业价值，EV市值+总负债-总现金=市值+净负债。

该指标最早是用作收购兼并的定价标准，现在已广泛用于对公司价值的评估和股票定价。这里的公司价值不是资产价值，而是指业务价值，即如果要购买一家持续经营的公司需要支付多少钱，这笔钱不仅包括对公司盈利的估值，还包括需承担的公司负债。

企业价值被认为是更加市场化及准确的公司价值标准，其衍生的估值指标如EV/销售额、EV/EBITDA等被广泛用于股票定价。

EBITDA代表未扣除利息、所得税、折旧与摊销前的盈余，EBITDA=营业利润+折旧费用+摊销费用，其中营业利润=毛利-营业费用-管理费用。

EV/EBITDA估值法一般适用于资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司，这样的公司往往因为大量折旧摊销而压低了账面利润。EV/EBITDA还适用于净利润亏损，但毛利、营业利润并不亏损的公司。EV/EBITDA估值法不适用于固定资产更新变化较快的公司，净利润、毛利、营业利润均亏损的公司，资本密集、有高负债或大量现金的公司。

EV/EBITDA和市盈率（PE）等相对估值法指标的用法一样，其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估，较低说明低估，不同行业或板块有不同的估值（倍数）水平。但是，EV/EBITDA较PE有明显优势，首先相比而言，由于EBITDA指标中扣除的费用项目较少，因此其相对于净利润而言成为负数的可能性也更小，因而具有比PE更广泛的使用范围；其次，由于在EBITDA指标中不包含财务费用，因此它不受企业融资政策的影响，不同资本结构的企业在这一指标下更具有可比性；同样，由于EBITDA为扣除折旧摊销费用之前的收益指标，企业间不同的折旧政策也不会对上述指标产生影响，这也避免了折旧政策差异及折旧反常等现象对估值合理性的影响。

最后，EBITDA指标中不包括投资收益、营业外收支等其他收益项目，仅代表了企业主营业务的运营绩效，这也使企业间的比较更加纯粹，真正体现了企业主业运营的经营效果，以及由此而应该具有的价值。EV/EBITDA更适用于单一业务或子公司较少的公司估值，如果业务或合并子公司数量众多，需要做复杂调整，有可能会降低其准确性。

EV/EBITDA倍数法作为当前专业投资人员越来越普遍采用的一种估值方法，其主要优势就在于EBITDA指标对企业收益的清晰度量，以及该指标和企业价值之间更强的相关性。然而在某些具体行业中，由于行业特性和会计处理规定可能会导致上述关系出现一定程度的扭曲，这时就需要使用者对EBITDA指标进行一定的调整，恢复其衡量企业主营业务税前绩效的合理性。

以航空公司为例，航空公司运营的飞机有的是自筹资金购买的，这在财务报表上显示为企业的固定资产需要每年计提折旧。如上所述，这类费用并不在EBITDA指标中扣除。但航空公司还有相当一部分飞机是租来的，每年付给飞机租赁公司一定的费用，而这部分费用在财务报表中显示为经营费用，在EBITDA指标中已经进行扣除。显然，如果单纯地比较航空公司EBITDA水平就会有失公允。所以，此时应该将航空公司EBITDA指标中已经扣除的租赁费用加回，变形为EBITDAR指标，从而实现公司之间的可比性，相应的估值方法也变形为EV/EBITDAR倍数法。

在石油行业中，勘探活动可以界定为高风险投资活动。要衡量石油公司的运营绩效，需要将勘探费用加回以进行比较，此时相应的估值方法演化为EV/EBITDAX。

公司估值=企业价值倍数（参考的上市公司平均EV/EBITDA值）×最近一个会计年度的EBITDA

5．EV/销售收入（EV/Sales）

企业价值EV÷主营业务收入，该估值指标与市销率（PS）的原理和用法相同，主要用作衡量一家利润率暂时低于行业平均水平甚至是处于亏损状态公司的价值，其前提条件是投资者预计这家公司的利润率未来会达到行业平均水平。

使用销售收入的用意是销售收入代表市场份额和公司的规模，如果公司能够有效改善运营，将可实现行业平均或预期的盈利水平。该指标只能用于同行业内公司的比较，通过比较并结合业绩改善预期得出一个合理的倍数后，乘以每股销售收入，即可得出符合公司价值的目标价。

