第一节 风险投资基金的相关概念
一、风险资本
（一）风险资本的概念
风险资本是一个翻译词汇，英文的原词为Venture Capital，简称为VC。Venture是冒险、投机的意思，例如：Business Venture指高风险商业活动。狭义地理解，风险资本是一种资本形态，指投资者投资于高风险新企业（Risky New Venture）的资本，风险资本由此得名。
根据资产定价理论，进行任何投资活动，都会承担风险，获得收益。投资者所承担的风险高，就需要高收益作为补偿。在广泛的投资实践中，投资风险通常使用收益率的标准差或者β系数描述。β系数是投资者投资组合的标准差对市场组合标准差的相对值。一般意义上的投资风险，是指可测量的风险包括使用β系数测量的风险，和使用标准差测量的风险。在投资实践中，所谓可测量风险，指投资标的的波动性大致可以使用历史表现，推测未来。例如：某只股票的历史β系数为1.5，如果公司业务不发生变化，未来β系数大致也会保持在该水平上下。(1)
与一般投资中的可测量风险不同，风险资本中的风险不仅包括可以使用标准金融学（standard finance）中的方法进行测量的风险，还包括不能测量的风险。之所以具有这样的特点，是由于风险资本通常投向高成长的创新创业型企业。这类企业的股票一般非上市，流动性差，不存在连续性股票价格记录，很难使用一段时期内收益率的标准差计算风险。同时，这类企业经常出现难以预期的成长，或者称为突变式成长。(2)在企业创立后，所实施项目是否成功，高成长是否能够实现，难以预料，不能使用趋势外推法进行预测，不能简单地使用历史知识进行分析，更多地需要主观判断、灵感和洞察力，因此，形成不可测量风险。
与普通可测量投资风险相比较，风险投资所面临的突变式风险具有以下几方面特征：第一，突变式风险不可测量，即难以使用定量方法测量。第二，突变式风险不可预期，也就是不能依据历史推测，未来与现在之间不存在线性关系，不能使用趋势外推。第三，投资结果波动大，一旦成功，投资者获得超高收益；然而项目一旦失败，投资者蒙受巨大亏损，甚至投资本金化为乌有，也就是投资的肥尾特征明显。正因为如此，此类投资强调“风险”二字，称为风险投资。
突变式风险由风险资本的投资标的（被投资企业）特点决定。风险资本的投资标的通常为新创的高科技企业，而且很多处于种子期和初创期。对于创新性的技术，企业面临着技术是否可以成功转化成可商业化产品的问题。对于创新性的产品，企业面临着是否能够成功商业化的问题，企业的商业模式也需要实践的检验。新创企业在成长的过程中，始终面临着失败的风险。一旦标的企业失败，风险资本的投资也就失败了。失败的投资很可能不仅不能获得投资收益，甚至连本金都要遭受损失。然而，一旦标的企业成功，风险资本的投资价值会获得数倍甚至几十倍、数百倍，以至于更高倍数的增长。
在实践中，风险资本有多重含义。广义地理解，风险资本不仅指一种资本形态，还可以指一种投资主体，即风险投资基金或者风险投资机构。风险投资基金或者风险投资机构与风险资本不同，前者是组织形态，后者指资本形态。在理论文献和实践活动中，这两种风险资本的概念经常混合使用，有时指狭义的风险资本，有时指广义的风险资本。
（二）风险资本与天使资本
风险资本为创业企业（Entrepreneurial Firms）提供资本，天使资本（Angel Capital）同样也为创业企业提供资本。两者均为创业企业提供资本，支持创业投资活动，因此，两者统称为创投资本（Entrepreneurial Capital）。风险资本与天使资本属于创业者个人之外的资本，又称为外部创投资本（Outside Entrepreneurial Capital）。反过来说，创投资本包括内部和外部创投资本，外部创投资本包括风险资本和天使资本，内部创投资本是创始人个人的资本。尽管如此，风险资本与天使资本仍然是具有明显区别的两种不同资本类型，它们的区别主要表现在投资主体、资本来源、投资对象和资产管理方式等几个方面。
