第三节 主权债务危机相关文献
一、主权债务危机跨国传导的理论
（一）主权债务危机跨国传导的时代特征
2008年全球的金融危机所带来的冲击使得人们开始担忧主权债务的风险，特别是在希腊无力偿还政府债务事件之后，所有政策制定者与研究者都将目光转向了主权债务危机的前因后果与应对政策。如果一国政府无法对提供担保的债务按时还本付息，例如出现债务重组事件；债务总额超过国际货币基金组织贷款协议所规定的最高上限时，主权债务危机就有可能发生。
主权债务危机并不是一个新生事物，其作为国与国之间的最高级别的债务，具有极大的特殊性和立法的灰色空间。一国政府本身在国家司法体系中的角色使得其充当主权债券的债务方时难以出现在其他国家的破产法庭上。这样政府将可能因缺少法律约束而主动宣布主权债务违约。虽然近几年主权债务危机的媒体曝光率直线上升，但它绝不是一个新鲜事物，历史上发生主权债务危机的例子比比皆是。Chandrasekhar（2010）指出，通常来说，政府信用水平高于一般企业。当出现偿债能力不足时，企业可以宣布破产，但国家没有类似的破产机制，除此之外，一国政府也可以通过动用其他资源偿还其中一部分债务。当企业或个人发生违约事件，债权人可将值诉诸法律，但国家违约事件发生后，没有国际法庭能迫使国家来履行偿债责任。
IMF将主权债务危机的跨国传导定义成“在宏观基本面没有发生变化的情况下，不同国家金融市场发生了共同变化的过程”。Goldfajn（1995）则从国际上提供流动性的银行等金融机构的角度定义危机的传导，他认为在一国发生主权债务危机后，金融中介机构将会同时减少向其他国家提供流动资产，导致危机的传导。Edwards（2000）认为传导发生在外部冲击效应大于专家学者预期时，强调净传导机制在危机跨国传导中的作用。虽多数学者对主权债务危机跨国传导概念有一定理解，但该定义尚存较大分歧。总体来看，主权债务危机跨国传导的定义可分为两类：一类为广义的定义，即主权债务危机由危机国家传播、蔓延至另一国家为传导。另一类为狭义的定义，即特定地指主权债务危机由一国传播、蔓延至另一个国家，同时没有造成该国宏观基本面发生变化，以Masson等经济学家为代表。实际上，两类定义均认同危机初始国会将危机传染至别国，区别仅在于主权债务危机的传导是否引发被传染国宏观经济及实体经济运行情况恶化。然而随着经济全球化和经济一体化不断深入，无论金融危机通过何种途径传导，也无论危机传导是否深入到实体经济层面，主权债务危机的传导都会影响到一国宏观基本面和实体经济的运行。因此，本书将主权债务危机的国际传导定义为主权债务危机由危机国家传播、蔓延至另一国家。该定义是本书分析主权债务危机跨国传导途径的重要基础。
关于危机传导的理论中，国与国之间季风效应的传导是一个重要的渠道。季风效应最早是由Masson（1998）提出。当一个国家爆发主权债务危机，投机者为获取巨大利润常常会对另一个与危机发源国经济基础相似的国家发起冲击。这些相似的经济因素主要包括通货膨胀率高、财政赤字严重、失业率高企、主权债务水平高。众所周知，欧元区各国社会福利费用高，据欧洲央行统计，欧元区平均福利费用接近GDP的30%，远高于日本、美国等发达国家。昂贵的福利费用增加了政府的财政负担，也提升了主权债务水平。近期欧洲主权债务危机中最为严重的五个国家—希腊、葡萄牙、西班牙和爱尔兰、意大利的政府财政收支及政府主权债务情况都很相似，且远超欧洲央行标准。因此，此次主权债务危机在这些国家之间传导是意料之中的事。由于一些国家与危机国具有相似的且存在漏洞的经济调节政策，即使其经济运行良好，与危机发源国大不相同，也极有可能成为投机者的攻击对象。由于欧元区各国货币政策不独立，各国宏观经济调节手段都有扩张倾向，通过扩大赤字和发债来促进经济发展。因此这些经济社会因素的高度相似使主权债务危机在欧元区各国之间的传导符合季风效应规律。
本节第三部分将针对两国共同处于危机负向冲击的情况，做一定的理论抽象并建模，通过模型求解，对两国之间的危机传导关系以及宏观经济变量之间的影响做出理论分析。
