第四节
主权债务发行法律文件

主权债务合同是债务国与债权人权利义务关系的直接体现，并体现了债权人相互之间的关系，是主权债务关系法治化的重要载体。

一、主权债券募集说明书

主权债券法律文件的形式受到公司债券市场实践的影响。从实践看，主权债券合同由募集说明书及其补充文本构成。

主权债务发行人与债权人之间的权利义务关系、法律适用和争端解决安排都体现在募集说明书及其补充文本中。募集说明书是发行人向投资者描述所发行债券，是上市登记表（registration statement）的一部分。

在发行人为主权国家或其政治分支机构的情况下，募集说明书应包括根据1933年《证券法》附件B上市登记中所包含的信息。募集说明书通常包括拟发行债券的价格、期限，与发行国相关的经济、政治和地理等数据，通常较长。债券募集说明书中通常包括风险因素分析，债务国的主权债务违约历史及处置情况。此种安排使得发行市场的投资者能对主权债务国的信用作出判断，对主权债务国形成市场约束。主权国家作此种披露主要是出于市场压力方面的考虑。如果其他国家发行债券时作了披露，而本国未披露，可能会降低潜在的投资者对本国债券的需求。

二、主权债券合同主要条款

主权债务合同采纳了一般商业贷款合同常见的条款，包括比例平等条款、消极担保条款、违约条款、管辖与放弃主权豁免条款以及法律适用条款等。主权债务合同的这些条款与同类私法合同并无太多差别。

但是，主权债券合同条款具有不同于一般公司企业债券合同的特殊性。债务国享有主权豁免，特别是在执行方面更是享有近乎绝对的豁免。由于债务强制执行方面的差异，使得主权债务合同与公司债务合同存在差异。主权债券合同限制性约定要比公司债券合同更少，而且一般不包含技术违约条款。

（一）支付条款

支付条款通常包括利率、支付货币和付款期限等事项。如果债券适用的是本国货币，则债务国央行可以对此种债券的价值施加影响，进而影响债务偿付的实际价值。美国、德国和日本等少数发达国家通常以本国货币发行主权债券。一些实力较弱的国家通常以外国货币进行融资，并且借款期限相对较短。据粗略统计，发展中国家主权债务中超过93％都是采用外国货币。除了主要金融中心和欧洲，其他发达国家约70％—90％的主权债务都是采用外国货币。^[1]

（二）消极担保条款

消极担保条款通常规定，在没有为债权人提供同等担保的情况下，债务国未来不得为其他债权人提供担保。在主权债务领域，债务国提供担保的情况并不常见。主权债务领域的担保权益执行存在较大的困难，未经债务国的同意，债权人显然无法进入债务国执行担保权益。

但是，债务国可以通过其他方式来变相提供担保。例如，债务国可以颁布法律，规定特定债权人可以优先享受特定的税收收益。债务国在获得银行融资的同时，向银行存入一笔资金，并约定在出现违约的情况下，存款资金与银行融资可以相互抵消。为防止此种情况，债务合同通常会规定比例平等条款。

（三）违约条款

违约事项通常包括违反支付条款和违反其他约定事项两大类。在公司债务中，债权人可以通过债务合同约定股债比例等财务指标以确保借款人的偿债能力。在债务人财务指标未达到合同约定标准的情况下，债权人可以适用加速到期等违约救济措施。主权债务合同当然也可以约定债务占GDP比率、GDP增长率、通胀率、进出口比率或主权债务评级等财务指标。但是，主权债务合同通常并没有采取这些指标来降低债务国的违约风险。

此外，主权债务合同通常会规定交叉违约条款，约定债务国出现特定违约情形时，债权人可以要求债务国偿付全部尚未到期的债务。此类违约情形通常包括债务国宣布延迟偿付债务，债务国被取消IMF成员国资格或者债务国的其他债务出现了违约。交叉违约的约定有助于对债务国违约情况提前预警，降低债权人与债务国之间的信息不对称，并对债务国形成威慑。但是，交叉违约条款适用于主权债务领域，会放大债务国违约的后果，引发系统性的主权债务违约。为防止滥用，主权债务合同大多会约定加速到期需要经特定比例（例如25％）的债权人同意，而且更高比例（例如50％）的债权人可以否定加速到期的主张。