首先，风险资本以投资基金作为主体形式进行投资，而天使资本则以自然人为主体形式进行投资。也就是，风险资本是金融机构，而天使资本通常不是金融机构。其次，风险资本的来源渠道广泛，既包括个人，也包括各种金融机构，例如：养老基金、保险基金、捐赠基金等；而天使资本的资本来源主要为个人，提供天使资本的个人称为天使投资人。形象地描述，天使投资人也称为3F投资人，即家庭（Family）、朋友（Friends）和傻瓜（Fools）。这里的傻瓜不是指天性傻瓜，而是指甘愿做傻瓜。再次，天使资本相对于风险资本的投资期更早，通常为企业的种子期或者萌芽期，作为企业设立时的第一笔资本；而风险资本投资阶段一般要比天使资本晚。最后，风险资本积极参与被投资企业管理，而天使资本通常不参与管理，这也是傻瓜的另一层含义。风险资本积极参与管理的动因，部分来自于风险资本出资人对于风险投资管理人尽职的要求。天使资本不参与管理，部分原因在于投资者个人不具备管理能力，或者缺乏管理精力。
尽管一般情况下，风险资本与天使资本存在差别，但是有时差别模糊。尤其是有些个人投资者逐渐演变成专职天使投资者，也会作为积极投资者，参与被投资企业的经营。有些风险资本有时也进行企业初创期阶段投资。因此，是否作为积极投资者，以及是否进行早期投资，不能作为划分风险资本与天使资本的严格标准。风险资本与天使资本之间，以是否为金融机构作为比较典型的划分标准。
二、风险投资基金
（一）风险投资基金概念
风险投资基金（Venture Capital Fund或者Venture Fund，简称为VC Fund）是一种资本组合的组织形式，是一个资金池。如前文所述，风险投资基金也可以简称为风险资本。投资者将各自的资本，按照一定的组织方式，汇集到一起，形成基金，统一投资，统一进行资产管理，并在投资活动后进行收益分配。从这个意义上讲，风险投资基金是一个间接金融中介，如图1-1所示。风险投资基金投资人将资本投入到风险投资基金，获得风险投资基金份额。风险投资基金管理人则使用募集到的资本，进行股权投资，获得被投资企业即标的企业权益。投资对象的集合称为风险投资基金投资组合，也称为投资组合企业（Portfolio Companies），简称为风险投资组合。
图1-1 风险投资基金资金流动示意图
国际上公认的现代风险投资基金起源于美国研究和开发公司（American Research and Development Corporation，简称为ARD）。ARD由哈佛大学商学院教授George Doriot，曾任美国波士顿联储主席的Ralph Flamders，以及麻省理工学院的前校长Karl Compton等人共同创立。(3)公司设立于1946年，进行创业企业投资。与现在大部分风险投资基金流行的组织结构不同，ARD采用了公司制组织形式，并且成为第一家可以公开交易的风投公司。(4)
（二）风险投资基金的特点
风险投资基金首先是一个金融中介，除此之外，还同时具有如下三个方面特点。
1．投资对象
风险投资基金使用投资人的资本进行投资，投资的对象主要为非上市企业股权（Private Equity，简称PE）。资本市场上的金融投资一般指对交易所交易金融工具的投资，如果投资对象为股权，则一般指上市公司股票。风险投资基金的投资对象明显与资本市场上一般意义上的金融投资不同，所以也经常将风险投资基金的投资称为另类投资（Alternative Investment）。
投资对象不仅为非上市股权，而且主要为新创企业的非上市股权。如果将企业生命周期划分为六个阶段，即种子期（Seed Stage）、初创期（Startup Stage）、成长早期（Early Growth Stage）、扩张期（Expansion Stage）、成熟期（Mature Stage）和衰退期（Decline Stage），那么风险资本主要投资于初创期企业，并可以延伸到种子期和成长早期。所谓种子期，是指创始人拥有新技术或者新创意，试图转变为可以商业化产品或者服务的阶段。初创期指新技术或者新创意已经形成产品或者服务，需要实施商业化，以及确定商业模式。成长早期指企业商业模式得以确认，销售收入开始增长，企业的未来发展路径逐渐清晰，企业基本面价值（Fundamental Value）评估变得有据可依。扩张期指企业可以大量、快速复制成长早期的商业模式，进入快速扩展阶段。成熟期则指企业成长进入缓慢或者无成长阶段，衰退期指进入负成长阶段。