（二）从金融部门向实体经济的传导机制
文献中关于危机在金融部门和实体经济之间的传导机制尚无准确性的定论，既有危机从金融部门向实体经济传导的叙述，也有危机从实体经济向金融部门传导的例子。更明确的表述是，金融部门的运行状况很大程度上受到实体经济运行状况的影响，而家户、公司和其他金融与非金融机构的资产负债表状况又反过来影响了实体经济。关于金融部门和实体经济的联系，经典的宏观经济理论已经做了较好的阐述。具体来说，如果宏观经济形势较差，家户和企业（包括银行）的收入就会下降，当收入下降时，社会的总资产净值就会下降，从而导致整个系统的违约风险大大上升。当家户和企业违约风险上升，银行资产负债表中的坏账就有可能积累，导致银行系统的损失和银行资产负债表的恶化。以往文献中有很大一部分从这个角度来阐述实体经济和金融系统的危机传导渠道。但需要注意的是，刻画金融系统运行情况的变量（如利率）和表征实体经济健康程度的变量（如消费和投资），都是源自家户和企业的最优决策，而并不与金融市场中的摩擦直接相关。所以这些变量都不能直接构成金融市场与实体经济之间的传导渠道。比如持久收入假说模型将消费者未来的持久收入流都折现到当期，用于决定从第一期开始的消费流。由于折现因子就是整个系统的实际利率，能够建立起一个金融系统和实体经济之间的关系，因为在这个模型中实际利率的大小直接决定了消费者的消费流。
同样地，在新古典的投资模型里面，利率起到了决定性的作用，因为它直接决定了未来现金流的折现值、当期投资的成本，以及关于折旧的计提。在以上两个标准教科书的宏观经济模型中，金融系统变量（利率）对消费和投资都产生了直接的影响，那么这些模型如何在金融系统发挥作用？在这些模型中，利率这个变量是具有完全确定性的，它直接涵盖了金融系统的全部作用，也就是说金融系统只扮演了资金跨期流动的媒介者，没有任何的摩擦与不确定性，交易参与双方已经提前用合约锁定了利率。但我们知道在真实世界里，利率的决定充满了不对称信息、不完全市场、代理成本、履约成本以及金融系统为了克服这些不足所施加的力量，这些因素都使得真实世界中金融系统和实体经济之间的关系远比标准的、完全信息的新古典宏观经济模型所揭示的关系更复杂和具有不确定性。
根据以往的文献，金融部门和实体经济之间的危机传导至少有三个渠道。通过这三个渠道，金融系统的冲击可以传导到实体经济，并且实体经济扩大了冲击的影响，又反过来传递到金融系统。这三个渠道都和银行借贷双方的资产负债情况相关，分别是借款者的资产负债表渠道、银行的资产负债表渠道和流动性渠道。
与资产负债表相关的两个渠道经常被称作金融加速器。MM定理认为公司估值与融资方式与公司投资决策无关，但其实通过资产负债表传递渠道，无论是借款者还是放贷的银行，他们的资产负债表（或者净资产情况）都直接影响到借贷决策。这两个资产负债表传播渠道是由资本市场的摩擦造成的，具体来说是资本市场存在信息不对称性，而且在履行合约和代理人成本上都产生了无效性。特别是对于银行来说，央行和《巴塞尔协议》等对于银行资本充足率的监管要求，也使得银行在资本市场中体现出无效性的行为。第三个渠道强调银行资产负债表的流动性影响了其在危机到来时的调整成本。资产负债表流动性差所带来的金融表现黏性，将直接影响到实体经济平稳运行。
渠道一：借款者的资产负债表效应。
借款者的资产负债表效应适用于家户和公司。当市场中存在不对称信息，也就是债权人无法正确估计债务人（借款者）的风险和偿付能力时，或债权人无法完全监管债务人的投资项目，以及债权人不能使债务人完全履行还款义务时，资产负债表效应导致债权人要求债务人提供更多的抵押资产，这意味着拥有不同资产净额的债务人享有不同的借款优先权。这方面的文献给出了两种资产负债表效应模型。第一个模型源于Bernanke和Gertler（BGG，1999）以及Carlstrom和Fuerst（1997），债务人面临一个外部融资升水。这个升水等同于外部融资成本与内部融资成本之间的楔子。而这个楔子（类似于税收三角）的大小直接决定于债务人的信用大小。