二、中国对外金融政策的选择
在考察中国的实际情况时，我们发现中国2009年到2014年一直是经常账户顺差国，累计顺差为1.2万亿美元，而投资收益是-2800亿美元。中国一直是债权国，海外资产不断增加，但资产收益一直小于负债成本，年年亏损。如果用经常账户余额减去利息收益，非利息经常账户余额更大，达1.5万亿美元。一个国家是债权国还是债务国，取决于其经常账户是顺差还是逆差。
需要注意的是，2009—2014年，中国的资本账户和净误差与遗漏项均为负，假设净误差与遗漏都是没有统计到的进口，那么经常账户顺差就没有那么大。当把经常账户余额、资本账户余额和净误差与遗漏项相加时，累计会增加顺差9135亿美元。但最终只增加了1089亿美元，这中间的差额就是汇率波动和资产价格波动带来的损失，这一损失高达8000亿美元，所以真正收益是-1.1万亿美元，这是资产的收益率太低、负债的成本太高导致的。
中国的对外资产在这期间从不到3万亿美元增加到6万亿美元，而净资产只增加了1000亿美元，这意味着中国海外资产在扩大的同时，负债也在增加，所以是负债的增加导致了资产的增加。从这一角度看，中国面临的过度流入其实是被动的流入。其间，我国的外汇储备从1.9万亿美元增加到3.84万亿美元，资产增加了2万亿美元，国家的净资产却只增加了1000亿美元，说明外汇储备都是负债形成的。
中国是世界第一大外汇储备国，占全球外汇储备的27.5%，超过1/4，但是根据IMF的外汇储备适度规模测算（最优外汇储备=30%×短期外债+10%×M2+10%出口+20%×其他债务），中国外汇储备的充足率标准为0.89，低于标准1～1.5，而俄罗斯高达2.44，印度和巴西都在1.5，只有南非是0.75。2008年中国的外汇储备不到2万亿美元，但充足率是2，外汇储备增加时，充足率反而下降了。外汇储备现在不是需求创造的，而是供给创造的，而这些供给主要来自发达国家的资本和发达国家的政策。假设外汇储备是由短期负债形成的，其中30%用作外汇储备，还剩70%；如果M2超过7，再加上10%的M2就不够了，流入的资本在中国获取了大额的收益，但中国也只能满足自己基本流动性的需求，这就是一个困境。
其实我们的问题并不仅仅限于顺差打水漂，还在于中国的货币扩张。首先做一个情景假设，假设中国对外负债不增加，一直保持2008年年底的1.46万亿美元，中国的非利息经常账户的差额就是这个数。中国在2005—2008年净资产收益率是-0.24，现在假设是0，经常账户差额就是1.49万亿美元，如果资本账户余额不变，在这期间净债权会增加1.2万亿美元。所有净资产的增加都来源于资产的增加，中国的对外资产由不到3万亿美元增加到4.1万亿美元，净债权是2.69万亿美元，而不再是1.6万亿美元。如果中国在美国实行量化宽松政策时，把这些资本全部挡在外面，加强资本流入的管理，那中国现在的情况绝对不是这样。中国人的钱多了，资本充足率、外汇储备也能增长到3.1万亿美元，而且都是自己的钱，现在我们的3.1万亿美元里面却有一半都是负债。
其次做第二个情景假设，假设中国仍然实行资本管制，但汇率放开。2008年8月1日人民币汇率为6.84，现在是6.62左右。当面对发达国家的量化宽松政策时，如果汇率是自由浮动的，人民币汇率绝对不会止步于6.1，一定会在这个过程中升得更多；反之，如果中国面临着美国退出量化宽松，人民币面临贬值压力时也会贬得更多，汇率肯定会破7，人民币现在已经被高估了。考虑到前文讲的独特的利率结构和风险溢价结构，发展中国家面临的贬值压力要比升值压力大。汇率贬值会传导到通货膨胀上，而高通货膨胀又会导致汇率贬值，由此形成一个恶性循环。2009—2014年资本过度流入是中国当前经济金融问题的根源，当然资本过度流入有内因也有外因。
资本流动管理和汇率管理的政策组合，是适合包括中国在内的发展中国家的正确选择。汇率管理的目的主要是汇率稳定，稳定物价是货币政策管理的重要目标，但它并不排斥物价由市场决定。一般理念认为自由浮动等于市场化，管理等于非市场化、反市场，其实二者之间是有差异的。
