好金融的本质是降低金融中介的成本——ψ

我在图1-3给出了中、美两国在1952—2018年的金融业增加值的GDP占比。如图1-3所示，在有数据的1952—2018年，中国金融取得了很大的发展。金融业增加值的GDP占比从1952年的2.1%增加到了2018年的7.7%。其中，1978年改革开放是一个分界点。1978年以前中国实施的是计划经济，金融在很大程度上是财政的附属部分。当时，中国金融中介的模式也很简单，即通过国家金融机构吸收储蓄，然后按“统存统贷”或是“定存定贷”等方式将存款转换为投资或是用于其他建设开支。改革开放期间，中国开始发展现代意义上的金融体系，金融机构种类逐渐增多，金融产品和服务也逐渐丰富。1984年工商银行从中国人民银行分离出来，中国人民银行专门行使央行职能，标志着中国商业银行体制建设的开启。随后，债券市场开始发展。而1990年上海证券交易所和深圳证券交易所的诞生则极大地推进了中国资本市场的发展。至2019年7月17日，中国已经拥有3650家上市公司，股票总市值达到了53.4万亿元。金融业增加值的GDP占比相对清晰地反映了中国金融业的巨大发展，1978—2018年，金融业增加值的GDP占比从2.1%增加到7.7%，超过美国同期的7.4%的水平。中国金融业增加值的GDP占比在2015年达到峰值8.4%。

图1-3 中、美两国金融业增加值的GDP占比（%）：1952—2018年

来源：国家统计局网站；U.S.Bureau of Economic Analysis（BEA）；作者分析。

事实上，中国在2014年金融业增加值的GDP占比达到近7.3%，超过美国的7.2%。从2014年起，中国金融业增加值的GDP占比始终是超过美国的。美国最近50年的峰值出现在金融危机爆发前的2006年，金融业的GDP占比该年达到7.6%。2008—2009年金融危机爆发后，随着金融体系去杠杆，该比例一度下滑到7%以下，2014年后开始回升，2018年恢复到7.5%的水平。

金融业增加值的GDP占比越高越好吗？在国民经济核算体系中，金融业增加值的核算方法是各法人活动单位的劳动者报酬（含工资、奖金、五险一金等）、生产税净额、固定资产折旧以及营业盈余四项指标加总求和。换一个角度，金融业增加值反映的是各类金融机构在某一年度通过提供金融服务创造的价值总量，由融资服务增加值和中间服务增加值组成。融资服务增加值是金融机构提供吸收存款和发放贷款、发行和购买证券等资金融通活动形成的增加值；中间服务增加值是金融机构从事证券交易、投资管理、结算、外汇交易等不具有融资性质的中间服务时产生的增加值。

我们再看金融业增加值的另一面。如图1-2所示，金融业增加值同时也衡量金融中介过程中发生的交易成本。在金融资产规模给定的情况下，金融业增加值的GDP占比越高，表明产生所需规模的金融资产所需要的成本也就越高。这种情况下，高金融业增长值对GDP比例隐含着另一种可能性——金融中介过程的中间环节太多，金融中介成本（融资成本）太高。因此，不讨论金融资产的规模和结构，不仔细甄别金融资产的来源，过度强调提升金融业增加值的GDP占比，是我们在金融认知上存在的巨大误区。

过高的金融业增加值的GDP占比不一定对实体经济形成有效支持。首先，金融是一个高风险行业，金融业占GDP的比重越高，潜在的风险其实越大。因为金融机构的逐利需求，大量资金如果被配置到高风险的资产上，将会带来整个金融体系的高风险。美国次贷危机发生以前，因为相对宽松的流动性，再加上高收益的金融资产比较缺乏。在追逐利润的动机驱使下，像次级债这样信用评级较低、风险较大的金融资产成为投资者竞相配置的热点。当金融机构通过短期资金，利用杠杆大量投资高风险的金融资产时，整个金融体系的风险水平呈现大幅上升趋势。