债务人的净资产越少，偿债能力越差，外部融资升水（或楔子）就越高。外部融资升水的根本来源是：由于债务人债权人对于风险的信息具有不对称性，债权人有动机提高融资成本来限制偿债能力较差的债务人的违约风险。而债务人的净资产是公共信息，故双方信息完全对称，所以债权人倾向用债务人的净资产作为不可观察的违约风险的代理指标，以此做出自己的放贷决策。所以在市场上的常见现象是，债务人的净资产越大，其外部融资升水就越小。这个净资产受到实体经济条件和总需求总供给的冲击，而在实体经济条件恶化和总需求总供给出现剧烈波动时，债权人对于债务人风险的认识会变得更加不确定。根据信息不对称的理论，债权人有动机提高这个外部融资升水，使得当债务人真正违约时，自己的损失可以降到最小。根据以上的分析，外部融资升水对真实商业周期的波动有放大器的作用。所以文献中也将第一种借款人资产负债表模型称作金融放大器模型或者金融加速器模型。由于这种放大器作用最终导致借款人净资产不断减少，所以也能从金融系统向实体经济系统产生危机影响。
第二个借款人资产负债表模型的代表是Kiyotaki和Moore在1997年提出的信贷周期循环模型。在这个模型中资产有两面性：一是用于生产产品；二是用作抵押品去获取贷款。抵押品的大小在借贷关系中直接决定了借款金额的大小，而且抵押品的大小也会直接影响债权人对于债务人风险的主观度量。在Kiyotaki和Moore的模型中，债务合同的实施将资产价格和借贷金额直接联系起来，两者之间的关系既有一期之内静态的乘数，也有多期跨期的动态乘数，故任何一个导致资产价格下降的负向冲击都将导致抵押约束收紧。这又反过来降低了生产、消费和投资，从而使得资产价格进一步恶化。由负向冲击导致的生产和消费的萎缩将直接影响到资产价格，所以对实体经济的冲击通过这个渠道也被相应放大。Kiyotaki和Moore（1997）关于抵押品的建模，Holmstrom和Tirole（1997）的金融加速器模型对此也做了相应的阐述。在他们的模型中，非中介的信用渠道对于借款人来说成本更低，因为不存在任何监管成本，尽管在缺少监管的条件下债权人可能需要债务人提供更多的抵押品作为保证。如果借款人的抵押品不足，那么他们只好通过银行这个渠道来进行间接的融资。根据Holmstrom和Ti-role（1997）的研究，任何对抵押品价值有负向作用的冲击被称为抵押品压榨器，这个负向作用使得借款人负担更高的资金成本，甚至有时因为资金成本太高而根本无力进行借贷活动。Holmstrom和Tirole（1997）的模型对于解释金融自由化程度和经济货币化程度较低的发展中国家难以贷到款项具有重要的作用。
渠道二：银行的资产负债表模型。
银行的资产负债表模型可以分为以下两个截然不同的组成部分：传统的银行借贷渠道和银行的资本运作渠道。两个渠道都认为金融机构资产负债表如果遭受负向冲击，不管这种负向冲击时来自货币政策、政策监管还是银行资产的损失，都会导致银行信贷规模收缩，从而使实体经济的运行状况受到影响。
要造成这种影响有一个重要的条件，那就是假设实体经济中的债务人高度依赖银行这个渠道进行资金筹集。在这个假设下，只要银行产生负向冲击，实体经济就会马上产生相应的信贷收缩和投资生产下降。当银行受到冲击时，从负债端看，货币政策收紧减少了总的M2供给，也收紧了货币的需求。从资产端看，这个冲击改变了资产端的构成情况，造成信贷供给收缩。而且由于该模型假设债务人高度依赖银行融资渠道，所以当银行遭受负向冲击时，债务人的支出会直接下降。随着最近金融市场的发展，特别是私募股权证券化市场的发展，使得我们不得不重新思考由于类似于影子银行的金融机构的存在以及simulation股权上市可交易性的逐渐增强，银行借贷渠道的重要性是否还能与以往一样。例如，Nwogugu（2007）考察了资本充足率的要求和资产证券化之间的关系，发现从理论角度看，资产证券化的发展确实削弱了资本充足率要求对于银行信贷规模扩张的种种限制。