6．现金流量折现法

DCF（Discounting cash flow）估值法，指将项目或资产在生命周期内将要产生的现金流量折现，计算出当前价值的一种评估方法，通常适用于项目投资、商业地产估值等。

现金流量折现法是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的贴现率，将未来的现金流量折合成现值。使用此法的关键在于两点：第一，预期企业未来存续期各年度的现金流量；第二，要找到一个合理的公允的折现率，折现率的大小取决于取得的未来现金流量的风险，风险越大，要求的折现率就越高；反之亦然。在实际操作中，现金流量主要使用实体现金流量和股权现金流量。实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。实体现金流量通常用加权平均资本成本来折现。股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相联系的现金流量。股权现金流量通常用权益资本成本来折现，而权益资本成本可以通过资本资产定价模式来求得，如图3-1所示。

其中P为企业价值，n为企业的年限，CFt为t年的现金流量，r为包含了预计现金流量风险的折现率。

局限性：由于目前的现金流量折现方法存在种种假设前提，而现实的资本市场和投资者素质往往无法达到其要求的条件，因此在利用现金流量折现方法进行评估时会出现各种问题，主要表现在以下几个方面：

（1）没有反映现金流量的动态变化。由于企业的现金流量时刻处于变化之中，而且现金流量是时间、销售收入等参数的变化函数，必然导致依赖于现金流量的企业价值也处于动态变化之中。但是在前面的评估模型中忽视了现金流量的动态变化，单单依靠线性关系来确定现金流量，使评估结果更多地表现为静态结论；

（2）不能反映企业财务杠杆的动态变化。由于企业在经营中会根据环境的变化而改变企业的举债数额和负债比率，引起财务杠杆的波动，从而使企业的风险发生波动。一般情况下，这种风险的变化主要在现金流量或者折现率中得到反映。但是目前的评估模型只是从静止的观点进行价值评估，忽视了这种财务杠杆和财务风险的变化；

（3）现金流量的预测问题：目前的现金流量预测是将现金流量与销售收入和净利润的增长联系起来，虽然从表面上看两者具有相关性，但是在实际中，净利润与现金流量是相关的，这其中主要是企业对会计政策的调整及避税等手段的运用，出现净利润、销售收入与现金流量不配比的现象。现金流量的波动与企业的经营活动、战略投资计划和筹资活动相关，影响现金流量的是付现销售收入和付现销售成本，因此，在具体预测现金流量时，应该以付现的收入和成本为基础，而不应该以销售收入为基础；

（4）折现率的确定问题：目前的评估方法一般是在企业资金成本的基础上考虑财务风险因素选取折现率。在具体评估企业价值时，一般会以静止的方法确定折现率，以目前资本结构下的折现率进行企业价值评估，即折现率是固定的。但是在实际中，由于企业经营活动发生变化，企业的资本结构必然处于变化之中，导致企业风险出现变化，进而影响到资本结构中各项资金来源的权重，导致折现率发生波动，从而引起企业价值评估结果出现变化。

二、科创板企业估值

上科创板的很多公司具有创新的技术、产品和商业模式，有一些企业的盈利模式尚在探索中，不少企业的盈利情况不稳定，甚至存在亏损现象，因此，很难用传统的估值方法进行估值，如表3-1所示。科创板估值的关键在于发展阶段、核心技术和市场空间情况。

处于不同时期的企业有自身的成长特点，无法套用目前二级市场常用的市盈率估值法，而应根据企业的生命周期选取相应的估值方法。

初创期的很多企业尚在战略与商业模式验证阶段，营业收入不高，规模不大。很多此阶段的企业并未实现盈利。对于这个阶段的企业，主要看其行业空间和产品的市场接受度。此阶段估值方法主要有期权定价中的BS模型、VM指数、实物期权法，以及针对实现了销售额增长的企业的PS估值。

处于成长期的企业营业收入的增长是关注点，营业收入的增长速度往往会大于净利润增速。如果属于较高研发支出的行业，研发支出会使净利润受到较大影响。企业是否可持续经营，能否扭亏为盈是关键。这一阶段企业如果已经实现销售额增长，获取净利润，可以采纳PS、EV/SALES和PEG等估值方法。同时，这一阶段企业的非财务指标对估值亦有重大影响，如下因素在企业的估值中通常会有一些积极的影响：