2．资产管理
风险投资基金进行股权投资后，积极参与被投资企业的经营管理活动，因此，风险投资基金经常被称为积极投资者（Active Investors）。很多高科技新创企业的创始人为科技人员，管理企业的经验不足，也缺乏经营企业必要的社会网络，投资者为了实现投资收益，不仅需要对被投资企业提供资金，也需要提供管理支持。例如：风险资本对所投资企业提供社会网络资源和管理咨询，招募职业经理、整合供应链等。(5)当然，除了参加这些经营管理活动之外，与一般的股权投资类似，风险投资基金也参与被投资企业公司治理，监督管理者行为。之所以作为积极投资者，并不是由于风险投资基金是大股东，(6)而是与其投资对象特点有关。风险投资基金的投资对象通常为初创期企业，自身管理经验和必要的资源不足，需要外部的管理支持。而且，作为积极投资者，参与企业必要的经营与管理，(7)有利于帮助被投资企业克服困难，提升价值，更有利于风险投资基金控制风险。
3．获利方式
风险投资基金投资于起步期和成长早期过程中的企业，利用高速成长过程获利。如前文所指，风险投资基金的投资对象具有巨大的未来成长潜力。但由于在初创期和成长早期，尤其在初创期，企业成长的路径不清晰，成长过程中的困难难以预料，成长潜力是否能够变为现实存在着多重变数。企业很可能试制产品之后，出于各种原因，不能获得市场的认可，销售不畅。很多企业不能走出初创期，导致企业失败。从创业早期的乐观，到初创期的沮丧和成长早期的忧虑，企业累计投入越来越大，却见不到盈利。在这个过程，企业盈利走了下坡路，也就是投入越多，亏损额越大，这个过程通常被称为死亡谷（Death Valley）。(8)
当企业度过死亡谷之后，经营管理逐渐正规化，盈利模式逐渐清晰，未来的成长可预期性逐渐增强，企业价值得以显现。走出死亡谷，企业实现了突变，可以将其称之为突变式成长。这种突变式成长，与前面所说的不可测量风险相对应。与当初投资相比，风险投资基金的投资本金通常已经获得了显著增值，或者极大程度地增值。继续持有被投资企业股权，边际增值幅度下降，已经不符合风险投资基金的业务特点，不能满足风险投资基金对投资收益的高要求。此时，风险投资基金会选择IPO（Initial Public Offering，首次公开发行）或者并购形式出售所持有的股权，实现投资收益。风险投资基金通过被投资企业非正常成长，即突变式成长，实现所持有股权的快速增值。
例如：风险投资基金对某新创企业进行投资，投资额为2000万元，获得投资标的企业20%的股份，合计2000万股。5年后该新创企业成功上市，上市发行价格为20元。在经过6个月的锁定期之后，股票价格达到30元，此时，风险投资基金在股票二级市场出售股票，实现投资退出。出售股票的总价值为3亿元，最终价值为投资本金的30倍，平均每年的投资收益率约为97%。对于合伙制风险投资基金，即使发现投资标的企业在上市后仍具有高成长价值，但由于有限存续期限制，也必须退出。当然，在这种情况下，风险投资基金可以将标的企业股票分配给合伙人，作为基金清算的一种形式。
如果被投资企业股票上市，风险投资基金所投资的非上市股权变成上市股权，经过一个锁定期，会通过在公开市场出售股票变现。风险投资基金出售所持有的股票，并不表明企业发展前景不好，而是主要出于两种原因。第一，风险投资基金投资于初创期或者之前的企业股权，经过培育实现上市，从企业创立到上市的过程中实现盈利。投资于上市股票并获利，不属于风险投资基金的盈利模式，不是风险投资基金的竞争优势所在。第二，风险投资基金通常有存续期，基金到期需要进行分配，需要在分配前出售股票。