以上讨论的模型假设银行没有自有资金，完全依赖于外部融资渠道。更进一步地，在以上的几个模型中，并不存在内生的信用风险，所以也没有研究监管政策的空间。其他模型研究为什么银行的资产水平影响了银行的信贷总规模。在Holmstrom和Tirole（1997）的研究中，所有的银行借贷都是由资本来提供，所以这给银行一个监视债务人的动机。结果是，一旦出现资本收缩，银行就会提供更少的资金给债务人，正如Stein（1998）所阐述的那样。
渠道三：流动性模型。
最近的全球金融危机使人们开始重新重视流动性对于金融机构和实体经济的重要性。在某些情况下，流动性只是影响现有的金融部门与实体部门之间的传导关系，而在另外一些例子中，流动性可以直接创造出新的金融部门向实体部门的传导渠道。这在文献中早有论述，尽管最近的危机才使人们开始重新关注这个渠道。银行的资产负债表中高杠杆率和高度的期限错配是银行所受的流动性冲击传导向实体经济的重要推动因素。
事实上Fisher（1933）早就对流动性模型进行过深入的理论阐述，其模型主要关注银行的资产负债表状况和资产价格的下行螺旋之间的关系。他是最早将资产价格下降和银行运行的健康状况建立直接联系的研究者。这个传导机制基本的过程是：当给定一个流动性冲击或者偿债能力的冲击时，银行开始出售资产以保证自身的流动性充足。当所有银行都开始出售资产，甚至于折价抛售资产（Firesale）时，资本市场上的资产价格就会相应下降。而资产价格下降导致的恐慌使得更多的金融机构加入抛售资产的浪潮中，这又反过来造成了资产价格的进一步下行。如此循环往复，资产价格将呈现一个逐步恶化的下行螺旋，正如Diamond和Dybvig（1983）所提出的D-D银行挤兑模型所阐述的一样。在此基础上，Diamond和Rajan（2009）还强调了银行的流动性危机和长债危机之间的互动作用与相互加强作用。
我们注意到因为银行总是用短期债务来为长期流动性较差的投资项目融资，Diamond和Rajan（2009）提出了一个关于总流动性短缺的模型。具体来说，当存款人或者债权人如果突然要求赎回投资或停止对债券展期，银行将不得不提前收缩本来有利可图的贷款。这不仅可能造成银行系统的巨大损失，甚至可能导致大面积的银行挤兑。在以Diamond和Dybvig（1983）这一类流动性模型解释2008年金融危机传导的过程中，Adrian和Shin（2008）做出了重要贡献。Adrian和Shin（2008）认为随着金融自由化和资产证券化的发展，证券交易商和市场做市商对于市场决定性的作用越来越强，他们和其他影子银行机构一道对传统银行系统造成了巨大的冲击，使得证券交易商竟然成为传统借贷系统中非常重要的一环。高杠杆率的金融中介机构所受的冲击被传导到实体经济，而且成倍放大了冲击的效果。
金融危机使得融资变得困难，而在后危机时代处置不良资产的需求也伴随着要求金融机构降低杠杆率。Adrian和Shin（2008）同时指出，因为这些影子银行机构的负债端期限非常短，证券公司比商业银行能够释放更多关于实体经济的信息。所以证券公司的资产负债表变化比商业银行的资产负债表变化更为敏感，也更能够与实体经济所受的冲击建立起更好的联系。证券公司的存在使得联邦基准利率对于房地产市场的冲击影响更迅速，影响效果也更大。所以就流动性模型来看，2008年五大投行中某几家的倒闭和合并对于之后的实体经济复苏起到了正向促进的作用。
（三）主权债务危机跨国传导渠道
金融危机跨国传导的渠道主要有三类，即贸易联系渠道、金融联系渠道和基于投资者行为的联系（Forbes，2001）。前两种联系是基于市场力量，后一种是基于心理因素。
当一个国家的危机对另一个国家的贸易收入产生显著的负面影响时，贸易联系就会发生。贸易联系可以分解为两种：竞争力联系和国内需求联系。这两种联系都会导致国内对外国出口品需求的减少。竞争力联系通过国内货币的贬值发生，需求联系通过国内收入下降发生。由于这两种联系都会导致外国公司出口收入的减少，这些公司的市场价值都会受到金融危机传导引起的影响。