（1）管理层持有公司大部分股份、治理结构较优的企业；

（2）研发人员比重大、研发支出占比高、知识产权数较多的企业；

（3）主营业务占比高的企业；

（4）有知名风投公司参与的企业；

（5）持有较优质的子企业。

进入成熟期的企业营业收入实现了稳定增长，市场占有率基本定型，营业收入、净利润和现金流量是主要关注点，尤其是净利润的增速变化情况。这一阶段的企业可以应用传统的估值方法。

另外，《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》中有这样的规定：“保荐机构应当为发行人选择适当的上市标准提供专业指导，审慎推荐，并在上市保荐书中就发行人选择的上市标准逐项说明适用理由，其中对预计市值指标，应当结合发行人报告期外部股权融资情况、可比公司在境内外市场的估值情况等进行说明。”

在实务中，审核机构通常会关注企业是否存在故意抬高估值的情形，关注其在申报科创板之前的各种情形下的估值，比如以下几个方面：

（1）公司最近一次融资或增资、股权转让时的价格；

（2）公司如曾在新三板挂牌，则在此期间的估值；

（3）采用市销率、市盈率、市净率、企业价值倍数等不同指标对发行人估值结果的影响及差异情况。

三、发行定价

科创板采用向网下投资者询价的方式确定发行价格，不受主板“23倍市盈率”限制，且发行价格可以超过“四个值”。发行人和主承销商可以通过初步询价确定发行价格，或者在初步询价确定发行价格区间后，通过累计投标询价确定发行价格。

科创板上市发行的询价对象为符合条件的专业机构投资者，不允许个人投资者参与询价。同时，科创板未对询价对象的市值做明确要求。前述专业机构投资者是指证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者和私募基金管理人七类，又称网下投资者。

网上申购前，发行人和主承销商应当披露网下投资者详细报价情况及所有网下投资者和各类网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和加权平均数，以及剔除最高报价后公募产品（以公开募集方式设立的证券投资基金和其他偏股型资产管理产品）、全国社会保障基金和基本养老金的报价中位数和加权平均数（“四个值”）等信息。

前述有效报价是指网下投资者申报的不低于主承销商和发行人确定的发行价格或发行价格区间下限，且未作为最高报价部分被剔除，同时符合主承销商和发行人事先确定且公告的其他条件的报价。

前述剔除主要指剔除后不得参与网下申购的报价。发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%。当拟剔除的最高申报价格部分中的最低价格与确定的发行价格（或者发行价格区间上限）相同时，对该价格的申报可不再剔除，剔除比例可低于10%。剔除比例由交易所根据市场情况决定是否调整。

初步询价后确定的发行价格（或者发行价格区间中值）超过“四个值”，应当在申购前至少一周发布投资风险特别公告。投资风险特别公告主要内容如下：

（1）说明发行价格超过“四个值”中孰低值的理由及定价依据；

（2）提请投资者关注发行价格（或者发行价格区间）与网下投资者报价之间的差异；

（3）提请投资者关注投资风险，审慎研判发行定价的合理性，理性作出投资决策。

初步询价结束后，发行人和主承销商确定的发行价格超过“四个值”，超出比例不高于10%的，应当在申购前至少5个工作日发布投资风险特别公告；超出比例超过10%且不高于20%的，应当在申购前至少10个工作日发布2次以上投资风险特别公告；超出比例超过20%的，应当在申购前至少15个工作日发布3次以上投资风险特别公告。发行市盈率高于同行业上市公司二级市场平均水平，但未超过“四个值”的，不适用发布投资风险特别公告的相关规定。

此外，发行人和主承销商还需要披露剔除最高报价后公募产品、社保基金和养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金剩余报价中位数和加权平均数，并以此二值的较低者作为确定发行价格或者发行价格区间中间值的重点参考依据。如果确定发行价格区间的，区间上限与下限的差额不得超过区间下限的20%，该比例由交易所根据市场情况决定是否调整。

主承销商应当向网下投资者提供投资价值研究报告，并遵守中国证券业协会关于投资价值研究报告的相关规定。如果发行价格或发行价格区间中值不报告估值区间范围，则须向交易所说明相关情况与理由，交易所将通报给中国证券业协会。

发行价格确定后，发行人预计发行后总市值不满足其在招股说明书中明确选择的市值与财务指标上市标准的，应当中止发行。中止发行后，如果在证监会同意注册决定的有效期内能满足监管要求，可以要求重新启动发行。