中国金融演进的逻辑

金融的本质是中介（intermediation），是以简单、直接、有效的方式将储蓄转为投资，实现资金跨时间和跨空间的交换。我在本书第一章中指出，人类社会有记载的金融历史可以追溯到7000多年前。人类文明上下七千年，金融中介的形式变化万千，无论是商品货币时代还是信用货币时代，也无论是采用传统商业银行的“发起并持有模式”（originate and hold）还是证券化时代投资银行的“发起并销售模式”（originate and distribute），金融把处于不同空间和时间维度上的资金多余方和资金需求方连接起来这个本质从来没有改变过。

经济社会发展提供了大量的实证证据，表明金融发展是有助于经济增长的。新古典经济学的理论也用大量完美的模型证明，只要金融中介能够实现资金合理、有效的配置，更多的金融有利于更快的经济增长。然而，现实世界远非完美。金融中介过程需要降低资金供需两端因为信息不对称、道德风险或是其他原因所带来的“建立信任的成本”。人类历史上一次又一次的金融危机反复提醒我们，我们需要的并不是规模更大的金融，而是更好的金融，而判别金融是好是坏的标准在于它能否有效降低金融中介的成本。

金融是不断演进的。我在本书第二章的图2-1提出了一个描绘金融演进的分析框架。图2-1是本书最重要的理论基础之一。我是用进化的角度分析金融尤其是中国金融的演进的。漫长的金融演进史，一个国家所处的发展阶段、经济增长模式、宗教、文化社会习俗、法制传统、科学技术水平及支撑创造经济社会活动的知识和思想体系等金融基础设施，决定金融中介提供什么样的产品和服务、采取什么样的中介流程和操作以及通过什么样的组织形式来进行资金的融通；金融中介模式最终决定一个国家的金融体系能否降低融资的成本，成为我所强调的好金融。金融演进过程当然不是单向和被动的，这里面包括了一个积极的反馈机制（Proactive Feedback Mechanism）：金融中介过程中产生的任何关于中介结果、中介模式或是金融基础设施等方面的反馈，都将以程度不一的方式返回去影响金融基础设施或是金融中介模式的变化，最终导致一个新的、不同的结果的出现。当这个结果对应着更低的金融中介成本时，金融的演进就朝“好金融”的方向迈出了坚实一步。

本书第三章中运用图2-1提出的框架分析1949年开始的中国金融的演进。以1953年国民经济第一个“五年计划”实施为标志，志在完成工业化进程的中国实行计划经济。在资本极度匮乏且与国际金融体系完全隔绝的情况下，中国需要一个能够广泛动员社会资金，集中金融资源聚焦基础设施、重工业和大项目的金融体系。于是，高度集中的单一人民银行体系逐渐演进成型。在这个体系里，中国人民银行既是集中统一经营全国金融业务的经济组织，又是国家金融管理和货币发行的机构。虽然中间经历过多轮起伏，这种集中、垂直管理的架构一直延续到1978年中国开启改革开放。大一统的人民银行体系，体现了国家对金融的绝对控制，有利于国家集中相对稀缺的资金全力支持国家发展战略确定的重大发展领域，利用信贷杠杆推进工业化进程。但是这种体系下，国家意志主导经济发展和金融的演进，个人信用和商业信用基本被国家信用所取代，金融实质上是变相的财政。采用更为严格的表述，中国在这个阶段其实没有真正的金融。

1978年开始的改革开放开启了中国在现代经济体系下以中国人民银行为核心的现代金融体制的建立过程。这个阶段，影响和形成中国金融中介模式的最重要的因素是强调国家战略和市场经济相结合的中国发展模式。中国发展模式有几个突出的特点：①通过政府对改革与开放的顶层设计，同时激发自下向上的个体或是机构活力，中国庞大的人口和全球化市场使得制造业能快速崛起并扩张，涵盖诸多领域的制造业集群不断涌现——这一切使得大规模生产和产业的崛起成为可能；②积极参加全球产业链的分工布局，在这个过程中顽强地从价值链的低端向中、高端挺进；③从20世纪90年代中后期起，中国改革和经济发展的中心逐渐转向城市和国有企业，城镇化进程开始提速，基础设施建设和房地产投资逐渐成为经济增长的主要动能，以土地、房地产和基础设施为抵押的信用扩张带动了相关领域及其上下游投资的大幅上升，极大地推进了金融的发展，反映为金融资产规模和金融业GDP的迅速增长；④持续的制度创新和相对稳定的宏观经济社会环境有助于经济发展。

中国发展模式本身的特点和中国经济的阶段性特征，再加上中国改革开放期间特有的制度环境，大体上决定了我们这个时代的中国金融所采用的中介模式。1978年至今，中国金融体制改革和金融体系的建设为中国金融带来天翻地覆的变化。中国的银行体系和非银行体系、金融市场、金融管理体制、宏观经济调控工具、与国际金融市场的交互关系等经历了巨大的变革，林林总总的金融创新不断涌现，快速发展，逐渐成型。经过40年的变迁，具有清晰特色和阶段性特点的中国金融体系1.0版基本建立成型（见第三章）。在这一过程中，中国金融展现出强大的聚集社会资金投向经济建设的能力，为中国经济发展做出巨大贡献；与此同时，中国金融也呈现出中介效率不高（如融资难、融资贵）、金融服务覆盖面不足（如大量的中小微企业和个人家庭的金融服务需求得不到满足）和金融结构不合理（如直接融资不足、过分倚重银行体系提供的信贷）等问题。

客观评价改革开放起中国金融40余年的变迁，我们必须透过更长的时间维度，必须回归到金融演进的基本逻辑。需要指出，我们这个时代的金融在经过了40年的高速发展之后，还没有形成给信贷市场、资本市场、房地产市场、基础设施投融资等市场定价的“锚”，这是中国金融体系1.0版最大的问题。没有市场化的“定价机制”，金融体系无法顺利履行“价格发现”的功能，并以此为基础引导资源有效配置。在这种背景下，金融的快速发展不仅没有形成对实体经济更有效的支持，反而带来宏观杠杆率不断攀升、杠杆结构不合理、金融中介链条过长、融资成本居高不下以及系统性金融风险汇聚等危及中国经济社会可持续健康发展的断裂点。在中国经济从高速增长向高质量发展的转型过程中，中国金融必须对上述金融中介过程中已经出现、正在固化的断裂点做出积极的回应。

必须指出，进化并不一定意味着升级，如果不能有效降低金融中介的成本，任何形式的金融演进都毫无意义。