中国需要资本流入，如果把资本给资本所有者，那收益一定大。假设世界有一种新的资本流动管理政策，本国投资者有权力决定资本的去向（可以放在国内，也可以放在国外），那么所有资本的流动都符合绝大多数国家的利益。中国向海外转移资产主要与2009—2014年的资本流入有关，我们制造的这个巨大泡沫破灭的时候，从微观的角度来看，转移资产的行为是合理的。所以资本的管理应该是流入的管理，对资本的管理应该从流出管理转向在宏观审慎政策框架下的流入管理。如果采取这样的组合，我国独特的风险溢价结构的扭曲就会减轻。
存款准备金率和利率的双降是货币正常化的必然道路，只有这样才能从根本上降低宏观杠杆率。首先，2009—2014年是资本过度流入时期，中国的利率不仅没有下降，反而越来越高；其次，中国在这个时期杠杆的上升，是在利率不断攀升的情况下出现的，这是典型的庞氏骗局。
我认为，美国退出量化宽松时，中国应该主动往外“放水”。过去我们是泄洪区，现在要赶紧把水排出去。但中国并没有这样做，导致现在越来越被动，越来越恐慌。发达国家加息时，我们没有必要加息，因为情况不一样。我们的基础货币发行成本太高，现在我们通过外汇储备的方式发行基础货币的成本，在高点时超过了GDP的1个百分点，这样商业银行就要把铸币税转给实体企业。假设央行把外汇储备转换为央行的信贷或者置换成国债，这样资产就会获得收益。中国的货币发行局面要改变，这是我们没有及时采取资本管制导致的。
2008—2014年，外商在中国的直接投资从1万亿美元增加到3万亿美元，按理说应该促进中国经济的增长，但实际上中国近几年的经济增长是下降的。假如没有这些资本流入，中国的经济增长反而会上升。随着资本流动规模的扩大，它的成本和收益都变得越来越大。因此一定要塑造对外开放经济新格局，每个国家都应该站在自己的角度来考虑问题。
【延伸阅读】
为了更全面地展示丁志杰教授的研究成果，我们挑选并综述了以下四篇丁志杰教授近期的研究成果以飨读者。
一、我国国际收支的金融调整渠道分析(2)
随着跨境资本流动范围和规模的扩大，金融调整渠道对我国经济内外均衡的影响也不断增强。丁志杰教授对我国国际收支的金融调整渠道进行了研究，将存量估值效应纳入金融调整渠道，运用官方公开的国际账户数据测算了我国金融调整渠道的规模。
金融调整渠道在一定程度上解释了“我国顺差哪里去了”的疑问。把投资收益以外的经常账户称为非利息经常账户，把表内投资收益和存量估值效应合并成金融调整渠道，形成广义的投资收益项。比如2014年，我国非利息经常账户顺差超过2000亿美元，但由于金融调整渠道的逆差高达5700多亿美元，对外净资产反而下降3000多亿美元，国际收支变成事实上的经常账户逆差。因此，必须高度重视金融调整渠道的影响。
在危机期间的七年里，受国内外形势发生重大变化的影响，我国跨境资本流动效益恶化，净资产收益率降到-10%以下。一方面，发达国家纷纷实施量化宽松的货币政策，释放出来的流动性大量涌入新兴市场国家，造成包括我国在内的全球新兴市场国家资本过度流入。另一方面，人民币离岸市场的出现和发展，在推进人民币国际化进程的同时，也便利了投机性和套利性资本流入，包括跨境套利活动。因此，丁志杰教授结合对金融调整渠道的进一步观察，提出如下政策建议：①以金融调整渠道为基础，构建跨境资本流动效益分析框架；②坚持以我为主的原则，提高境外资本流入管理的灵活性；③继续稳步扩大我国对外直接投资，提高对外资产收益率；④调整人民币国际化路径，提高对外资产配置的主动性；⑤科学理性认识外汇储备的作用，继续有序降储。
二、引入逆周期因子，人民币汇率形成机制进一步完善(3)