Dornbusch（2000）等指出，如果本币贬值国家是某种可贸易交换商品的主要生产国，那么基于贬值的联系可以传导至第三方国家。如果第三方国家也生产这种可贸易交换商品，该种商品国际价格的下跌将会引发第三方国家的危机，即使第三方国家并没有直接和本币贬值国家进行国际贸易。
和贸易联系一样，金融联系也可以分解为两个子类别：信用联系和组合再构成联系。当国内银行问题或是提款引起对外国人贷款的清算或者是来自国外的资本遣还时，信用联系就发生了（Goldfjan & Valdez，1997）。Miller（1998）证明了国内资本的遣还可能会导致对外国货币的投机袭击，对外国经济造成进一步的伤害。组合再构成联系和信用联系有关，也会引起国外资本的遣还。但是，组合再构成联系往往跟随国内资产价格下降而发生，并满足保证金或是资本金的要求。最后，当一个国家金融危机引起另一个国家恐慌和资产出售时，基于投资者行为的第三种联系便发生了。
1. 金融市场传导渠道
前人对于不同发展程度国家之间通过金融市场传递的危机传导机制进行讨论。Savva C. S.、D. R. Osborn和L. Gill（2009）调查了纽约、伦敦、法兰克福，以及巴黎的股票市场在多变量EGARCH的框架下的价格和波动率的外溢的传导。此模型可以被延展成允许动态条件相关性的模型，此种相关性可以随欧元的引入而变化。通过运用伦敦下午6点的日收盘价（伪收盘价），发现了证明国内股票回报率和波动性受到外国市场影响的证据，因波动性和条件相关性都跟随其他市场的新闻和动态进行不对称的反应。这些发现也表明自从欧元的引入，回报的相关性对于所有的市场来说都上涨。其中法兰克福和巴黎市场经历了最大的增长。刘亮（2011）发现2008年全球范围的金融危机会通过金融市场以及银行的资产负债表渠道传导形成欧洲主权债务危机。欧洲银行业在次贷危机爆发后出现了大量与次贷危机相关的资产减计及损失，欧洲各国政府对此进行一揽子救助计划，从而增加了主权债务，导致赤字上升，引发了欧洲主权债务危机。
Blancheton B.、Bordes C、Maveyraud S.，以及Rous P.（2012）认为金融危机造成了货币市场广泛的流动性风险，强调美国、英国以及欧元区的货币市场间的传染机制。为了解释这些机制，引入了一个结构断点BEKK模型。此模型清楚地验证了2007年8月9号之前和之后的货币市场上流动性风险溢价的蔓延效应。结果表明，金融危机前后，货币市场上均观测到蔓延效应。在美国对新兴市场方面，Cheung L.、Fung L.和Sang Tam C.（2008）评估了东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织地区和美国的股票市场之间的相关性，并且在东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织的市场上使用两个指标，即动态条件相关，以及蔓延指数。这些指标表明股票市场的相关性自2006年早期稳定增长，在2008年9月雷曼兄弟倒闭后迅速上升。他们也检验了传染的存在性，发现并没有明显证据表明美国和东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织地区之间存在传染。然而，地区内部的传染更加显著，表明当面对共同的外部股票时，投资者可能无差别地对待地区内部的市场。
Naoui K.、Liouane N.和Brahim S.（2010）应用了动态条件相关模型来检查美国次贷危机后的金融传染现象。这个模型是由Engle（2001，2002）、Engle和Sheppard（2001）以及Tse和Tsui（2002）作为多变量条件相关性的本源形式发展而来的。模型允许跟踪两个或以上资产的相关性演进。所用的样本包括6个独立的国家、引起危机的美国市场和10个新兴市场。数据以日为频率贯穿2006年1月3日到2010年1月26日。所得结果似乎指出了蔓延2007年8月1号到2010年2月26日期间的危机的动态条件相关性的扩大化。