（四）集体行动条款

集体行动条款约定特定多数的债权人与债务国通过谈判达成一致后，即可对债务进行重组并对其余债权人具有约束力。根据债务合同约定的不同，集体行动条款的核心内容通常包括如下几个方面：代表条款（允许债券持有人任命代表其行事的代表，在发行人与债券持有人之间建立协调机制）；多数行动条款（经特定多数债券持有人同意的债券条款修改可以约束全体债券持有人）；执行条款（禁止少数债券持有人通过加速债务到期或提起债务求偿诉讼等方式抵制主权债务重组）。从集体行动条款的内容可以看出，集体行动条款需要防止多数债权人对少数债权人的压制，平衡债权人相互之间的利益。另外，主权债务领域还需要防止债务国对所有债权人的压制。为防止主权债务国利用集体行动来侵害少数债权人的利益，可以约定“除权条款（disenfranchisement provision）”，将特定事项或与债务国具有特定关系的债券持有人排除在集体决策范畴之外。欧元区和国际资本市场协会（ICMA）颁布的集体行动条款示范条款中都对此作了规定。EFC Sub Committe在补充解释注释中指出，剥夺投资者的投票权是一个很严肃的举动，投资者的利益（或动机）或投资者投票支持或反对某项和解的可预见性都不构成剥夺投资者权利的充分理由。在委员会看来，测试除权的标准仍然是债券持有人的行为是否违背了其自身利益。^[2]借助于集体行动条款，债权人通过集体表决方式来处理主权债务偿付问题，发挥了类似破产法的功能。

历史上，集体行动条款常见于英国法调整的公司债券中，20世纪以来进入主权债务领域。20世纪90年代以来，为应对墨西哥、阿根廷等国的债务危机和债务违约，资本市场开始在主权债券领域大规模引入集体行动条款。2003年适用纽约法的主权债券也开始引入集体行动条款，此后大规模被主权债务合同采纳，2006年新兴市场国家发行的主权债券约97％都已经采用了集体行动条款。^[3]

三、主权债务合同结构

根据债权人组织与债务国、债权人之间关系的不同，主权债务合同结构可以分为财务代理人模式和信托模式。

（一）财务代理人模式

财务代理人模式下，代理人充当债务国的代理人，体现的是债务国与财务代理人双方之间的委托代理合同关系。根据主权债务国的委托，代理人履行与债券发行和偿付相关的管理事务，包括从债务国处接收本息并派发给债权人，充当债务国与债权人之间的沟通渠道，提供发行支持、登记、国债交易的清算与结算服务。在我国，交通银行连续数年成为境外人民币国债机构部分独家发行和交存代理，担任中华人民共和国财政部国债香港发行的财务代理。

但是，财务代理人服务于主权债务国，对债权人不承担义务。此种模式下，债券持有人保留了单独行使合同救济的权利，包括特定情形下的加速到期、要求偿付到期应付利息的权利和提起针对主权债务国诉讼的权利。财务代理人通常系承担债券承销事务的投资银行。

（二）信托模式

与财务代理人协议相比，信托模式采取了更为复杂的结构。发行人为了债券持有人的利益同受托人（通常是银行或信托公司）签订信托协议。尽管受托人是与发行人签订协议，但双方并不构成本人与代理人的关系。受托人是受债券持有人之托，代表债券持有人。此种模式具有灵活性，便利了债券持有人投票，也有助于在出现债务违约后按比例向债券持有人偿付债务，增强了受托人监督发行人的权力。但是，另一方面也限制了单个债券持有人行使加速到期等权利。受托人可以自行采取行动，也可以根据特定比例的债券持有人要求来采取行动。主权债务加速到期和对债务国提起诉讼的权利由受托人行使，诉讼所得收益由债券持有人按比例分配。只有在受托人收到请求却没有采取行动的情况下，单个债券持有人才有权加速债券到期并行使如同财务代理协议项下的权利。此种不行动条款在英国法调整的主权债券中较为常见。这个条款的含义是，除非受托人有义务提起诉讼但没有在合理时间内这样做，而且此等情况仍在持续，债券持有人不得直接对发行人提起诉讼。经一定比例的债券持有人请求，受托人可以决定加速到期。显而易见，信托模式下，受托人在主权债务争端中代表广大的债券持有人，使得主权债务争端解决具有群体性特征。

（三）两种模式的比较

起初，主权债务主要采取财务代理人模式。近年来，纽约和伦敦金融市场广泛适用英美法的信托模式以解决债权人之间的协调问题。在解决主权债务争端方面，对于债权人而言，信托模式要比财务代理协议模式更为有利。