2017年5月底，外汇市场自律机制组织各美元报价行完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，在原有“收盘价+一篮子货币汇率变化”的报价模型中加入“逆周期因子”，以适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。新机制实施后，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的人民币兑美元汇率中间价形成机制有序运行，人民币兑美元双边汇率弹性进一步增强，双向浮动的特征更加显著，汇率预期趋于稳定。
丁志杰教授对此进行了点评，认为引入“逆周期因子”能够完善汇率形成机制改革，缓解了原有汇率机制存在的先后看和惯性问题，引入后人民币兑美元汇率单边贬值预期消散，双向波动特征明显，保持了合理均衡水平上的基本稳定，对宏观经济金融的稳定发展意义重大，也为进一步深化汇率市场化改革创造了条件。汇率市场化改革和汇率管理并不矛盾。汇率作为联系国际经济的纽带，不可避免地受到外部因素冲击，容易发生失调；作为金融市场价格，汇率受国内外各类事件、市场情绪影响等突发因素较大，容易过度波动。随着国际化程度提高，人民币汇率波动的外溢影响加大，保持人民币汇率稳定也是承担大国责任的表现。对于本币非国际货币的新兴市场国家，放任汇率自由浮动，往往成为冲击的来源，而不会吸纳冲击。人民币汇率管理将长期存在，对此必须有清醒认识。未来汇率管理应加强政策协调，兼顾眼前和长远。在特殊时期，资本流出管理政策调整是必要的，但应主要避免集中流出。长远看，人民币汇率稳定关键在于能否管好、管住货币发行。下一步，应从降低过高的存款准备金率入手，从根本上理顺货币发行机制。
三、在“一带一路”建设中寻找人民币国际化突破口(4)
从根本上解决“一带一路”建设的金融支持难题，突破“五通”中的资金融通瓶颈，丁志杰教授指出必须以人民币国际化为基础。人民币在“一带一路”建设中成为货币锚具有现实可行性，SDR可以作为其重要载体。
人民币国际化有助于缓解“一带一路”倡议中的资金融通瓶颈。“一带一路”倡议提出以来，我国为沿线国家资金融通做了大量工作。然而，资金融通难题依然存在，一些项目也因为融资条件而搁浅。这表面上看是因为资金需求量大，供不应求，深层次原因在于人民币国际化水平较低。人民币国际化的好处是能够以国内的储蓄支持“一带一路”建设，而不再只依赖于国际储蓄和借美元。人民币国际化还会减少我国外汇储备的需求，所释放出来的外汇储备也可以增加对外投资的资金供给。我国是高储蓄国家，对外投资能分流部分国内储蓄，有助于缓解国内一些经济金融问题。
在“一带一路”上发挥货币锚作用很可能是人民币国际化的突破口。“一带一路”之所以可能成为人民币国际化的突破口，就在于人民币在其中发挥货币锚作用具有现实的需要和基础。在沿线60多个国家中，超过80%的国家都实行管理汇率制度，保持汇率稳定是有关国家面临的难题。我国有着长期丰富的汇率管理实践经验，在实现汇率稳定方面还是成功的。如果能在区域内发挥人民币货币锚作用，对沿线国家汇率稳定具有积极作用，并且能够与之分享我国经济发展的正面溢出效应。
四、央行数字货币才是真正货币
中亚五国位于丝绸之路经济带国际合作和中国向西开放的第一站。丁志杰教授认为构建互利共赢的区域货币合作模式，是实现“一带一路”倡议“五通模式”的重要内容，不仅有助于与该地区合作发展深化，也能有力推动人民币在该地区的国际化。
丁志杰教授首先梳理了中国—中亚货币合作的进展与问题，指出人民币在中亚地区的国际化进展不甚理想，人民币在中亚地区国际化受阻有其客观原因：首先，当地货币与人民币的联动性很弱，远未达到便利使用的阶段，没有形成与美元、欧元竞争的条件与优势。其次，中亚各国外汇相对稀缺，政府外汇储备规模小且不充足，外汇资产多元化需求不大，即使人民币的阶段性收益率高于其他国际货币，也很难进入外汇储备的资产组合。另外，俄罗斯卢布的传统优势也阻碍了人民币在该地区的国际化进程。
随后对中国—中亚货币合作的潜力与基础进行了阐述。中亚国家、俄罗斯与中国在资源、贸易和产业结构等经济方面互补性强，存在广阔的合作前景。并且与中亚国家相比，中国在汇率管理和物价稳定方面具有明显优势，拥有成功的实践经验。如果在中亚地区引入人民币作为货币锚，帮助实现该地区货币稳定，将有效提高有关国家参与货币合作意愿。