Yiu M. S.、W. A. Ho和D. F. Choi（2010）调查了11个亚洲国家的股票市场以及美国的股票市场之间的动态相关性。通过运用主成分分析法，发现一个能解释自1993年到2009年初期的11个市场的周回报的大部分变化的单一潜在因素。运用非对称DCC模型来估计亚洲和美国股票市场的相关性，发现了自2007年末开始在估计的DCC模型中出现了均值偏移。把这个发现看作美国向亚洲市场的扩散。然而，并未在亚洲金融危机期间发现美国和亚洲某一独立市场之间的这种传染的证据。Aloui R.、Aïssa M. S.和Nguyen D. K.（2011）通过对经过筛选的新兴市场与美国之间的极端金融相关性进行实证调查，检验了当今全球金融危机及其引发的传染效应的程度。一些能够提供所需弹性以体现后尾的动态模式的联系方程以及线性和非线性相关被用作分析跨市场联系的模型。采用来自巴西、俄罗斯、印度和中国（金砖四国）以及美国的日回报数据进行实证研究，结果表明，在金砖四国和美国市场之间存在着明显的随时间变动的依赖性，并且这种依赖性在大宗商品价格上比出口成品市场更加明显。到无论在牛市还是熊市时所有的市场都呈现高度的持续依赖。
另外，由于近年来欧元区逐渐暴露了其体制的缺陷，欧洲许多国家如希腊、西班牙等国相继爆发了债务危机。因此，对于欧元区各国的债务危机传导也引发了学者的研究和思考。Arghyrou和Kontonikasb（2010）提出希腊主权债务危机债的原因在于2001—2009年宏观基本面变差，以及市场对其债务体制的转变预期。这种危机对欧盟其他国家的传染效应较大，若不进行结构性改革，欧元区的未来存在的可持续性会成为一个问题。Arghyrou和Kontonikasb（2013）做了实证研究，发现市场价格在2007年之前会出现“趋同交易”现象，而2007年后又会受宏观基本面和国际风险影响。2009年希腊债务问题扩大是由于市场不好的预期导致的。Savva C. S.、D. R. Osborn和L. Gill（2009）调查了纽约、伦敦、法兰克福以及巴黎的股票市场在多变量EGARCH的框架下的价格和波动率的外溢的传导，相关性可以随欧元的引入而变化。通过运用伦敦下午6点的日收盘价（伪收盘价），发现了证明国内股票回报率和波动性受到外国市场影响的证据，因波动性和条件相关性都跟随其他市场的新闻和动态进行不对称的反应。此外除美国和欧元区，学者也对于其他国家向外传导进行了研究。Yang S. Y.（2005）通过运用Engle's（2002）DCC模型检验了日本与亚洲“四小龙”的国际市场相关性，数据取自1999年至2003年的日数据。结果表明，股票市场的相关性随着时间具有很大的波动，波动在市场间又有传染性。另外，在最需要风险分散的高市场波动率的时期，相关性呈现增长趋势，这对于国际分散来说是一件坏事。
新兴经济体在之前对于跨境银行的融资依赖很大，“撤资潮”使得新兴经济体陷入重重危机中，其中受冲击最严重的是东欧国家及一些独联体。东欧国家由于近年来经济发展迅猛，国内信贷规模扩张很快，但信贷过度依赖于外资。截至2008年6月，东欧国家从海外银行借入资金共17449亿美元，其中属欧洲银行发放贷款最多。希腊、德国、奥地利、法国、瑞典和意大利6国拥有东欧债权的84%。东欧国家的外债多为银行长期借款，外债积聚风险已经达到很高的水平，目前该地区短期需要偿还的外债达到4000亿美元左右，约占GDP的33%。东欧国家货币自2008年下半年开始已呈加速贬值态势。东欧国家的债务风险与1998年东南亚国家金融危机时的东南亚各国有相似之处，也称“孪生危机”，即银行危机与货币危机共生。危机背景下，这些国家的银行出现不同程度的融资困难，外资撤离导致国内信贷收缩，对国民经济造成重大打击。与此同时，经常项目的逆差和外资流出加剧了这些国家货币的贬值，如果出现大范围货币反击，危机“预期自我实现”机制将得到体现，东欧国家局面将会迅速恶化。各西欧国家对东欧新兴市场国家的风险暴露将会导致东欧国家危机爆发后将风险传递回欧洲。该情况一旦发生，将导致国际金融危机进一步恶化。