（三）风险投资基金与私募股权基金
有两个基金的概念容易与风险投资基金相混淆，分别为私募股权基金和私募基金。不论什么基金，其共同特点是金融机构特性，即通过向投资者募集获得资本，由投资专家进行投资并管理。基金有很多分类维度，例如：按照募集方式可以分为公开募集和非公开募集（即私募）；再如：按照投资标的可以划分为股票基金和债券基金等。私募基金是相对于共同基金的一类基金，私募基金的资本来源为非公开募集，(9)而共同基金的资本来源为公开募集。也就是，私募基金和共同基金是按照基金募集端所做的一种分类。公开募集的基金管理行为受到国家相关规定约束，而私募基金管理行为主要受基金契约约束。
将私募基金再按照投资端进行分类，可以划分为对冲基金（Hedge Fund）、私募股权基金、房地产基金、货币基金等，其中对冲基金和私募股权基金在资本市场上数量众多、较为活跃，比较引人关注。对冲基金以交易所交易金融工具为主要投资对象，只要投资人与管理人之间契约允许，可采用任意投资工具，包括卖空、杠杆以及期权、期货等衍生工具。在美国，对冲基金经理人常被称为“刺猬（Hedgehog）”，形容其行为机警、敏锐，信息不透明。与对冲基金相比，私募股权基金的投资工具主要为非上市股权，而并非以交易所金融工具为投资对象。私募股权基金中的“私募股权（Private Equity）”为一个词，与对冲基金中的“对冲”、房地产基金中的“房地产”等词的作用类似，都属于对投资工具的界定。
尽管一些私募股权基金属于私募基金，但也有些私募股权基金不属于私募基金。也就是说，私募股权基金可以通过公开方式募集资本，例如：黑石集团有限合伙企业（The Black stone Group L.P.）就是一个上市机构，其份额在市场上可公开交易。因此，黑石集团有限合伙企业就不是一个私募基金，但仍然从事私募股权投资业务。(10)不论如何，大多数私募股权投资基金的资本通过私募获得，仅有少数公开募集资本。因此，在主体上可以将私募股权基金归为私募基金中的一种类型。
关于私募股权基金（Private Equity Fund，简称为PE Fund）与风险投资基金的联系与区别，并不存在统一标准。目前，国际上主要存在两种不同的分类法，分别为美国分类法和欧洲分类法。美国分类法认为风险投资基金属于私募股权基金的一种类型，而欧洲分类法认为风险投资基金与私募股权基金属于两种不同类型的基金。按照欧洲分类法，风险投资基金投资于企业初创期至成长早期，而私募股权基金投资于企业成长早期至扩张期，甚至投资于成熟上市公司，通过退市整合后再上市，(11)两者之间的主要区别是投资标的企业的成长阶段不同。
按照美国分类法，私募股权基金主要分为四种类型，分别为风险投资基金、夹层基金（Mezzanine Fund）、收购基金（Buyout Fund）、重组基金（Distress Fund）。四类基金均主要以私募股权为投资对象，通过持有私募股权获得增值收益。从这种意义上讲，美国分类法考虑了股权投资作为私募股权投资的共同特点进行分类。与此不同，欧洲分类法以投资对象成长阶段特点作为分类标准，风险投资基金主要投资于创业企业股权，而私募股权基金主要投资于非创业企业股权。
在我国实务界，大多数倾向于将风险投资基金作为一类基金，私募股权基金作为另一类基金。这个定义实际上沿用了欧洲分类法。我国实务中形成的分类法，强调风险投资基金的特殊性，接受私募股权基金业务的广泛性。也就是，私募股权基金的投资对象既包括高成长创业企业股权，又包括其他非上市股权，而风险投资基金主要以高成长创业企业股权为投资对象。例如：在中国大陆既存在“中国创业投资协会”（网址http://www.cncvc.org/），也存在“中国股权投资基金协会”（网址http://www.chinacape.org/）。前者业务范围为风险投资，后者业务范围沿用了美国分类法，包括风险投资和其他私募股权投资。