最后提出了互利共赢的中国—中亚货币合作模式框架。中国和中亚国家货币合作具备一定的基础和条件，关键是构建满足区内国家共同需求、实现互利共赢的货币合作模式。应以稳定汇率和输出中国经验为切入点，以共识、自愿而非规则为原则，建立并深化区域货币合作，引领全面经济合作，逐步增强中亚国家货币与人民币之间的关联性，发挥人民币的汇率锚作用，推动人民币在该地区的国际化。
附：丁志杰教授近期主要研究成果
［1］丁志杰：《2017年国际金融十大新闻之六 引入逆周期因子，人民币汇率形成机制进一步完善》，载《国际金融研究》2018年第1期。
［2］丁志杰：《关于跨境资本流动的理论思考与现实考察》，载《中国外汇》2018年第1期。
［3］丁志杰：《我国国际收支的金融调整渠道分析》，载《国际货币评论报告》2017年合辑。
［4］丁志杰：《在“一带一路”建设中寻找人民币国际化突破口》，载《中国金融家》2017年第8期。
［5］丁志杰：《正确认识和发挥汇率在我国经济跨越发展中的作用》，载《管理世界》2017年第2期。
［6］丁志杰、田园：《论资本项目有管理可兑换》，载《金融研究》2016年第2期。
［7］丁志杰、田园：《国际金融理论反思与创新》，载《中国金融》2016年第10期。
［8］丁志杰：《人民币贬值管理与影响》，载《新金融》2016年第5期。
［9］丁志杰：《中等收入国家汇率制度比较》，载《资本市场》2016年第Z4期。
［10］丁志杰：《全球金融治理改革中的中国主张》，载《中国金融》2016年第18期。
［11］丁志杰、李庆：《中等收入国家汇率制度选择及其经济绩效的经验分析》，载《国际贸易》2016年第6期。
［12］丁志杰：《人民币汇率政策要稳字当头》，载《新产经》2016年第3期。
［13］丁志杰：《金融监管体制的主要问题及改革方向》，载《甘肃金融》2016年第2期。
［14］丁志杰：《人民币“入篮”后，如何减少危机成本》，载《中国经济导报》2016年4月1日。
［15］丁志杰：《如何稳定当前外汇形势》，载《上海证券报》2016年2月17日。
［16］丁志杰：《中国发展与人民币国际化》，载《光明日报》2016年1月21日。
［17］丁志杰：《发展互联网金融 深化农村普惠金融》，载《甘肃金融》2015年第12期。
［18］丁志杰：《艰难的IMF治理改革》，载《中国金融》2015年第9期。
［19］丁志杰、郭凯：《人民币国际化背景下大型商业银行境外发展战略选择》，载《农村金融研究》2015年第3期。
［20］丁志杰、田园：《外储之于对外投资的作用》，载《中国金融》2015年第4期。
张明，中国人民大学国际货币研究所特约研究员，中国社科院世经政所国际投资室主任、研究员、博士生导师。
兼任中国社会科学院创新工程项目“中国海外利益保护”首席研究员，平安证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事。
长期从事国际金融与中国宏观经济研究，在国内外核心期刊与财经媒体上发表了大量的学术论文与财经评论，入选国家万人计划首批青年拔尖人才（2012年）、中国金融博物馆第二届中国青年金融学者（2013年）、《新京报》中国青年经济学人（2014年）、中央国家机关优秀共产党员（2016年）。
(1) 本文源自“大金融思想沙龙——学术名家系列”第30期（总第81期），2017年12月10日。
(2) 原文：《我国国际收支的金融调整渠道分析》，《国际贸易》2017年第9期。
(3) 原文：《引入逆周期因子，人民币汇率形成机制进一步完善》，《国际金融研究》2018年第1期。
(4) 原文：《在“一带一路”建设中寻找人民币国际化突破口》，《中国金融家》2017年第8期。
(5) 原文：《构建互利共赢的货币合作模式》，《中国金融》2016年第21期。