2. 债务危机传导的贸易渠道
通常认为，主权债务危机也会通过非金融方式，尤其是贸易渠道进行传导。Gorea和Radev（2012）研究了欧元区国家2007—2011年共生的违约风险，从CDS合约计算出共生违约概率，发现金融联系的传导只在欧元区的边缘危机国家中的传导比较活跃。目前的主权债务危机中，实体经济关联性在从边缘国家向核心国家传导冲击时起到很重要的作用，与危机国有更强贸易联系的国家存在相对更高的共生违约风险。Theoharry Grammatikos和Robert Vermeulen（2008）也表明债务危机是通过非金融领域进行传导。
Forbes K. J.（2001）认为，20世纪90年代下半叶的经济发展被一系列的金融危机和货币危机所打断：1994年墨西哥比索的崩溃，1997年到1998年的东亚危机，1998年俄罗斯的经济危机，以及1999年巴西和厄瓜多尔的贬值。几起危机最引人注意的特点是：开始一个国家个别事件能够迅速地向全球其他规模和结构如此不同的市场进行传播。这些事件引发了人们对于“传染”以及一个国家对于源于世界其他地区的危机的脆弱程度的决定因素的兴趣。尽管存在这样的兴趣，但是人们对于为何诸多起源于相对较小经济体的危机会引发如此大的国际反响几乎未有一致意见。
一个国家引发的危机会造成国际反响的一个渠道是贸易。如果两个国家直接进行贸易，对于同一国家（或多国）的出口，或仅仅是在同样的行业竞争，这些国家中的一个引发的危机会改变该国交易货品的相对价格或是数量，从而对于其他经济体造成蔓延效应。理论模型准确地描述了贸易联系如何使危机从一国向另一国传播。然而，对于这些贸易联系是否是最近金融危机影响不同国家的显著或重要因素仍待争论。
非正式的证据表明了为什么这些争论没有被解决。在巴西和俄罗斯之间几乎不存在直接贸易，并且这两个国家在第三市场上也鲜有竞争。然而，1998年的俄罗斯危机却对巴西造成了严重影响。这可能意味着贸易联系在此次危机的传导中并不重要。另外，阿根廷是巴西的重要贸易伙伴。阿根廷是1999年巴西货币贬值受影响最严重的国家之一，表明贸易联系可能是巴西危机中重要的传播渠道。20世纪90年代一系列的货币危机中的无数例证也可以证明这两种观点。
Forbes K. J.（2001）致力于对于贸易联系是否是近期货币危机中国家脆弱程度的决定性因素的讨论，将贸易联系分成了三种，即一国如何被世界其他地区危机所影响的渠道包括：竞争效应（相对价格的变化对于一国海外竞争力的影响）、收入效应（当危机影响收入从而对于进口需求产生影响）、低价进口效应（当危机减少贸易伙伴的进口价格成为积极的供给冲击）。采用总贸易流量数据和四位工业贸易流量数据来衡量这三个渠道在1994—1999年经历危机国家之间的强度以及一系列世界上的发达国家和发展中国家的样本间的强度。
运用这些统计数据，估计贸易联系如何在危机期间影响一国股票市场回报率。发现竞争效应和收入效应都是负向的、显著的，并且经济上重要的。换句话说，如果一国与危机国在相同行业竞争或者直接向危机国家出口，危机期间这个国家会有非常显著的、低的股票回报率。正向的低价进口效应也有微弱的证据。这三个贸易联系的影响总和比其他宏观经济变量重要得多。然而这些贸易联系只解释了危机期间股票回报率变动的1/4，表明其他跨国联系，诸如金融渠道也是重要的。
实证分析的最后一个结果就是一国如何应对货币危机是这次危机如何影响其他国家的重要决定因素。例如，一些国家对于本国货币汇率压力的应对就是使其货币贬值（或者允许其贬值）；另一些国家努力维持货币价值，从而极大提高其汇率；还有一些国家支付国际储备或者使用这三种防御的结合手段。实证结果表明，只有在危机国允许其货币大规模贬值时，竞争效应才是大的，并且是显著的。也只有危机国大规模提升利率的时候，收入效应才大而显著。所以，贸易联系的重要性取决于国家如何回应初始危机，这对于阻止和预测未来危机如何在国际传播有着重要的启示。