首先，信托结构在处理主权债务变动情形时具有较强的灵活性。在债券持有人利益没有受到重大影响的情况下，受托人可以自行决定同意主权债券的细节变更，甚至放弃合同中关于违约的条款约定，这些合同条款本可以引发加速到期或违约方面的诉讼。

其次，受托人可以要求召开债券持有人会议，而财务代理协议无法做到这一点。在这个意义上，信托结构构成对集体行动条款的补充。

再次，受托人从主权债务国获得的偿付款项都是受债券持有人之托而持有，而财务代理人持有的相同目的款项却可以被用于偿付主权债务国的其他债务。

最后，信托模式可以约束单个债券持有人提起诉讼的能力。

从整体上看，在主权债务国违约可能性较小的情况下，主要负责资金收、付的财务代理人模式更有利于主权债务国。在主权债务国违约可能性较强的情况下，信托模式有助于约束债券持有人竞相通过争端解决来获得优先偿付，采用信托模式更有利于主权债务国。事实上，随着主权债务违约风险的增加，一些国家发行的主权债券中，将所有的执行权利都交由受托人集中行使，以防止债权人竞相提起诉讼。^[4]但是，值得注意的是，受托人通常只是履行债券法律文件规定的义务，并不适宜代表债券持有人同债务国进行债务重组谈判或提起债务求偿争端。同时，受托人对债券持有人的信托义务使得其不愿意接受债务重组谈判之类的事项。因而，信托模式并没有降低主权债务争端解决机制的重要性。

四、主权债券合同标准化

相比贷款形式的主权债务，主权债券法律文件的标准化程度更高。随着主权债务证券化和私人持有主权债券的增多，投资者高度分散，主权债务依托承销商发行并通常由主承销商提供标准法律文件。从缔约方式看，主权债券合同的具体条款并没有经过债权人与债务国直接谈判议定，而是债务国与债券发行管理人在发行前谈判决定，其缔结表现为债权人向发行国或债券承销商购买主权债券的过程，并在债券发行后对最终的债券持有人具有约束力。有很多因素可以解释这种标准化。

首先，交易市场上的交易商更喜欢标准化，不愿意在合同条款上投入太多的时间。债务国发行债券时，通常是与债券承销商（主要是主承销商）进行商谈。主承销商因承担了较大风险与责任，通常会坚持使用自己的标准合同。同时，使用标准合同也更有利于说服投资者接受合同。为了顺利获得市场认可，债务国通常也会同意使用标准合同条款。这就意味着合同条款通常由主承销商的律师采用以前常用的合同文本。投资者主要是通过信息披露文件中所显示出来的关键条款对主权债券进行判断，并不直接参与主权债券合同的谈判。^[5]

其次，律师无法预料到主权债务市场的偶发因素，担心贸然改变标准合同条款可能会收到客户不利评价，因而也没有动力变更主权债务合同。

再次，在债务重组时，债务国通常向债权人发出变更合同的要约，债权人与债务国直接进行谈判。由于面临违约和重组，债权人通常会更加关注合同条款对其权益的保护。^[6]但是，债权人前期实际上并没有参与主权债务合同的谈判，因而主权债务合同标准化对债权人参与重组可能会带来较大的困难与不利。主权债务关系法治化需要关注主权债务合同层面的安排与实施。

[1] See Eichengreen B．，Hausmann R．，Panizza，The Pain of Original Sin，In Other People's Money，Debt Denomination and Financial Instability in Emerging Market Economies，edited by Eichengreen，R．Hausmann，University of Chicago Press，2005，pp．13-47．

[2] See EFC Sub Committee on EU Sovereign Debt Markets Model Collective Action Clause Supplemental Explanatory Note，Mar.26，2012，p．6．

[3] See Klaus-Albert Bauer，Andreas Cahn，Patrick S．Kenadjian，Collective Action Clauses and the Restructuring of Sovereign Debt，De Gruyter，2013，p．105．

[4] See Sönke Häseler，Trustees versus Fiscal Agents and Default Risk in International Sovereign Bonds，European Journal of Law and Economics，Vol.34（3），pp．425-448．

[5] 但是，作为国际市场上的国债投资者，中国政府应关注主权债券合同的谈判。因为，当前西方国家的主权债券合同条款不仅影响着作为投资者的中国政府，还影响着投资于外国国债的中国国有企业等投资者。

[6] See Mitu Gulati，Robert E．Scott，The Three and a Half Minute Transaction：Boilerplate and the Limits of Contract Design，University of Chicago Press，2012，pp．29-30．