金融业的高增加值完全可能对应着越来越长的金融产业链、越来越复杂的交易结构和越来越不透明的金融机构，容易形成大量的监管盲区，给监管造成巨大的挑战，使得监管的难度越来越大。一方面，国家向监管体系投入的资源越来越多；另一方面，监管机构在监管过松和监管过度之间也很难拿捏，稍有不慎还会造成监管不当的风险，导致经济不稳定甚至发生钱荒，或是股灾和债灾等。最后，过度追求金融增加值带来的另一个后果是，大量的实体企业被金融繁荣的假象所吸引，争相以产融结合之由大举进军金融业。这不仅加剧了金融领域的低质竞争，使得金融中介效率更趋低下，还导致金融对实体经济投资的挤出效应。

在反思最近一轮的全球金融危机时，英国中央银行英格兰银行行长马克·卡尼（Mark Carney）曾说：“危机爆发前，各类金融机构推波助澜——银行业务不再由商业需求来推动，而是由银行自身的需要来推动；资本市场的各种交易不再关乎客户利益，而变为纯粹的交易；新金融工具的设计不再是为了实体企业对冲信用风险，而是利用各种可能性增加金融机构本身的利润。”类似马克·卡尼所描述的金融中介（financial intermediation）模式虽然能够增加金融资产的规模，从而增加金融业增加值，但这种金融背后是巨大的风险汇聚，不仅让金融体系更不安全，而且由此产生的高风险溢价还会推高实体企业的融资成本。

“贪婪是好东西；贪婪是正确的东西；贪婪在人世间起到了不起的作用；贪婪让事情变得更清晰，一针见血地捕捉到人类进化的精神本质。各式各样的贪婪，对生活、金钱、爱和知识的贪婪，是使人类向上的原动力。记住我的话，贪婪不仅可以拯救那个叫Teldar Paper的公司，还能拯救这个叫作美利坚合众国的疲弱不振的国家。”

在电影《华尔街》中，迈克尔·道格拉斯饰演的投资银行家戈登·葛科（Gordon Gekko）狠狠地说道。迈克尔·道格拉斯因为扮演葛科这个角色，获得了当年的奥斯卡最佳男演员奖。他所饰演的葛科身上所折射出的算计、冷酷的理性、对获胜的执着、对个人私利令人畏惧的追逐，几乎已成为20世纪80年代那个杠杆收购（leverage buy-out）时代投资银行家的典型形象。“门口的野蛮人”“垃圾债券”等给本属中性的金融涂抹上了戏剧化的负面色彩。

哈耶克（Hayek，1967）在研究社会规范的演进时曾提出，当从事某类活动的个人收益（private return）远远超过社会能获得的收益（social return）时，这类活动一般不会具有好的社会声誉。类似葛科这样把简单逐利作为最高准则的所言所行，势必一而再、再而三地影响到金融业的整体声誉。

认为金融的规模（金融资产的规模或是金融业增加值规模）越大越好，是我们对金融本质认知方面最大的误区之一。好金融的出发点在于降低将储蓄转换为投资这个过程中所发生的交易成本ψ。贯穿人类文明始终，金融以不同形式展现出的底层逻辑似乎复杂甚至晦涩，其最深层的动力始终是找到更好的中介方式，降低融资过程中发生的交易成本。金融创新，无论是新的金融产品、服务的推出，或是新的交易流程和运营方式的引入，抑或新的组织形式的出现，如果最终能够降低金融中介的成本ψ，那么它们就能够更好地支持投资、创新、增长和经济繁荣，就有可能历经岁月磨砺，成为广为接受的金融产品和服务、标准流程和标准操作、金融活动的组织形式及更为广义的金融规范和标准的组成部分。

而降低金融中介的成本ψ，需要降低资金两端因为信息不对称或是道德风险所导致的建立信任的成本。高质量的金融能够从金融中介的底层技术、金融活动的组织形式、业务流程和规范、金融活动所需的制度基础设施建设等方面，大幅降低金融活动的参与方建立信任的成本。