“中国创业投资协会”的英文翻译为“China Venture Capital Association”，其中的Venture Capital翻译成了创业投资，有时也翻译成风险投资。在汉语中，投资指投入资金，属于一种行为。两种翻译方法都忽略了资本形态，不能准确反映英文词汇本身的含义。
三、风险投资
风险投资（Venture Investment），简称为风投，基本上包括三层含义：第一层为风险投资活动，第二层为风险投资管理机构，第三层为风险投资基金。因此，当使用“风投”这个词的时候，可以有多种理解，既可以理解为一种活动，也可以理解为一种资本形态，还可以理解为一种组织。活动即为风险投资活动，资本形态即为风险资本或者风险投资基金，组织即为风险投资管理机构。
（一）风险投资活动
风险投资是一种由风险投资基金向具有巨大发展潜力的成长型未上市企业提供资金支持，并辅之以管理参与的投资行为。具体来说，风险投资活动从筛选被投资对象开始，为被投资企业提供资本，进行监督管理，一直到最后退出，这四个阶段为风险投资的核心活动。向前进一步拓展，风险投资活动可以从成立风险投资机构开始，由风险投资机构募集风险投资基金，之后对被投资对象进行投资。向后进一步拓展，风险投资基金通过IPO或者并购的形式退出投资后，对风险投资基金进行清算分配，将资金以及所获收益返回给投资人。从资金募集到清算分配，构成风险投资的一个完整循环，称为风险资本循环（Venture Capital Cycle），如图1-2所示。
图1-2 风险投资循环
图1-2中的风险投资循环包括募集、投资、管理和退出四个环节，简称为募、投、管、退。募集指风险投资基金的募集。风险投资机构成立后，由风险投资机构向风险投资基金的投资人进行资金募集活动。募集资金完成后，进行投资对象筛选和资金投入活动。资金投入后，风险投资机构通过多种手段进行投资管理，例如：向投资对象企业派驻董事，或者管理人员，监督企业运行情况，向企业提供各种资源和管理咨询支持等。当被投资企业价值获得显著增长，并且在规模、业绩等方面达到一定标准后，风险投资基金会通过IPO或者并购的形式退出投资资金，并获得收益。风险投资基金清算后，风险投资活动的一个循环结束。从退出到募集，是风险循环中的一个特殊环节。从形式上看，风险投资退出，资本运动的一个周期即告结束。但是，上一次风险投资的退出业绩，会影响下一次基金的募集。
（二）风险投资管理机构
风险投资管理机构是指从事风险投资活动的机构，是风险投资活动的实施者，是风险投资循环中的主体，是风险投资基金的管理者。风险投资机构通常采用有限责任公司，也可以是一个合伙企业。作为有限责任公司，同其他任何类型公司一样，由出资人设立，由管理团队负责经营，有完整的公司组织结构，有股东大会和董事会等。风险投资管理机构也称为风险投资管理公司，简称为风险投资公司（Venture Capital Firm），或者风投公司（VC Firm），甚至简称为管理公司。
风险投资管理公司设立后，从募集资金开始开展风险投资活动，也就是进行风险投资循环活动。风险投资公司使用所募集的资金设立风险投资基金，基金通常以合伙制企业形式存在，风险投资公司在基金中作为普通合伙人（General Partner, GP），负责基金的管理，并占有对于基金投入较少的资金份额。风险投资公司在基金募集中，吸收有限合伙人（Limited Partner, LP）投入基金的大部分资金份额。有限合伙人不负责日常管理工作，但依据合伙人协议，可以参加合伙人大会，拥有参与基金重大事务决策的权利。
在实践中，有时风险投资公司与风险投资管理公司不同，风险投资公司可以是一个风险资本与风险投资管理合二为一的公司。在这种情况下，风险投资公司就是一个以风险投资活动为经营业务的公司，由公司发起人设立，以投资资本多少确定持有股份比例，并使用公司所筹集的权益以及负债资本进行投资。在实践中，这种意义上的风险投资公司比较少，所以本书中的风险投资公司，主要指作为风险投资基金普通合伙人的风险投资管理公司。